Su mejor estrategia de fusiones y adquisiciones

La reciente caída de los precios de las acciones en algunos negociadores de alto perfil ha llevado a muchos ejecutivos a retirarse de las adquisiciones. Pero pensemos en el contrapunto que ofrece Cintas, proveedor de uniformes de Cincinnati. Desde la década de 1960, Cintas ha complementado su crecimiento orgánico con una dieta constante de pequeñas adquisiciones. Solo en los últimos cinco años, la empresa ha gastado 3 000 millones de dólares en más de 250 operaciones, lo que ha representado un 40% del crecimiento de sus ingresos. Cintas ha aumentado sus ventas un 20% anual desde 1986 hasta alcanzar los 2.300 millones de dólares en el año fiscal 2002, saltando, en el camino, al primer lugar de su industria. En el mismo período, la capitalización bursátil de la empresa creció un 23% anual hasta alcanzar los 8 500 millones de dólares. Los accionistas se han llevado los frutos de las metódicas adquisiciones de Cintas, con una rentabilidad anual media de casi el 21%, cinco puntos porcentuales más que el coste del capital de la empresa.

La historia de Cintas no es única. Nuestras investigaciones muestran que las empresas que tienen más éxito en la creación de valor para los accionistas a largo plazo suelen ser las que compran constantemente durante el auge y la caída. Tratan las adquisiciones como los promedios de costes tratan a los fondos de inversión: compran barato, compran caro. Por encima de todo, compran de forma sistemática, ganando cuando la subida de la marea hace subir las cotizaciones de las acciones o, más aún, recogiendo activos en tiempos de recesión a precios de rebaja.

Rápido y estable

Estudiamos 724 empresas estadounidenses con ingresos de más de 500 millones de dólares en el año 2000. En primer lugar, examinamos las 7.475 adquisiciones que realizaron entre 1986 y 2001. A continuación, comparamos el comportamiento de adquisición de las empresas con el exceso de rentabilidad obtenido a los accionistas (definimos el exceso de rentabilidad como la rentabilidad total para los accionistas, incluidos los dividendos, menos el coste del capital o la rentabilidad esperada del inversor).

En pocas palabras, descubrimos que cuantas más operaciones hacía una empresa, más valor ofrecía a los accionistas. Los 110 «compradores frecuentes» de nuestro estudio (los que habían realizado más de 20 ofertas en 15 años) superaron a las empresas que habían realizado de una a cuatro operaciones en un factor de 1,7 y a los no compradores en un factor de casi dos, de media.

Naturalmente, el exceso de rentabilidad variaba mucho y el resultado de las adquisiciones era solo un factor de la mezcla. Sin embargo, el desempeño de los compradores y no compradores menos frecuentes varió más que el desempeño de los compradores frecuentes, y los compradores frecuentes tenían más probabilidades de obtener rentabilidades superiores a su coste de capital.

Los compradores frecuentes no son todos iguales. Para examinarlos más de cerca, los dividimos en cuatro grupos: compradores constantes, que compró de forma constante a lo largo de los ciclos económicos; compradores de la recesión, lo que aumentó sus compras en tiempos de recesión; compradores en crecimiento, que se compró principalmente en períodos de crecimiento; y compradores estancados, que tendía a comprar en períodos estables o ligeramente inciertos entre la recesión y el crecimiento. Los 19 compradores constantes fueron, con mucho, los que tuvieron más éxito, superando a los compradores en crecimiento en un factor de 2,3 y a los compradores en crisis en un factor de 1,8. Los 27 compradores de la recesión quedaron en segundo lugar, superando a los compradores en crecimiento en un factor de 1,4. (Consulte la exposición «Compre barato, compre caro».)

Inicio del indicador de exposición

Compre barato, compre caro Las empresas que realizan adquisiciones frecuentes obtienen mejores resultados cuando compran de forma sistemática a lo largo de los ciclos económicos. (En nuestro estudio, los «compradores frecuentes» eran empresas que realizaron más de 20 operaciones entre 1986 y 2001.) Los que sesgan sus compras hacia partes específicas del ciclo (recesión, crecimiento y puntos intermedios (estancamiento), van a la zaga de los compradores constantes con exceso de rentabilidad. Exceso de rentabilidad media de 2,01,00 Exceso de rentabilidad1 indexado a una media de 1,74 compradores constantes 1,06 compradores en recesión 0,75 compradores en crecimiento 0,96 compradores en caída empresas «compradores frecuentes» agrupadas por estrategia de adquisición1. El exceso de rentabilidad es la rentabilidad total para los accionistas menos el coste del capital (rentabilidad esperada). Fin del indicador de exposición

Los compradores frecuentes más exitosos (los mejores de los compradores constantes y en recesión) compartían un conjunto común de disciplinas. Empezaron con pequeñas operaciones, institucionalizaron sus procesos y crearon sistemas de comentarios para asegurarse de que aprendían de sus errores. Revisaban continuamente los objetivos y preparaban listas de empresas que comprarían si el precio fuera correcto. Crearon un equipo permanente para la negociación que participaba en todas las adquisiciones y que permitía a la empresa llegar a un acuerdo de manera experta cuando se cerraba la operación correcta. Hicieron que la dirección de línea se involucrara desde el principio en la diligencia debida y diseñaron directrices claras para la integración de las adquisiciones.

Asesinos de ofertas

Lo más importante es que estos compradores frecuentes se destacaban a la hora de evitar ofertas arriesgadas. En Cintas, cada acuerdo, por pequeño que sea, es analizado por un ejecutivo desapasionado, según el CEO Robert J. Kohlhepp. Esto se debe a que las partes interesadas suelen tener poderosos incentivos para cerrar las operaciones, incluso si una adquisición no parece acertada. Los equipos de fusiones y adquisiciones, por ejemplo, reciben recompensas por el número de operaciones que realicen y los responsables de operaciones quieren crecer para poder aumentar sus responsabilidades y aumentar sus ingresos potenciales.

Para contrarrestar estas fuerzas se requiere una supervisión de alto nivel: un CEO u otro ejecutivo de alto rango que no tenga reparos en cerrar el tapón si un acuerdo huele mal. En Cintas, cada operación requiere la aprobación de uno de los tres únicos ejecutivos, incluido Kohlhepp, que se han mantenido al margen del proceso de adquisición diario. En las grandes operaciones, la junta debe dar su aprobación y fijar un límite de precio por adelantado. Si las negociaciones arrojan un precio superior a esa cantidad, el equipo de negociación debe marcharse.

Todos los compradores exitosos de nuestro estudio comparten la comodidad de Cintas con cerrar negocios, y muchos insisten en obtener aprobaciones de alto nivel. Algunas de las empresas también ajustan los incentivos para evitar adquisiciones poco meditadas. Vinculan las recompensas al éxito a largo plazo de la empresa adquirida y no a la finalización de la operación. Cuando las empresas moderan la disciplina con adquisiciones continuas, los resultados hablan por sí solos.