Cuando las recompras de acciones no son una pérdida de dinero

La recompra de acciones, prácticamente la actividad favorita de las empresas estadounidenses con su dinero en la última década, ha recibido muchas críticas este otoño. En un épico septiembre de 2014 HBR artículo», Beneficios sin prosperidad», economista William Lazonick culpó a las recompras de gran parte de lo que aqueja a la economía estadounidense. Sus argumentos tienen empezado a ponerse al día, en los medios al menos.

Sin embargo, hace dos años, HBR Press publicó un libro que arrojaba las recompras desde una perspectiva muy diferente. En Los forasteros: ocho directores ejecutivos poco convencionales y su plan radicalmente racional para el éxito, Will Thorndike describió cómo las recompras de acciones ayudaron a impulsar varios de los éxitos corporativos más notables del último medio siglo. Los forasteros tiene descrito por El Wall Street Journal como el «manual de estrategias» para muchos de los inversores activistas que actualmente presionan a las empresas a volver a comprar más acciones.

Así que le pregunté a Thorndike: director gerente de la firma de capital privado Housatonic Partners, lo que importa: ¿Las recompras son una farsa o una asignación de capital inteligente? Lo que sigue es una versión editada y resumida de nuestra conversación. Pero primero, probablemente debería definir algunas cosas que surjan: A oferta de licitación es cuando una empresa se ofrece públicamente a comprar un gran número de acciones, a un precio fijo, durante un período de tiempo limitado. P/E significa relación precio-beneficio. Y John Malone es un multimillonario de la televisión por cable que ocupa un lugar destacado en el libro de Thorndike.

Supongo que empezaré por donde empieza su libro, con Henry Singleton, que es realmente el padre de la recompra de acciones moderna. ¿Qué hizo?

La manera de pensar en Henry Singleton es que demostró una variedad única como asignador de capital. Construyó Teledyne [en la década de 1960], en gran parte mediante el uso de su altísimo P/E para adquirir una amplia gama de negocios. Compró 130 compañías, todas menos dos en acciones. Durante esa década, sus acciones cotizaron a un P/E medio superior a 20 y compró negocios a un P/E típico de 12. Así que fue una actividad muy acumulativa para sus accionistas.

Esa fue la primera fase. Luego, deja de adquirir abruptamente cuando el P/E de sus acciones cae a finales de la década, 1969, y se centra en optimizar las operaciones. Levanta la cabeza a principios de los 70 y, de repente, sus acciones cotizan con un dígito medio en función del P/E, e inicia una serie de importantes recompras de acciones. A partir del 72, pasando al 84, a través de ocho ofertas públicas importantes, compra el 90% de sus acciones. Así que es una especie de campeón de la recompra sin igual.

Cuando empezó a hacerlo en 1972, y durante todo ese período, las recompras no eran muy convencionales. Wall Street los veía como una señal de debilidad. En cierto modo, Singleton ignoró resueltamente la sabiduría convencional y el consiguiente ruido de los medios de comunicación y del lado de las ventas. Era un emisor agresivo cuando sus acciones cotizaban al alza y un comprador agresivo cuando cotizaban con descuento en el mercado.

Las otras siete compañías del libro, las recompras también fueron una parte importante de su éxito, ¿verdad?

Sí, es correcto. De las ocho compañías del libro, todas menos Berkshire Hathaway (una especie de caso especial, la empresa de Warren Buffett) compraron el 30% o más de las acciones en circulación durante el mandato del CEO.

¿Forma parte de la era? La mayoría de estas historias que cuenta, el mercado bajista de los 70 y principios de los 80 está justo en medio de ellas.

No cabe duda de que hay una superposición significativa en ese grupo en términos de sus mandatos. Pero John Malone la actividad de recompra es simplemente extraordinaria en los últimos cinco u ocho años. Y Buffett ha indicado por primera vez en la historia que es comprador. Ha pasado de ser un CEO de recompras inactivo a uno que tiene cambió su enfoque y lo he hecho muy específico por primera vez, lo cual es interesante.

Así que en la década de 1970, cuando Henry Singleton y algunos de esos otros estaban haciendo recompras, lo vieron como algo raro, una señal de debilidad. Ahora creo que estamos pasando por la mayor ola de recompras de la historia. ¿Son buenas noticias para los inversores?

El historial de compras de acciones de las empresas estadounidenses es simplemente horrendo. Es terrible. Nos acercamos de nuevo a un pico de actividad de recompra, sin importar cómo lo mida. El pico anterior se produjo en la segunda mitad de 2007, el último pico del mercado. ¿El punto más bajo de la actividad de recompra corporativa? Principios del 2009. Así que, una especie de contraindicador perfecto para el mercado de valores.

No es sorprendente que muchos estudios hayan demostrado que las recompras no generan grandes rentabilidades. Pero hay enfoques muy diferentes para las recompras y producen resultados muy diferentes. La forma típica en que las empresas estadounidenses implementan una recompra es cuando la junta anuncia una autorización, que normalmente equivale a un porcentaje relativamente pequeño de la capitalización bursátil (un dígito bajo o medio) y, a continuación, proceden a implementar esa autorización comprando una cantidad específica de acciones cada trimestre. Una especie de patrón parecido a un metrónomo. Y, por lo general, la cantidad de acciones que recompran está diseñada para compensar las concesiones de opciones.

El enfoque de los directores ejecutivos en el libro era completamente diferente. Fue iniciado por Singleton e implicó recompras muy esporádicas y considerables. Mencioné que Singleton compró ese 90% de las acciones en ocho ofertas públicas. La más grande fue la última, que hizo en 1984. Compró el 40% de las acciones en circulación. Hizo una oferta del 20 al 25% y había un exceso de demanda, por lo que compró todas las acciones [que se le ofrecieron].

Es una forma de pensar muy diferente. Considera la recompra de acciones como una decisión de inversión con rentabilidad y compara esa rentabilidad con otras alternativas, y cuando es atractiva, es agresiva a la hora de implementarla.

Con Carl Icahn y Apple, el argumento de Icahn es: «Haga una oferta pública, porque las acciones son relativamente baratas en comparación con el lugar al que creo que se dirigen».

Exactamente correcto. Es muy interesante de ver, [porque] las licitaciones son poco frecuentes hoy en día. Incluso Malone, ha utilizado licitaciones de vez en cuando, pero por lo general hace compras en el mercado abierto. Pero aún puede implementar ese enfoque esporádico de grandes compras en el mercado abierto. Es que no lo ve tan a menudo.

Creo que el mundo se divide entre las personas que se toman en serio las recompras y las que lo hacen por motivos más estéticos. Podría consultar una lista de empresas que han comprado un umbral mínimo de acciones en los últimos 24 meses, y ese es un grupo que tendrá una filosofía muy diferente en este ámbito a la del mercado en general.

Entonces, ¿la manera de distinguir las recompras que se hacen como asignación de capital de las recompras que se hacen porque todo el mundo hace recompras es el tamaño y también la naturaleza esporádica?

Es el tamaño, es la naturaleza esporádica y también es simplemente, ¿cómo habla la gerencia de las recompras? ¿Las describen como inversiones atractivas por derecho propio? Creo que esa es la clave. No simplemente como otro canal para «devolver el capital a los accionistas», que parece ser la frase du jour.