La volatilidad de los tipos de cambio puede poner en riesgo las operaciones

La mayoría de los altos ejecutivos entienden que la volatilidad de los tipos de cambio puede afectar al valor en dólares de los activos y pasivos de sus empresas denominados en moneda extranjera. Sin embargo, no muchos entienden que los tipos de cambio pueden tener un grave impacto en los beneficios de las operaciones. Menos empresas han dado a los gerentes la responsabilidad de supervisar esta exposición operativa. Sin embargo, la exposición operativa suele ser una de las principales causas de la variabilidad de los beneficios operativos de un año a otro, y muchas decisiones dependen de una buena comprensión del mismo.

A largo plazo, los directivos deberían tener en cuenta la exposición operativa a la hora de establecer la estrategia y la planificación de los productos mundiales. A corto plazo, entender la exposición operativa suele mejorar las decisiones operativas. Además, la evaluación de una unidad de negocio y sus directores debe realizarse después de tener en cuenta los efectos del tipo de cambio, ya que están fuera del control de la dirección.

La exposición operativa se ha hecho más importante por varias razones. Los tipos de cambio son más volátiles en el mundo de los tipos flotantes gestionados que durante el período de expansión estadounidense de la economía internacional. Cada vez más, los países siguen políticas monetarias divergentes. Al mismo tiempo, los mercados se globalizan cada vez más. Los Estados Unidos ya no tienen 70% u 80% cuota de mercado mundial en los principales sectores, pero comparte los mercados de manera más equitativa con Europa y Japón.

Debido a estos cambios, los tipos de cambio afectan a los beneficios operativos de las empresas de sectores competitivos a nivel mundial, exporten o no sus productos. De hecho, los cambios en los tipos de cambio suelen afectar al beneficio operativo de las empresas que no tienen operaciones en el extranjero ni exportan, pero que se enfrentan a una importante competencia extranjera en su mercado nacional.

Al entender el comportamiento a corto y largo plazo de los tipos de cambio, podemos entender cómo afectan a los beneficios de explotación. A largo plazo, las variaciones en los tipos de cambio nominales entre el dólar y la moneda extranjera tienden a ser aproximadamente iguales a la diferencia entre las tasas de inflación estadounidenses y extranjeras en el precio de los bienes negociados. Si la tasa de inflación estadounidense es del 4% por encima del de Alemania durante el año, el marco alemán tenderá a fortalecerse aproximadamente un 4%% contra el dólar. Esta relación a largo plazo entre los tipos de cambio y los niveles de precios, normalmente denominada paridad del poder adquisitivo (PPA), implica que los cambios en la competitividad entre los países, que de otro modo se producirían debido a la desigualdad de las tasas de inflación, tienden a compensarse con las correspondientes variaciones en los tipos de cambio. Sin embargo, a corto plazo de seis meses a varios años, los tipos de cambio son volátiles e influyen en gran medida en la competitividad de las empresas que venden en el mismo mercado, pero que obtienen materiales y mano de obra de diferentes países.

Este cambio a corto plazo en la competitividad relativa se debe a cambios en el tipo de cambio nominal que no se ven compensados por la diferencia en las tasas de inflación de los dos países. Si el marco alemán se fortalece un 4% frente al dólar y la tasa de inflación alemana es del 1%, un exportador estadounidense a un mercado alemán atendido principalmente por productores alemanes vería subir su precio en dólares un 5%%. Sin embargo, si la tasa de inflación en los Estados Unidos es del 4%, o 3% por encima de la tasa de inflación alemana, el margen operativo del productor estadounidense aumentará solo un punto porcentual.

Este ejemplo muestra que el cambio en la competitividad relativa no depende de los cambios en la nominal tipo de cambio (el número de marcos alemanes obtenidos por cada dólar), pero según los cambios en el real tipo de cambio, que son los cambios en el tipo de cambio nominal menos la diferencia en las tasas de inflación de los dos países. Por lo tanto, en el caso del exportador estadounidense a Alemania, el cambio en el tipo de cambio nominal es del 4%% pero el cambio en el tipo de cambio real (que luego afecta al beneficio operativo) es solo del 1%%.

Como las variaciones de los tipos de cambio reales reflejan las desviaciones con respecto a la PPA, durante períodos prolongados, el cambio acumulado del tipo de cambio real tiende a ser menor que el del tipo de cambio nominal. Sin embargo, la volatilidad de los tipos de cambio reales en un período de seis meses a varios años provoca una variabilidad exagerada en el margen operativo.

Exposición operativa

El análisis tradicional de la exposición cambiaria se centra en las partidas contractuales del balance, como la deuda, las cuentas por pagar y las cuentas por cobrar denominadas en una moneda extranjera, cuyo valor en dólares se ve afectado por las variaciones del tipo de cambio nominal (consulte el gráfico I). La empresa puede celebrar contratos a plazo para cubrir esta exposición contractual.

Anexo I Exposición cambiaria

Un análisis tradicional reconoce dos tipos de impacto en los beneficios. Una se debe a la traducción de las partidas contractuales pendientes al final del año y la otra se refiere a las transacciones completadas durante el año. Los estados contables contienen la información necesaria para definir esta exposición contractual o contable. Con la adopción de la FASB 52 en 1981, los activos físicos también entran en el cálculo de las ganancias y pérdidas por conversión de moneda extranjera. Sin embargo, en general, estas ganancias o pérdidas tienen poca o ninguna relación con la exposición operativa.

En términos económicos, estas partidas contractuales están debidamente identificadas como expuestas a las variaciones de los tipos de cambio. Sin embargo, en muchos casos, esta exposición contractual refleja solo una pequeña parte del impacto total de los tipos de cambio, que debería incluir el efecto de los tipos de cambio reales en elementos no contractuales como los ingresos, los costes y los beneficios de explotación. Al cubrir su exposición contractual pero no tener en cuenta la exposición operativa, una empresa puede estar aumentando su exposición total. La exposición operativa y contractual de una empresa puede tener orígenes diferentes, por lo que en muchos casos las dos exposiciones tienen signos opuestos.

La empresa debe tener en cuenta la exposición contractual y operativa. Lamentablemente, la diferencia de énfasis al tener en cuenta cada tipo de exposición tiende a poner a los profesionales a la defensiva, que están acostumbrados a enfrentarse a la exposición contractual, mientras que los directores de operaciones la ven como algo ajeno a su responsabilidad. Es difícil mantener una perspectiva equilibrada cuando los efectos de las variaciones de los tipos de cambio nominales se identifican por separado en el estado de resultados, pero los efectos de las variaciones de los tipos de cambio reales en los ingresos y los costes no.

Para superar estas dificultades, las empresas deben asegurarse de que tanto la división de operaciones como la de finanzas entienden el riesgo operativo y deben definir un reparto adecuado de la responsabilidad de su gestión entre ambas. Podemos separar los efectos de los tipos de cambio en los beneficios de explotación en efectos de margen y efectos de volumen. Ilustraremos cada tipo de efecto con ejemplos basados en compuestos de empresas.

Economy Motors, un fabricante estadounidense de automóviles pequeños, compra en el país, vende exclusivamente en el mercado nacional y no tiene deuda externa. Los tradicionalistas dirían que la empresa no está expuesta a las variaciones de los tipos de cambio. Sin embargo, el hecho es que sus beneficios de explotación están expuestos a las variaciones del tipo de cambio real entre el yen y el dólar.

La empresa compite en los Estados Unidos con los fabricantes japoneses, que son los líderes del mercado. Al fijar el precio en dólares en los Estados Unidos, las empresas japonesas tienen en cuenta sus costes en yenes. La prueba II ilustra la posición competitiva de Economy Motors. En un año en el que el yen y el dólar están a la par, los costes en dólares de Economy Motors son iguales a los costes equivalentes en dólares de sus competidores japoneses, y Economy Motors disfruta de un margen de beneficio operativo normal. Lo mismo ocurre cuando los costes en dólares de Economy Motors en el año base mantienen su relación normal —pero no son necesariamente iguales— con los costes equivalentes en dólares de sus competidores.

Anexo II Los efectos de la depreciación del yen en la posición competitiva de Economy Motors

Si, más adelante, Japón experimenta una tasa de inflación más alta que la de los Estados Unidos y si el yen se debilita en línea con la PPA, la posición competitiva de Economy Motors no cambia. El aumento de los costes equivalentes en dólares de las empresas japonesas debido a la inflación japonesa menos el efecto de la depreciación del yen equivale al aumento de los costes de Economy Motors debido a la inflación nacional. En este caso, el tipo de cambio nominal ha cambiado sin cambios en el tipo de cambio real ni en la posición competitiva de Economy Motors.

Sin embargo, si el yen se debilita en relación con el dólar una cantidad superior a la requerida por la PPP, los costes equivalentes en dólares de las empresas japonesas serán inferiores a los costes de Economy Motors y la posición competitiva de Economy Motors se debilitará. Este fue el caso entre 1980 y 1984 de muchas empresas estadounidenses, incluidas Chrysler, RCA, Zenith y Black & Decker, que compiten con las importaciones japonesas.

Este ejemplo ilustra varias características de la exposición operativa:

• La exposición operativa no guarda relación necesaria con la exposición contable o contractual.

• La estructura de los mercados en los que la empresa y sus competidores obtienen mano de obra y materiales y venden productos determina la exposición operativa. En consecuencia, la medición de la exposición operativa debe tener en cuenta estos factores. La medición de la exposición contable tradicionalmente solo ha considerado a la propia empresa.

• El país en el que se venden los bienes o se obtienen los insumos no afecta necesariamente a la exposición operativa. Como hemos visto, aunque solo se vende en casa, Economy Motors sigue teniendo una exposición alta al yen.

• La exposición operativa no está necesariamente vinculada a la divisa en la que se cotizan los precios.

• El beneficio operativo varía según las variaciones del tipo de cambio real.

Estructura del mercado

La importancia de la estructura del mercado a la hora de determinar la exposición operativa es evidente en los dos casos siguientes:

• Specialty Chemicals (Canadá), la filial canadiense de una empresa estadounidense, distribuye los productos químicos producidos por su matriz en los Estados Unidos. Con pocos activos fijos, tiene poca deuda. Cotiza los precios en dólares canadienses. La debilidad del dólar canadiense reduce el valor en dólares estadounidenses de las cuentas por cobrar de la empresa en dólares canadienses y, desde el punto de vista contable, Specialty Chemicals está expuesta debido a estas cuentas por cobrar.

Más allá del tratamiento contable, vemos que cuando el dólar canadiense se debilite, los costes de Specialty Chemicals subirán en dólares canadienses. Esto plantea una serie de preguntas: ¿Specialty Chemicals tiene una exposición operativa en dólares canadienses? ¿Debería construir una planta de fabricación en Canadá para igualar los ingresos y los costes? ¿Debería la empresa emitir deuda en dólares canadienses para que, si el dólar canadiense se debilita, pueda reducir el valor en dólares estadounidenses de sus reembolsos?

Para responder a estas preguntas, Specialty Chemicals debe examinar la estructura del mercado en el que vende sus productos. La empresa y todos sus competidores importan productos de los Estados Unidos. Cualquier aumento de los costes en dólares canadienses lo sienten todos por igual, sin cambios en su posición competitiva relativa, y se refleja rápidamente en un precio más alto. Esta capacidad de respuesta a los precios compensa la capacidad de respuesta a los costes, por lo que no hay exposición operativa excepto a muy corto plazo. Emitir deuda en dólares canadienses o construir una planta en Canadá introduciría una nueva exposición operativa donde no la había. Este análisis es válido en industrias en las que varias empresas estadounidenses dominan colectivamente el mercado mundial, como los ordenadores centrales y, hasta hace poco, los aviones comerciales.

• La exposición operativa suele diferir considerablemente entre las empresas que parecen similares, pero que venden en mercados con estructuras diferentes. Como en el caso anterior, Home Products (Canadá), la filial canadiense de una empresa estadounidense, compra su producto a su matriz. Sin embargo, sus competidores tienen instalaciones de fabricación en Canadá y tienen la mayor cuota del mercado canadiense. Si el dólar canadiense se debilita en términos reales, los costes de la empresa en dólares canadienses subirán sin ningún aumento de precio asociado. Por lo tanto, el coste responde sin ninguna respuesta de los precios que compense, por lo que Home Products tiene una exposición operativa entre el dólar canadiense y el dólar estadounidense.

Home Products puede reducir esta exposición construyendo una planta en Canadá o utilizando una cobertura financiera para compensar el efecto de la variación del tipo de cambio real. O si Home Products aumenta su cuota de mercado canadiense para convertirse en líder del mercado, tal vez pueda subir los precios para compensar parte o la totalidad del aumento de los costes en dólares canadienses provocado por la debilidad del dólar canadiense, reduciendo así su exposición operativa. Esta situación competitiva es típica de muchas empresas de la industria de bienes de consumo estadounidense, como Procter & Gamble, Colgate-Palmolive y Dart & Kraft.

Un exportador canadiense a los Estados Unidos con una pequeña participación en el mercado estadounidense se verá afectado por los cambios en el tipo de cambio real entre el dólar canadiense y el dólar estadounidense de forma opuesta a los productos para el hogar. Cuando el dólar canadiense se debilite en términos reales, los beneficios de Home Products disminuirán, pero los del exportador canadiense aumentarán. En el gráfico III se resume el efecto de varias combinaciones de capacidad de respuesta a los costes y a los precios en el tamaño de la exposición operativa resultante en estos ejemplos.

Anexo III Matriz de exposición operativa

Podemos aplicar el mismo análisis al caso más realista pero también más complejo de las empresas que compiten a nivel mundial en lugar de en mercados nacionales específicos. Pensemos en el caso de Global Instrumentation (GI), una empresa estadounidense que vende instrumentos de medición de precisión en todo el mundo y que es líder del mercado en el sector. Como los requisitos del producto no varían de un país a otro y los gastos de transbordo representan una pequeña parte del valor del producto, sus precios son aproximadamente uniformes en todo el mundo. Como sus productos representan una pequeña fracción de los costes totales de sus clientes, la demanda es bastante insensible al precio. Sin embargo, GI Management no permite que los precios y los márgenes suban tanto como para alentar a otras empresas a entrar en el mercado. GI fija sus precios teniendo en cuenta sus costes y los de la competencia real y potencial. Si la mayoría de sus posibles competidores también tienen su sede en EE. UU., sus precios en dólares serán totalmente independientes de los tipos de cambio. Si GI intenta desalentar a los posibles competidores en otros países, fijará precios en dólares más bajos en períodos de relativa fortaleza del dólar.

Compare este caso con Earthworm Tractors, un fabricante estadounidense de equipos pesados de construcción. Sus precios varían un poco de un país a otro debido a los altos costes de envío y a las variaciones en las especificaciones de los productos. Se enfrenta a dos importantes competidores en Alemania y Japón. Las posiciones de costes de las tres empresas son tales que las fluctuaciones del tipo de cambio cambian el liderazgo en costes y precios, por lo que los precios mundiales básicos, ya se midan en dólares, yenes o marcos alemanes, responden a las variaciones del tipo de cambio.

Estos casos ilustran otras características de la exposición operativa:

• Las diferencias entre los competidores en cuanto al abastecimiento, la tecnología o el país de fabricación introducen la exposición operativa.

• Los líderes del mercado suelen tener una exposición operativa más baja.

• La exposición operativa es propia de determinadas empresas. Es probable que una empresa con filiales en un país determinado tenga varias exposiciones operativas, por lo que debe evaluar la exposición de cada unidad de negocio por separado. Un tratamiento contable estándar, por el contrario, combina las exposiciones de las distintas empresas de una empresa de la zona.

• Las empresas que se enfrentan al mismo tipo de cambio real pueden tener exposiciones operativas opuestas.

Efectos en el volumen

En algunos casos, las variaciones del tipo de cambio real tendrán su impacto más importante no en los márgenes operativos sino en el volumen. United Kingdom Airways es una aerolínea chárter ficticia con sede en el Reino Unido que vende paquetes turísticos a los Estados Unidos. A medida que la libra esterlina se debilite en relación con el dólar en términos reales, la empresa transportará a menos viajeros británicos a los Estados Unidos. Como el coste del viaje es inferior a la mitad del coste total de las vacaciones, un vendedor de servicios de viaje poco puede hacer para compensar el aumento del coste de un viaje a los Estados Unidos.

Parece que Laker Airways, una empresa con sede en el Reino Unido, ha dirigido su marketing principalmente a los viajeros británicos. Con una estrategia de marketing más equilibrada entre los viajes con origen en los Estados Unidos y el Reino Unido, habría tenido poco efecto en la demanda total de viajes aéreos entre los dos países debido a las variaciones en el tipo de cambio real. Aunque menos turistas británicos visitaban los Estados Unidos cuando el dólar estaba fuerte, más estadounidenses viajaban a Gran Bretaña. Hasta 1980, Laker transportaba a un número cada vez mayor de turistas británicos. Esto se debió principalmente a que la libra se estaba fortaleciendo más allá de su paridad con el dólar. Sin embargo, en 1980, Laker financió la compra de nuevos aviones en dólares, duplicando así su exposición. Cuando la libra se debilitó más tarde, los Lakers se vieron obligados a declararse en quiebra.

Medición de la exposición operativa

Una empresa puede determinar fácilmente la exposición contractual o contable a partir de los estados contables. La exposición operativa, por otro lado, no se puede estimar de esta manera. La medición de la exposición operativa requiere entender la estructura de los mercados en los que la empresa y sus competidores obtienen mano de obra y materiales y venden sus productos, y también el grado de flexibilidad para cambiar los mercados, la gama de productos, el abastecimiento y la tecnología.

Sin embargo, la estimación de la exposición operativa no será tan precisa como la estimación de la exposición contractual. El personal de tesorería normalmente puede mantener conversaciones satisfactorias con la dirección de operaciones para obtener esta información. Como la mayoría de los gerentes tienen la información para responder a estas preguntas, pero carecen del marco analítico para utilizarla ellos mismos, el personal de tesorería normalmente tendrá que coordinar el proceso de auditoría. Para muchas empresas, esto representa una participación más estrecha del grupo de tesorería en las operaciones y una mayor responsabilidad de tesorería. La participación de la función de tesorería en las consideraciones operativas refleja el hecho de que el impacto de los tipos de cambio en los beneficios de la empresa es, en cierto sentido, un efecto financiero y, en gran medida, está fuera del control de la empresa, pero corresponde a un aspecto importante del entorno competitivo externo.

La auditoría de exposición con la dirección de operaciones debería incluir las siguientes preguntas: ¿Quiénes son los principales competidores reales y potenciales en los distintos mercados? ¿Quiénes son los productores de bajo coste? ¿Quiénes son los líderes en precios? ¿Qué ha pasado con los márgenes de beneficio cuando los tipos de cambio reales se han desplazado notablemente? ¿Qué flexibilidad tiene la empresa para cambiar la producción a países con divisas infravaloradas?

La dirección de operaciones acogerá con satisfacción este diálogo, ya que comprender la exposición operativa puede mejorar las decisiones operativas y, como veremos, puede ayudar a medir el desempeño de la dirección. Es probable que Economy Motors, por ejemplo, gane cuota de mercado cuando el dólar esté débil y cuando sus competidores japoneses se enfrenten a la caída de los precios equivalentes a yenes, si la dirección ha previsto estas circunstancias en su plan de contingencia.

Gestión de la exposición

A la hora de gestionar la exposición contractual y operativa, las empresas tienen opciones comerciales y financieras (consulte el anexo IV). Una empresa puede reducir su exposición contractual cambiando la divisa de facturación, que es una opción empresarial. Como la exposición contractual es una función de los tipos de cambio nominales, los instrumentos financieros disponibles para compensar esta exposición también incluyen los tipos de cambio nominales. En consecuencia, la empresa podría gestionar la exposición solicitando préstamos en una divisa extranjera o celebrando contratos a plazo para comprar o entregar la divisa extranjera. O la empresa puede creer que su conocimiento de la dirección futura de los tipos de cambio es superior al del mercado y decide no cubrir la totalidad o parte de su exposición contractual.

Anexo IV Gestión de la exposición

Al gestionar la exposición operativa o extracontractual, las opciones de negocio suelen ser estratégicas en lugar de tácticas. Y dado que los cambios en los tipos de cambio reales, no los nominales, influyen en la exposición operativa, los instrumentos financieros tradicionales que se utilizan para gestionar la exposición contractual no son muy eficaces.

Las empresas tienen tres opciones de negocio para gestionar la exposición operativa:

• Una empresa puede optar por configurar cada uno de sus distintos negocios para reducir la exposición operativa de ese negocio, por ejemplo, seleccionando cuidadosamente las plantas de fabricación. O una empresa puede diferenciar su producto para que tenga una exposición operativa menor que la de un producto básico en una estructura de mercado por lo demás similar. Cuando una empresa presenta una nueva clase de productos, la exposición operativa comienza siendo pequeña y, luego, crece a medida que los productos de la competencia entran en el mercado. Estas coberturas estructurales suelen tener un coste asociado que reduce la tasa de rentabilidad esperada de la empresa. Para limitar la exposición operativa, por ejemplo, una empresa puede construir plantas en muchos países y renunciar a las principales economías de escala. Como resultado, la empresa reduce tanto los flujos de caja esperados como el grado de variabilidad relacionada con los tipos de cambio.

• Las sociedades matrices también pueden permitir que las empresas individuales tengan grandes exposiciones operativas, pero pueden seleccionar una cartera de empresas que tengan exposiciones compensatorias para que la empresa en su conjunto solo tenga una exposición pequeña. Con esta estrategia, la dirección debe revisar detenidamente los resultados operativos de las unidades de negocio individuales tras corregirlos para tener en cuenta los efectos de la exposición operativa.

• O la empresa puede optar por aprovechar la volatilidad de los tipos de cambio configurando sus negocios para que tengan la flexibilidad necesaria para poder aumentar la producción y el abastecimiento en los países donde las divisas están muy infravaloradas en términos reales. Esto tenderá a añadir los costes de cambio de ubicación y crear un exceso de capacidad, pero reducirá los costes operativos medios en toda una gama de tipos de cambio. En función de la compensación entre los gastos adicionales y el ahorro de costes, cambiarse de ubicación representará una buena inversión para algunas empresas, ya que aumentará la rentabilidad media y, al mismo tiempo, reducirá la variabilidad de los beneficios relacionada con los tipos de cambio. Es posible que una empresa también pueda modificar su combinación de productos y marketing para adaptarse a los cambios en las condiciones del mercado.

Estas respuestas empresariales difieren en aspectos importantes. Configurar empresas específicas para reducir la exposición operativa y, posiblemente, para aprovechar la volatilidad de los tipos de cambio alterará tanto los niveles medios de beneficio como la variabilidad de los beneficios relacionada con los tipos de cambio. Por lo tanto, las opciones financieras con un precio justo y con un valor actual neto cero no obtendrán el mismo resultado. La segunda opción, agrupar las empresas para reducir la exposición operativa, no tiene ningún impacto directo en el flujo de caja operativo esperado. Por lo tanto, los instrumentos financieros adecuados pueden lograr el mismo fin.

Si tienen un precio justo, las opciones financieras no tendrán ningún efecto en las ganancias o pérdidas esperadas de la empresa. Además, a diferencia de las opciones comerciales, que pueden implicar la reubicación de una planta de fabricación, por ejemplo, se pueden modificar para reflejar las circunstancias cambiantes con un coste reducido o gratuito. Por lo tanto, está claro que son preferibles a las opciones de negocio que reducen los beneficios esperados para reducir el riesgo relacionado con el tipo de cambio. Dados los costes organizativos de crear una cartera de empresas con exposiciones operativas compensatorias, también es probable que las opciones financieras dominen la diversificación, que se lleva a cabo únicamente para reducir la variabilidad de los beneficios relacionada con los tipos de cambio.

La opción financiera más común para compensar la exposición operativa es pedir préstamos a largo plazo en una divisa extranjera. Sin embargo, este endeudamiento, que equivale a un préstamo en dólares junto con una permuta de divisas a largo plazo, es, en el mejor de los casos, una cobertura aproximada de la exposición operativa. El coste en dólares de los préstamos en moneda extranjera fluctúa con el tipo de cambio nominal, mientras que la exposición operativa depende del tipo de cambio real. Los tipos de cambio nominal y real suelen divergir con el tiempo. Además, las empresas no están acostumbradas a prestar a largo plazo en moneda extranjera cuando es necesario para compensar una exposición a los costes.

Una empresa puede mejorar un poco su exposición operativa vendiendo contratos a plazo a corto plazo de forma continua. Si bien esta política contradice la opinión popular de que las empresas deben financiar sus operaciones en el extranjero a largo plazo con préstamos en moneda extranjera a tipo fijo, en la mayoría de los casos compensa mejor las exposiciones operativas. Las transacciones de permutas existentes no ofrecen ninguna mejora, ya que básicamente replican las opciones de tipo fijo o variable, quizás con costes de transacción más bajos.

En simulaciones de 1977 a 1985, por ejemplo, descubrimos que un exportador estadounidense a Alemania con un margen de beneficio «normal» del 15%% habría sufrido oscilaciones en la rentabilidad que oscilaban entre un máximo del 35%% hasta un mínimo de casi —30% en línea con las oscilaciones del tipo de cambio real entre el dólar y el marco alemán. Si la empresa hubiera intentado cubrir su exposición operativa con préstamos en moneda extranjera a tipo fijo o su equivalente, una permuta de divisas a largo plazo, su margen de beneficio habría oscilado entre el 8%% y 30%. Con los préstamos a tipo variable o las ventas continuas de contratos de divisas a plazo a corto plazo, estos márgenes habrían variado entre el 17% y 41%. Si bien estos márgenes más altos podrían sugerir que esta cobertura a corto plazo era la mejor alternativa, en realidad muestran que la cobertura a corto plazo era un mal contrapeso a la variación de los beneficios operativos, que podría estar por debajo o por encima en el futuro.

Es posible diseñar un nuevo tipo de instrumento financiero que cumpla con estas objeciones al uso de los instrumentos existentes. A diferencia de las coberturas disponibles anteriormente, esta está vinculada al tipo de cambio real y, por lo tanto, es especialmente adecuada para compensar las exposiciones operativas. Al igual que las permutas de divisas a largo plazo existentes, pueden implicar a dos contrapartes industriales, que en este caso tienen exposiciones operativas opuestas, o a una parte y a una institución financiera.

Por lo general, será posible identificar dos compañías con exposiciones operativas opuestas con respecto al mismo tipo de cambio real. La cobertura de exposición operativa es un acuerdo contractual entre dos de esas compañías. Las pérdidas por exposición operativa de una parte se compensan con las ganancias por exposición operativa de la contraparte. Esto permite a la empresa compensar de cerca la variabilidad de los beneficios de explotación provocada por las variaciones del tipo de cambio real. Los instrumentos disponibles anteriormente no se mueven con las variaciones del tipo de cambio real y, por lo tanto, tienen una utilidad limitada para gestionar la exposición operativa.

Una empresa que participe en esta cobertura de exposición operativa no espera ganancias o pérdidas a largo plazo, ya que cualquier cambio esperado en el tipo de cambio real se incorpora al precio inicial del contrato. Sin embargo, de un año a otro, cualquier disminución (o aumento) del beneficio operativo normal debido a las variaciones a corto plazo del tipo de cambio real se compensará con la correspondiente ganancia (o pérdida) en el contrato de cobertura, a fin de reducir la variabilidad de los beneficios de explotación asociada a los cambios en el tipo de cambio real. Además, las disposiciones de rescisión de esta cobertura permiten a la empresa conservar una flexibilidad estratégica que no estaría disponible con una cobertura estructural para gestionar la exposición operativa.

Gestión de la medición

Al evaluar la calidad de una empresa y la eficacia de su dirección, los ejecutivos deberían tener en cuenta el efecto de los tipos de cambio en los beneficios operativos de la empresa. Por lo general, las variaciones de los tipos de cambio reales no se pueden predecir a lo largo del ciclo de planificación de una empresa con la precisión suficiente como para ser útiles a la hora de desarrollar planes y presupuestos. No es razonable hacer que los directores de operaciones rindan cuentas por los efectos de los tipos de cambio en los beneficios operativos que están fuera de su control, por lo que la medición y la compensación de los gerentes deben basarse en los resultados declarados tras la corrección de los efectos de la exposición operativa.

Una empresa puede lograr este fin de varias maneras. Una es permitir a los gestores de operaciones celebrar contratos de cobertura con la tesorería corporativa para poder «reducir» sus exposiciones. Esta estratagema es muy parecida al tratamiento de las exposiciones a las transacciones en muchas empresas, según la cual las unidades operativas venden implícitamente cuentas por cobrar en moneda extranjera a la función de tesorería al tipo de interés a plazo o, en una transacción equivalente, se cobran a las unidades operativas los costes de financiación en moneda local por esas cuentas por cobrar.

Un segundo método consiste en ajustar el rendimiento real de la unidad a las variaciones del tipo de cambio real tras el final del período. Una tercera forma consiste en ajustar los planes de rendimiento en función de las variaciones del tipo de cambio real. Por lo general, el tercer enfoque es preferible al segundo, ya que puede medir la rentabilidad real de las operaciones, así como las contribuciones del director de operaciones a este beneficio. Sin embargo, la elección entre la primera y la tercera opción dependerá de la naturaleza de la empresa y de su organización.

Algunas personas sostienen que una empresa puede superar este problema midiendo el rendimiento sin ajustes en la moneda local y no en dólares. La suposición en la que se basa este punto de vista es que la unidad en cuestión no tiene exposición operativa desde la perspectiva de la divisa local y, por lo tanto, sus beneficios en dólares deberían moverse uno por uno con el tipo de cambio real. Sin embargo, esto solo será cierto en casos especiales en los que haya poca influencia en los precios globales. Cada uno de estos enfoques requiere estimaciones previas a los hechos de la exposición de la empresa.

Para utilizar cualquiera de estos enfoques, la empresa debe entender sus exposiciones operativas. Sin embargo, dadas las complejas interacciones entre las fluctuaciones cambiarias y otros factores que afectan a la demanda y la competitividad, probablemente sea imposible elaborar modelos exactos y, por lo tanto, ajustes exactos de rendimiento o presupuesto. Esta incertidumbre subraya la necesidad de una comunicación abierta y continua entre los altos ejecutivos y los directores de operaciones para mejorar la comprensión de estas exposiciones y también para anticipar las respuestas a posibles escenarios cambiarios. Esta comunicación no solo proporcionará una base mejor para la medición posterior a los hechos, sino que también hará que la empresa sea más consciente de sus posibles respuestas. Al final, una respuesta adecuada al riesgo de volatilidad de los tipos de cambio aumentará los beneficios y reducirá los riesgos.

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El Imperio Romano se basaba abiertamente en el poder militar y la conquista, y las principales fuentes de riqueza romana eran primero el saqueo y, luego, los impuestos y tributos

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