Administración

Tienes más capital del que crees

Astraed

01 nov. 2005 — 31 min read

Resumen.

Reimpresión: R0511E

Los altos ejecutivos suelen delegar la responsabilidad de administrar la cartera de derivados de una empresa en expertos financieros internos y en los asesores financieros de la empresa. Se trata de un error estratégico, argumenta este premio Nobel, porque la inventiva de los mercados financieros modernos permite a las empresas duplicar o incluso triplicar su capacidad de invertir en sus activos y competencias estratégicas.

Los riesgos se dividen en dos categorías: o bien una empresa añade valor asumiéndolos en nombre de sus accionistas o no lo hace. Mediante la cobertura o el seguro contra riesgos sin valor añadido con valores y contratos derivados, eliminándolos de lo que el autor denomina balance de riesgos, los gestores pueden liberar capital propio para asumir un mayor riesgo de valor añadido.

No se trata solo de una posibilidad teórica. Una innovación —el swap de tipos de interés, introducido hace unos 20 años— ya ha permitido a la industria bancaria aumentar drásticamente su capacidad de añadir valor a cada dólar de capital invertido. Con el aumento de la gama de instrumentos derivados, no hay razón para que otras empresas no puedan eliminar riesgos estratégicos de manera similar, lo que podría generar miles de millones de dólares en valor para los accionistas. Las posibilidades son especialmente importantes para las empresas privadas que no tienen acceso a los mercados públicos de renta variable y, por lo tanto, no pueden aumentar fácilmente su capital social emitiendo más acciones.

El autor describe cómo los contratos derivados de diversos tipos ya se están empleando estratégicamente para mitigar o eliminar diversos riesgos. También muestra cómo las empresas pueden utilizar el balance de riesgos para identificar riesgos que no deben asumir directamente y para determinar cuánta capacidad de capital pueden liberar para asumir más riesgo de valor añadido.

Pregúntale a un ejecutivo corporativo sénior de una empresa de fabricación o servicios típica sobre las actividades de derivados de la firma, y probablemente te deriven al tesorero. Si bien las empresas del sector financiero y las que producen o comercializan materias primas han estado familiarizadas desde hace mucho tiempo con los derivados como herramientas estratégicas, los altos ejecutivos de la mayoría de las demás industrias consideran persistentemente que la aplicación de derivados es esencialmente táctica, sin relación con el desafío central de la gestión de crear y mantener la ventaja competitiva. Por eso delegan alegremente la gestión de la cartera de derivados de la compañía en expertos financieros internos.

Los peligros de la delegación, por supuesto, han sido expuestos sin piedad por una serie de escándalos corporativos en los que se asumieron grandes riesgos sin la comprensión o la autoridad apropiadas. Lo que está menos reconocido es la enorme oportunidad estratégica que la alta dirección y los consejos de administración están dejando pasar al no prestar mucha atención a la forma en que sus empresas gestionan los riesgos.

Gracias a la inventiva de los mercados financieros modernos, los administradores pueden, en principio, diseñar la estructura de capital de una empresa de modo que prácticamente los únicos riesgos que deben asumir sus accionistas, titulares de deudas, acreedores comerciales, pensionistas y otros titulares de pasivos sean lo que yo llamo riesgos de valor añadido. Estos son los riesgos asociados a las actividades de valor presente neto positivo en las que la empresa tiene una ventaja comparativa. Todos los demás riesgos pueden cubrirse o estar asegurados a través de los mercados financieros.

En la mayoría de las grandes empresas, el capital social se utiliza para amortiguar una gran cantidad de riesgos que la empresa no soporta mejor que nadie. Si puede eliminar el riesgo pasivo o no agregado, una empresa podrá utilizar su capital social existente para financiar muchos más activos y actividades de valor añadido que sus competidores, y sus acciones valdrán mucho más. Por lo tanto, el potencial de crear valor para los accionistas a través de la ingeniería financiera es enorme.

Esto no es solo una posibilidad teórica: una innovación —el swap de tipos de interés, introducido hace unos 20 años— ya ha permitido que una importante industria, la banca, aumente drásticamente su capacidad de añadir valor a cada dólar de capital invertido. Con el aumento de la gama de instrumentos derivados, no hay razón por la que otras empresas no puedan hacer lo mismo, creando potencialmente decenas de miles de millones de dólares en valor para los accionistas. Las posibilidades son especialmente importantes para las empresas privadas que no tienen acceso a los mercados públicos de renta variable y, por lo tanto, no pueden aumentar fácilmente su capital social emitiendo más acciones.

En otras palabras, la ingeniería financiera inteligente libera capital para inversiones estratégicas, lo que permite a una empresa financiar más crecimiento de valor agregado por la misma cantidad de capital. Y no hay aumento en el nivel de riesgo que corre una empresa, solo un cambio en la naturaleza del riesgo. Mejor aún, como veremos, los gerentes pueden crear todo este crecimiento de valor agregado sin cambiar la forma en que sus empresas desarrollan sus negocios en la actualidad.

En este artículo, exploraré la distinción que deben hacer los directivos entre los riesgos pasivos y los de valor añadido. A continuación explicaré cómo las empresas pueden crear un balance de riesgos, que muestra la cartera de riesgos y establece cuánto colchón de acciones requiere cada riesgo. Las empresas pueden utilizar el balance de riesgos para identificar los riesgos que no deben asumir directamente y determinar cuánta capacidad de capital pueden liberar para asumir más riesgo de valor agregado mediante el uso de herramientas financieras. A continuación describiré cómo los contratos de derivados de diversos tipos se utilizan ahora y se utilizarán estratégicamente para protegerse o asegurar contra diversos riesgos. Estos instrumentos por sí solos ofrecen un enorme potencial para la creación de valor corporativo, pero son solo la punta de un iceberg: ya existen muchas herramientas y seguramente surgirán más.

Riesgos pasivos frente a valor agregado

Los ejecutivos están acostumbrados a pensar en la estrategia en términos de ventaja comparativa: ¿Qué activos y capacidades tenemos que nos permiten hacer las cosas mejor que nuestros rivales? The New York Times Company, por ejemplo, tiene una ventaja comparativa a la hora de informar y editar las noticias, y posiblemente en la impresión y distribución, pero no tiene ninguna ventaja particular en la producción de papel de periódico, por ejemplo. Un fabricante de papel de periódico como Bowater (el mayor productor estadounidense), con sede en Carolina del Sur, probablemente tendría la ventaja en ese sentido. La literatura sobre estrategias refleja este marco: términos como «ventaja competitiva» y «competencia básica» implican que no todos los activos y actividades de una empresa crean valor y que cuanto más se centran las empresas en los que agregan valor, mejor lo hacen.

Sin embargo, lo que los ejecutivos parecen olvidar es que se puede hacer la misma distinción de ventaja comparativa con respecto a los riesgos de una empresa. El Times tiene la ventaja de asumir los riesgos de la recopilación de noticias (gracias a sus talentosos periodistas) pero no tiene ninguna ventaja particular para asumir riesgos tales como el costo del papel. Eso no quiere decir que los costos del papel de periódico no sean importantes para el Times, solo que no es mejor soportarlos que la compañía promedio y probablemente sea mucho menos efectivo que Bowater.

La banca comercial es un ejemplo particularmente claro de la distinción. Los bancos tradicionales asume esencialmente dos clases de riesgos. Uno está asociado con la capacidad de los bancos para encontrar y atender a los clientes (seleccionar sucursales, desarrollar paquetes de productos, etc.). Se trata de riesgos que añaden valor. Al asumirlos y gestionar con éxito las actividades y los activos asociados, los bancos pueden generar rendimientos superiores al costo del capital. La otra clase surge de las diferentes necesidades de los clientes. Debido a que los depositantes quieren poder retirar dinero en cualquier momento, mientras que los prestatarios quieren fijar una tasa de interés fija y evitar pagar todo el tiempo que puedan, los bancos están expuestos al riesgo de que los intereses a largo plazo que reciben sobre los préstamos sean inferiores a los intereses a corto plazo que pagan por los depósitos.

La mayoría de los banqueros reconocerían que no son especialmente buenos pronosticando y gestionando el riesgo de tipos de interés y que los activos físicos e intangibles de los bancos (por ejemplo, las bases de datos de clientes y las relaciones) no les ayudan a soportarlo. Un banco que lo hace tener experiencia en pronosticar tasas de interés puede generar mucho más dinero aplicándolo en el negocio de gestión de activos de terceros, y algunos grandes bancos han hecho precisamente eso. Sin embargo, desde la perspectiva del negocio bancario principal, asumir el riesgo de tipo de interés no es añadir valor (y los riesgos que añaden valor para el banco no serían un valor añadido para el negocio de gestión de activos).

¿Por qué es importante la distinción? Independientemente de que los riesgos de una empresa añadan valor o no, siguen necesitando un colchón de capital riesgo, la mayor parte del cual suelen ser proporcionados por los titulares de los pasivos de una empresa, principalmente los titulares de su capital. A menos que la empresa pueda protegerse o asegurarse contra sus riesgos de otras maneras, su capacidad para soportarlos está limitada en gran medida por el tamaño de ese colchón. Por lo tanto, cuanto mayores sean los riesgos que la empresa tenga que asumir directamente, mayor será el colchón requerido.

Supongamos que tenemos una empresa cuyos riesgos están totalmente amortiguados por el capital, de modo que toda su deuda pendiente se califica como AAA. Supongamos además que la otra cara del balance, la parte de los activos, prácticamente no contiene activos o capacidades de valor añadido. Los rendimientos generados por esos activos no serían notables, ni mayores ni inferiores a lo que podría ganar cualquier inversor pasivo. Pero las acciones de la compañía se venderían en el mercado por debajo del valor de reventa o contable de los activos. Esto se debe a que el costo del capital no está totalmente determinado por los riesgos de los activos y las actividades que el capital ayuda a financiar. En primer lugar, el patrimonio neto conlleva una carga fiscal: los intereses de la deuda son deducibles de impuestos, pero los dividendos no lo son. Lo que es más significativo, hay costes de agencia considerables relacionados con la naturaleza del contrato de renta variable, lo que favorece en gran medida a los gerentes sobre los accionistas. (Por el contrario, el capital de deuda tiene convenios explícitos que favorecen a los tenedores de bonos sobre los administradores). Por último, los costes de transacción asociados a la emisión de capital son mucho más elevados que los de otras formas de seguro de riesgo. Si no fuera por estos costes, las acciones de la compañía se negociarían a un valor contable o justo por debajo de su valor contable y sus gestores recaudarían mucho más capital social del que lo hacen; de hecho, la estructura de capital óptima sería emitir tanto capital propio (mantener el producto en activos financieros pasivos que podrían ser retirados para pagar nuevos). inversiones comerciales, siempre y cuando estuvieran disponibles) que todas las deudas y otras obligaciones de la empresa se calificarían como AAA. Sin embargo, los costes adicionales hacen que el capital sea una forma muy costosa de financiar el riesgo, por lo que los gerentes del mundo real limitan su uso. (Para obtener más información sobre los costos de agencia y transacción, consulte la barra lateral «El alto costo del capital social»).

El capital social es, con mucho, la forma más versátil de protección contra riesgos. No tiene ningún compromiso: los gerentes tienen un control absoluto sobre el dinero recaudado y no tienen obligación contractual de devolverlo. Los accionistas solo tienen derecho a elegir el consejo de administración de la corporación y a recibir distribuciones. Por lo tanto, el capital social se puede utilizar para cubrir cualquier riesgo empresarial, por lo que las empresas con una alta capitalización suelen tener las calificaciones crediticias más sanas.

Pero el capital tiene la tasa de prima más alta de cualquier tipo de póliza de seguro de riesgo corporativo. Para ceder sus derechos, los accionistas exigen una compensación más allá de lo que esperan por asumir los riesgos de las inversiones que se realizan con su dinero.

Los costos de agencia de equidad, como se les llama, se magnifican con la transacción de recaudación de fondos de capital. Las empresas que cotizan en bolsa tienen que poner sus acciones a disposición de todos los inversores potenciales, sin favorecer a ningún grupo. Este proceso altamente regulado, a veces largo, consume mucho tiempo de gestión. Las comisiones de gestión y suscripción de una IPO suelen ascender a alrededor del 7% del valor de las acciones emitidas. Las empresas pueden eliminar sus suscriptores (o al menos reducir sus comisiones) mediante emisiones de derechos, por lo que los fondos se solicitan únicamente a los accionistas existentes, pero en esos casos, las empresas renuncian a la oportunidad de ampliar su base de inversores y aún tienen que ofrecer descuentos para persuadir a los accionistas de que participar o vender sus derechos a terceros.

Las corporaciones también soportan una carga fiscal cuando emiten acciones. Los pagos de intereses de la deuda son deducibles de impuestos; los dividendos no lo son. De hecho, las empresas pueden crear valor mediante la emisión de deuda en lugar de acciones, aceptando calificaciones más bajas siempre y cuando las ventajas fiscales compensen el aumento de los costos de servicio.

Si los gerentes de una empresa quieren la flexibilidad del capital corporativo, deben pagar a los inversores por ello. Pero pagar por el colchón de riesgo polivalente que proporciona el capital es una pérdida de valor si se puede utilizar en su lugar un colchón alternativo más específico y, por lo tanto, por lo general menos costoso.

Pero si el capital amortigua el riesgo de inversiones que se espera que obtengan mayores rendimientos, ajustados al riesgo, de lo que la empresa podría esperar al invertir su dinero en inversiones pasivas de mercado con el mismo riesgo, entonces las acciones se venderán por más de la cantidad invertida en la empresa. Esto tiene implicaciones considerables para la estrategia. Dado que los activos asociados al riesgo pasivo no contribuyen a la prima de la empresa sobre el valor contable neto, la empresa puede, en principio, crear valor sin añadir nuevo capital social simplemente eliminando el riesgo pasivo existente y creando así capacidad de riesgo para ampliar las inversiones de valor añadido. El valor que se puede crear de esta manera, como veremos, puede hacer mucho más que compensar a los inversores por los costes mortíferos del capital. Además, si no hay nuevas inversiones de este tipo disponibles en este momento, la dirección puede crear valor utilizando la reducción del riesgo para cambiar su estructura de capital y tener menos capital sin afectar negativamente a su calificación de deuda.

Listado de todas las fuentes de riesgo

Una vez que una empresa ha identificado sus riesgos y ha determinado cuáles son el valor añadido, puede elaborar el balance de riesgos y determinar cuánto capital social puede eliminar mediante la cobertura, la venta o el seguro de sus riesgos pasivos. (Los gestores no deben limitarse a los riesgos asociados únicamente con los activos y pasivos que figuran en el balance formal, sino que deben enumerar todas las fuentes de riesgo, ya sean dentro o fuera de los estados financieros oficiales, incluidos los riesgos asociados a los activos intangibles, como reputación o clave) trabajadores del conocimiento.)

Las herramientas de modelado que permiten a las empresas calcular el capital social obligatorio suelen basarse en el concepto de valor en riesgo (VAR), una medida en dólares del riesgo total de una empresa. Es probable que las herramientas VAR más sofisticadas se encuentren en los sectores bancario y de valores, que durante mucho tiempo han aplicado el concepto de valor en riesgo en la preparación de informes de exposición al riesgo para la alta dirección interna y la creación de informes de adecuación del capital para los reguladores. La aplicación de una herramienta VAR implica estimar la volatilidad del valor de la cartera de negocios de la empresa y calcular, a partir de ahí, la pérdida potencial máxima en el valor de los activos que la empresa probablemente mantendrá durante un período determinado dentro de un determinado nivel de confianza de probabilidad. Por ejemplo, un banco podría analizar sus operaciones y estimar que hay un 99% de probabilidades de que no pierda más de 500 millones de dólares en un período de diez días. Es decir, solo hay un 1% de probabilidades de que el banco pierda más de 500 millones de dólares en valor durante ese período. Estos 500 millones de dólares son el VAR del 1% a diez días.

El requisito de capital estimado de la empresa suele ser un múltiplo de su VAR, un múltiplo determinado por la necesidad de la compañía de proteger el valor de sus otras obligaciones. Una empresa con un colchón de capital grande obtendrá una calificación crediticia más alta de los titulares de deuda que una empresa con un colchón pequeño, dada la misma volatilidad de los activos. La calificación crediticia afecta a cuánto y en qué condiciones los titulares de deudas prestarán a la empresa. Si el banco acaba de mencionar, después de examinar las evaluaciones de Moody's y Standard & Poor's de su negocio, determinara que el múltiplo para proteger su calificación crediticia AAA era tres veces el VAR, entonces necesitaría 1.500 millones de dólares en capital social (tres veces 500 millones de dólares). En otras palabras, podría perder activos por valor de hasta 1.500 millones de dólares antes de que no pudiera cumplir sus obligaciones con los titulares de deudas y otras partes interesadas.

Es importante tener en cuenta que el importe requerido del colchón de capital no está determinado por el costo o el tamaño de los activos de la empresa, sino por su riesgo (medido aquí por el VAR). Supongamos que los activos que en conjunto permiten al banco gestionar o proveer tanto el riesgo de valor añadido de la gestión de los clientes como el riesgo pasivo de gestionar los tipos de interés cuestan 15 000 millones de dólares de compra. El banco podría financiar la compra de los activos utilizando el capital (1.500 millones de dólares) y tomando prestado 13.500 millones de dólares en deuda AAA. Pero si los mismos activos (que producen el mismo VAR) cuestan 20.000 millones de dólares, el banco seguiría necesitando solo 1.500 millones de dólares en capital, mientras que el saldo de 18.500 millones de dólares podría obtenerse mediante la emisión de deuda AAA. En cualquier caso, si la parte del capital del financiamiento fuera inferior a 1.500 millones de dólares, digamos mil millones de dólares, entonces la deuda de 14.000 millones de dólares o 19.000 millones de dólares dejaría de ser calificada como AAA, porque parte del VAR correría ahora a cargo de los titulares de deuda, que esperarían una compensación en forma de pagos de intereses más altos.

La cantidad de capital social que necesita una empresa también es independiente de su coste de capital. Las empresas con un coste medio ponderado de capital (WACC) relativamente alto no necesitan necesariamente más capital que las empresas con costes de capital relativamente bajos. Esto se debe a que el WACC no está determinado por el riesgo total de la empresa, o el VAR, sino solo por el monto de su riesgo sistemático, medido por la sensibilidad del valor de los activos de la empresa a los cambios en los precios generales de los mercados bursátiles (lo que los economistas financieros, en el contexto del modelo de precios de activos de capital de Sharpe, se refieren a como beta de un activo). Imagina que tienes una empresa que tiene activos de mil millones de dólares invertidos en un proyecto que destruirá o duplicará el valor de los activos. El resultado, digamos, se decide con un lanzamiento de moneda. En ese caso, el resultado del proyecto no está correlacionado con el mercado bursátil general. Esto significa que el proyecto no tiene ningún riesgo sistemático y, por lo tanto, la compensación por los riesgos del proyecto será la misma que la tasa sin riesgo. Pero si bien el rendimiento esperado requerido, o de equilibrio, de este capital sería relativamente bajo en comparación con el de una empresa en un negocio sensible al mercado general, se necesitaría mucho capital, dada la probabilidad del 50% de perderlo todo.

El gráfico «The Risk Balance Sheet» muestra cómo podría ser un balance de riesgo simplificado para un banco comercial. En el lado izquierdo, los gerentes enumerarían los activos: activos de préstamos, obviamente, pero también activos físicos e intangibles como sucursales, equipos informáticos, bases de datos y marcas que necesita un banco para atraer clientes y prestar servicios. En el lado derecho, enumerarían los distintos tipos de pasivos: depósitos de clientes, deuda y capital. Los gestores informarían del valor intrínseco o de mercado de cada tipo de activo y pasivo, y enumerarían el VAR que cada activo impone a la empresa y que cada pasivo tiene. En la medida de lo posible, la empresa detallaría los riesgos específicos asociados a un activo en particular. En este caso, existen dos riesgos evidentes asociados a los préstamos de los clientes: el riesgo de tipo de interés y el riesgo crediticio.

El balance de riesgos

Las empresas que deseen hacer un mejor uso de su capital social pueden elaborar un balance de riesgos que informe los activos tanto en términos de valor como de riesgo, e identifique qué proporción del valor total y del riesgo amortigua cada tipo de pasivo. Este documento incluye todos los activos y riesgos a los que se enfrenta la empresa (por ejemplo, en el caso de un banco, el seguro de depósitos ofrecido a los bancos elegibles a cambio de una comisión y, por supuesto, todos los acuerdos contractuales (swaps, opciones, futuros y activos de fondos de pensiones), tanto si están fuera del balance como si están incluidos en el balance, y todos los valores significativos pasivos (incluidas las garantías de préstamos de la empresa a clientes y proveedores, compensación diferida a los empleados y pasivos por pensiones).

En este ejemplo hipotético y simplificado, analizamos un banco que tiene activos de valor añadido relacionados con la atención al cliente y la evaluación del riesgo crediticio, así como activos pasivos relacionados con la gestión del riesgo de tipo de interés. El valor en riesgo (VAR) de cada tipo de activo se muestra a la izquierda. A la derecha, vemos los distintos pasivos y el importe del VAR amortiguado por cada uno. En este caso, se supone que todo el VAR está amortiguado por el capital si la cantidad de capital social es tres veces el VAR.

Los activos del banco ascienden a 129.000 millones de dólares, y se calcula que el VAR total asociado a ellos es de 3.000 millones de dólares. Puesto que nuestro hipotético banco desea mantener su calificación de deuda AAA (esencialmente libre de riesgo), que requiere un capital equivalente al triple del VAR, el VAR es asumido íntegramente por el pasivo sobre acciones. Por supuesto, si el banco estuviera dispuesto a pagar más por la deuda, podría reducir su capital y la cantidad de VAR amortiguada por el capital, transfiriendo parte del VAR a la deuda.

De los 3.000 millones de dólares del VAR del banco (que requiere 9.000 millones de dólares en capital social), 1.500 millones de dólares están asociados con el riesgo de tipos de interés y el resto con el riesgo de valor añadido de la gestión y el servicio de los depositantes y prestatarios, así como con la evaluación y el riesgo crediticio. ¿Qué pasaría si el banco pudiera sacar ese VAR pasivo de la cartera protegiendo o asegurando contra él sin afectar el aspecto de valor agregado del negocio? Su VAR total sería entonces de solo 1.500 millones de dólares. El banco necesitaría solo 4.500 millones de dólares de capital social (tres veces 1.500 millones de dólares) para mantener sus operaciones de valor agregado existentes y mantener una calificación de deuda AAA. Por lo tanto, la empresa podría devolver el capital a sus accionistas (sustituyéndolo por deuda AAA), y el valor de mercado de la empresa aumentaría en la cantidad de costes de capital mortíferos ahorrados menos el coste de la cobertura o del seguro que sustituye al capital. El aumento podría ser significativo.

Alternativamente, dado que el banco ya tiene el capital para respaldar un VAR de 3.000 millones de dólares, podría optar por añadir 1.500 millones de dólares de otro tipo de riesgo para reemplazar los riesgos de tipos de interés pasivos que acaba de eliminar. Si ese otro tipo de riesgo es agregar valor, entonces la capitalización bursátil de la empresa aumentará por encima, posiblemente muy por encima de los niveles actuales. Y dado que el banco ya tiene la capacidad de soportar los 1.500 millones de dólares en nuevo VAR de valor agregado, no tiene que recaudar ningún nuevo capital. En otras palabras, puede financiar, por ejemplo, la adquisición de una nueva red de sucursales en otra región enteramente a través de deuda, siempre y cuando la expansión no genere más de los 1.500 millones de dólares de VAR liberados al deshacerse de los activos con riesgo pasivo.

Esto es precisamente lo que ha estado haciendo el sector bancario durante las últimas dos décadas, gracias a un contrato financiero conocido como swap de intereses.

Liberar a los bancos

Hace un cuarto de siglo, la única forma en que los bancos podían gestionar los riesgos de los tipos de interés sin afectar negativamente a la parte del valor añadido de su negocio era hacer grandes provisiones de capital o desarrollar habilidades para prever los movimientos de los tipos de interés. Esto significó esencialmente un desvío de la capacidad de carga de riesgos de sus actividades de valor añadido y de su principal fuente de ventaja competitiva.

No había forma de evitar hacer estas provisiones, porque el riesgo de tipo de interés lo imponían los clientes a los bancos. En principio, un banco podría negarse a conceder préstamos a tipo fijo a largo plazo o a aceptar depósitos a corto plazo a tipo de interés flotante, pero si lo hiciera, muy pronto dejaría de operar. En efecto, el riesgo de tipo de interés se agrupaba con las actividades de valor añadido de la empresa y no podía evitarse. Inmovilizado mucho capital social caro.

Introduzca el swap de tipos de interés, un contrato bilateral en el que dos organizaciones acuerdan intercambiar flujos de efectivo. Tomemos, por ejemplo, las entradas de efectivo anticipadas de un banco a partir de los intereses devengados por un préstamo a tipo fijo a largo plazo. El banco puede canjear esas entradas de efectivo por un fondo de pensiones que quiere pagos de intereses a tipo fijo para cubrir sus pasivos a largo plazo (a los pensionistas). A cambio, el banco recibe los flujos de efectivo de los intereses a tipo flotante aplicados al mismo monto principal que el préstamo. En la práctica, el banco y el fondo de pensiones simplemente eliminan la diferencia entre los flujos de caja: si el tipo de interés fijo del swap supera su tipo flotante, el banco paga la diferencia al fondo de pensiones. Si ocurre lo contrario, el fondo de pensiones efectúa el pago al banco. Este tipo de contrato se conoce como cobertura, ya que (a diferencia de una póliza de seguro u opción) protege al banco de movimientos favorables y desfavorables de los tipos de interés.

La belleza del contrato swap es que no es invasivo. Un banco puede eliminar su riesgo de tipo de interés sin afectar a sus clientes. Los prestatarios siguen pagando una tasa de interés fija por un préstamo a largo plazo; los depositantes siguen teniendo un activo seguro a corto plazo. Además, los empleados del banco no tienen que cambiar sus comportamientos de valor añadido de ninguna manera. Buscan los mismos clientes y presentan los mismos productos y servicios que antes.

Aún mejor, los swaps de tipos de interés son fácilmente reversibles. Si los gustos de los clientes cambian (por ejemplo, si los prestatarios de un banco deciden que quieren pedir prestado a tipos de interés variables), el banco puede cambiar fácilmente sus exposiciones a tipos de interés mediante la adopción de otro swap de la otra manera. La liquidación de una posición de riesgo de tipo de interés no implica ninguna renegociación con las contrapartes de swaps, ni el banco tiene que vender sus contratos swap existentes. Tampoco debe intentar que los clientes cambien sus preferencias para adaptarse a las necesidades de riesgo del banco.

Las implicaciones estratégicas son amplias: con el swap, asumir el riesgo de tipos de interés ya no es un costo inevitable de hacer negocios, lo que significa que los bancos no tienen que atar tanto capital para amortiguar los riesgos pasivos, y el capital que recaudan puede dirigirse con mayor precisión a áreas en las que creará la mayor ventaja. No está claro exactamente cuándo se llegó al primer acuerdo de swap de tipos de interés, pero ciertamente a principios de la década de 1990, la mesa de swaps se había convertido en un elemento fijo en las salas de negociación de valores de la mayoría de los grandes bancos comerciales como en la mesa de cambio de divisas.

Hoy en día, las cifras sugieren que empresas de todo tipo han cambiado las tasas de interés por unos 147 billones de dólares en activos. El contrato swap se ha convertido en un documento altamente estandarizado y ha surgido una gran cantidad de jurisprudencia en torno a los términos y condiciones, de modo que no existe ambigüedad en torno a los derechos y obligaciones de las partes en un acuerdo. El mercado swap es ahora un mercado altamente líquido, profundo y seguro en el que operar.

Escapar de la tiranía del límite de crédito

El riesgo de tipo de interés no es el único tipo de riesgo relacionado con el cliente que ha frenado la capacidad de crecimiento de los bancos. Igual de importante es el riesgo crediticio que los bancos asume cuando conceden préstamos. Cuanto más presta un banco a un cliente individual, más expuesto está al riesgo de que el cliente incurra en incumplimiento. Para mantener esa exposición dentro de los límites, los bancos tradicionalmente han impuesto límites formales a la cantidad de dinero que prestan a cualquier cliente. Sin tales límites, los reguladores obligarían a los bancos a recaudar más capital social. Al igual que el riesgo de tipo de interés, el riesgo de crédito se consideraba una parte necesaria del negocio bancario, una carga que los banqueros tenían que asumir para atender a los clientes.

Pero un nuevo tipo de derivado llamado swap por incumplimiento crediticio libera en gran medida a los bancos de la tiranía de los límites crediticios. Sin tener que recaudar más capital, los bancos pueden hacer tanto negocio con sus clientes principales como quieran. Al igual que el swap de tipos de interés, el swap por impago crediticio es un contrato bilateral. Pero no es una cobertura. En cambio, se asemeja a una póliza de seguro en el sentido de que un banco pagará el equivalente a una prima a la contraparte del swap a cambio del derecho al pago completo de un préstamo si el prestatario incumple. (Una práctica habitual es que un banco compre una protección de permuta de impago en los casos en que quiere seguir prestando a un solo nombre por razones de relación, incluso si le preocupa una exposición excesiva al crédito de esa empresa en particular).

Un problema más amplio para los bancos que la exposición a un cliente individual era la exposición a un sector determinado. Si un banco considera que los préstamos de un cliente aumentan la probabilidad de impago, podría evitar prestar más a ese cliente. Pero un banco a menudo tendría que rechacar nuevos negocios con, por ejemplo, una editorial fuerte que suponía un buen riesgo, simplemente por la exposición existente del banco a otras editoriales. Por lo tanto, los intentos del banco de atender al cliente individual se verían comprometidos por su exposición global al riesgo para el sector de la industria. Pero ahora un banco puede separar el riesgo de un nombre individual del riesgo del sector. Puede realizar una permuta por impago crediticio en una cartera de editoriales que excluya expresamente a la fuerte, cubriéndose así del riesgo crediticio de todos los editores, excepto del cliente con el que quiere hacer negocios.

Una vez más, vemos un contrato de derivados que reduce la cantidad de VAR pasivo, lo que permite a un banco asumir más VAR de valor añadido. En el caso que acabamos de describir, es evidente que el banco no está protegido del riesgo de que la editorial en cuestión experimente algún tipo de catástrofe. Sin embargo, es tarea del director del banco evaluar estos riesgos. Conocer a sus clientes es una de las fuentes de las ventajas del banco (es una actividad de valor agregado) y el conocimiento especial del gerente del banco sobre un cliente es lo que le permite superar a un competidor en la decisión de cuánto negocio debe hacer con ese cliente. Por el contrario, asumir los riesgos del sector editorial en general es una actividad pasiva, sin valor añadido, desde la perspectiva del banco. Y al igual que con el riesgo de tipos de interés, si un banco tuviera una capacidad valiosa (y presumiblemente cara) en el análisis sectorial, podría crear más valor para los accionistas al utilizar esa capacidad en otra línea de negocio, como la gestión de activos.

Por supuesto, el banco todavía tiene que pagar el contrato, lo que representa un costo de oportunidad. El dinero invertido en primas no se puede invertir en la adquisición de nuevas cuentas. Sin embargo, el coste del seguro proporcionado por el swap suele ser considerablemente inferior al coste de proporcionar el mismo seguro a través del capital social. Pienso en el capital como una especie de seguro contra riesgos multipropósito. Cuanto más amplia sea tu cobertura, más cara será. Los swaps por impago, por otro lado, son contratos definidos con precisión (y ya estandarizados) concertados entre una empresa y otra parte profesional. Se centran en un riesgo específico y no pueden servir para reducir ningún riesgo que no sea el incumplimiento de los clientes implicados, lo que significa que no imponen los mismos costes de capital relacionados con contratos (o de agencia) de peso muerto. Además, los costos de transacción asociados a la emisión de nuevos fondos propios no se aplican a los swaps de crédito, que se pueden organizar en minutos por teléfono.

Los cambios regulatorios recientes y en curso aumentarán el apetito de los bancos por los swaps por impago crediticio. En virtud del acuerdo de Basilea II sobre regulación bancaria, los bancos estarán obligados a incluir el riesgo crediticio en sus cálculos del VAR junto con los tipos de interés y otros riesgos del mercado, lo que aumentará su necesidad potencial de capital en acciones. La presión sobre ellos se reducirá considerablemente si pueden utilizar swaps para quitar de sus libros riesgos crediticios genéricos como las exposiciones sectoriales. El VAR restante relacionado con el crédito será del tipo de valor agregado y contribuirá al crecimiento, lo que hará que la necesidad de contar con capital propio adicional para respaldar el riesgo asumiendo una perspectiva mucho más satisfactoria.

Los bancos no son las únicas empresas que pueden beneficiarse de los swaps por incumplimiento crediticio. De hecho, el valor de casi cualquier empresa que vende a crédito se puede mejorar mediante el uso de estos acuerdos. Para llevar un caso sencillo, supongamos que eres un fabricante de aviones como Boeing o Airbus. Su ventaja competitiva radica en su experiencia en el diseño, la fabricación y la entrega de aeronaves superiores. Lamentablemente, sus clientes (las aerolíneas) tienen riesgos crediticios casi universalmente débiles y todos operan en el mismo sector, lo que significa que su empresa tiene una exposición muy concentrada a los caprichos del negocio de los viajes aéreos. Pero gestionar los riesgos de incumplimiento de sus clientes queda fuera de su área de ventaja competitiva. Desde su punto de vista, son riesgos pasivos y la única razón para soportarlos es que el cliente insiste en ello.

El valor de casi cualquier empresa que vende a crédito puede mejorarse mediante el uso de swaps de impago crediticio.

También en este caso, la permuta de incumplimiento crediticio ofrece una forma no invasiva y reversible de eliminar los riesgos de impago de los clientes o de reducir la exposición crediticia del sector. Puede optar por protegerse comprando una permuta de incumplimiento crediticio con un grupo de nombres, como describí anteriormente para el sector bancario. Si una aerolínea deja de funcionar en un evento aislado, sus activos (sus rutas y aeronaves) serán adquiridos por otra aerolínea, y no le preocupa quién paga o arrienda la aeronave. Solo quieres vender tantos aviones a tantos clientes como puedas. Tus clientes no tienen que ver nada de la transacción de swap; desde su perspectiva, les estás proporcionando exactamente lo que has hecho antes y en los mismos términos. Y si su exposición crediticia a las aerolíneas cambia en absoluto, puede retirarse del swap simplemente proporcionando a otra compañía un swap en el que usted proporciona la garantía de incumplimiento.

Por supuesto, hay otras formas en que un fabricante de aeronaves puede asegurarse contra los riesgos crediticios de los clientes. Los bancos han estado proporcionando cartas de crédito y líneas de crédito a las empresas durante mucho tiempo. Pero salvo en el caso de los bancos gubernamentales de exportación e importación, las garantías bancarias a terceros son relativamente raras, difíciles y costosas de organizar. Tal garantía puede ser mejor que recaudar más capital social, pero es más cara que realizar una permuta de cobertura por incumplimiento crediticio. Obviamente, los grandes bancos también pueden utilizar el mercado de swaps de incumplimiento crediticio, por lo que los precios de este servicio han caído y la disponibilidad ha aumentado, a medida que este mercado ha crecido.

El mercado de los swaps por incumplimiento crediticio está en alza; en última instancia, había derivados de riesgo crediticio disponibles para unas 400 o 500 empresas, y el valor de los contratos en circulación asciende a unos 8,2 billones de dólares, según un informe reciente de la International Swaps and Derivatives Association. El mercado es ahora lo suficientemente grande y líquido para sostener el tipo de crecimiento que vimos hace una década con los swaps de tipos de interés.

Del crédito al capital

Supongamos ahora que usted, el hipotético fabricante de aviones, al igual que muchos otros grandes fabricantes (y, de hecho, como Boeing), tiene grandes pasivos de pensiones, que se fijan en términos nominales y tienen una larga duración. Supongamos además que los activos de pensiones que se esperaba que cubrieran estos pasivos se invirtieron en los mercados bursátiles, cuyos rendimientos son muy volátiles y están muy correlacionados con los riesgos de la mayoría de los activos comerciales de las empresas.

El riesgo general del mercado bursátil es un riesgo pasivo para un fabricante de aeronaves, de hecho, para cualquier empresa, ya que los inversores pueden obtener fácilmente esa exposición por sí mismos de los gestores profesionales de activos financieros. Por lo tanto, incluso para los planes de pensiones totalmente financiados, un desajuste de riesgo entre los activos y los pasivos de los planes de pensiones impondría una gran cantidad de riesgo pasivo a los demás titulares de pasivos de la empresa, y la mayor parte correría a cargo de los accionistas. Este desajuste de riesgo entre los activos de pensiones y los pasivos suele ser un problema más grave que un déficit de financiación medido por el monto en dólares de su diferencia. (Para un análisis de los costos de las empresas de asumir este riesgo pasivo, consulte mi artículo «La Verdadero Problema con las pensiones», HBR diciembre de 2004.)

Introduzca otro producto derivado: el swap de acciones, que le permite a usted, el fabricante, canjear la rentabilidad de sus activos de pensiones invertidos en el mercado de valores por un rendimiento a tipo fijo y a largo plazo que se puede adaptar a sus pasivos de pensiones. Si su empresa (o sus gestores de fondos designados) fueran particularmente buenos en la gestión de la cartera de acciones, la permuta permitiría incluso a la empresa retener ese valor añadido, ya que la empresa solo podía realizar un swap que intercambiara rendimientos sobre un índice bursátil en lugar de los rendimientos específicos de su cartera . De esta manera, podría eliminar el riesgo de mercado sin valor agregado de la cartera, pero retener el riesgo de valor agregado del desempeño superior de la gestión de fondos.

No hay escasez de contrapartes potenciales para una transacción de este tipo; cualquier inversor profesional que busque aumentar su exposición a los rendimientos de la renta variable estaría interesado. La cantidad de capital que las empresas pueden liberar eliminando sus riesgos de pensión de esta manera es significativa. De hecho, para algunas empresas, el VAR estimado creado por el desajuste del riesgo de activo y pasivo de las pensiones por sí solo supera la capitalización total de su patrimonio.

Los swaps de acciones pueden hacer más que eliminar riesgos específicos relacionados con el mercado, como los asociados al plan de pensiones de una empresa, del balance de riesgos de la empresa. También se pueden utilizar para eliminar los riesgos relacionados con el mercado de la propia empresa operativa. Como vimos con los riesgos crediticios, es posible que las empresas desglose los riesgos operativos de su negocio y gestionen por separado los diferentes componentes para retener únicamente los riesgos que añaden valor a la empresa.

El corredor de bolsa en línea Ameritrade es un buen ejemplo. Su negocio operativo está expuesto al riesgo general del mercado de dos maneras. En primer lugar, cuando los mercados de valores caen, los clientes de Ameritrade se empobrecen, lo que significa que el valor en dólares de sus operaciones cae, lo que reduce los ingresos por comisiones. En segundo lugar, la propensión de los clientes a operar disminuye a medida que el mercado disminuye, porque la caída de los valores del mercado suele ir de la mano de la disminución de los volúmenes de negociación. Esto se traduce de nuevo en una reducción de los ingresos por comisiones para Ameritrade. La exposición a estos riesgos aumenta el VAR total de la empresa, la mayor parte del cual debe cubrirse mediante acciones.

Pero si bien el negocio de Ameritrade es sensible al mercado de valores, averiguar qué va a hacer el mercado de valores no es su negocio de valor agregado. Añade valor al persuadir a los clientes para que operen a través de Ameritrade y al proporcionar una excelente ejecución de operaciones. Si Ameritrade pudiera eliminar sus exposiciones a los volúmenes de negociación de acciones y a los valores de mercado, podría disponer de más capital para respaldar el riesgo añadido derivado de la ampliación de las inversiones en mejores bases de datos de clientes, computadoras más rápidas e interfaces de clientes más sencillas y de la ampliación de su base de clientes mediante actividad de marketing o fusiones y adquisiciones.

Para reducir su exposición a la volatilidad del mercado de valores, Ameritrade podría celebrar un acuerdo de intercambio de acciones con un fondo mutuo o alguna otra institución de inversión. Ameritrade podría canjear los rendimientos de una cartera nocional invertida en el índice general del mercado a cambio de los rendimientos de una cantidad equivalente invertida a un tipo de interés variable, que tiene un VAR cero. Si el mercado de valores funcionara bien, Ameritrade podría pagar sus obligaciones con sus mejores ingresos por comisiones. Si el mercado bursátil cayera, los pagos de la contraparte del swap amortiguarían el golpe. (Para obtener una discusión sobre otras consideraciones relacionadas con esta forma de intercambio, consulte la barra lateral «Las espinosas realidades de la notificación de riesgos»).

Las espinosas realidades de informar sobre el riesgo

Existen dificultades prácticas asociadas a las transacciones que, como algunas de las descritas en este artículo, implican el uso de un contrato financiero para proteger a una empresa contra un riesgo general difícil de especificar de antemano.

Por ejemplo, con arreglo a las normas contables actuales (específicamente, FAS 133), sería prácticamente imposible para una empresa obtener un tratamiento contable de coberturas para una permuta de acciones utilizada para protegerse contra un riesgo estratégico general como el descrito en el ejemplo de Ameritrade. (Es casi seguro que una empresa podría utilizar este tratamiento si utilizara el mismo intercambio de acciones para una cobertura táctica y definida de forma más precisa de un contrato o activo existente que está vinculada explícitamente, en lugar de implícitamente, a un rendimiento de capital). Si Ameritrade se comprometiera en el swap propuesto, tendría que informar sobre una base de mercado el valor de su contrato, que fluctuaría en función de los caprichos del mercado de valores. Por otro lado, no se le permitiría compensar en sus cuentas las ganancias o pérdidas de valor compensadas pero no realizadas por cambios en los flujos de efectivo futuros previstos en sus actividades comerciales. Sin embargo, informar solo de los cambios en el valor de swap en la transacción financiera podría hacer que la empresa parezca más arriesgada de lo que es, porque la empresa podría parecer estar especulando en el mercado de valores cuando simplemente ha cubrido una exposición comercial estratégica preexistente que no se informa con arreglo a las normas actuales.

Por esa razón, creo que las empresas que realizan estas transacciones tienen que entablar una comunicación más profunda con los accionistas y las agencias de calificación que en la actualidad para garantizar que los inversores tengan acceso a la información que necesitan para evaluar adecuadamente las operaciones financieras de la empresa. La transparencia adicional también ayudará a los gestores a seguir siendo disciplinados con respecto a las transacciones en los mercados financieros. En cualquier caso, la preocupación por el tratamiento contable no debería cegar a las empresas ante las posibilidades de creación de valor que ofrecen los mercados de derivados.

Otros tipos de organizaciones también pueden beneficiarse del uso de swaps de acciones. En la Lista de ideas innovadoras de HBR (febrero de 2005), describí en «Intercambio de los riesgos de su país» cómo los inversores y los gobiernos de los países en desarrollo pueden utilizar los swaps de acciones para diversificar los riesgos de mercado sin desviar capital de industrias nacionales fuertes. El gobierno de Taiwán, por ejemplo, podría reducir la dependencia del país de la demanda global de productos electrónicos sin hundir miles de millones en intentos de diversificación. En cambio, podría cambiar los rendimientos de una cartera electrónica mundial por los rendimientos de una cartera de acciones mundial bien diversificada. Y, a diferencia de vender acciones de empresas taiwanesas a inversores extranjeros, este enfoque permitiría a Taiwán conservar los beneficios y los riesgos de su experiencia especial en la fabricación de chips. Si la electrónica funcionara bien, Taiwán podría permitirse cumplir fácilmente sus obligaciones. Si el mercado mundial de la electrónica cayera, el golpe se amortiguaría. Debido a que solo se intercambian los rendimientos de las carteras, el principal podría seguir invirtiéndose en la industria electrónica nacional, lo que permitiría a Taiwán ampliar su ventaja competitiva (en fábricas y experiencia), aunque se proteja de los riesgos asociados que escapan a su control.

En relación con los importes nocionales vivos en los mercados de swaps de tipos de interés y swaps de impago, el mercado de swaps de acciones es pequeño. Según estadísticas del Banco de Pagos Internacionales, en junio de 2003, las cantidades nocionales en dólares en circulación de los activos cubiertos por swaps de acciones y acuerdos comparables alcanzó los 601 000 millones de dólares. Sin embargo, las condiciones para el crecimiento existen claramente.• • •

Los mercados de derivados, tanto los ya establecidos como los que aún no se han establecido, contienen amplias posibilidades de creación de valor a través de la gestión estratégica del riesgo. La mayoría de las corporaciones soportan cantidades sustanciales de riesgo pasivo, algunas de las cuales se les imponen por decisiones tomadas cuando no se disponía de medios rentables para evitar estos riesgos, y algunos de los cuales son una consecuencia inevitable de la dinámica competitiva de sus industrias. Por lo tanto, vemos que cantidades significativas del capital de muchas grandes empresas están atadas como un colchón para el desajuste de riesgo entre sus activos de pensiones y sus pasivos de pensiones. En otros casos, las empresas que compiten ofreciendo soluciones cada vez más completas e integradas a las necesidades de los clientes se ven obligadas a asumir activos y actividades que no tienen ninguna facilidad especial para gestionar o soportar. Todos estos riesgos pasivos pueden, en principio, limitarse o eliminarse por completo y eliminarse del balance de riesgos mediante cobertura, venta o seguro. Los líderes corporativos de todo el mundo deben a sus accionistas examinar más de cerca las oportunidades estratégicas de gestión de riesgos que hacen posibles las instituciones financieras y los mercados extraordinariamente inventivos del mundo.

— Escrito por Robert C. Merton