El acuerdo entre Pfizer-Allergan no debería tener que ver solo con la inversión de impuestos

PERSONAL DE HBR

Pfizer y Allergan se fusionarán en la mayor combinación del año, valorada en 160 000 millones de dólares. Es importante en términos del total de los activos corporativos que se están reasignando a nuevos propietarios. Pero, ¿también es importante en términos del valor conjunto que probablemente se cree?

El tamaño de una operación de fusión y el valor conjunto creado son conceptos diferentes. Piénselo de esta manera: si le vendo mi coche, se transferirá la propiedad del vehículo, pero no es probable que se cree un nuevo valor; probablemente conduzca el coche por la ciudad como yo. Como alternativa, si vendo mi coche a un conductor de Uber o al propietario de un medallón de taxis, ese mismo activo puede tener un uso diferente y pasar a ser más valioso para los clientes o la sociedad. De esta forma, la combinación del coche y el medallón del taxi puede crear un valor conjunto que no estaría disponible de otro modo. (Deje de lado por el momento que podría alquilar mi coche; es un tipo diferente de combinación que también puede resultar en la creación de valor conjunto).

En las fusiones actuales, las cifras son vertiginosas: las transacciones oscilan entre decenas de miles de millones y cientos de miles de millones. Pero esas cifras equivalen al precio del coche, no al valor añadido que generará la nueva propiedad tras la fusión.

El valor conjunto tampoco es lo mismo que el prima pagada por una adquisición, aunque las dos están estrechamente relacionadas. La prima representa lo que el conductor de Uber está dispuesto a pagarme por mi coche, por encima de lo que vale el coche para el conductor medio. Pero es probable que el conductor de Uber espere ganar más con el coche de lo que me pagó la prima, o de lo contrario no tendría sentido hacer el trato.

Según se informa, Pfizer está dispuesto a pagar a los accionistas de Allergan una prima total de unos 35 000 millones de dólares por la posibilidad de fusionar sus activos con los de Allergan (y trasladar su sede a Irlanda; más información sobre esto más adelante). Que este acuerdo tenga sentido desde el punto de vista estratégico depende de si la nueva combinación puede crear más valor conjunto que eso.

El valor conjunto en las combinaciones normalmente proviene de una de cuatro fuentes: aumento de la escala, ampliación del alcance, mejoras en la coordinación de la gestión y expansión de las opciones futuras.

La fuente más común de valor conjunto es economías de escala, que permiten reducir los costes de las operaciones de producción o de administración. Lo difícil es que los beneficios de la escala pueden surgir en varios momentos de las actividades de una empresa. Para que una combinación tenga éxito, tiene que diseñar las economías de escala con cuidado para centrarse en la posible fuente de valor conjunto.

Las economías de escala en la producción suelen limitarse a nivel de fábrica; es decir, provienen de fábricas más grandes, no necesariamente de empresas más grandes. Algunas combinaciones también buscan generar economías de escala a nivel de la empresa. Fusiones en la industria cervecera no se han visto impulsados por las economías de producción (las fábricas de cerveza eficientes son relativamente pequeñas), sino por las ventajas de la escala en el marketing y la distribución.

Economías de alcance son un derivado importante de las economías de escala. Puede pensar en la diferencia entre economías de escala y economías de alcance como la diferencia entre «más de lo mismo» y «más de algo parecido». La adquisición de Gillette por parte de P&G aumentó las economías de alcance: la adquisición permitió a la entidad combinada vender una variedad más amplia de productos que, aunque claramente diferentes, estaban relacionados de ciertas maneras, como la marca, los canales y la logística.

¿Es probable que esas economías de escala y alcance ayuden a Pfizer-Allergan a crear valor conjunto? Según una estimación, la combinación podría generar ahorros de costes de 2000 millones de dólares al año mediante la consolidación de los esfuerzos en las ventas, la administración, la fabricación y la investigación. Si es así, esa corriente de ahorro podría representar un valor actual de unos 20 000 millones de dólares. Eso sigue siendo inferior a la prima que hay que pagar, por lo que la operación debe tener más valor conjunto para que tenga sentido desde el punto de vista estratégico.

La tercera fuente común de valor conjunto en las combinaciones es coordinación de negocios complementarios. Un ejemplo clásico son las fusiones entre compañías aéreas que conducen a la consolidación de sus redes de rutas, las puertas de embarque de los aeropuertos y sus equipos.

Este tipo de valor conjunto es más común en los ordenadores y los productos industriales que en los productos farmacéuticos. Alcatel-Lucent se fusiona con Nokia para reunir bajo un mismo techo la tecnología de Internet de la primera y las capacidades de comunicación móvil de la segunda. Su objetivo es competir mejor en el mercado del Internet de las cosas con la china Huawei, que está presente en ambos sectores. Del mismo modo, Cisco y Ericsson anunciaron una combinación (esta vez, una alianza, no una fusión) impulsada por la misma lógica. No es probable que Pfizer y Allergan creen mucho valor de esta manera; sus productos pueden beneficiarse de la venta y la gestión conjuntas, pero no son componentes complementarios de un sistema más grande.

La última fuente común de valor conjunto es opciones futuras. Una nueva combinación de activos puede crear más opciones de crecimiento futuro o permitir otros movimientos estratégicos. Este tipo de beneficio es importante, ya que las empresas buscan mejores formas de gestionar el riesgo y la incertidumbre. La adquisición de PayPal por parte de eBay arrojó este beneficio, aunque puede que no fuera esa la intención de eBay desde el principio. Resulta que PayPal se ha convertido en uno de los principales negocios de Internet por derecho propio, y no depende de eBay para las transacciones. Como resultado, eBay acabó escindiendo PayPal en una transacción rentable.

Los analistas sugieren que Pfizer-Allegan podría beneficiarse de este efecto. La propia Pfizer tiene dos negocios, uno con nuevos productos de rápido crecimiento y otro con productos tradicionales de lento crecimiento. Puede que sea beneficioso dividirlos. Pero la parte de nuevos productos de Pfizer perdería entonces escala y perdería el flujo de caja generado por las empresas tradicionales. En esta justificación de la fusión, Allergan podría añadir suficientes líneas de productos nuevas (rentables y de rápido crecimiento) a la combinación como para que esa división fuera viable.

El valor conjunto creado por la ampliación de las opciones es extremadamente difícil de medir. Es probable que los accionistas lo vean como un beneficio residual, no como dinero en la bolsa. Por eso los inversores suelen preferir medir los beneficios de una fusión en términos de grandes ahorros de costes, no de oportunidades futuras.

Con algunos ahorros de costes y la posibilidad de obtener beneficios futuros gracias a la flexibilidad estratégica, ¿el valor conjunto esperado de la fusión entre Pfizer-Allergan cubre el coste de la transacción, es decir, la prima a pagar? A primera vista, no. Pero lo mejor son los impuestos.

Pfizer llevó a cabo este acuerdo, en parte, como una inversión fiscal; trasladar su sede a Irlanda reduciría su carga tributaria, según este razonamiento. Según una estimación, este ahorro para los accionistas de Pfizer también ascendería a unos 2000 millones de dólares al año, de nuevo, con un valor aproximado de 20 000 millones de dólares en la actualidad. Teniendo en cuenta eso, la transacción cubriría los costes de la prima, aunque no en gran medida.

Pero, ¿ese ahorro fiscal representa el valor conjunto creado por la fusión? No, porque no se debe al valor añadido para los clientes o la sociedad. Se trata simplemente de una transferencia de los ingresos futuros del Tesoro de los Estados Unidos a los actuales accionistas de Pfizer y Allergan, en su mayoría a estos últimos. Esperemos que a estos gigantes farmacéuticos les vaya mejor que eso desde sus nuevas y relucientes oficinas en Dublín.

Corrección: Esta publicación se ha actualizado para reflejar la valoración correcta de la fusión en 160 000 millones de dólares, no en 150 000 millones de dólares.