El mito del capital japonés de bajo coste

El bajo ritmo al que las empresas estadounidenses invierten en la fabricación y la consiguiente caída de la posición competitiva de los Estados Unidos han sido motivo de gran preocupación durante más de una década. Durante ese tiempo, los críticos han ofrecido muchas excusas para este comportamiento de inversión miope. Se ha culpado a la alta inflación, una recesión pronunciada, un dólar fuerte, un dólar débil, a los impuestos corporativos, a las políticas comerciales estadounidenses y a la codicia y la miopía generalizadas como obstáculos a la renovación de la inversión en la industria estadounidense. Sin embargo, entre esta panoplia de excusas, una ha ido ganando adeptos hasta convertirse en una especie de artículo de fe, es decir, que el capital en los Estados Unidos es persistente y significativamente más caro que en otros países, especialmente en Japón.

Ken Olsen, presidente de Digital Equipment Corporation, ha dicho que los altos costes de capital estadounidenses sofocan la inversión y llevan a muchas empresas al extranjero.1 Carl Ledbetter, expresidente del abandonado proyecto de superordenadores ETA de Control Data, afirmó que si los costes de capital de su empresa hubieran sido más bajos, el proyecto podría haber sobrevivido.2 A ellos se unen altos ejecutivos de empresas siderúrgicas, electrónicas, máquinas-herramienta y otras empresas, todos los cuales creen que muchas industrias estadounidenses se ven gravemente perjudicadas por los costes de capital estadounidenses relativamente altos.

Si bien es un argumento atractivo que, a primera vista, parece plausible, no es convincente ni útil. De hecho, es peligroso. Culpar al coste del capital por las bajas tasas de inversión en EE. UU. lleva a una autocomplacencia injustificada y costosa. Más concretamente, las pruebas empíricas no respalden la afirmación de que el sector manufacturero estadounidense se ha enfrentado de forma persistente a costes de capital medios significativamente más altos que el sector manufacturero japonés. Las pruebas sugieren que las diferencias en los costes de capital han sido aisladas y temporales, no amplias y persistentes. Sin embargo, muchos directivos se aferran a la creencia de que se enfrentan a costes de capital más altos que sus homólogos japoneses. Como veremos, esta creencia se debe a algunas suposiciones cuestionables que los directivos estadounidenses suelen hacer sobre los mercados de capitales y, lo que es más importante, a estudios académicos erróneos y engañosos que han respaldado el argumento del coste del capital.

La sabiduría común sobre los costes de capital

Hace poco realizamos una encuesta informal a 50 ejecutivos financieros (la mitad de empresas estadounidenses y la otra mitad de empresas no estadounidenses) que asistían a un programa de formación ejecutiva en la Escuela de Negocios de Harvard. Totalmente 90% del grupo creía que los costes de capital diferían de un país a otro, y los ejecutivos estadounidenses, en particular, calificaron solo al Reino Unido como un país con un capital más caro que los Estados Unidos.

Cuando se le preguntó qué real el coste del capital era para sus empresas, sin embargo, los ejecutivos estadounidenses citaron cifras que eran, en promedio, 230 puntos básicos más bajas que las cifras citadas por los gestores financieros no estadounidenses. A muchos de los ejecutivos estadounidenses les sorprendieron estos resultados, que muestran claramente una brecha significativa entre la percepción que tienen los ejecutivos financieros estadounidenses sobre el coste del capital y la realidad a la que se enfrentan todos los días.

De hecho, durante la última década, los directivos compararon los tipos de interés estadounidenses de dos dígitos de la década de 1980 con los tipos de un solo dígito en Japón y se convencieron de que los costes de capital son más altos en los Estados Unidos. Los tipos de interés nominales del yen han estado por debajo de los tipos nominales del dólar durante la mayor parte de la última década. Sin embargo, si bien la mayoría de los directivos aprecian la importancia de distinguir entre los tipos de interés reales que se han ajustado a la inflación y los tipos de interés nominales, no todos hacen esta distinción al comparar los costes de capital entre los países.

Si esta diferencia en los rendimientos nominales fuera la única base para concluir que las empresas japonesas tenían acceso a un capital más barato, los directivos estadounidenses podrían igualar las condiciones simplemente pidiendo préstamos en yenes. Pero dado que, en general, se espera que el yen se aprecie frente al dólar, pagar una obligación en yenes cuando venza en el futuro requerirá más yenes y, por lo tanto, más dólares. Por lo tanto, el préstamo es más caro de lo que parecía a primera vista.

Solo se puede hacer una comparación válida de los costes de capital en yenes y dólares en términos de real tasas de devolución. Sin embargo, la mayoría de los estudios que hacen esa comparación comienzan con un curioso par de suposiciones. Por un lado, asumen que los estadounidenses y los japoneses capital los mercados son efectivos segmentado unos de otros; de lo contrario, un mercado integrado igualaría los costes de capital en todos los países. Por otro lado, asumen que los estadounidenses y los japoneses producto los mercados están bastante integrados; de lo contrario, una diferencia en el coste del capital no podría tener efectos competitivos considerables. Cada una de estas suposiciones por sí sola puede ser una aproximación justa para algunas partes de ambos mercados, pero tomadas en conjunto y aplicadas a toda la economía, son cuestionables. El capital es al menos tan fungible, almacenable y transportable como la mayoría de los productos manufacturados; de hecho, los movimientos mundiales diarios de capital son enormes en comparación con los movimientos diarios de bienes. Entonces, ¿por qué debemos suponer que el mercado de bienes está bien integrado, pero el mercado de capitales no? Haga esta pregunta a la mayoría de los directivos y le dirán que Japón es un caso especial. Su tasa de ahorro históricamente alta ha generado una enorme reserva cautiva de ahorros que el gobierno, a su vez, ha asignado en condiciones muy favorables a la industria japonesa. Todas estas cosas son ciertas, pero este argumento sigue siendo insatisfactorio por dos razones.

En primer lugar, esta hipótesis del «ahorro atrapado» ignora el lado de la demanda de la ecuación. Los ahorros atrapados solo pueden reducir los costes de capital si la demanda interna de capital es demasiado bajo para absorber los ahorros. Sin embargo, los ejecutivos japoneses hablan universalmente del período de crecimiento real de dos dígitos de Japón como uno de capital agudo escasez, no abundancia. La demanda interna de capital era fuerte y muchos proyectos valiosos simplemente no tenían financiación. Si bien a las industrias favorecidas se les ofrecía capital a tipos artificialmente bajos, a otras industrias y proyectos se les agotaba el capital; no había ningún precio al que hubiera capital disponible. Además, el gobierno japonés no ofrecía capital barato sin condiciones. Con toda probabilidad, esas condiciones serían inaceptables para los directivos estadounidenses, un recordatorio de que el capital «barato» no es tan barato como parece.

En segundo lugar, los principios básicos de la teoría de carteras sugieren que los costes de capital, en general, deberían ser más altos en un mundo de mercados de capitales segmentados, ya que la segmentación priva a los inversores de oportunidades de reducir el riesgo mediante la diversificación. Durante los últimos 50 años, los mercados de capitales estadounidenses han sido los más grandes y diversos del mundo. Cuesta creer que antes de la década de 1980, Japón ofrecía más oportunidades de diversificación que los Estados Unidos, lo que hace poco probable que los inversores japoneses proporcionaran capital con tasas de rendimiento reales más bajas, de media, que las disponibles en los Estados Unidos.

Observe lo rápido que las empresas japonesas se movieron para reunir capital fuera Japón, tan pronto como se flexibilizó la Ley de Control de Divisas de Japón en 1980. Los fondos totales recaudados por las empresas japonesas en los mercados extranjeros pasaron de una media de 560 000 millones de yenes al año entre 1975 y 1979 a 1,4 billones de yenes en 1981. Como porcentaje de todos los valores emitidos por empresas japonesas, las emisiones en el extranjero subieron de manera constante desde menos del 20% antes de 1980 a casi 50% antes de 1985. La mayoría de los fondos recaudados fuera de Japón se utilizaron para reembolsar préstamos nacionales. Así, a finales de la década de 1980, cuando la teoría de la desventaja del coste del capital ganaba adeptos en los Estados Unidos, las empresas japonesas ya habían reestructurado drásticamente sus pasivos, sustituyendo la financiación local por capital extranjero más barato.

A juzgar por este comportamiento, parece que, contrariamente a la opinión popular, los mercados segmentados, los altos niveles de ahorro japoneses y un gobierno japonés activista no garantizaban un bajo coste corporativo del capital en Japón antes de la liberalización financiera de la década de 1980.

Los estudios académicos: un enfoque defectuoso

Sin embargo, no se puede culpar a los directivos estadounidenses por creer que se enfrentan a costes de capital más altos que sus homólogos japoneses, ya que muchas comparaciones empíricas parecen respaldar esa creencia. La tabla, «La brecha del costo del capital: un caso defectuoso», enumera cinco de los estudios sobre el costo del capital más citados. No son perfectamente comparables entre sí y hemos omitido gran parte de sus detalles al resumir sus hallazgos en un solo número. Sin embargo, sugieren que en los años 1961 a 1988, los costes de capital en los Estados Unidos superaron a los de Japón en entre un 2 y un 2%% a más de 6%. Incluso una diferencia tan baja como 2% , si se prolongara durante varios años, podría tener efectos importantes en la competencia.

La brecha del coste del capital: un caso erróneo Diferencias medias anuales en los costes de capital de EE. UU. y Japón, según algunos estudios

Sin embargo, lo que estos y muchos otros estudios revelan realmente no es una diferencia real en los costes de capital, sino las metodologías defectuosas de los investigadores. En concreto, los estudios que se muestran aquí contienen cuatro problemas metodológicos graves. Ninguno es un mero tecnicismo; cualquiera es capaz de producir errores tan grandes o mayores que el vacío supuestamente encontrado.

1. Discordancia de las estructuras de capital con los costes de la deuda y el capital. El primero de estos defectos, que mezcla los costes inadecuados de la deuda y el capital, se produce cuando los investigadores estiman una estructura de capital media nacional y los costes medios nacionales de la deuda y el capital por separado y, a continuación, combine las estimaciones para obtener un coste de capital medio ponderado nacional (WACC) (consulte las barras laterales «El costo del capital: a la manera de los EE. UU.» y «El problema del desajuste»).

Coste del capital: a la manera estadounidense

El coste del capital es la rentabilidad que los inversores esperan recibir de un proyecto con flujos de caja futuros inciertos. Si los inversores exigen este tipo de interés, los

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El problema del desajuste

Si bien la fórmula citada anteriormente es una forma eficaz de que los directores calculen el coste del capital de un proyecto específico, puede resultar engañosa cuando se

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La siguiente fórmula, por ejemplo, es claramente errónea: tome el mercado de valores estadounidense en su conjunto para estimar el coste de las acciones, tome el rendimiento de los bonos corporativos con calificación AA como el coste de la deuda y combine ambos con la estructura de capital empresarial media del sector no financiero para encontrar la WACC de los Estados Unidos. Está mal porque el sector empresarial estadounidense en su conjunto no es un crédito de AA. Así que, aunque la estructura de capital fuera correcta y el coste del capital fuera correcto, el coste de la deuda sería incorrecto y también lo sería la WACC resultante.3

Los investigadores agravan este problema cuando tratan cuidadosamente de hacer coincidir las fuentes de datos de los dos países. Por ejemplo, un investigador que utilice los rendimientos de los bonos corporativos AA para determinar el coste de la deuda en EE. UU. normalmente utilizará un tipo de crédito AA para el coste de la deuda japonesa. Lamentablemente, este tipo de igualación no funciona a menos que la estructura de capital media sea igual en ambos países. Sin embargo, los investigadores que adoptan este enfoque afirman invariablemente que las estructuras de capital son no lo mismo en ambos países.

El problema se agrava aún más cuando las estructuras de capital y la calidad crediticia cambian con el tiempo, porque los investigadores siguen utilizando el mismo coste AA de la deuda. En la segunda mitad de la década de 1980, por ejemplo, el apalancamiento en los Estados Unidos y Japón se movió con fuerza en direcciones opuestas. Un estudio estima que los ratios deuda-capital japoneses cayeron un 50%% de 1985 a 1989.4 Al mismo tiempo, el apalancamiento empresarial estadounidense aumentó drásticamente. Así que, aunque AA hubiera sido el índice de referencia correcto en 1985, tendría que ser incorrecto para al menos un país cada año siguiente.

2. Diferencias nacionales en el riesgo. El segundo defecto importante de estos estudios se debe a la falta de control de los diferentes niveles de riesgo en Japón y los Estados Unidos. En la medida en que sus bases y prácticas de fabricación son diferentes, no cabe duda de que el riesgo también sea diferente, aunque probablemente en diferentes cantidades en diferentes momentos. El riesgo es difícil de medir con precisión, pero hay algunas pruebas de que los sectores manufactureros estadounidense y japonés son diferentes. En general, los estudios que ignoran el riesgo indican que Japón tiene un capital más barato, mientras que los que controlan el riesgo no encuentran diferencias entre los dos países. Por ejemplo, Carliss Baldwin comparó el riesgo y la rentabilidad en los Estados Unidos y Japón entre 1960 y 1980, un período que fue totalmente anterior a la liberalización de los mercados de capitales japoneses. Ella descubre que la relación entre el riesgo y la rentabilidad era básicamente la misma en los dos países. Por el contrario, ninguno de los estudios citados en «La brecha del costo del capital» controla adecuadamente las diferencias de riesgo y todos indican que los costes de capital son más bajos en Japón, a pesar de que al menos una parte de la muestra de cada uno de esos estudios fue posterior a la liberalización.5

3. Diferencias nacionales en las prácticas contables. La estimación de un coste de capital nacional requiere datos agregados de los estados financieros corporativos. Es difícil obtener datos comparables porque las prácticas contables japonesas difieren considerablemente de las estadounidenses. Muchas empresas japonesas tienen «activos ocultos», como inversiones en terrenos y acciones a largo plazo en otras sociedades, las cuales suelen figurar en el balance con costes históricos muy por debajo del valor actual de mercado. Muchas empresas japonesas también han reservado amplias «reservas», lo que ha reducido de manera efectiva su patrimonio neto declarado. Por último, muchos tienen grandes saldos de caja para compensar sus obligaciones declaradas. Todos estos fenómenos hacen que las empresas japonesas parezcan más apalancadas de lo que realmente están, lo que se traduce en una estimación sesgada del coste del capital.

Muchos estudios intentan ajustar los datos contables y reportar los resultados antes y después del ajuste. Todos los estudios que figuran en «La brecha del coste del capital» hacen diferentes ajustes, pero ninguno de ellos hace todos los necesarios. La comparación más ajustada la publicaron Ando y Auerbach en 1990.6 Tras tener en cuenta las participaciones cruzadas de acciones de las empresas japonesas, el valor del suelo en los balances corporativos y muchas otras diferencias contables, encuentran muy pocas diferencias entre los costes de capital de los dos países.

4. Las estimaciones de los WACC nacionales no son fiables desde el punto de vista estadístico. Las estimaciones de la brecha del coste del capital no son fiables desde el punto de vista estadístico. No indican ningún margen de error en sus estimaciones. Hay muchas variaciones aleatorias en los datos utilizados para estimar el coste de capital de un país. Además, en algunas partes de la WACC (por ejemplo, el coste del capital), el grado de variabilidad de los datos cambia con el tiempo, lo que agrava el problema de determinar qué tan sólida puede extraerse una inferencia estadística a partir de los datos. Estos problemas no se pueden superar sin muchos años de datos recopilados de manera uniforme para ambos países, y esos datos no existen en Japón.

Por último, sobre el tema de la fiabilidad estadística, algunos observadores se han convencido de que, dado que muchos estudios llegan a conclusiones similares, el resultado básico es aproximadamente correcto, incluso si las estimaciones individuales son imperfectas. Este no es un argumento persuasivo. Al fin y al cabo, estos estudios utilizan datos similares de formas similares y tienen problemas similares. No sorprende que lleguen a conclusiones similares y solo demuestra que las metodologías defectuosas siempre producen resultados defectuosos.

Nuevas pruebas

Para evitar los problemas antes mencionados, nuestra propia investigación sobre este tema trata el coste del capital como la suma del tipo de interés libre de riesgo que ofrece un bono del gobierno y una prima para compensar a los inversores por invertir en un negocio arriesgado. Con este enfoque, descubrimos que ni Japón ni los Estados Unidos disfrutaban de una ventaja persistente y significativa desde el punto de vista económico. (Consulte los gráficos «El coste del capital: la verdadera historia»).

El coste del capital: la verdadera historia Fuente: «Los tipos de interés reales y el coste del capital: una comparación de los Estados Unidos y Japón», Japón y la economía mundial, 3, 1989, pág. 279, y «El precio del riesgo en los Estados Unidos y Japón», Japón y la economía mundial, 3, 1991, pág. 223.

La comparación de los tipos de interés reales sin riesgo entre los países evita todos los problemas mencionados anteriormente: no se mezclan los costes de la deuda y el capital; el riesgo se controla comparando valores que no corren riesgo; no se requieren datos de contabilidad corporativa; y los datos de mercado sobre los valores sin riesgo, como los bonos del gobierno, son de una calidad bastante alta, al menos en los últimos períodos. Del mismo modo, comparar la cotización del riesgo en el mercado de valores de cada país evita todos los problemas excepto el último, a saber, los datos ruidosos y los cambios en la variabilidad.

Admito que ni nuestros estudios ni otros similares realizados por otros investigadores son capaces de demostrar que no existe una brecha en el coste del capital, pero sí que ponen en duda su existencia. Tras una revisión exhaustiva de los materiales sobre el terreno, no podemos encontrar pruebas estadísticas convincentes de que, de media, los Estados Unidos y Japón tengan costes de capital diferentes en la actualidad, tras tener en cuenta los factores específicos de la industria y la empresa. De hecho, basándonos en las pruebas estadísticas, somos escépticos de que haya existido una diferencia prolongada a favor de Japón en algún momento de los últimos 20 años. Un examen detenido de las pruebas sugiere que las diferencias en los costes de capital han sido aisladas y temporales, y no, como creen la mayoría de los directivos, amplias y persistentes.

Excepciones a la regla

Aunque no estamos convencidos de que haya habido una brecha generalizada en el coste del capital entre los Estados Unidos y Japón, algunos directivos estadounidenses consideran que sus competidores japoneses realmente tienen acceso a capital barato, lo que les da una ventaja competitiva. Puede que tengan razón; al fin y al cabo, no todas las empresas son normales. Pero antes de declarar que su empresa figura entre las desafortunadas excepciones a la regla, es importante que examine detenidamente la fuente de capital de la competencia. Puede que no sea tan barato como parece.

Muchas empresas japonesas, por ejemplo, aprovecharon los altos precios de las acciones de la década de 1980 emitiendo valores vinculados a acciones. Sin embargo, vender valores sobrevalorados probablemente no supuso ventajas competitivas significativas para la mayoría de los fabricantes japoneses. El coste del capital es un coste de oportunidad. Si se espera que las acciones sobrevaloradas de hoy sigan sobrevalorándose mañana, la semana que viene y, posiblemente, incluso el año que viene (podría decirse que es el caso de la renta variable japonesa), el coste de oportunidad de emitir hoy no es inferior al que será mañana. De hecho, puede ser superior al coste de oportunidad para una empresa estadounidense similar cuyos valores no estén sobrevalorados.

El coste del capital: a la japonesa, de R. Taggart Murphy

Ante una avalancha de inversiones por parte de empresas japonesas, los directivos estadounidenses tal vez se pregunten cómo son posibles esas inversiones. Una conclusión común es

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Del mismo modo, muchos directivos estadounidenses sostienen que los bancos japoneses proporcionan capital a los fabricantes japoneses a tipos ventajosos. Es cierto que algunos aspectos de la relación entre un banco japonés y sus grandes clientes tienen el potencial de reducir los costes de los préstamos. La mayoría de las empresas industriales japonesas mantienen relaciones con el «banco principal», una relación a largo plazo con uno o dos bancos que se caracteriza por acuerdos de participación cruzada, representación en el consejo de administración e intervención rápida en caso de dificultades financieras. El banco dispone de información amplia y fiable sobre la empresa y, además, tiene la capacidad de participar activamente en caso de que surjan problemas. Esto hace que sea más seguro proporcionar capital, lo que permite cobrar menos por él.

Sin embargo, las empresas japonesas pagan explícitamente las prestaciones que ofrecen sus principales bancos. Siempre les otorgan la mayor parte de su negocio bancario y pagan una prima por los préstamos y los servicios que ofrecen los principales bancos, lo que aumenta el coste de lo que originalmente parecía ser un préstamo barato.

Además de sus relaciones con el banco principal, las empresas japonesas tienden a mantener relaciones comerciales duraderas con otras partes interesadas comerciales, como los principales clientes, proveedores, subcontratistas, etc. Las partes interesadas de una gran empresa japonesa son vistas ampliamente en los Estados Unidos como inversores «pacientes» que proporcionan capital barato. Sin embargo, la mezcla de relaciones contractuales comerciales y financieras hace que sea extremadamente difícil concluir que este capital es realmente más barato.

Lo mismo ocurre con los subsidios del gobierno. Los gobiernos pueden ofrecer capital barato para construir algo, para que se construya en un lugar determinado o para que se exporte algo. Sin embargo, con frecuencia se exagera la importancia de esta actividad. Desde el punto de vista competitivo, las subvenciones importantes son las que se destinan a las inversiones en nuevas tecnologías o nuevas capacidades que, de otro modo, no se realizarían. Pero muy a menudo los subsidios solo promueven la construcción en un lugar en lugar de otro o la adopción de un proceso establecido en lugar de otro. La intervención gubernamental de este último tipo sin duda distorsiona las decisiones de inversión, pero por sí sola no generará competidores feroces de talla mundial.

A veces no hay una prueba irrefutable —no hay una fuente fácilmente identificable de capital barato— y aun así el competidor extranjero invierte de forma más agresiva. Se cree que Bridgestone pagó de más por su capacidad de fabricación de neumáticos en Norteamérica, empezando por su$ Compra de Firestone por 2.600 millones de dólares en 1988. Posteriormente, Bridgestone y sus competidores invirtieron miles de millones de dólares en Norteamérica, lo que llevó directamente al exceso de capacidad que ahora afecta al sector. Este no es un ejemplo de una empresa con visión de futuro que utilice capital barato para realizar una inversión estratégica, a pesar de que las consecuencias competitivas para las empresas estadounidenses son reales. Una inversión de este tipo puede requerir una respuesta, pero igualarla probablemente no sea la correcta.

La respuesta adecuada

En la nueva economía global, todas las empresas (japonesas, estadounidenses, europeas y otras) deben competir por el mismo capital. Algunos lo lograrán en condiciones temporalmente favorables, no porque sean japoneses, sino porque están organizados y gobernados de manera eficiente. Esas empresas presentarán problemas de competencia a sus rivales.

Lamentablemente, muchos directivos estadounidenses proponen planes externos a nivel macroeconómico para solucionar el problema. Reducidos a lo esencial, la mayoría de estos planes implican obligar a las personas a ahorrar más, obligar a los inversores a mantener inversiones en acciones durante períodos prolongados (para que sean más «pacientes») o restringir las oportunidades de comercio e inversión de las empresas extranjeras. Estos directivos se dan cuenta con demasiada facilidad de que su problema del coste del capital es un fenómeno externo causado por la ineptitud de Washington, las trampas de Tokio o la codicia miope de Wall Street.

Al obsesionarse con los villanos externos para los pocos casos en los que existe una verdadera brecha en el coste del capital, los directivos estadounidenses ignoran a los muchos interno soluciones para los problemas de inversión de sus empresas. Cuando existe una brecha en el coste del capital, no se trata de un problema de política pública sino de gestión. Las recetas de la dirección tienen muchas más probabilidades de producir una respuesta oportuna, eficaz y específica que una acción federal, legislativa o administrativa.

Mientras los directivos estadounidenses utilicen como excusa una supuesta brecha internacional en el coste del capital, corren el riesgo de hacer algo contraproducente para tomar represalias contra los principales socios comerciales de los Estados Unidos o de no hacer nada en absoluto dentro de las empresas para mejorar la obtención y el uso del capital. En resumen, los directivos deberían dejar de quejarse de lo que cuesta el capital y preocuparse más por cómo gestionarlo una vez recaudado.

1. Peter Dunn, «El Olsen de DEC: los costes de capital perjudican», Noticias electrónicas (29 de marzo de 1989), pág. 1.

2. Louis S. Richman, «Cómo los costes del capital paralizan a los Estados Unidos», Fortuna (14 de agosto de 1989), pág. 50.

3. Por ejemplo, en la tabla «La brecha del coste del capital», el estudio de Hatsopoulos y Brooks utiliza un coste de la deuda AAA para ambos países. McCauley y Zimmer usan un equivalente AA.

4. Véase J. Poterba, «International Comparations of the Cost of Capital: A Survey of Methods, with Reference to the U.S and Japan», Junta de Gobernadores, Sistema de la Reserva Federal, División de Investigación y Estadísticas, Washington, D.C., noviembre de 1989.

5. Consulte «El factor capital: competir por el capital en un entorno global» de Baldwin, en La competencia en las industrias mundiales, rojo. Michael E. Porter (Prensa de la Escuela de Negocios de Harvard: Boston, 1986) pág. 185.

6. A. Ando y A. Auerbach, «El coste del capital en Japón: pruebas recientes y más resultados», Revista de economía japonesa e internacional, 4, 1990, pág. 323. Tenga en cuenta que se trata de un estudio diferente al que se cita en la tabla «La brecha del coste del capital».