El bello arte de la adquisición amistosa

Un estudio reciente sobre fusiones y adquisiciones arrojó una estadística sorprendente. Entre 1984 y 1994, unos 80% de las firmas de LBO informaron que sus inversores en fondos habían recibido una rentabilidad que igualaba o superaba su coste de capital, a pesar de que en muchos casos los precios pagados por las empresas que esos fondos adquirieron se vieron impulsados al alza por los postores competidores. Esa cifra contrasta marcadamente con el historial general de inversiones en fusiones y adquisiciones, que desde la perspectiva del adquirente corporativo ha sido pésimo, a veces desastroso.

El hecho de que los adquirentes financieros tengan mucho más éxito que la mayoría de los adquirentes corporativos puede sorprender a algunos directivos. Al fin y al cabo, los inversores financieros no aportan sinergias a sus adquisiciones y, a menudo, tienen relativamente poca experiencia operativa en los sectores involucrados. De hecho, es muy probable que el equipo directivo del objetivo vea inicialmente a los posibles adquirentes con un gran escepticismo.1

Entonces, ¿por qué tienen tanto éxito los adquirentes financieros? Basándonos en nuestra experiencia asesorando a empresas tanto en materia de estrategias de adquisición como de negociación, creemos que la respuesta está en su enfoque del proceso de adquisición. La mayoría de los directores corporativos tratan las adquisiciones como un ejercicio del tipo de marcha directa cuesta arriba: «Quiero comprar esta empresa. Averigüemos cuánto vale, ofrezcamos menos y veamos si lo conseguimos». El proceso real de gestión de operaciones se delega a menudo en expertos externos, en banqueros de inversión y abogados.

Pero los altos directivos de los inversores financieros —y de las empresas adquirentes más exitosas— tratan la gestión de operaciones como una parte fundamental de su negocio. Abordan las posibles adquisiciones con sensibilidad y con un proceso bien establecido. Adaptan sus posturas y objetivos negociadores a medida que el acuerdo evoluciona. Y se toman la molestia de coordinar cuidadosamente a los diferentes actores (altos directivos, abogados, banqueros de inversión, etc.) a lo largo del proceso. Es este cuidado y esfuerzo los que permiten a los compradores exitosos crear el valor que crean.

En este artículo, describiremos cómo los compradores exitosos gestionan sus operaciones. Nos centramos principalmente en los acuerdos amistosos, pero gran parte de lo que hemos descubierto también es aplicable en un contexto hostil, porque incluso una oferta hostil tiene que terminar en un acuerdo para trabajar en conjunto. Todos los acuerdos amistosos de fusiones y adquisiciones pasan por cinco etapas distintas: analizar las posibles operaciones, llegar a un acuerdo inicial, llevar a cabo la diligencia debida, fijar el acuerdo final y, finalmente, cerrar. Le guiaremos en ese proceso, comparando las buenas prácticas con las malas, y luego le sugeriremos formas en que las empresas pueden convertir sus experiencias de negociación en aprendizaje organizacional.

Analizando posibles ofertas

Las posibilidades de adquisición pueden aparecer sin previo aviso y, por lo general, hay que evaluarlas rápidamente. Por lo tanto, un desafío fundamental a la hora de evaluar las posibles adquisiciones es equilibrar la necesidad de pensar estratégicamente con la necesidad de reaccionar de manera oportunista. Los adquirentes con experiencia siguen dos reglas sencillas a la hora de seleccionar las ofertas.

Mírelo todo.

Los compradores exitosos siempre están buscando ofertas. Una tienda de LBO, como Cypress Group, con sede en Nueva York, puede cerrar solo dos o tres operaciones al año, pero habrá explorado hasta 500 posibilidades y habrá examinado detenidamente unas 25 de ellas. Los adquirentes corporativos exitosos hacen prácticamente lo mismo, aunque a menor escala. Cisco Systems, por ejemplo, suele evaluar tres mercados potenciales para cada uno en el que decide entrar y, a continuación, analiza detenidamente de cinco a diez candidatos para cada operación que realiza. Evaluar un gran volumen de oportunidades aporta dos beneficios principales. Da a Cisco una idea general de los tipos de oportunidades de adquisición estratégica que existen y a qué precio, lo que hace que la empresa pueda evaluar mejor el valor de cada cliente potencial en relación con el de los demás. En un nivel más básico, obliga a los directivos a aplicar disciplina y rapidez al proceso de selección.

Mantenga un enfoque estratégico.

Un error común entre los compradores novatos es dejar de lado la estrategia ante una oportunidad emocionante. «El fracaso empieza desde el principio», nos explicó un profesional financiero sénior.» Alguien en la cúspide se enamora y se corre la voz: »Vamos a hacer ese trato «. Una vez que se tome la decisión, los que hacen el trato solo quieren hacerlo. Empiezan a ampliar las hipótesis operativas para que funcione». Sin embargo, los altos ejecutivos de las firmas de LBO son estrictos en cuanto al cumplimiento de las normas. Joe Nolan, socio de GTCR Golder Rauner, tiene muy claro el enfoque de su empresa: «Buscamos negocios en los que la adquisición sea una parte fundamental de la estrategia de crecimiento. Apoyamos a las personas que saben cómo operar y adquirir empresas, lo cual es una combinación poco común. Invertimos en empresas de servicios y no en la fabricación».

De hablar a planificar

Las negociaciones iniciales pueden tener lugar de varias maneras. Algunos casos se producen mediante un proceso estructurado, como una subasta; otros se producen de forma menos formal a través de conversaciones entre altos ejecutivos. De cualquier manera, el desafío en esta segunda etapa es que la alta dirección de ambas compañías esté de acuerdo en que la posibilidad de llegar a un acuerdo es suficiente para justificar la inversión de recursos en nuevas exploraciones. Los compradores amistosos exitosos siguen prácticamente las mismas reglas generales a la hora de gestionar las posibles transacciones durante esta fase.

No se deje empantanar por el precio.

No suele ser prudente intentar llegar a un acuerdo firme sobre el precio tan pronto. Las partes simplemente no tienen suficiente información. Como dice Bob End, uno de los socios fundadores de Stonington Partners: «Tiene que hacerse una idea preliminar, pero si se centra en el precio al principio, se está preparando para el fracaso. La gente empieza a apostar por posiciones y termina estropeando el trato. Prefiero dar un poco de impulso en torno a las posibilidades de negocio, que la gente asiente con la cabeza».

Identifique los imprescindibles.

Aunque los adquirentes no pueden darse el lujo de dejarse llevar por demasiados detalles en este momento, es esencial precisar ciertas cuestiones. Muchos de ellos se basan en la razón estratégica de la adquisición. El GTCR Golder Rauner, por ejemplo, se centra en la experiencia del equipo directivo y en su estructura de incentivos. Cisco insiste en que la dirección de las empresas objetivo cree en la propiedad de los empleados. También es importante aclarar las funciones que desempeñarán los principales ejecutivos del objetivo en la organización combinada: ¿a quién se retendrá y qué van a hacer? La fusión de American Home Products con Monsanto fracasó, por ejemplo, porque los dos directores ejecutivos no podían ponerse de acuerdo sobre cuál de ellos sería el número uno. Por último, es esencial que la adquirente se sienta cómoda en este momento con cualquier posible pasivo (como la exposición medioambiental, el pasivo de la atención médica de los jubilados o las demandas colectivas) que pueda afectar de forma importante al precio de la transacción.

Gestionar el equipo de negociación

Ningún equipo puede hacer un mal negocio bueno, pero un mal equipo puede hacer un buen negocio malo. Los desafíos de gestionar un equipo de negociación son, en esencia,

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Los adquirentes inteligentes utilizan las negociaciones tempranas para fomentar la sensación de que ambas partes están trabajando juntas de buena fe para llegar a una transacción mutuamente ventajosa.

Sea amable.

Es natural que el equipo directivo de una empresa objetivo que está iniciando negociaciones preliminares se ponga nervioso, incluso desconfiado, ante los posibles nuevos propietarios. Los adquirentes inteligentes utilizan las negociaciones tempranas para fomentar la sensación de que ambas partes están trabajando juntas de buena fe para llegar a una transacción mutuamente ventajosa. Son flexibles y respetuosos en sus negociaciones, y tratan de ayudar a los directivos objetivo a ver las oportunidades profesionales que podrían resultar en la nueva organización. Jeff Hughes, vicepresidente del Grupo Cypress, afirma: «Construimos relaciones con los socios. Es la forma en que abordamos las ofertas desde el principio, desde la primera reunión. No puede cerrar un trato a menos que comprenda lo que quiere el vendedor. Siempre tiene que resolver los problemas de la gente». Es importante acumular «capital relacional» desde el principio, porque se necesitará en las últimas etapas de la operación. A medida que la adquisición avance con la diligencia debida, el acuerdo final y el cierre, el equipo de operaciones de la adquirente se volverá inevitablemente mucho más asertivo y exigente.

Preparándose para las negociaciones

La siguiente etapa, la diligencia debida, es la parte del proceso que lleva más tiempo y es la menos creativa: el acuerdo pasa del gran romance de la asociación al mundano mundo de la verificación de datos. Como era de esperar, los ojos de muchos altos directivos tienden a ponerse vidriosos ante la perspectiva y dejan el trabajo al personal de desarrollo empresarial, a los gerentes de línea, a los contadores, a los abogados y a los banqueros. Pero ese aburrimiento es peligroso: los adquirentes han borrado más valor de su capitalización bursátil por falta de diligencia debida que por lapsos en cualquier otra parte del proceso de negociación. Los adquirentes inteligentes abordan un$ Adquisición de mil millones con la misma atención a los detalles que se dedicarían a la inversión$ Mil millones en la construcción de una nueva planta.

Voltee todas las rocas.

Con la emoción del momento, el comprador novato puede distraerse de analizar demasiado de cerca los detalles. Eso es un error porque el acuerdo que cierra en la fase de diligencia debida casi siempre muere por las razones correctas. Hace poco, un posible comprador estaba realizando diligencias en una empresa de servicios al consumidor en fase de desarrollo en rápido crecimiento con un producto sólido que dominaba su nicho. Las evaluaciones iniciales fueron muy favorables, pero un análisis más profundo reveló que el visionario fundador no había establecido un sistema de control financiero adecuado. La rentabilidad del objetivo era ilusoria y el comprador abandonó la transacción. Los problemas ocultos de este tipo tienen que ver con algo más que con el dinero. También plantean importantes preocupaciones sobre la competencia, incluso la honestidad, del equipo directivo del objetivo.

Tamaño más grande en el otro lado.

Los adquirentes con experiencia utilizan la diligencia debida para profundizar sus conocimientos sobre la dirección del objetivo y sus vínculos con ella. Cada interacción de este tipo ofrece a los adquirentes una oportunidad inestimable de evaluar las habilidades y las agendas personales de las personas. ¿Los gerentes del objetivo conocen los detalles operativos de su empresa? ¿Funcionan bien en equipo? ¿Se ponen nerviosos u hostiles con facilidad cuando se les desafía? ¿Están entusiasmados con la transacción o están más preocupados por su futuro personal? Con la diligencia debida para un acuerdo reciente con los medios de comunicación, por ejemplo, el adquirente tuvo claro que el fundador y propietario del objetivo tenían ciertas prioridades y motivos para la operación, incluido el deseo de ocupar un puesto importante en la entidad combinada. Con ese conocimiento, el adquirente pudo estructurar una operación que satisficiera las aspiraciones del fundador hasta tal punto que estaba dispuesto a hacer importantes concesiones en cuanto al precio.

Gestionar el ciclo de ofertas

La negociación de cada operación pasa por cinco fases distintas y, para cada fase, los adquirentes en serie con experiencia se adhieren estrictamente a varios principios de

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Incluya la debida diligencia en la planificación empresarial.

Para los compradores novatos, el proceso de diligencia debida es solo un ejercicio de recopilación de información, una pausa entre las negociaciones iniciales y finales. Por lo general, no comienzan a formular una estrategia ni a crear un modelo de valoración hasta que se completa el proceso. En algunos casos, diferentes personas llevan a cabo la diligencia debida y las negociaciones finales. Sin embargo, los adquirentes con experiencia vinculan estrechamente su diligencia debida con la planificación empresarial. Stonington Partners, por ejemplo, publica un libro sobre cada adquisición que incluye la tesis de inversión, el modelo de negocio, la estructura de capital, una valoración base, un análisis de sensibilidad y la diligencia debida de terceros. Stonington también mantiene al equipo de negociación original involucrado durante todo el proceso.

Llegando a las condiciones finales

La cuarta fase del acuerdo, en la que los equipos directivos de ambas partes y sus asesores negocian el precio y la estrategia, es la más delicada. Un error típico de los equipos novatos en este momento es sentarse a la mesa con una lista grande de problemas pendientes, que luego intentan resolver sin ningún orden en particular. El peligro de este enfoque es que las conversaciones se estanquen sobre temas relativamente triviales, agotando la buena voluntad ganada con tanto esfuerzo en las primeras etapas y dando oportunidades a los postores rivales. Los adquirentes con experiencia son conscientes de la necesidad de mantener el impulso de las conversaciones y siempre están al tanto de las amenazas externas.

Utilice varios canales de negociación.

Los altos directivos, que pueden haber dirigido el proceso hasta este punto, suelen opinar que su empresa necesita hablar con una voz clara en la mesa de negociaciones y, por lo tanto, limitan el equipo negociador a unas cuantas personas clave. Estamos totalmente en desacuerdo con este enfoque. Los adquirentes que tienen éxito suelen dividir su equipo de negociación en dos o tres grupos de negociación distintos: gerentes, abogados y quizás banqueros de inversión.

Esta división del trabajo tiene una serie de beneficios importantes. Por un lado, permite el procesamiento en paralelo. Los equipos legales pueden, por ejemplo, lograr avances significativos en el acuerdo de adquisición mientras los banqueros abordan las condiciones y la estructura de la financiación. Los directivos, por su parte, pueden centrarse en las cuestiones estratégicas y de personal, interviniendo en las otras negociaciones solo para superar un punto muerto. Negociar a través de varios canales también facilita el envío de mensajes informales. El equipo directivo de la adquirente puede, por ejemplo, insistir en que el principal accionista vendedor firme un acuerdo de no competencia. Sin embargo, al mismo tiempo, sin conceder este punto, el banquero de inversiones o el abogado de la adquirente podrían mantener conversaciones hipotéticas sobre diferentes formas de abordar la misma preocupación. Por último, la negociación a diferentes niveles aísla la acritud. Los directores pueden utilizar a los banqueros y a los abogados para transmitir mensajes duros o para adoptar posiciones inflexibles sin envenenar las relaciones con sus homólogos.

Cultivar alternativas.

Cuando se presenta una oportunidad, algunos gestores de operaciones se centran en ella y excluyen otras oportunidades. Es un instinto natural dadas las limitaciones de tiempo de los directivos. Sin embargo, creemos que los adquirentes deben mantener un diálogo lo más vigoroso posible con objetivos alternativos. El valor de entender su mejor alternativa a un acuerdo negociado (o MAPAN) se ha explorado a fondo en libros populares sobre negociación, como Roger Fisher, William Ury y Bruce Patton Llegando a Sí (Houghton-Mifflin, 1992). Saber cuáles son las alternativas facilita juzgar el valor relativo de la operación en cuestión y puede cambiar el equilibrio de poder entre el adquirente y el objetivo. En una adquisición reciente de una empresa de telecomunicaciones, por ejemplo, la adquirente pudo anunciar en mitad de las negociaciones que había accedido a comprar otra empresa relacionada, lo que redujo significativamente su necesidad del primer objetivo. El equipo de operaciones de la adquirente se comporta con más confianza cuando sabe que tiene una opción, y esa confianza se proyecta por todos lados.

Anticipe la competencia.

En la mayoría de las adquisiciones, el objetivo puede elegir y las negociaciones pueden tener lugar incluso en el contexto de una subasta estructurada. Por lo tanto, antes de decidir la táctica, los adquirentes deben evaluar sus ventajas y desventajas en relación con otros posibles postores. (Para obtener una lista de los puntos clave a tener en cuenta al comparar su empresa con los posibles competidores, consulte la exposición «¿Es usted el comprador más fuerte?») Esa evaluación debe incluir un cálculo del coste a largo plazo de perder la oportunidad ante un competidor. En algunos casos, es posible que el adquirente quiera evitar esa situación haciendo una oferta inicial preferente. La oferta no solicitada de IBM por Lotus Development, por ejemplo, se hizo al doble del precio bursátil objetivo antes de la oferta.

¿Es usted el comprador más fuerte?

En situaciones de pujas competitivas, el adquirente debe comparar su posición con la de sus rivales según las siguientes dimensiones: capacidad de lograr sinergias con el objetivo

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Sin embargo, en general, los adquirentes con experiencia evitan esas tácticas. De hecho, algunos adquirentes financieros tienen una política estricta de no participar en subastas competitivas porque están convencidos de que el ganador suele ser la parte que paga de más. Por la misma razón, muchas empresas adquirentes, como Cisco, también insisten en que las conversaciones sustantivas se lleven a cabo de forma exclusiva.

Hacerlo realidad

Una vez que la tinta del acuerdo final se haya secado, es fácil para los gerentes pensar que el acuerdo está cerrado, pero un número sorprendente de acuerdos se desmoronan entre el acuerdo final y el cierre, la última etapa del proceso. A veces hay muy buenas razones para que eso suceda: puede producirse un desastre medioambiental, puede hacerse evidente alguna responsabilidad no revelada o puede producirse algún cambio adverso en la posición competitiva del objetivo. (Por ejemplo, en 1998, la adquisición por parte de Tellab del fabricante de equipos de telecomunicaciones Ciena fracasó cuando Ciena perdió dos contratos clave tras llegar al acuerdo final). Pero muchas operaciones fracasan en este momento porque los adquirentes no se toman la molestia de vender la operación a las principales partes interesadas o porque dejan que pase demasiado tiempo entre el acuerdo y el cierre.

Vender, vender, vender.

Es comprensiblemente difícil para la dirección, al final de una negociación agotadora, dedicarse rápidamente a la tarea de vender una operación con entusiasmo a las partes interesadas. Pero en muchos casos, el acuerdo final es la primera vez que los inversores pueden expresar su opinión sobre la operación y sus reacciones pueden arruinarla. A principios de este año, IMS Health, uno de los principales proveedores de información sanitaria, accedió a fusionarse con TriZetto Group, una empresa de atención médica por Internet. La reacción del mercado fue inmediata y negativa; los inversores borraron parte$ 2 000 millones de descuento en la capitalización bursátil combinada de las empresas. La prensa señaló en ese momento que «la falta de detalles en torno a la operación provocó la reorganización de las acciones». Posteriormente, un accionista importante publicó una carta a la empresa en la que señalaba el «inepto» desempeño de la dirección en una conferencia telefónica con analistas. La transacción se reestructuró posteriormente simplemente como la venta de una división de IMS a TriZetto.

Los adquirentes inteligentes, por lo tanto, se apresuran a cumplir sus acuerdos finales con campañas de relaciones públicas y relaciones con los inversores agresivas y cuidadosamente planificadas, que a menudo incluyen a asesores profesionales de RR.PP. La clave es divulgar de forma completa y clara las condiciones y los motivos de la operación. Como dice Ammar Hanafi, vicepresidente de desarrollo empresarial de Cisco Systems: «Tiendo a comunicarme en exceso. The Street tiene que entender la estrategia y cómo encaja la adquisición».

Ninguna empresa tampoco puede darse el lujo de descuidar sus principales circunscripciones internas, como el CEO del Deutsche Bank, Rolf Breuer, descubrió a su costa a principios de este año por la fallida fusión de Deutsche con su rival Dresdner Bank. Sus señales contradictorias sobre el futuro de las operaciones de banca de inversión de la organización combinada enfurecieron a los banqueros de inversión de ambos bandos y, en última instancia, arruinaron un acuerdo que habría creado una fuerza mundial en la banca.

Muévase rápido.

Por muy agresivamente que los directores ejecutivos y gerentes hayan vendido la operación, no todo el mundo estará contento con ella. Los empleados de la línea objetivo, en particular, se preocuparán por adaptarse a una cultura operativa diferente. En algunos casos, tendrán preocupaciones legítimas por su seguridad laboral. Al mismo tiempo, los clientes del objetivo se preguntarán si la adquirente perjudicará las relaciones establecidas desde hace mucho tiempo. Los adquirentes expertos mantienen el tiempo entre la firma y el cierre lo más corto posible, idealmente, menos de tres meses. Se dan cuenta de que un cierre rápido les da más posibilidades de demostrar a los empleados y clientes del objetivo que la oferta va a funcionar. Como expresa Steve Holtzman, director comercial de Millennium Pharmaceuticals: «El tiempo es su enemigo. Una vez que tenga la idea y esté de acuerdo, hágala. No puede entrar y cerrar el trato necesariamente muy rápido; puede que necesite un proceso de cortejo inicial. Pero una vez que termine el cortejo, dé en el clavo». Es más, un cierre rápido envía una señal a los principales electores, incluidos los inversores, de que los gestores de la adquirente saben lo que hacen.

Aprender de la experiencia

Con demasiada frecuencia, las costosas lecciones que aprenden los adquirentes se olvidan una vez que se termina la operación. Pero las tiendas de LBO refinan constantemente su enfoque; tratan cada oferta, incluso las oportunidades perdidas, como una experiencia de aprendizaje. Nolan, del GTCR Golder Rauner, dice: «Si aprobamos un acuerdo y tiene éxito, revisaremos por qué lo dejamos pasar. Si hacemos algo y no funciona como esperábamos, nos sentamos y descubrimos las lecciones aprendidas. También tratamos de transmitir esas lecciones a los ejecutivos con los que hemos estado trabajando».

Según nuestra experiencia, es prudente posponer el análisis detallado de una oferta al menos un mes, especialmente si ha habido problemas. Tras un acuerdo fallido, los miembros del equipo se sentirán decepcionados y es muy posible que canalicen sus energías en buscar culpas. Sin embargo, con la ventaja de contar con más información (incluido el posterior rendimiento del objetivo), las lecciones deberían quedar más claras y, a menudo, pueden resultar muy diferentes de las impresiones iniciales. Por lo tanto, la primera sesión post mortem debería ser breve y centrarse principalmente en fijar el orden del día y la hora para celebrar la reunión posterior. Y fijar esa agenda no debería ser muy difícil de hacer porque, como puede ver en la exposición «Preguntas post mortem», las cuestiones clave son bastante obvias, aunque las preguntas que hay que hacer dependen de si el acuerdo fue un éxito o no.

Preguntas post mortem El éxito o el fracaso de un acuerdo determina qué preguntas hacer al tratar de extraer las lecciones aprendidas. En ambos casos, las preguntas son sencillas, pero las respuestas no tienen precio.

Como han descubierto los compradores exitosos, la gestión eficaz de las operaciones es una fuente de ventaja competitiva sostenible, especialmente en los sectores que crecen o se consolidan rápidamente. Las empresas que no pueden cerrar acuerdos y que son conocidas por ser negociadoras disfuncionales tendrán menos oportunidades y pronto quedarán superadas por sus competidores más adquisitivos. Por el contrario, las empresas que ejecutan una estrategia de adquisiciones de forma eficaz pueden ocupar puestos de liderazgo en sus sectores. Un ejemplo es Ispat International, una empresa adquirente que lleva a cabo sus actividades de fusiones y adquisiciones de forma muy similar a como lo hace una tienda de LBO. Hace doce años, Ispat era una empresa siderúrgica india poco conocida con una sola fábrica en Indonesia. Hoy, gracias a una serie de adquisiciones bien gestionadas y oportunas, es una de las principales empresas siderúrgicas del mundo. (Para ver la historia del éxito de Ispat, consulte el recuadro «Ispat: una gran adquirente corporativa»).

Ispat: una gran empresa adquirente

Aunque la mayoría de las empresas adquirentes tienen un mal historial, algunas han seguido con éxito estrategias de adquisición a largo plazo. Una de esas empresas es la

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Seguir los principios operativos que hemos descrito sin duda ayudará a las empresas a convertirse en mejores adquirentes. Y mejorarán aún más si aprenden a aprender. Pero siempre habrá algún elemento artístico en la negociación. El dominio del arte de la adquisición solo se puede lograr a través de la experiencia.

1. El estudio que arrojó la sorprendente estadística se publicó en un artículo de 1996 en The McKinsey Quarterly titulada «El crecimiento a través de las adquisiciones: una nueva mirada», de P. L. Anslinger y T. E. Copeland.