Los precios de las acciones, la beta y la planificación estratégica

La vida de los ejecutivos corporativos sería mucho más fácil si no tuvieran que correr riesgos financieros. Naturalmente, las devoluciones seguras (grandes y rápidas) son mucho más preferibles a las devoluciones inciertas (pequeñas y lejanas). Naturalmente, una empresa debe hacer concesiones; solo si la rentabilidad esperada es lo suficientemente grande como para compensar el riesgo, si se sigue una estrategia o inversión inciertas.

Por lo tanto, para evaluar las estrategias o inversiones alternativas, los gestores financieros necesitan información fiable sobre el potencial económico y los posibles peligros de cada una de ellas. La evaluación y la predicción de la rentabilidad se han vuelto muy sofisticadas en los últimos años; el personal corporativo (y los consultores) han creado marcos elaborados para identificar y medir el potencial económico de determinadas estrategias. Por supuesto, pronosticar los flujos de caja anuales no basta, ya que el valor de una inversión también depende del momento y del riesgo de su rentabilidad esperada.

Pero, ¿cómo medir el riesgo? Obviamente, la información fiable sobre este elemento crucial es, por su naturaleza, escasa, si no ausente. Pero los planificadores y teóricos de las finanzas corporativas aventureros de la vida académica han dado pasos en esta dirección en los últimos años. Una forma de cuantificar el riesgo financiero es mediante el modelo de valoración de los activos de capital, que describe la forma en que los mercados bursátiles establecen los precios, lo que a su vez establece la rentabilidad de la inversión de capital corporativo. El CAPM es un medio para cuantificar el riesgo y vincularlo con la rentabilidad esperada de las acciones de una empresa.

En este artículo describo cómo una empresa, Alaska Interstate, Inc., intentó cuantificar el riesgo e incorporar su consideración en el proceso de planificación estratégica de la empresa. La dirección de AKI evaluó el CAPM y otros métodos de análisis de riesgos. Describo el análisis del mercado de capitales de la empresa, su error de previsión y sus métodos de juicio, y comento esos métodos.

Aparte del material introductorio sobre la incorporación del factor tiempo en el análisis (en el apéndice), aquí no ofrezco ningún fundamento teórico. Para ello, el lector puede consultar los libros de texto estándar, como los de Richard Brealey y Stewart Myers y de Thomas Copeland y Fred Weston, y el artículo de David Mullins de HBR de enero a febrero de 1982, «¿Funciona el modelo de precios de los activos de capital?» (el apéndice de ese artículo incluye más lecturas).

Para leer más

El análisis de las devoluciones Día de George S. Diagnóstico de la cartera de productos (Revista de marketing) abril de 1977, p. 29). Robert S. Hamada Análisis de carteras El

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Análisis de riesgos

Alaska Interstate era una empresa diversificada cuyas acciones cotizaban en la Bolsa de Valores de Nueva York. (En 1982, tras una retirada de la diversificación, la empresa cambió su nombre por el de ENSTAR Corporation, pero en este artículo utilizo el nombre anterior y el antiguo símbolo de cotización, AKI, porque los hechos descritos tuvieron lugar cuando era la interestatal de Alaska). Cuando la dirección se sometió al autoanálisis, sus participaciones estaban formadas por empresas no integradas, incluidas varias empresas de exploración y producción de petróleo y gas dentro y fuera de los Estados Unidos, una empresa de servicios públicos y un fabricante de equipos agrícolas. La planificación estratégica es particularmente difícil en una empresa con participaciones tan diversas.

El primer paso de los ejecutivos de AKI fue comparar los riesgos de cada filial con los de la empresa en su conjunto para entender la contribución de la unidad al riesgo general de la empresa. Utilizaron los resultados de este análisis para evaluar el desempeño y, más tarde, para compararlos con los resultados de una visión probabilística del futuro.

Para examinar el efecto del riesgo en la rentabilidad de los accionistas, la dirección de AKI definió el riesgo de la empresa como la volatilidad de la rentabilidad de los accionistas y estimó cuál era esta volatilidad utilizando los cambios en el precio de las acciones de AKI a lo largo del tiempo en relación con la volatilidad de los precios del mercado de valores en su conjunto. La mayoría de los directivos, por supuesto, piensan en el riesgo en términos de incertidumbre o imprevisibilidad de la rentabilidad empresarial. ¿Por qué los directivos de AKI eligieron la incertidumbre o la imprevisibilidad de la rentabilidad de las acciones? Porque su objetivo era crear valor para sus accionistas.

El CAPM postula una relación matemática entre la rentabilidad de una acción y su riesgo, que se define como la volatilidad de los precios de las acciones. Como saben los analistas de Wall Street, el riesgo de propiedad de acciones se mide por la volatilidad de las rentabilidades de las acciones en relación con la de una cartera bursátil amplia y se representa mediante el término beta.

La relación entre la rentabilidad y la volatilidad de los precios que plantea el CAPM permite utilizar la volatilidad histórica de los precios como medida de la imprevisibilidad histórica de las rentabilidades. La medición de la beta indica la susceptibilidad de una empresa a cambiar factores sistemáticos, como la tasa de inflación, la política monetaria de la Reserva Federal y los precios mundiales del petróleo. Si las cotizaciones de sus acciones fluctuaran más que las del mercado en su conjunto, se podría considerar que la AKI es más susceptible a los cambios macroeconómicos (o más riesgosa) que la empresa media. Si el historial de cotizaciones de AKI mostrara más estabilidad que el del mercado, se podría considerar que la empresa tiene un riesgo por debajo de la media.

Utilizando casi cinco años de historial bursátil y la lista de 500 acciones de Standard & Poor’s como indicador del mercado, los directivos de AKI calcularon cuál había sido la beta de la empresa al final de cada mes. La prueba I muestra que el riesgo sistemático de la empresa era superior a la media. Las pérdidas en 1973, acompañadas del aumento del apalancamiento, hicieron que la rentabilidad de la empresa fuera sensible a los factores macroeconómicos. El mercado había reaccionado con la fluctuación de los precios, lo que había hecho subir la beta. Además, debido a la confluencia del aumento del precio del petróleo y el aumento de los tipos de interés, todos los servicios públicos pasaron a ser más riesgosos en esa época (aunque solo unos 20% del negocio de AKI estaba en su empresa de servicios públicos, Alaska Gas and Service Company).

Prueba I Beta de AKI, de abril de 1973 a enero de 1978

En 1977, la versión beta se suspendió después de que la Interestatal de Alaska anunciara la creación de VICO, una gran empresa de exploración y desarrollo de gas en Indonesia. Los directivos de AKI se sorprendieron porque consideraron que la inversión era arriesgada. Más tarde se dieron cuenta de que, debido a las características contractuales de la empresa conjunta, las devoluciones serían muy seguras. Es posible que el mercado también haya percibido que la primera inversión internacional de la empresa mitigaba parte del riesgo de sus inversiones nacionales. En retrospectiva, la reacción del mercado pareció racional.

Este análisis ayudó a los directivos de AKI a entender cómo sus decisiones habían afectado al riesgo general de la empresa. Como ni el riesgo ni la rentabilidad por sí solos cuentan toda la historia del valor, la dirección consideró si los riesgos eran adecuados para las rentabilidades generadas, especialmente los flujos de caja, ya que representan el poder adquisitivo reinvertible de la empresa. En enero de 1978, la beta de AKI era de unos 1,4 y sus accionistas habían recibido una tasa de rentabilidad anual media de alrededor del 1%% (dividendos más ganancias de capital) durante los dos años y medio anteriores, período para el que se calculó la beta. Durante el mismo período, los «500» de Standard & Poor, con una beta de 1.0, por supuesto, disfrutaron de una devolución de casi 6%.

En la prueba II se muestran los resultados. El rendimiento medio de las letras del Tesoro a dos años y medio, 5,3%, representa la rentabilidad sin riesgo. Si bien otras opciones distintas del S&P «500» estándar pueden ser puntos de referencia útiles para evaluar las estrategias, puede ver fácilmente que, hasta enero de 1977, la AKI tenía un rendimiento inferior en otras inversiones que los accionistas podrían haber realizado con este nivel de riesgo sistemático.

Anexo II Precio de riesgo de mercado de junio de 1975 a diciembre de 1977

Utilizando únicamente la información del gráfico II, los directivos podrían haber visto que, desde mediados de 1975 hasta enero de 1978, las bajas rentabilidades no se debieron a una caída económica general, ya que el AKI estuvo muy por debajo de la línea del precio de riesgo del mercado.

No hubo ningún factor microeconómico (no sistemático) que causara el bajo rendimiento. En una empresa diversificada, por supuesto, las causas del buen o mal rendimiento normalmente se encuentran a nivel de la unidad de negocio. Así que el siguiente paso de la dirección de la Interestatal de Alaska fue analizar el riesgo y el historial de cada filial.

El desempeño de las subsidiarias

Como no cotizaban en bolsa, estas unidades no cotizaban en bolsa. Sin embargo, sus betas podrían aproximarse si los analistas de la AKI asumieran que el riesgo sistemático de cada filial es muy similar al de las empresas independientes que cotizan en bolsa del mismo sector. AKI comparó cada una de las ocho unidades con esas empresas de su sector. Describiré el análisis solo de los dos más importantes: Alaska Gas and Service y Lockwood, un fabricante de equipos agrícolas cuyo principal producto eran equipos de riego con pivote central.

En primer lugar, los analistas determinaron las betas a partir de enero de 1977 para las compañías de comparación y, según el grado de apalancamiento, el tipo impositivo y las betas del mercado de valores, las ajustaron para tener en cuenta los efectos de los distintos niveles de apalancamiento financiero. El personal ajustó la media de estas betas sucesivamente para reflejar la estimación de la dirección de AKI sobre el apalancamiento implícito de cada filial. Los resultados de este análisis realizado por Lockwood aparecen en la prueba III. La beta estimada de Lockwood era de 1,7.

Anexo III: Análisis beta sustituto para Lockwood

El procedimiento era el mismo para las demás divisiones. La beta de Alaska Gas fue la media de las betas reapalancadas (suponiendo una ratio deuda-capital de 1) de las compañías sustitutivas de las industrias de distribución y transmisión de gas.

Para comprobar la precisión de estas estimaciones, el personal de la AKI comparó la media ponderada de las betas reapalancadas con la beta de la AKI derivada del mercado de enero de 1977. El personal ponderó la beta de cada filial con la proporción del capital corporativo que empleaba la filial y descubrió que la media ponderada (que se muestra en el gráfico IV) era ligeramente inferior a la beta de la AKI.

Anexo IV Análisis beta para subsidiarias

Tenga en cuenta que el acuerdo con VICO aún no se había anunciado. La incertidumbre sobre la estrategia de inversión de AKI podría haber elevado la beta. Un análisis beta sustitutivo similar realizado a finales de 1977 arrojó una beta ligeramente superior a 1,2, cercana a la beta del mercado de la época. La noticia de la próxima empresa de gas en alta mar ayudó a reducir el riesgo de mercado de AKI.

La dirección de AKI utilizó este análisis de riesgos como referencia de rendimiento. El gráfico V muestra una estimación del rendimiento de la filial con la rentabilidad del capital utilizada como indicador de la rentabilidad a largo plazo para el inversor. Alaska Gas, la filial de bajo riesgo, superó a Lockwood y a la compañía madre. ¿Era hora de aumentar la bonificación del director ejecutivo de Alaska Gas y de vender Lockwood?

Prueba V Actuación de AKI y sus subsidiarias de junio de 1975 a diciembre de 1977

El gráfico VI muestra los riesgos y la rentabilidad (la rentabilidad contable sobre el capital total) de las empresas «beta sustitutivas» de las industrias de distribución de gas y equipos agrícolas. Si bien superó a AKI, a Alaska Gas no le fue tan bien como a sus pares. Sin embargo, el negocio de los equipos agrícolas estaba en crisis, en gran parte porque muchas áreas con poca humedad habían recibido precipitaciones inusualmente abundantes. Sin embargo, Lockwood, que la dirección de AKI consideraba el miembro más riesgoso del sector, había superado a tres competidores.

Prueba VI El desempeño de la subsidiaria frente a la industria de junio de 1975 a diciembre de 1977

El personal de AKI también comparó el presupuesto de cada director de la filial con los resultados. Los directores de Alaska Gas y Lockwood habían pronosticado sus resultados bastante bien. El presupuesto de Lockwood incluso anticipó el mal desempeño de la filial. La dirección de AKI se dio cuenta de que la cuestión clave para determinar el futuro de Lockwood no era su buen desempeño (frente a la competencia) sino cuáles eran las perspectivas del sector. Si creyeran que sus perspectivas son pésimas, los ejecutivos de AKI obviamente querrían responder a las siguientes preguntas:

• ¿Qué medidas podríamos tomar para aumentar el valor de Lockwood, aumentar la rentabilidad o reducir el riesgo?

• Si se puede hacer poco para reducir el riesgo o aumentar la rentabilidad, ¿el negocio es tan importante para AKI que podemos tolerar pérdidas continuas?

• Si la respuesta es sí, ¿qué podríamos ofrecer a nuestros inversores para compensar la inadecuada rentabilidad de Lockwood? Si Lockwood no es estratégicamente importante para AKI, ¿podríamos cederlo en condiciones que reduzcan el riesgo o aumenten la rentabilidad de la empresa? ¿Podría AKI reinvertir las ganancias en crear valor?

Para responder a estas preguntas, los directivos de AKI obviamente tuvieron que hacer algo más que analizar el desempeño pasado de la empresa.

Previsiones de riesgo

Para pronosticar la rentabilidad de cada filial, el grupo directivo de 14 miembros de Alaska Interstate analizó el entorno del mercado, la posición competitiva y los recursos disponibles de cada empresa. En la prueba VII aparece un resumen. El grupo consideró que Alaska Gas se encontraba en una posición superior con respecto a sus instalaciones y recursos, pero también en una posición que se estaba deteriorando debido a la caída de la tasa de crecimiento de su mercado de Anchorage. Además, Alaska Gas había adoptado una postura firme con respecto a su regulador, la Comisión de Servicios Públicos de Alaska. Como la comisión fijaba los tipos que la empresa podía cobrar, era difícil predecir su rentabilidad futura.

Anexo VII Consideraciones estratégicas clave para dos subsidiarias de Alaska Interstate, Inc.

Lockwood tenía productos con una sólida posición competitiva, pero estaban en mercados maduros y en declive. La gerencia esperaba que los precios de las cosechas siguieran siendo bajos y que los precios bajos provocaran una caída en las compras nuevas y de reemplazo de maquinaria agrícola. Además, la innovación tecnológica estaba alterando el negocio de los equipos de riego y las barreras de entrada eran pocas.

El personal de AKI convirtió este análisis en estimaciones del riesgo y la rentabilidad futuros de cada filial. Los analistas calcularon los flujos de caja y, mediante un enfoque de flujo de caja descontado, los convirtieron en rentabilidades estimadas. Hasta ahora, un análisis bastante tradicional.

La dirección de AKI pasó entonces a la cuestión del riesgo esperado. Los principales funcionarios corporativos tuvieron en cuenta no solo la historia de cada filial, sino también los factores sistemáticos y no sistemáticos que podían afectar a la rentabilidad, como la calidad de la gestión, la comerciabilidad de los activos, la salud del sector, la posición de la filial en su sector y los entornos económicos y políticos previstos. Cada uno de los 14 funcionarios estimó la susceptibilidad de cada filial a todos los factores, así como la importancia de cada factor, y, a continuación, calificó el riesgo de la filial en una escala del 1 al 10. El grupo sumó estas clasificaciones, obtuvo una media para cada filial y la combinó con la rentabilidad esperada de la unidad.

La prueba VIII muestra el resultado de su análisis en diciembre de 1977. Cada círculo representa una filial y el tamaño del círculo es la proporción del capital corporativo empleado. Como era de esperar, los administradores de la interestatal de Alaska decidieron que Alaska Gas sería menos riesgoso (2,7 en la escala) y Lockwood más riesgoso (7,0) que la media (5,0). El riesgo de AKI (5,9) era la suma del riesgo de cada filial, ponderado por su proporción del capital corporativo.

Prueba VIII Riesgo empresarial y rentabilidad para Alaska Gas y Lockwood, abril de 1977 en comparación con diciembre de 1977

Esta exposición también muestra la diferencia entre la primera evaluación que hicieron estos directivos, en abril de 1977, y la que hicieron en diciembre de 1977. Las flechas muestran el movimiento desde la previsión de abril hasta el círculo que representa la previsión de diciembre. La dirección creía que el riesgo de Lockwood había aumentado porque la rentabilidad prevista del negocio de equipos de riego había disminuido.

Si bien era mucho más subjetivo como medida del riesgo futuro que un enfoque mecanicista, como las betas sustitutivas del sector, este enfoque incluía el mejor juicio de las personas más informadas. El proceso de obtención de la información de forma sistemática obligó a estos directores a hacer sus evaluaciones con cuidado.

¿Cuáles eran las predicciones de los directivos? El gráfico IX muestra los cambios previstos en el riesgo y la rentabilidad para 1982. Los círculos son los de la evaluación de diciembre de 1977 y las flechas apuntan a la posición prevista en 1982. Si bien planificaban pocas inversiones nuevas en Lockwood o Alaska Gas, los oficiales de AKI esperaban una mejor rentabilidad de Lockwood cuando se hizo sentir una supuesta demanda acumulada de equipos de riego. Predijeron una ligera caída de la rentabilidad de Alaska Gas debido al lento crecimiento de la industria y a la presión regulatoria sobre los precios. En general, los directivos esperaban que toda la cartera de AKI fuera más rentable, con un ligero aumento del riesgo. Ese aumento del riesgo no provendría de Lockwood o Alaska Gas, sino de la nueva empresa de gas en alta mar. Por supuesto, a corto plazo tuvo el efecto contrario.

Prueba IX Riesgo empresarial y rentabilidad para Alaska Gas y Lockwood, diciembre de 1977, en comparación con las previsiones de diciembre de 1982

La disparidad entre el rendimiento real y el proyectado puede indicar un problema con el procedimiento de AKI: el deseo de los ejecutivos de obtener un desempeño superior puede afectar a su juicio. Sin embargo, hacer juicios explícitos sobre el riesgo y la rentabilidad pone de relieve las suposiciones en las que se basan e inhibe el exceso de entusiasmo.

Si bien no se incluyeron en los primeros análisis de la AKI, dos mejoras habrían sido útiles para reducir los efectos de los sesgos individuales. En primer lugar, se podrían haber añadido puntos de referencia como el S&P «500» o los promedios del sector a la escala de riesgo del 1 al 10, lo que permitiría al gerente hacer evaluaciones del riesgo en relación con un objetivo y no con un estándar interno elegido individualmente. En segundo lugar, el uso del análisis probabilístico podría haber ayudado a determinar la magnitud del riesgo sistemático y no sistemático. Estos cambios son importantes; el primero garantiza que los datos sean comparables de un gerente a otro y el segundo define las fuentes de riesgo que obligan a los gerentes a seguir diferentes estrategias.

AKI decide

El sistema de AKI para analizar el riesgo ayudó al grupo de alta dirección a darse cuenta de la naturaleza de los riesgos que afectan a la empresa y sus filiales. Las pruebas indicaban que Alaska Gas no era particularmente sensible a los acontecimientos macroeconómicos y que era poco probable que se expusiera a un gran riesgo derivado de fuentes específicas de la industria o la empresa. Lockwood parecía ser muy diferente. Con una beta de 1,71, era sensible a los cambios macroeconómicos y a los numerosos factores que le afectaban a ella y a su sector. Así que Lockwood era una empresa arriesgada. Estos negocios tienen grandes oportunidades y peligros.

El riesgo no sistemático se puede reducir mediante la diversificación. Sin embargo, si tiene un ganador determinado, reducir ese riesgo es regalar un mayor valor. Muchas empresas deciden que las «cosas seguras» son demasiado raras como para que la comodidad se diversifique y reduzca el peligro.

En lugar de diversificarse para repartir el riesgo, los ejecutivos de la Interestatal de Alaska decidieron vender Lockwood. Evitar el riesgo era uno de los motivos, pero también llegaron a la conclusión de que la empresa y sus beneficios eran demasiado pequeños para equilibrar el riesgo y justificar la continuación de la propiedad. Las ganancias de la venta podrían invertirse en negocios de petróleo y gas, negocios que creían que crearían valor para los accionistas de AKI. Los riesgos en ese sector, si bien eran altos, eran tolerables y estaban adecuadamente equilibrados con la rentabilidad superior que esperaba el grupo de dirección.

En los años transcurridos desde que AKI instituyó este análisis, la empresa ha vendido prácticamente todos sus negocios no petroleros y no relacionados con el gas, mientras que ha mantenido Alaska Gas. Ha invertido las ganancias de la venta de las filiales principalmente en negocios de petróleo y gas. Los directores de lo que ahora es ENSTAR Corporation están contentos de haber cedido Lockwood, una empresa que se ha visto gravemente afectada por la caída de las ventas de maquinaria agrícola en los últimos años.

La dirección de AKI contribuyó en gran medida a establecer un sistema para incorporar el análisis del riesgo, basado en el modelo de precios de los activos de capital, en su planificación. La empresa repitió el proceso varias veces. Los ejercicios ayudaron al equipo de alta dirección a tener más claridad sobre las fuentes del riesgo, su magnitud y la voluntad de los ejecutivos de tolerarlo. Poco a poco, a medida que ENSTAR concentró sus activos en los negocios del petróleo y el gas, los ejercicios de análisis de riesgos se hicieron menos formales.

David Ross, tesorero de ENSTAR (y extesorero de la Interestatal de Alaska), reflexionó recientemente sobre el análisis que he descrito: «Nos permitió ver el mundo desde un punto de vista común y, como resultado, entender, gestionar y gestionar mejor el riesgo. Nos dio un conjunto común de formas de analizar el riesgo y complementó la opinión de la dirección. Ahora sabemos que estamos dispuestos a correr riesgos y estamos buscando formas de hacer que otros acepten algunos de estos riesgos sin tener que renunciar a todas las devoluciones».

Apéndice: Tiempo y riesgo

Para compensar la falta de liquidez intrínseca a la propiedad de acciones, los inversores obtienen un precio por el uso de sus fondos. Este precio se denomina tipo sin riesgo o

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