Servir a los accionistas no significa anteponer las ganancias por encima de todo

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¿La única responsabilidad de las empresas es maximizar los beneficios, como dijo Milton Friedman en 1970? Muchos académicos y empresarios han criticado esta idea con el argumento de que las empresas deben atender a los empleados y a la comunidad, no solo a los accionistas. Pero la ley parece apoyar la primacía de los accionistas: según la ley de Delaware, que controla la gran mayoría de las empresas estadounidenses, los directores son elegidos por los accionistas y, según Leo Strine Jr., juez de Delaware, los directores deben su lealtad a quienes los eligen.

En un artículo reciente ofrecemos una perspectiva diferente, que creemos que es perfectamente coherente con las obligaciones fiduciarias de los directores corporativos: las empresas deben maximizar las acciones bienestar, no valor.

Nuestro punto de partida es que los accionistas se preocupan por algo más que el dinero. Muchos accionistas pagan más por el café de comercio justo o compran coches eléctricos en lugar de los que consumen gasolina más baratos, porque, según la jerga económica actual, son prosocial. Se preocupan, al menos hasta cierto punto, por la salud de la sociedad en general. ¿Por qué no querrían que las empresas en las que invierten se comporten de manera similar?

Esta intuición la confirma el comportamiento reciente de los accionistas. Hasta hace unos años, los directores corporativos solo escuchaban dos quejas de los inversores institucionales: que la paga de los ejecutivos era excesiva y que la empresa tenía un número insuficiente de directores independientes. Ya no. El nuevo mantra, especialmente en Europa, es ESG: las empresas deben preocuparse por el impacto ambiental y social de sus inversiones. De hecho, la investigación ha demostrado que la mayoría de las propuestas de los accionistas en EE. UU. ahora se refieren a los ESG.

Friedman reconoció que los accionistas podrían tener problemas éticos, pero supuso implícitamente que los objetivos sociales y de beneficios de la empresa son separables. Esto es cierto para el ejemplo que usó en su artículo: organización benéfica corporativa. Un dólar donado por la corporación no vale más que un dólar donado por los accionistas. ¿Por qué los consejos corporativos deberían decidir sobre las donaciones caritativas cuando pueden distribuir los beneficios que se donarán en dividendos y dejar que los accionistas decidan directamente?

Estamos de acuerdo con Friedman en este punto. Pero nos interesan las situaciones en las que las ganancias y las consecuencias sociales estén inextricablemente relacionadas. Piense en los accionistas de una empresa como Walmart, a los que les preocupan los asesinatos en masa en los Estados Unidos. La capacidad de Walmart de restringir la venta de cargadores de gran capacidad o fusiles de asalto en sus tiendas sería más eficaz que si se quedara con los beneficios adicionales de esas ventas, los devolviera a los accionistas y permitiera que los accionistas donaran a la defensa del control de armas.

Por lo tanto, si los inversores tienen otros objetivos además del dinero, no hay razón por la que el consejo de administración de la empresa deba ignorarlos y centrarse únicamente en maximizar los beneficios. La obligación fiduciaria que un consejo de administración tiene con los accionistas de una empresa es maximizar su bienestar, no solo el valor de su bolsillo. Esto plantea una pregunta importante: ¿Cómo puede una junta hacer eso?

¿Pueden los consejos incorporar el bienestar de los accionistas?

Puede parecer una tarea imposible: ¿Debería un consejo de administración detenerse antes de cada decisión y encuestar a sus accionistas? La respuesta es no. En todas las democracias representativas, la mayoría de las decisiones se delegan en los representantes, que son elegidos en función de sus preferencias declaradas sobre temas sociales importantes. Los accionistas eligen a los directores para perseguir sus intereses, lo que puede incluir consideraciones no monetarias.

De vez en cuando, sobre asuntos muy importantes, los ciudadanos son encuestados directamente, mediante un referéndum. Proponemos lo mismo para las empresas. En cuanto a las decisiones con importantes consecuencias sociales, los referendos deberían utilizarse para obtener las preferencias de los accionistas.

Si a los accionistas solo les importa el dinero, el sistema producirá el mismo resultado que observamos hoy en día. Pero si muchos accionistas tienen objetivos sociales, como sugieren los datos y la intuición, el sistema les permitirá alcanzar estos objetivos y aumentar su utilidad.

Una de las preocupaciones es que añadir dimensiones sociales abrume a los inversores. ¿Cuántas elecciones y referendos debería celebrar un inversor cada año? ¿Pueden mantenerse al día del impacto social y financiero de una empresa? Pero este problema podría resolverse mediante la formación de sociedades de fondos de inversión especializadas en votar sobre determinadas cuestiones.

Siguiendo con nuestro ejemplo anterior, imagine un fondo indexado «frenar las armas de asalto». Sería idéntico en todos los aspectos a otros fondos de inversión, que comprarían y venderían la misma cesta de acciones, con la excepción de que votaría en contra de la venta de armas y municiones de asalto a los ciudadanos comunes. (Un fondo de este tipo también podría estipular que el fondo vendería las acciones si otros accionistas votaran a favor de permitir la venta de armas, pero esto no es estrictamente necesario para que la idea del fondo indexado ejerza una presión social positiva sobre las empresas). Los fondos indexados orientados a las emisiones eliminarían la sobrecarga cognitiva de los inversores y no serían más caros que un fondo indexado estándar, que tiene que pagar a un asesor de representación para que le indique su forma de votar. Los inversores prosociales se apresurarían a comprar un producto de este tipo, lo que garantizaría su éxito en el mercado.

De hecho, la idea es tan simple que cabe preguntarse por qué no vemos ya esos productos. Creemos que la respuesta se encuentra en las normas actuales de acceso por poder, que dificultan que las cuestiones morales se sometan a la votación de los accionistas. Si se flexibilizaran estas normas, esperaríamos que se creara este tipo de fondo ético.

¿Importa?

Para un observador casual, la diferencia entre el bienestar de los accionistas y el valor de los accionistas puede parecer pequeña. Sin embargo, sobre la base del principio del valor para los accionistas, los consejos de administración y los tribunales de justicia rechazan la capacidad de los accionistas de influir en la política corporativa en relación con los temas sociales que preocupan a los accionistas.

La regla de Friedman ha tenido un gran impacto en la forma en que se gestionan las empresas. La siguiente figura muestra el porcentaje de compañías del índice Dow Jones que mencionan la maximización del valor como objetivo en diferentes décadas. Ha aumentado drásticamente en las últimas tres décadas.

El impacto se extiende a las sociedades de gestión de activos. Los fondos de pensiones, las dotaciones de fundaciones y las dotaciones universitarias se han gestionado sobre la base del principio de separación de Friedman: maximizar la riqueza de los inversores y dejar que los accionistas utilicen los ingresos para lograr sus objetivos. Por lo tanto, no es inusual que fundaciones que promueven la paz inviertan en empresas productoras de armas, fundaciones ambientales que inviertan en quienes contaminan reiteradamente o que fundaciones de las facultades de derecho inviertan en empresas que pagan sobornos con regularidad. A lo sumo, hay un intento leve de desinvertir en estas empresas «contaminadas», pero cambiar su comportamiento ha pasado a un segundo plano ante las ganancias financieras.

No cabe duda de que las fundaciones y las dotaciones universitarias tienen objetivos sociales distintos de maximizar la rentabilidad. ¿Por qué deberían dejar esos objetivos fuera de las salas de juntas? Pasar de la maximización del valor para los accionistas a la maximización del bienestar de los accionistas puede ser un pequeño paso desde el punto de vista teórico, pero podría dar un salto adelante en la forma en que funcionan nuestras empresas.

Algunos pueden objetar que nuestra propuesta es antidemocrática. Según el argumento, los objetivos sociales deberían dejarse en manos del sistema político, en el que todos los votos reciben el mismo trato. Si permitimos que los accionistas voten sobre cuestiones sociales que afecten a sus empresas, el voto de los adinerados contará más.

Comprendemos esta preocupación, pero en nuestra opinión está fuera de lugar. Lo mismo podría decirse del consumismo sostenible, en el que las compras de los más ricos «cuentan» más en dólares. Además, nuestra propuesta haría que las empresas fueran más democráticas, no menos, al aumentar las preocupaciones sociales de los millones de pensionistas actuales y futuros. Por último, al restringir las preocupaciones de los accionistas al puro beneficio, no nos limitamos a dejar los valores en manos de la política; en la práctica, a menudo nos negamos a tener en cuenta esos valores.

En las últimas décadas, las empresas han crecido hasta competir con los gobiernos en tamaño: 69 de las 100 entidades más grandes del mundo por ingresos son corporaciones. Industrias enteras son dominado por un puñado de jugadores, a veces por uno solo. En este mundo, muchas de las decisiones corporativas, como la de vender armas de gran capacidad, tienen consecuencias sociales que no se limitan a la economía. Sin embargo, a los propietarios legítimos de las empresas se les impide intervenir para elegir las consecuencias sociales que prefieran. Hasta ahora, estas restricciones se justificaban en el argumento de Friedman. Nuestro trabajo destaca cómo esta justificación se basa en una suposición implícita, pero es poco probable que se mantenga en la práctica. Ha llegado el momento de que las empresas, los economistas y la sociedad lo abandonen.