Reglamento por el bien de todas las partes interesadas

(Nota del editor: este post forma parte del debate sobre HBR, que dura un mes, «Finanzas: el camino a seguir». Es el tercer post sobre el tema de esta semana: «¿Para quién es la regulación, el individuo o la sociedad?»)

¿Para quién es el reglamento? Esta es una pregunta que siempre me intrigó desde que me dediqué a mi pasión por la investigación: las recompras de acciones. Aunque las empresas estadounidenses recompraron acciones por cientos de miles de millones de dólares en los ochenta y noventa, las recompras eran básicamente ilegales en muchos países europeos, como Alemania, hasta 1998, a pesar de que una investigación sobre datos estadounidenses mostró (y sigue mostrando) que las recompras son, de media, buenas para los precios de las acciones.

La motivación declarada contra las recompras era que se trata de una forma de manipulación del mercado y uso de información privilegiada, y se debe proteger al público contra esta actividad socialmente irresponsable. Bien, el hecho interesante es que, de repente, este razonamiento se abandonó en 1998, cuando las recompras se legalizaron en Alemania y Francia. Como resultado, las recompras también se han hecho populares fuera de los EE. UU.

¿Cuáles fueron las fuerzas impulsoras del reglamento y el cambio? No puedo imaginarme que el público en general se preocupara por regular o desregular las recompras. Una explicación más plausible es que la regulación y la desregulación son el resultado de la presión ejercida por grupos de intereses especiales pequeños, pero bien organizados.

En el caso de las recompras, los diferentes regímenes reguladores eran coherentes con el poder relativo y los incentivos de las distintas partes interesadas. Si bien las recompras benefician a los accionistas, normalmente no las gustan otras partes interesadas. A los directivos no les gusta devolver efectivo a los inversores, ya que la mayoría de las pruebas empíricas muestran una fuerte correlación positiva entre la compensación de los directores ejecutivos y el tamaño de la empresa, lo que crea una fuerte demanda de utilizar el exceso de efectivo para inversiones y fusiones y adquisiciones. Obviamente, a los tenedores de bonos no les gustan las recompras, ya que aumentan el riesgo de impago de la empresa y, por razones ligeramente similares, los trabajadores prefieren que la empresa utilice el efectivo para crear más puestos de trabajo o aumentar los salarios.

El hecho de que en Alemania los representantes de los bancos y los sindicatos formen parte de los consejos de administración de las empresas creó un frente unido contra la recompra en Alemania. En los países con un sistema de gobierno corporativo anglosajón (como el Reino Unido), en el que los consejos de administración y los directores tienen el deber fiduciario de maximizar el valor para los accionistas y se les compensa con opciones sobre acciones y subvenciones de acciones, las recompras eran legales.

¿Qué creó el cambio regulatorio? Creo que el principal desencadenante fue la adopción de planes de compensación con opciones sobre acciones tanto para los directivos como para los empleados. [La evidencia de estudios estadounidenses muestra que la adopción de planes de opciones sobre acciones tiene una correlación muy positiva con la adopción de programas de recompra](Evidence from US studies shows that the adoption of stock option plans is strongly positively correlated with the adoption of buyback programs). Una recompra puede evitar que el control se diluya por el aumento del número de acciones emitidas como resultado del ejercicio de la opción; también se convierte en un mecanismo de pago más atractivo que el pago de dividendos, ya que cuando se paga un dividendo, el precio de las acciones cae con el dividendo por acción el día exdividendo. Así que los directivos y otros empleados cambiaron de opinión en consecuencia.

Entonces, ¿qué nos dice esto sobre la regulación bancaria, que normalmente no está diseñada en beneficio de los accionistas y los directivos (banqueros), sino para proteger a los tenedores de deuda o a quienes protegen a los tenedores de deuda (depositantes) contra la quiebra: el gobierno (es decir, el contribuyente)?

Para proteger a los tenedores de deuda, el regulador impone requisitos mínimos de capital y restringe el riesgo de los activos del banco. Como se considera que estas restricciones van en contra de los intereses de los directivos (banqueros) y los accionistas, crean un gran incentivo para sortearlas mediante el arbitraje regulatorio. Decenas de miles de reguladores participan en la regulación del sector bancario en todo el mundo y, sin embargo, hemos acabado sumidos en la mayor crisis financiera desde 1930. A pesar de este fracaso regulatorio, la respuesta a la crisis parece ser: más de lo mismo, es decir, propuestas reguladoras que, en general, se perciben en contra de los intereses de los bancos, lo que generará un enorme esfuerzo de cabildeo para deshacer los aspectos costosos de la misma o sortearlos después.

Creo que lo que se necesita es un marco regulatorio que se perciba como lo mejor para los accionistas y los tenedores de bonos, es decir, con el fin de maximizar el valor total de la empresa, en lugar del valor de las acciones o el valor de los tenedores de bonos.

Esto requiere convencer a los bancos de que más apalancamiento no siempre es mejor. La teoría de las finanzas sostendría que la principal ventaja de la deuda es la deducibilidad fiscal de los intereses. Así que una solución sería simplemente abolir la deducibilidad fiscal de los intereses o, alternativamente, permitir el coste del capital será deducible de impuestos (como ocurre actualmente en Bélgica).

También se podría alentar a los bancos a financiarse con instrumentos de deuda que reduzcan los costes de las dificultades financieras. Uno de esos instrumentos es el» bonos «coco», deuda que se convierte automáticamente en capital cada vez que la ratio deuda/capital cae por debajo de un nivel determinado. El uso de estos instrumentos podría, en teoría, eliminar la necesidad de rescatar a los contribuyentes.

Sostengo que una regulación que incorporara medidas como estas sería una solución reguladora más sostenible que los enfoques actuales, más antagónicos, que parecen favorecer a un grupo de interés por encima de los demás.