Reconversión de la corporación pública desde dentro

Una síntesis emergente de estrategias financieras, estructuras organizativas y filosofías operativas está revitalizando la corporación pública al abordar debilidades estructurales profundamente arraigadas. Esta síntesis refleja tres puntos de vista críticos. La primera es el poder de la motivación empresarial. Los gerentes y los empleados responden mejor a incentivos financieros precisos que ofrecen recompensas amplificadas e ilimitadas por un desempeño sobresaliente y sanciones genuinas por un desempeño deficiente. Estos incentivos deben estar impulsados por los factores que contribuyen directamente al valor económico y deben adaptarse a los desafíos estratégicos particulares a los que se enfrentan las diferentes unidades de negocio. En última instancia, los gerentes toman las mejores decisiones cuando piensan como propietarios, lo que da prioridad a las políticas que convierten a los gerentes en importantes accionistas de su empresa.

El segundo es el impacto de la reestructuración del balance y de la estricta disciplina financiera. Muchas empresas públicas no logran maximizar el valor porque sucumben a fuentes comunes de destrucción de valor: la tentación casi irresistible de utilizar el flujo de caja excedente para invertir en exceso en negocios centrales que no lo merecen o realizar adquisiciones sobrevaloradas; tendencia de la sede a forzar operaciones sólidas para apoyar a las débiles. en detrimento del rendimiento general de la empresa; y la renuencia a deshacerse de negocios centrales rentables que valen más en otras manos. La mejor manera de evitar estos errores que destruyen el valor (además de crear incentivos positivos para maximizar el valor) es utilizar el apalancamiento de forma agresiva, pero a nivel de unidad de negocio. A través de una transacción a la que llamo LBO internas, las unidades de negocio generadoras de excedentes pueden distribuir cantidades sustanciales de efectivo a sus matrices, concentrar una participación significativa en el capital en manos de la gerencia operativa e inculcar un sentido de urgencia estableciendo un calendario de amortización exigente. Las LBO internas transforman el equilibrio de poder entre la sede y los gerentes operativos y, por lo tanto, mejoran el valor intrínseco de las unidades de negocio de una empresa.

El tercer punto de vista son los beneficios de descentralizar la autoridad y la propiedad. Las grandes burocracias corporativas ralentizan el flujo de información, empantanan la toma de decisiones, difunden la rendición de cuentas, imponen políticas homogéneas a las empresas heterogéneas y su mantenimiento cuesta decenas de millones de dólares. En cambio, la sede debería funcionar con un personal esquelético cuya función principal es negociar objetivos de rendimiento exigentes con las unidades de negocio individuales y responsabilizar a esas unidades de negocio. Además, las empresas no deben confundir el control estratégico de un negocio con el 100%% propiedad. Se debe alentar a las partes externas (banqueros comerciales, socios comerciales, accionistas públicos) a que adquieran posiciones de capital en unidades de negocio con el fin de diversificar el riesgo financiero, reforzar los incentivos empresariales y mejorar la rendición de cuentas ante los mercados de capitales.

La mayoría de las empresas que cotizan en bolsa tienen gerentes y empleados excepcionalmente talentosos y dedicados. Sin embargo, los mercados de capitales siguen valorándolos con descuentos sustanciales de lo que los inversores agresivos están dispuestos a pagar o de lo que los propios gestores creen que valen sus empresas. Muchos gestores siguen reaccionando a estas brechas de valor culpando a los mercados de capitales. Los gerentes con visión de futuro buscan respuestas en otros lugares. Diseñan estructuras y políticas corporativas que fomentan un rendimiento empresarial superior en lugar de obstruirlo. Adoptan la tendencia organizativa más poderosa de los últimos diez años: el fracaso de la empresa burocrática centralizada y el ascenso de la empresa descentralizada. En resumen, se las arreglan por motivación más que por mandato, por empoderamiento más que por castigo.

Motivación: el imperativo de la propiedad

El principio fundamental de una motivación eficaz es simple pero potente: los gerentes ofrecen un rendimiento sobresaliente cuando piensan como propietarios. La oportunidad de crear riqueza personal a través de la equidad es casi siempre un incentivo más convincente que lo que pueden proporcionar incluso los sistemas salariales y de bonos más ingeniosos. Por lo tanto, quizás la reforma más importante que puede hacer una organización es transformar a sus gerentes en propietarios significativos de la empresa o, mejor aún, en propietarios significativos de las unidades de negocio en las que trabaja.

Conformar a los gerentes en propietarios no es solo cuestión de certificados de acciones y recompensas financieras. El imperativo de la propiedad debe involucrar a ejecutivos y empleados a nivel emocional. El orgullo por el trabajo, la prudente asunción de riesgos y, sobre todo, un profundo sentido de responsabilidad por el éxito o el fracaso de la empresa son actitudes críticas que separan a los propietarios de los contratados.

Pero palabras como «orgullo» y «responsabilidad» parecen poco más que tópicos a menos que estén respaldadas por recompensas monetarias. Lo que plantea una pregunta obvia: ¿cómo es posible que los altos directivos posean una parte significativa del capital corporativo, especialmente en empresas cuyos valores de mercado ascienden a miles de millones de dólares?

Una iniciativa especialmente eficaz que algunas empresas han probado consiste en lo que llamo un plan de compra de acciones apalancadas (LEPP). En un LEPP, los altos directivos adquieren una cantidad sustancial de capital corporativo mediante la compra de acciones. Estos planes tienen tres características principales:

• La mayor parte del precio de compra de las acciones (por ejemplo, 90%) se financia mediante un préstamo de la empresa. El préstamo está garantizado únicamente por una prenda de acciones y no tiene ningún recurso a los activos personales de los administradores individuales.
• El resto del precio de compra (por ejemplo, 10%) sale del patrimonio neto personal de los directivos y se pone «en riesgo». Las inversiones de los gestores deben ser lo suficientemente considerables como para que importen, pero no tan grandes como para que no puedan permitirse perderlas, porque podrían hacerlo.
• El préstamo de la empresa devenga intereses a un tipo igual al coste de capital de la empresa (menos un descuento para compensar a los gerentes por asumir el riesgo de mercado). Por lo tanto, los gestores solo se benefician financieramente al generar un diferencial entre la rentabilidad obtenida de los fondos utilizados para comprar las acciones y el costo del capital de la empresa (como se refleja en el interés del préstamo).

Considere una empresa que cotiza en bolsa con un valor de mercado de$ mil millones cuyos directores quieren poner un porcentaje significativo del capital de la empresa, digamos, 10%, en manos de la alta dirección. El $ El precio de compra de 100 millones podría financiarse mediante un$ Crédito de 90 millones de la empresa y$ 10 millones invertidos por el grupo ejecutivo con cargo a los recursos personales de cada miembro. El préstamo devengaría intereses y, a intervalos designados, los gerentes se enfrentarían a una decisión de reembolso. Si el valor de mercado de la empresa cayera por debajo del valor nominal del préstamo, la dirección podría cancelar su obligación financiera mediante la licitación de una parte adecuada de las acciones a la empresa. Perdería «solo» su inversión inicial. (Por supuesto, evitando eso$ Una pérdida de 10 millones sería probablemente una prioridad máxima y un estímulo efectivo para un rendimiento sobresaliente). Pero si el aumento del precio de las acciones superaba el tipo de interés, la dirección retendría las acciones y los intereses seguirían acumulándose. Los gestores tendrían que pagar los intereses devengados si deciden vender sus acciones y cuándo lo hacen.

Un plan de compra de acciones apalancadas logra varios objetivos importantes simultáneamente. En primer lugar, es una forma financieramente realista de poner un capital significativo en manos de los altos directivos sin diluir los intereses de los accionistas, un gran problema con el uso agresivo de las opciones tradicionales sobre acciones o acciones restringidas. Pocos grupos ejecutivos, independientemente de su salario y bonificación anual, pueden acumular suficientes recursos financieros para comprar más de una fracción trivial de las acciones en circulación de su empresa.

En segundo lugar, crea incentivos gerenciales exigentes alineados con los intereses de los accionistas. Debido a que el préstamo utilizado para comprar las acciones devenga intereses, la administración no se recompensa por cualquier aumento de valor. La administración sale adelante solo si el valor de la empresa crece a un ritmo más rápido de lo que se devengan los intereses. De hecho, si el préstamo genera intereses a un tipo igual al coste del capital de la empresa, el LEPP recompensa a la administración por generar un diferencial entre el coste del capital y la tasa de rendimiento obtenida de los fondos utilizados para comprar las acciones, y ese es el corazón de la presupuestación de capital efectiva.

Son protecciones valiosas para los inversores. Pero lo que el plan ofrece a la administración es aún más importante para el valor corporativo. En primer lugar, hay una payoff directa y visible para generar un rendimiento superior. El valor de las acciones adquiridas descontará al valor actual todos los pagos proyectados de las acciones de gestión posteriores. Estas ganancias se amplifican debido al factor de apalancamiento de diez a uno. Apenas 10% el aumento del valor de mercado del capital de la empresa (por encima del tipo de interés del préstamo) generará un 100% aumento del valor de la inversión de la gerencia. Por supuesto, un 10% la disminución del valor de mercado acabará con la participación de la administración por completo. Ante una dura elección entre grandes recompensas por el éxito y severas sanciones por fracaso, la mayoría de las personas optan por el éxito.

En esencia, un LEPP duplica las presiones para rendir asociadas a una LBO sin exigir a los accionistas que vendan sus acciones. Un LEPP reduce el apalancamiento y la estructura de propiedad típicos de una compra a un tamaño que se ajusta a la administración, y sin la carga de la deuda corporativa ni la «mancha» de una LBO. Los accionistas cosechan los beneficios de seguir poseyendo acciones en una empresa sana que cotiza en bolsa, mientras que la dirección siente las presiones de una compra.

Michael Dingman implementó un plan de este tipo poco después de formar el Grupo Henley, una colección de 35 negocios con mal desempeño que se separaron de Allied-Signal en 1986. La nueva empresa flotó a un valor de mercado inicial de$ 1.800 millones, una valoración notable si se tiene en cuenta que, como grupo, las empresas que componían Henley perdieron$ 27 millones el año anterior al spin-off. Los inversores se basaban en el historial de Dingman, así como en su reputación de dar a sus gerentes más talentosos incentivos personales para crear valor para los accionistas. Wall Street anticipó que Dingman introduciría un esquema de incentivos poderoso y creativo, y lo hizo.

Bajo el plan Henley, 20 de los ejecutivos de la compañía acordaron comprar acciones recién emitidas que les darían un 5% participación en la empresa. Del$ 108 millones de precio de compra, 90%, o $ 97 millones de euros, se financió con un préstamo de la empresa que no recurría a la dirección. (El préstamo estaba garantizado únicamente por una prenda de las acciones). La gerencia aportó el 10% balance, o$ 11 millones, lo que se puso «en riesgo». Los préstamos generaron intereses a un tipo anual de 6,5% (muy inferior al coste de capital de la empresa) y los intereses se devengaban y no se pagaban realmente. En cambio, a intervalos designados durante los próximos cinco años, las cuotas del préstamo (incluidos los intereses devengados) se devengaron con una proporción comparable de las acciones. En cada uno de los intervalos, la dirección tenía que decidir si perdía o retenía una parte de las acciones.

El plan Henley recibió mucha atención cuando se anunció, y Wall Street lo recibió calurosamente. El valor de las acciones de Henley subió casi un 10%% frente a los «500» de Standard & Poor's: testimonio de la confianza de los inversores en el potencial del plan como herramienta de incentivo. Sin embargo, pocas empresas públicas han implementado planes similares o incluso han adoptado sus elementos centrales. ¿Por qué no? En gran parte porque tales programas golpean con fuerza las tradiciones arraigadas de las salas de juntas. Los directores tienen pocos reparos en otorgar a los gerentes acciones u opciones restringidas. Pero se resisten a financiar las compras de acciones en el mercado abierto, en parte debido a la percepción pública. Muchos periodistas y líderes de opinión siguen convencidos de que cualquier compra subvencionada de acciones por parte de los gerentes representa una transferencia de riqueza de los accionistas en lugar de una forma eficaz de alinear los intereses de los dos grupos. De hecho, el plan Henley ha sido objeto de varias demandas y muchas críticas de prensa. También existen obstáculos legales; muchos estados limitan o prohíben tales programas por completo.

Sin embargo, lo que importa para el desempeño corporativo son los incentivos asociados con las consecuencias de dar capital a los gerentes y, al mismo tiempo, poner en riesgo el patrimonio personal de los gestores. Es posible replicar un LEPP a través de un nuevo tipo de programa de opciones sobre acciones que los directores pueden encontrar más apetecibles. Esta opción de compra de acciones no calificadas consta de tres partes:

• El precio de ejercicio de las opciones se fija en un 10%% descuento del precio actual del mercado.
• La gerencia compra las opciones a un precio igual al 10% descuento en dinero.
• El precio de ejercicio aumenta en una tasa de crecimiento predeterminada, preservando así un rendimiento mínimo aceptable para los accionistas antes de que participe la dirección.

Considere una empresa cuyas acciones ordinarias cotizan por$ 30. Una opción LEPP establecería el precio de ejercicio inicial en$ 27, y los gerentes comprarían las opciones para$ 3 cada uno. El precio de ejercicio aumentaría a un ritmo igual al coste proyectado del capital social de la empresa, menos los dividendos pagados por las acciones ordinarias (y tal vez un descuento para compensar a los gestores por el riesgo). Si, por ejemplo, el coste de la equidad es 15% y el rendimiento por dividendo común es de 5%, el precio de ejercicio subiría un 10%% por año y conviértase$ 29,50 después del primer año,$ 32.45 el año siguiente, y así sucesivamente.

Con demasiada frecuencia, los planes de opciones tradicionales (o peor aún, las concesiones de acciones restringidas) son poco más que una compensación adicional en lugar de herramientas de incentivo eficaces. Las opciones LEPP crean incentivos reales para el rendimiento, o de lo contrario. Las opciones se compran, no se conceden. En el momento de la emisión, están en el dinero, no en el dinero, y la administración debe comprometer su patrimonio personal para participar en el plan. La indexación del precio de ejercicio (en lugar de dejar que se detiene) impone a los gerentes un objetivo móvil exigente. Por último, a diferencia de las opciones ordinarias, no diluyen el valor del capital común a menos y hasta que los accionistas obtengan un rendimiento superior al ritmo al que aumenta el precio de ejercicio. Los directores pueden sentirse cómodos al vender a un pequeño grupo de altos directivos un gran número de opciones LEPP y utilizarlas agresivamente como herramienta para remodelar los incentivos corporativos.

LBO internos y el poder del apalancamiento

Las organizaciones que abordan el imperativo de la propiedad a nivel de la matriz corporativa se enfrentan a un segundo desafío: reducir los incentivos de la propiedad a las unidades de negocio individuales y responsabilizar a esas unidades del desempeño. Aquí es donde el apalancamiento puede hacer una importante contribución al aumento del valor, especialmente en las empresas de crecimiento lento, donde las posibilidades de reinversión improductiva son mayores.

La mayoría de las empresas toman préstamos a nivel consolidado. La matriz recauda efectivo de los bancos comerciales o de los mercados de deuda pública y distribuye el efectivo a sus unidades de negocio. Un nuevo modelo, el LBO interno, vuelve esta relación de cabeza. Las empresas se apalancan agresivamente a nivel de unidad de negocio y repatriar los fondos al padre. Esta deuda no puede recurrir a la compañía madre; la filial es la única responsable del reembolso. Piensa en un barco cuyo casco está dividido en cámaras separadas. La compartimentación de la deuda en cámaras de unidades de negocio separadas garantiza que una fuga en cualquier unidad no hunda el capital de las unidades restantes.

La descentralización de la deuda también transforma la naturaleza de la relación entre las unidades de negocio y la matriz. Limita la exposición al riesgo entre empresas, reduce el coste del capital y mejora la flexibilidad financiera de la matriz. Evita el derroche de subsidios cruzados entre unidades de negocio; el efectivo generado en una operación no se puede transferir libremente a otra. También garantiza que el flujo de caja excedente se destina al servicio de la deuda y se repatrie a los inversores en renta variable, frenando así la tentación natural de reinvertir en empresas que carecen de potencial de crecimiento real. La sustitución de deuda por acciones en el balance también facilita proporcionar a los gestores operativos una parte significativa del capital social en su unidad a un coste realista para ellos.

Considere cómo podría funcionar una LBO interna de este tipo en una unidad de negocio que, como resultado de descontar sus probables flujos de caja futuros, aporta una estimación$ 100 millones al valor de mercado de su matriz. La matriz corporativa podría vender y comprar simultáneamente la unidad a un precio que reflejara una prima típica de LBO (por ejemplo, 30%) sobre su valor actual. El $ 130 millones de transacciones podrían financiarse como una LBO típica: 50% del precio, o$ 65 millones, podrían obtenerse de los bancos comerciales a una tasa de, por ejemplo, prime más 1,5%; 30% del precio (aproximadamente$ 40 millones) podrían financiarse con obligaciones subordinadas pagando un tipo cercano al coste normal del capital (por ejemplo, 15%); los 20 restantes%, o $ 25 millones, sería capital común, de los cuales 80% podría ser retenida por la sociedad matriz y 20% adquiridos por la dirección de la unidad para$ 5 millones. Para ampliar aún más la estructura de incentivos,$ Una inversión de 5 millones podría financiarse con un programa de opciones LEPP. En otras palabras, la administración invertiría$ 1 millón para adquirir una opción en$ Acciones por valor de 5 millones, con un$ El precio de ejercicio de 4 millones está previsto que aumente al tipo de interés de endeudamiento de la unidad de negocio. (La ilustración, «Anatomía de un LBO interno», proporciona una visión general de esta hipotética transacción).

Anatomía de un LBO interno (en millones de dólares)

La LBO interna genera beneficios para casi todas las circunscripciones de la empresa. El producto de la financiación de deuda senior y subordinada aporta a la compañía madre$ 105 millones en efectivo libre de impuestos de una unidad de negocio con un valor aparente de$ 100 millones. Además, debido a que la deuda recaudada por la unidad de negocio no tiene ningún recurso, aumenta la capacidad de deuda global de la matriz y se preserva su flexibilidad de financiación. Sin embargo, incluso con estos beneficios inmediatos, el padre aún conserva 80% de las posibles recompensas al alza del capital en la unidad de negocio, mientras que los prestamistas soportan la mayor parte del riesgo a la baja.

Los prestamistas están seguros de asumir este riesgo porque los gerentes de la unidad (y a menudo los gerentes de la matriz) están dispuestos a apostar una gran parte de su propio patrimonio neto para comprar acciones cuyo valor aumentará solo si la deuda se amortiza sustancialmente.

Los gerentes encuentran atractiva la transacción porque para una inversión total de$ 1 millón (o solo 1% del original$ 100 millones de valor tasado), reciben 20% del valor creado en la unidad después del 30% se supera la prima de compra. Por supuesto, su inversión se borrará por completo si no crean el valor suficiente para cubrir la prima de compra. Este perfil de payoff de todo o nada es un motivador comprobado.

Este modelo se ha puesto en práctica en una amplia gama de industrias. En abril de 1985, Allied Chemical Corporation (ahora Allied-Signal) realizó una LBO interna clásica de Union Texas Petroleum, su filial de propiedad absoluta dedicada a la exploración y producción de petróleo y gas, procesamiento de gas natural y fabricación de petroquímicos. El LBO interno aumentó el valor intrínseco de UTP en un 30%%, un beneficio que se manifestó como una ganancia inmediata en el valor de mercado de las acciones ordinarias de Allied. Posteriormente, la transacción arrojó un rendimiento anual compuesto del 30%.%, un aumento de valor que recompensó a los gerentes de UTP, a los inversores externos que participaron en la operación y a Allied Chemical.

La recapitalización de UTP fue del 80%% financiado con deuda nueva y acciones preferenciales y 20% con capital común. La deuda que recaudó UTP fue apoyada únicamente por UTP y no recurrió a Allied. Por lo tanto, Allied pudo extraer más valor de UTP sin dejar de preservar su propia flexibilidad financiera.

Los detalles de la financiación se desarrollaron de esta manera:

• UTP pagó a Allied un dividendo en efectivo de$ 2.000 millones, que UTP financió recaudando$ 1.700 millones en deuda bancaria senior y$ 300 millones en obligaciones subordinadas.
• UTP le dio a Allied un$ 300 millones de acciones preferenciales canjeables.
• Para$ 3 millones, la dirección de UTP compró nuevas acciones ordinarias que representan un 0,6% interés en UTP. A los gestores de UTP también se les concedieron opciones para comprar acciones ordinarias adicionales que representaban aproximadamente 2,5% interés en la empresa.
• Nuevas acciones ordinarias que representan un 49,7% interés en la unidad recapitalizada se vendieron por$ 250 millones a Kohlberg Kravis Roberts, el patrocinador de compras apalancadas. La alta dirección de UTP compró sus acciones al mismo precio que pagó KKR y las opciones obtenidas se podían ejercer al mismo precio (aproximadamente$ 7,50 por acción).

La comunidad de inversores reaccionó rápida y enérgicamente. Las acciones de Allied subieron$ 7,59 por acción frente a los «500» de Standard & Poor's, lo que supone un aumento del valor total de mercado de aproximadamente$ 630 millones. Suponiendo que este aumento fuera totalmente atribuible a la recapitalización de UTP, se puede inferir que UTP tenía un valor intrínseco para Allied de$ 2,17 millones antes de la operación (restando el$ Mejora de 630 millones en el valor de la empresa matriz con respecto a UTP$ valor de transacción de 2,8 mil millones). El aumento del valor de UTP, desde$ 2,17 millardos a$ 2.800 millones, es casi precisamente un 30% prima en beneficio de la matriz de UTP, la prima tradicional asociada a los LBO de empresas públicas.

UTP se hizo pública en septiembre de 1987. El$ El precio de oferta de 14 por acción indica que el valor de las acciones mantenidas por Allied, la administración de UTP y KKR había aumentado de$ 503 millones a$ 953 millones en los 30 meses, una tasa de rendimiento anual compuesta de 30%. Todo dicho, Allied generó $ 2.000 millones en efectivo, conservó una compra preferente de$ 300 millones de dólares en valor por encima de eso, recaudados$ 253 millones para que UTP invierta vendiendo acciones a la gerencia y a KKR, y aún así logró un 30% tasa de rendimiento anual compuesta del$ 250 millones de acciones ordinarias mantenidas en la unidad recapitalizada, todo ello procedente de una unidad de negocio que tenía un valor aparente de solo$ 2,2 mil millones.

¿Cómo crean ese valor los LBO internos? Gran parte de la respuesta radica en los poderosos incentivos ya discutidos: poner una participación significativa en el capital en manos de la administración, usar el apalancamiento para crear presiones para reducir costos y utilizar los activos de forma más creativa. Estas transacciones también crean valor porque transforman la relación de poder entre la sede y la unidad de negocio. Un cronograma de pago de la deuda se hace cargo de los procesos inadecuados de establecimiento de presupuestos que afligen a tantas empresas. Los gerentes de unidades de negocio suelen tener la delantera en la negociación de objetivos presupuestarios fácilmente alcanzables con su matriz corporativa. De hecho, muchas empresas simplemente institucionalizan un desempeño deficiente año tras año a través de presupuestos poco exigentes que la matriz se siente impotente para cambiar. Lo que es peor, al establecer objetivos de ganancias, pero solo en raras ocasiones para el flujo de caja, la mayoría de los presupuestos no encuentran las oportunidades de balance realmente excepcionales para crear valor que los asaltantes descubren.

Cuanto más grande y diversa sea la empresa, más agravados serán estos problemas presupuestarios. Como asesor de una enorme compañía petrolera integrada, me sorprendió saber que mis contactos en la oficina central no podían satisfacer mi solicitud de datos financieros sobre una de las principales unidades operativas de la compañía. Los altos ejecutivos de la unidad se habían asegurado el derecho de controlar la divulgación de información detallada a los padres, y ciertamente no estaban a punto de compartirla con un consultor externo. Los directivos corporativos admitieron que esta política los ponía en desventaja en el momento de las negociaciones presupuestarias, pero era el acuerdo que habían alcanzado.

Un LBO interno deroga esta desventaja. El calendario de pago de la deuda de LBO describe un desafiante presupuesto plurianual de flujo de caja en el que no hay posibilidad de cobertura o renegociación. La intención sincera de los banqueros de no prestar más dinero al LBO del que se pueda reembolsar y las presiones competitivas que sienten para prestar suficiente dinero para ganar la oferta son fuerzas opuestas que negocian un calendario de pago de la deuda que probablemente no sea ni demasiado agresivo ni demasiado tímido. La noción de «gestión por excepción» adquiere un significado real. Mientras la unidad de negocio esté cumpliendo su calendario de pago de la deuda, no hay necesidad de que la matriz se involucre profundamente en los detalles del negocio, ya que se está logrando el «presupuesto».

En efecto, una LBO interna es una forma de que la sede central extraiga un rendimiento superior de las unidades de negocio mediante la «externalización» de los sistemas de presupuestos y bonificaciones. Involucra a partes externas sofisticadas para establecer un presupuesto de flujo de caja que sea muy exigente pero que siga siendo realista y que se derive del valor total de la unidad. Convierte esas elevadas expectativas de rendimiento en un calendario de pago de la deuda inflexible que proporciona objetivos precisos e implacables. Por último, ofrece a los administradores de unidades recompensas excepcionales por superarse el presupuesto y extrae sanciones reales por quedarse corto. Los LBO internos crean valor porque hacen que los gerentes de unidad «dividenden» su presupuesto a la matriz y capitalicen ese compromiso en un bono que deben pagar.

Los LBO internos son diferentes de las recapitalizaciones apalancadas del tipo realizado por FMC, Holiday y Kroger. Muchas de estas transacciones (que tienen lugar a nivel consolidado) han sido respuestas puntuales a rumores de adquisición u ofertas de licitación no solicitadas. Estoy abogando por el uso de las LBO internas (que se llevan a cabo a nivel de unidad de negocio) como parte sistemática y voluntaria de la estrategia de una empresa, tanto en lo que se aplica a las empresas centrales sanas como a las empresas periféricas de bajo rendimiento. De hecho, pueden convertirse en la base de una nueva arquitectura organizativa que supera muchas de las debilidades de la estructura de la empresa pública identificadas por Michael C. Jensen en su controvertido artículo de HBR.¹

Las LBO internas no tienen por qué limitarse a unidades de negocio fácilmente separables. La recapitalización de su división de transporte por parte de USX Corporation en diciembre de 1988 implicó una unidad de negocio que estaba (y sigue siendo) altamente integrada con las demás operaciones de la empresa matriz. La operación de transporte consistió en siete ferrocarriles, una línea de barcaje, una compañía portuaria y una flota lacustre. Genera una parte importante de sus ingresos del transporte de materias primas (carbón y mineral) a las acerías de USX y del transporte de productos terminados de las fábricas a los clientes, un negocio clásico sin crecimiento que se olvidó en una empresa del tamaño y la diversidad de USX.

Así que USX vendió la unidad de transporte a una nueva empresa formada con el propósito de llevar a cabo una LBO interna. La alta dirección de la unidad de transporte adquirió 5% de las acciones ordinarias de la nueva compañía, y un inversor externo (el Grupo Blackstone) compró un 51% interés, dejando al USX un 44% propietario después de sacar el$ 500 millones en ganancias de la nueva deuda sin recurso que asumió la unidad. El desafío operativo crítico era negociar contratos (precisar la relación en curso entre la matriz y su filial refinanciada) antes de la transacción.

Stone Container ha llevado esta lógica aún más lejos al recapitalizar una unidad de negocio al nivel de una fábrica individual. En diciembre de 1988, Stone transfirió su planta de tableros de revestimiento de Port Wentworth, Georgia, a una nueva empresa llamada Stone Savannah River. Luego, en lugar de apalancar para distribuir efectivo a su matriz, la nueva empresa tomó prestado$ 335 millones en deuda senior y subordinada sin recurso para financiar un importante proyecto de expansión y mejora del capital. Desde que Stone aceptó tomar toda la producción de la fábrica durante al menos 12 años, Savannah River tiene un cliente cautivo garantizado para generar fondos para pagar su deuda. En el último paso de la reestructuración, los inversores externos pagaron$ 115 millones en efectivo para adquirir un 50% participación en la nueva empresa. Piedra reinvertida$ 35 millones de las ganancias se destinan a acciones preferenciales de Savannah River, lo que lo deja con$ 80 millones para reducir su propia deuda y mejorar su balance. En este nivel, una LBO interna se convierte en el método conocido y probado de financiación de proyectos.

Sin duda, gran parte de las empresas estadounidenses siguen preocupadas por los riesgos financieros asociados con el apalancamiento, especialmente a la luz de la reciente agitación en el mercado de bonos basura y algunas quiebras corporativas de alta visibilidad. Las empresas que no están dispuestas a asumir los riesgos del apalancamiento podrían obtener muchos de los beneficios de un LBO interno sin completar realmente la transacción.

Por ejemplo, la matriz podría recuperar la deuda subordinada (o una emisión de acciones preferenciales) de la unidad operativa además de retener un 80% participación en el capital común. En un LBO interno «parcial» de este tipo, solo se recaudará la deuda del banco comercial y se repatriará el producto a la matriz. A la matriz se le sigue garantizando una adquisición preferente de beneficios antes de que participen los gerentes de la unidad, pero si los flujos de efectivo de la unidad no cumplen con los calendarios de servicio de la deuda, la matriz, y no algún tercero, negociará para convertir parte o la totalidad de la deuda subordinada (o acciones preferenciales) en capital. Los administradores de unidades serán penalizados en la medida en que su participación en el capital se diluya como resultado del intercambio. Pero a menos que el rendimiento de la unidad se deteriore gravemente, aún será posible pagar la deuda bancaria principal, manteniendo así a raya a los acreedores externos.

La matriz corporativa podría incluso proporcionar el financiamiento de la deuda senior. Este LBO interno «simulado» se realiza solo en papel y es verdaderamente interno, evitando la necesidad de atraer a terceros para su financiación. Básicamente, los gerentes de operaciones comprarían acciones fantasma en su unidad cuyo precio reflejara la prima de compra. Ganarían las acciones al pagar una hipotética carga de deuda senior y subordinada con flujos de efectivo generados por su unidad. La ventaja obvia de una LBO interna simulada es que no hay ningún acreedor externo que amenace con la quiebra. La matriz sigue siendo el único inversor verdadero de la unidad de negocio. Además, los detalles del esquema pueden mantenerse alejados de un escrutinio público no deseado.

Estas ventajas aparentes son también deficiencias potenciales. Sin la participación de inversores externos, puede ser difícil para la matriz conocer la verdadera capacidad de deuda y el valor de la unidad. ¿Será mejor la sede corporativa negociar el precio y la estructura de una LBO interna con los gerentes de unidad que negociar un presupuesto? También existe el riesgo de que sin la amenaza de la intervención de los acreedores externos y sin un mecanismo claro para capitalizar el valor que crea, la dirección de unidades no se tome el plan tan en serio. No importa cuán realistas sean, los juegos de guerra no son guerra.

Descentralización de la autoridad y la propiedad

Cada una de las LBO internas que he descrito involucraba unidades de negocio estables y experimentadas que generaban más efectivo del que podían reinvertir productivamente. Para estas empresas generadoras de efectivo, la descentralización de la deuda y el capital social mejora el valor en lugar de poner en peligro. Bairnco, un fabricante diversificado con sede en la ciudad de Nueva York, ha adoptado el modelo interno de LBO de forma más agresiva que cualquier otra compañía que conozco. Su notable rendimiento a largo plazo demuestra el poder de la técnica y su promesa de creación de valor.² (Véase el inserto, «Bairnco: un estudio de caso en la creación de valor»).

Bairnco: Estudio de caso sobre creación de valor

Una empresa que captura la síntesis emergente de estrategias financieras, estructuras organizativas y filosofías operativas es Bairnco, un fabricante diversificado con sede en la ciudad de Nueva York. En la superficie, Bairnco parece un conglomerado poco inspirador que apenas vale la pena echar un segundo vistazo por parte de los estrategas empresariales. Consiste en cuatro operaciones totalmente desvinculadas que en conjunto generaron ingresos de 1988 de casi$ 230 millones. Keene Corporation fabrica materiales compuestos avanzados para los mercados aeroespacial, de defensa y comercial. Kasco suministra productos y servicios de corte de carne a carniceros minoristas. Arlon fabrica productos laminados y adhesivos especiales para una amplia gama de clientes de alta tecnología. SSC fabrica productos de protección y absorción de radares para el sector de defensa.

Sin embargo, bajo la superficie, Bairnco emerge como un modelo intrigante de crecimiento corporativo y maximización del valor. Los altos directivos tienen un interés significativo en el capital común de la empresa matriz. (Por sí mismo, el fundador Glenn Bailey posee casi 10% de las acciones de Bairnco.) La empresa permite a su personal compartir materialmente el éxito financiero de sus operaciones y mide el rendimiento en función de variables que contribuyen directamente al valor corporativo. La burocracia de su sede es esquelética porque Bairnco delega la responsabilidad de desempeñar en sus unidades operativas. La compañía descentraliza sistemáticamente la deuda y el capital en sus unidades de negocio individuales y sigue estas transacciones con spin-offs de capital.

La estrategia articulada de Bairnco consiste en adquirir una familia de empresas separadas con líneas de productos únicas o centradas, nutrirlas hasta el punto en que puedan tener éxito por sí mismas y luego derivarlas a sus accionistas, es decir, comprar, construir y cosechar. La estrategia se desarrolla en un proceso de dos etapas. En primer lugar, la unidad de negocio se aprovecha agresivamente y distribuye los ingresos a la matriz, lo que permite a Bairnco recuperar su inversión anterior. Mientras tanto, Bairnco vende hasta 20% de las acciones de la unidad a los gestores y, a continuación, distribuye el capital restante a sus accionistas en una spin-off libre de impuestos.

El mejor testimonio del poder de la estrategia de la empresa son los rendimientos excepcionales que Bairnco ha generado a largo plazo. Un inversor que mantuvo$ 1.000 acciones de Bairnco el 31 de diciembre de 1978, y que mantenían las participaciones en Bairnco más sus sociedades derivadas, habrían tenido acciones por valor de$ 14.551 diez años después, un 31% rentabilidad anual compuesta, casi el doble del rendimiento de una inversión similar en los «500» de Standard & Poor's.

Esta creación de valor implica mucho más que la «ingeniería financiera» o la deducibilidad fiscal de los intereses. Considere la experiencia de Kaydon Corporation, la primera unidad de negocio descentralizada según el modelo de Bairnco. Kaydon abandonó el pliegue corporativo en abril de 1984 mediante un dividendo de acciones uno por uno a los accionistas de Bairnco. Justo antes del spin-off, Kay-don realizó un LBO interno. Kaydon le pagó un especial a Bairnco$ Dividendo en efectivo de 56 millones por endeudamiento$ 53 millones y venta de nuevas acciones de Kaydon a la gerencia de$ 3 millones. Del$ apalancamiento por valor de 53 millones,$ 6 millones fue una emisión de deuda subordinada colocada en la propia Bairnco, convirtiendo esta transacción en una LBO interna «parcial». Si bien Bairnco renunció a algo de efectivo como resultado, la deuda subordinada le dio derecho a un flujo de caja y un valor futuros que son superiores a los accionistas comunes de Kaydon, incluidos los gerentes de Kaydon. Además, si el flujo de caja de Kaydon fuera insuficiente para pagar la deuda subordinada, la antigua matriz será responsable de interponerse y negociar una reestructuración financiera de Kaydon, una garantía importante para los prestamistas. Pero la deuda senior, la mayor parte de la financiación de la transacción, no tiene ningún recurso a Bairnco, de conformidad con uno de los principios fundamentales de la descentralización financiera.

La LBO interna remodeló drásticamente el balance de Kaydon y permitió a la gerencia adquirir una parte significativa de la empresa con una inversión personal realista (pero significativa). El capital de los accionistas cayó a$ 10 millones y la deuda aumentó a 87% del capital empleado (deuda más capital). Invirtiendo$ 3 millones, los directivos de Kaydon adquirieron 18,7% de su unidad. Ciertos directivos de Bairnco y sus demás filiales han invertido$ 100.000 comprar 0,6% de las acciones de Kay-don al mismo precio. Sin el LBO interno, los fondos personales que invirtieron los gestores habrían comprado menos de 4% de la empresa.

Con el spin-off de Kaydon, Bairnco lanzó una LBO que cotiza en bolsa. Esta transacción fue anterior por más de dos años a la muy publicitada recapitalización apalancada de FMC, que parece ser la primera operación de este tipo en la historia. Al igual que FMC, Kaydon ha tenido un desempeño excepcionalmente bueno desde su recapitalización. A partir de un valor inicial de$ 5, las acciones de Kaydon se han disparado a más$ 31 una acción, un 500% aumento que beneficia directamente a los accionistas de Bairnco que conservaron sus acciones de Kaydon, así como a los gerentes y empleados que hicieron posible el aumento.

Kaydon desde el spin-off

Esta dramática creación de valor fue el resultado de movimientos estratégicos inteligentes y mejoras operativas importantes. (La tabla ofrece una visión general de la actuación de Kaydon desde la escisión). Aunque Kaydon opera en mercados competitivos de crecimiento limitado, los ingresos crecieron de$ 86 millones en 1984 a$ 135 millones en 1988, en parte a través de dos importantes adquisiciones realizadas tras la escisión-off. El apalancamiento de la compañía, que comenzó con las clásicas proporciones de compra apalancadas, se ha pagado sustancialmente. La deuda se redujo de más de$ 70 millones a$ 22,5 millones a finales de 1988, mientras que el capital ordinario subió de$ 16 millones a casi$ 70 millones.

¿Qué hizo posible este desapalancamiento rápido? En primer lugar, al hacer hincapié en las líneas de productos de mayor valor añadido, los márgenes operativos de Kaydon se ampliaron de 20% en 1984 a más de 26% en 1989, tendencia que aumentó el efectivo de las operaciones a la deuda de servicio. En segundo lugar, Kaydon logró contener el gasto de capital mientras seguía apoyando las demandas de sus productos. La relación entre las ventas netas de propiedades, planta y equipo aumentó de 1,8 en 1984 a 2,8 en 1989, lo que supone una gran mejora en el uso del equipo. En tercer lugar, Kaydon no pagó dividendos hasta tres años después de la recapitalización, e incluso entonces el pago era inmaterial. Al no pagar dividendos, el capital de los accionistas de Kaydon aumentó en la totalidad de la cantidad ganada y se disponía de más efectivo para pagar la deuda.

Kaydon, al igual que la transacción UTP descrita en el artículo, ha sido un LBO interno fabulosamente exitoso. Ambas generaron cantidades sustanciales de efectivo para sus sociedades matrices, preservando al mismo tiempo la flexibilidad financiera de sus matrices. Ambos crearon poderosos incentivos para que los gerentes y los empleados ofrecieran un desempeño sobresaliente Ambos mantuvieron a los accionistas de la empresa matriz como inversores en la LBO (directa o indirectamente) y, posteriormente, ambos generaron importantes recompensas para los inversores.

Pero también hay diferencias importantes. El LBO de Kaydon procedió a la vista del público mientras UTP estaba sumergido en manos privadas. Hacer que los gerentes actúen en la pecera de la divulgación pública puede acentuar el dolor del fracaso y las satisfacciones del éxito. Además, Bairnco descentralizó el capital al poner las acciones de Kaydon en manos de los propios accionistas de la compañía. Ellos, no un tercero como KKR, se beneficiaron del éxito de la transacción. Por último, las transacciones presentaron algunas diferencias fiscales importantes. Las spin-offs a los accionistas pueden ser libres de impuestos para la compañía madre y para los accionistas receptores. Las ventas a terceros a una empresa como KKR pueden desencadenar un impuesto inicial total o parcial de la ganancia implícita en la transacción. Además, si Allied decide vender sus acciones UTP para cosechar sus ganancias, se enfrentará a un impuesto sobre las ganancias de capital corporativo. Pero cuando un inversor de Bairnco decide cosechar la ganancia del valor de Kaydon mediante la venta de acciones en el mercado, solo ese inversor tendrá que pagar un impuesto sobre la plusvalía. Bairnco escapará de impuestos a nivel corporativo, una ventaja importante.

Bairnco continúa impulsando su modelo de descentralización agresiva en una serie de desinversiones que reflejan el éxito corporativo más que el fracaso. En agosto de 1988, Bairnco dijo que se escaparía del Grupo Genlyte, una empresa de productos de iluminación que adquirió en 1981. En enero de 1990, Bairnco dijo que escaparía su filial de Keene Corporation a los accionistas. Aún no se dispone de detalles sobre esa transacción, pero la fórmula de Genlyte se asemeja a la transacción de Kaydon. Antes de la escisión, Bairnco aprovechó agresivamente Genlyte para recuperar su inversión (la nueva unidad independiente tenía una relación deuda-capital inicial del 77%%) y vendió la gestión Genlyte 16% de las acciones de la operación recapitalizada.

Bairnco podría llevar su modelo aún más lejos. ¿Por qué, por ejemplo, la compañía madre espera hasta justo antes de que se desvíe de una unidad de negocio antes de apalancarla y permitir que la dirección operativa adquiera una participación significativa en el capital? Es posible adoptar LBO internas sin vender ni distribuir acciones (realizar recapitalizaciones privadas e independientes entre la compañía madre y la administración de unidades) como una forma de motivar un mejor desempeño en las unidades de negocio.

Sin embargo, cargar la deuda sobre los hombros de nuevas empresas prometedoras o empresas con uso intensivo de tecnología puede reducir la flexibilidad y limitar las perspectivas de crecimiento. Las empresas cuyos perfiles de riesgo o potencial de crecimiento excluyen a los LBO internos pueden beneficiarse únicamente de la descentralización del capital. La descentralización del patrimonio puede adoptar varias formas: una distribución parcial o completa de las acciones de la unidad a los accionistas de la compañía madre (un «dividendo de acciones» no calificado o una «escisión» admisible a efectos fiscales), una venta parcial o total de acciones ordinarias de la unidad al público o una emisión del acciones unitarias para facilitar una fusión libre de impuestos o una combinación de empresa conjunta. El objetivo común es poner la propiedad en manos de los gerentes emprendedores y, en última instancia, de los empleados.

Desde el punto de vista táctico, la mejor vía de descentralización de la renta variable depende de los hechos y circunstancias empresariales en cuestión. Pero el resultado final es redefinir la relación entre la sede y la unidad de negocio para reforzar las energías emprendedoras y, al mismo tiempo, mantener el paraguas protector de una infraestructura empresarial. Las poderosas empresas matriciales tienen mucho que ofrecer a las unidades de negocio incipientes: capacidad de endeudamiento, economías de escala administrativas, influencia del marketing,. La clave es que la relación entre la unidad de negocio y la matriz esté bien definida y sea lo suficientemente flexible como para permitir a los gerentes operativos comprender el «precio» de los beneficios que reciben y optar por no participar en determinadas partes de la relación si les interesa hacerlo. La descentralización de la equidad es una herramienta importante para avanzar en este objetivo.

Thermo Electron Corporation, una compañía de tecnología diversificada con sede en Waltham, Massachusetts, proporciona un modelo para pensar en la descentralización agresiva de la renta variable. La compañía genera ingresos de casi$ 580 millones mediante la venta de productos tales como centrales eléctricas de cogeneración, instrumentos médicos y dispositivos de control de la contaminación. Pero es mejor considerar a la empresa como un grupo de capital riesgo que cotiza en bolsa. La mayoría de sus ofertas comerciales tienen su origen en sus laboratorios de investigación avanzada en Waltham y San Diego, California. A medida que una nueva tecnología se acerca a su aplicación comercial, Thermo Electron la deposita en una filial independiente y vende una participación minoritaria en acciones a inversores públicos. Este proceso comenzó en 1983 y a finales de 1989 había dado lugar a cinco unidades de negocio parcialmente públicas en las que la compañía madre controla una participación mayoritaria. (El gráfico «Estructura descentralizada de Thermo Electron» muestra cómo está organizada la empresa y la participación de la matriz en cada una de sus filiales).

Estructura descentralizada de Thermo Electron (todo en millones de dólares)

Se alcanzaron los ingresos combinados de las cinco filiales$ 273 millones en 1989: el doble del nivel de solo tres años antes y casi la mitad de los ingresos corporativos totales de Thermo Electron. Los ingresos de explotación del grupo aumentaron durante el mismo período desde$ 17,7 millones a más de$ 30 millones.

Los emprendedores que se concentran en el desarrollo de nuevas tecnologías y en la construcción de sus negocios obtienen beneficios reales del apoyo administrativo, financiero y de producción de la empresa matriz. Sin embargo, los beneficios, así como los costos asociados a esos beneficios, son identificables y negociables con mayor precisión que en un conglomerado diversificado típico. Del mismo modo, las recompensas financieras se dirigen a los objetivos y al rendimiento de las diversas unidades de negocio y no a la empresa en su conjunto. La estructura de Thermo Electron ofrece una serie de ventajas.

La estructura financiera mejora la flexibilidad de las unidades de negocio y de la matriz. Obviamente, las filiales se benefician del tamaño y del poder de permanencia financiera de Thermo Electron. Pero su independencia les da acceso al capital más allá de lo que está disponible a través del proceso de presupuestación de capital de la empresa matriz. Las unidades utilizaron estrategias de financiación similares. Sus ofertas públicas iniciales (OPI) eran pequeñas, con un aumento de menos de$ 4 millones a poco más$ 10 millones. En el momento de sus OPI, la mayoría de las unidades tenían ingresos del orden de$ 10 millones a$ 20 millones y apenas fueron rentables (Thermo Instruments es la excepción). Desde las OPI, varias de las nuevas unidades han regresado a los mercados de capitales por su cuenta para obtener fondos adicionales: obligaciones subordinadas convertibles flotantes en Europa, por ejemplo, y emisión de nuevas acciones para adquirir competidores o comprar empresas de Thermo Electron. En resumen, las filiales han recaudado casi$ Acciones ordinarias por valor de 60 millones a través de ofertas públicas y$ 110 millones de obligaciones subordinadas convertibles.

Por su parte, Thermo Electron consigue sindicar lo que considera riesgos empresariales excesivos, lo que le permite financiar una gama más amplia de nuevas empresas arriesgadas pero prometedoras. Por ejemplo, el padre ha acordado reembolsar hasta$ 4 millones de los costos de Thermedics para desarrollar y comercializar sus productos de detección de fármacos y detección de explosivos. (Thermedics recaudará el capital adicional que necesite por sí solo). La unidad de negocio tendrá el derecho exclusivo de obtener una licencia de Thermo Electron para producir y comercializar los productos resultantes del esfuerzo de investigación y desarrollo, a cambio del pago de regalías a Thermo Electron por las ventas de dichos productos.

La independencia financiera ayuda a las unidades de negocio a atraer, retener y motivar a los empleados clave. La estructura de Thermo Electron hace que los incentivos para la dirección y los empleados sean más precisos y potentes. Las opciones sobre acciones y otros dispositivos de compensación basados en acciones están estrechamente vinculados a áreas sobre las que los gerentes de unidades de negocio tienen control. Los gestores de las filiales públicas participan en planes de opciones sobre acciones que les otorgan entre 1% y 7% del valor alcista de la unidad. En general, el grado de propiedad gerencial aumenta con el tiempo que la filial ha sido pública. Tenga en cuenta que las opciones sobre acciones en estas Startups son más valiosas que para las empresas más maduras porque las empresas no pagan dividendos y tienen un gran potencial alcista en términos de revalorización del capital.

Thermo Electron también combina los incentivos para el desempeño individual con los beneficios de la diversificación del riesgo en toda la empresa. Los empleados de las filiales son elegibles para participar tanto en el plan de compra de acciones de su propia unidad como en el plan de jubilación de contribuciones definidas y de propiedad de acciones de los empleados de Thermo Electron. Ciertos funcionarios y empleados clave de las filiales participan en los planes de incentivos y opciones de compra de acciones no calificadas de Thermo Electron, así como en los suyos propios.

La matriz corporativa ofrece una gama de servicios cuyos costos son explícitos y negociables. Por ejemplo, la gestión del efectivo está centralizada bajo el paraguas de Thermo Electron; la matriz acredita a sus filiales un rendimiento de sus fondos basado en los tipos de interés vigentes. La sobrecarga administrativa también está centralizada, pero es negociable. El personal corporativo de Thermo Electron presta determinados servicios a las filiales a cambio de una comisión que asciende a 1% de los ingresos brutos de cada unidad. Para los gastos generales identificables, Thermo Electron vuelve a cargar a las unidades en función de los costes directamente atribuibles a cada empresa. Estos contratos de servicios pueden ser cancelados por las filiales con un preaviso de cuatro meses.

La compañía madre incluso fabrica ciertos productos para sus filiales en virtud de contratos de coste plus. Por ejemplo, las unidades de cogeneración a pequeña escala de Tecogen son fabricadas por la división Crusader Engine de Thermo Electron, un proveedor líder de motores intraborda para embarcaciones. El contrato se puede cancelar con un año de antelación a Thermo Electron.

Las filiales proporcionan a los inversores información de mayor calidad sobre las perspectivas y los riesgos de las actividades individuales de una empresa diversificada. También crean «jugadas puras» en distintas categorías de industria que tienen un atractivo único para diferentes tipos de inversores, y aseguran a los inversores que los nuevos fondos recaudados se destinarán a un propósito identificable y particularmente prometedor en lugar de distribuirse de forma inexplicable por toda la empresa consolidada. La estructura también proporciona a los gerentes de unidad una «retroalimentación del mercado» sobre su rendimiento pasado y una «prueba de mercado» para tomar nuevas decisiones críticas de inversión.

El modelo de descentralización de la equidad de Thermo Electron ha alcanzado recientemente un nivel aún más profundo. Thermo Cardiosystems, filial de propiedad absoluta de Thermedics (62% propiedad de Thermo Electron), se creó para desarrollar un dispositivo de asistencia cardíaca implantable de forma permanente. Se hizo pública en enero de 1989, dejando a Thermedics un 55% propietario (y Thermo Electron con 39% de la empresa). Esta práctica ejerce presión sobre Thermo Cardiosystems para que rinda y desafía a la dirección de Thermedic a encontrar otro ganador en lugar de dormirse en los laureles.

Pocos discutirían la propuesta de que la estructura organizativa de una empresa debería complementar y apoyar su estrategia empresarial. Asimismo, las empresas se benefician de estructuras de propiedad y políticas financieras que se ajustan a sus tasas de crecimiento y niveles de riesgo. Para la corporación pública, un tamaño financiero no sirve para todos. Pero las experiencias de organizaciones tan diversas como Henley Group, Allied Chemical, Bairnco y Thermo Electron apuntan en direcciones similares. Las empresas se convierten en motores de creación de valor excepcional cuando replican internamente las fuerzas disciplinarias e incentivadoras que ofrecen los mercados de capitales.

1. Michael C. Jensen, «Eclipse of the Public Corporation», HBR septiembre-octubre de 1989, pág. 61.

2. En abril de 1990, Bairnco reveló que la cobertura de seguros que había protegido a su filial Keene de litigios relacionados con el amianto estaba en duda. Las acciones de Bairnco se desplomaron de inmediato, perdiendo el 50%% de su valor en una semana. Este desarrollo no debe restar importancia a los logros de la empresa bajo Glenn Bailey, sobre todo porque los eventos relacionados con el amianto tuvieron lugar mucho antes de que Bairnco adquiriera Keene.

— Escrito por Bennett Stewart