¿Qué tan grande es el problema que unos pocos accionistas posean acciones de tantas empresas competidoras?

Muchos críticos afirman que la aplicación de las normas antimonopolio se ha debilitado peligrosamente desde la década de 1980, y a menudo citan el dominio de los gigantes tecnológicos como prueba de ello. Otros han observado una creciente concentración fuera de la tecnología: dos tercios de las industrias estadounidenses se concentraron más entre 1997 y 2012. Pero una forma diferente de monopolio ha escapado en gran medida al centro de atención. Un nuevo cuerpo de investigación alega que los fideicomisos han regresado de una forma más insidiosa como «participaciones horizontales»: inversores que poseen acciones importantes de varias firmas competidoras. Por ejemplo, hay una propiedad común sustancial entre las compañías aéreas estadounidenses. Entre 2013 y 2015, los siete accionistas que controlaban el 60% de United Airlines también controlaban el 28% de Delta, el 27% de JetBlue y el 23% de Southwest. En conjunto, estas compañías aéreas tienen más de la mitad de la cuota de mercado nacional. La teoría y las pruebas sugieren que la participación horizontal perjudica a la competencia, a los consumidores y a la economía.

••• Muchos críticos afirman que la aplicación de las normas antimonopolio se ha debilitado peligrosamente desde la década de 1980, y a menudo citan el dominio de los gigantes tecnológicos como prueba de ello. Sostienen que cualquier beneficio que se obtenga con los servicios gratuitos de Google o los bajos precios de Amazon se ve superado por el estrangulamiento de los proveedores, su posesión de montañas de datos personales y más. Otros han observado una creciente concentración fuera de la tecnología: dos tercios de las industrias estadounidenses[se concentró más](/2019/01/rethinking-efficiency) entre 1997 y 2012. Pero una forma diferente de monopolio ha escapado en gran medida al centro de atención. Un cuerpo de investigación emergente alega que los fideicomisos han regresado de una forma más insidiosa como[«participaciones horizontales»](https://heinonline.org/HOL/P?h=hein.journals/hlr129&i=1280): inversores que poseen acciones importantes de varias firmas competidoras. Por ejemplo, hay una propiedad común sustancial entre las compañías aéreas estadounidenses. Entre [2013 y 2015,](https://heinonline.org/HOL/P?h=hein.journals/hlr129&i=1280) los siete accionistas que controlaban el 60% de United Airlines también controlaban el 28% de Delta, el 27% de JetBlue y el 23% de Southwest. Juntas, estas compañías aéreas tienen[más de la mitad](https://www.transtats.bts.gov/) de cuota de mercado nacional. La teoría y las pruebas sugieren que la participación horizontal perjudica a la competencia, a los consumidores y a la economía. ### **Aumentar la propiedad común** Tradicionalmente se piensa que las empresas tienen propietarios únicos que se esfuerzan tanto como pueden por aumentar su cuota de mercado y sus beneficios con pérdidas para sus competidores. Pero cuando una empresa está controlada predominantemente por accionistas que también son propietarios de los competidores de esa empresa, esos propietarios comunes tratan de maximizar el valor de toda su cartera (que incluye a las firmas competidoras de los mismos sectores) en lugar del valor de cualquier empresa. De lo contrario, cualquier beneficio que obtengan de una empresa se igualará aproximadamente con las pérdidas de sus competidores. Pensemos en dos camiones de comida uno al otro lado de la calle, ambos propiedad de sus respectivos chefs. Si un chef decidiera reducir sus precios, alejaría a los clientes de la competencia del otro lado de la calle y, por lo tanto, aumentaría sus propios beneficios. Todo sigue como de costumbre. Pero si ambos camiones de comida fueran propiedad del mismo grupo de inversores locales, estos propietarios no apoyarían que un camión redujera sus precios porque simplemente trasladaría el negocio de un punto de venta a otro, con un beneficio total más bajo para los inversores. Las compañías aéreas estadounidenses competidoras comparten muchos de los mismos propietarios y, aunque los efectos en la competencia son[quizás sin darse cuenta](https://www.cesifo-group.de/DocDL/cesifo1_wp6908.pdf), los resultados son direccionalmente los mismos que los descritos en el ejemplo. Con un conjunto de accionistas superpuestos (pero distintos), una empresa que le quita cuota de mercado a su rival de propiedad común generará algunos beneficios para sus propietarios, pero, dado que también son propietarios de acciones de la empresa rival que acaba de perder beneficios, el total ganado por los propietarios comunes será inferior al que si cada empresa fuera propiedad por separado. Por lo tanto, lo que es importante para la competencia es [influencia relativa](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3293822) Los accionistas horizontales tienen una empresa en comparación con otros propietarios que tienen más incentivos para aumentar los beneficios de esa empresa porque no invierten también en firmas de la competencia. En muchos sectores, los mismos inversores institucionales son los principales propietarios de muchas empresas de la competencia. Esto es cierto para los más grandes[Bancos estadounidenses](https://www.cesifo-group.de/DocDL/cesifo1_wp6908.pdf) y en[venta de productos farmacéuticos](https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/jofi.12698) , donde Vanguard y BlackRock son los principales propietarios (no individuales) de CVS, Walgreens Boots Alliance y Rite Aid (con State Street no muy por detrás en dos de las tres). En [supermercados](https://www.cesifo-group.de/DocDL/cesifo1_wp6908.pdf) también: Vanguard, BlackRock, Capital Research, Fidelity y State Street son los cinco principales propietarios de Kroger, cinco de los seis principales propietarios de Costco y cuatro de los siete principales propietarios de Target. Los tres principales accionistas de Apple también son[tres de los cuatro primeros](https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/jofi.12698) propietarios (no individuales) de Microsoft. De hecho, en muchos de estos sectores, la propiedad común es incluso mayor de lo que parece a primera vista, ya que algunos grandes accionistas, como J.P Morgan Asset Management, pueden ser propiedad en parte de otros propietarios institucionales. El siguiente gráfico muestra cuánto tiene la propiedad común[aumentó en las industrias estadounidenses entre 1994 y 2013](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2802332). De hecho, la probabilidad de que dos firmas competidoras en el S&P 1500 tengan un gran accionista horizontal [aumentó del 16 al 90 por ciento](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3293822).  ### **Diversificación frente a competencia** Esto refleja un cambio más general hacia estrategias de inversión pasivas, como los fondos indexados que se basan en la diversificación de las carteras. Uno de Blackrock, Vanguard o State Street es el mayor accionista de[88% ](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2798653) de las empresas del S&P 500. Son los tres principales propietarios de la mayoría de las compañías del DOW 30. En general, los inversores institucionales (que pueden ofrecer fondos activos y pasivos) son propietarios[80% ](https://www.pionline.com/article/20170425/INTERACTIVE/170429926/80-of-equity-market-cap-held-by-institutions) de todas las acciones del S&P 500. Su representación entre los 10 principales accionistas de las corporaciones estadounidenses tiene[se ha disparado desde la década de 1990](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2802332). No todo está mal. Los inversores institucionales han crecido tanto porque ofrecen a los pequeños ahorradores la oportunidad de invertir en[fondos diversificados con economías de escala](https://www.competitionpolicyinternational.com/wp-content/uploads/2018/01/CPI-FSM.pdf). De hecho, las participaciones horizontales crecieron inicialmente con el auge de los inversores institucionales tras [cambios en las normas legislativas y tributarias](https://heinonline.org/HOL/P?h=hein.journals/hlr129&i=1280) a finales de la década de 1970 y principios de la de 1980, que creó cuentas de ahorro para la jubilación.[BlackRock y Vanguard son «solo la encarnación más reciente»](https://www.nber.org/papers/w25454)» de un aumento a largo plazo de las estrategias de inversión diversificadas. Pero lo es [imposible](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1993364) tener una diversificación total de la cartera, representación de los accionistas y competencia. La otra cara necesaria de la diversidad de carteras es aumentar la propiedad común. Aunque la teoría que predice los efectos negativos de las participaciones horizontales se remonta a[al menos 1984](https://dspace.mit.edu/bitstream/handle/1721.1/47993/financialtransac00rote.pdf?sequence=1), solo recientemente se ha publicado una cantidad sustancial de investigaciones que articulan cómo la propiedad común conduce a acciones anticompetitivas, proporcionan pruebas empíricas que lo corroboran y proponen respuestas políticas. ### **Incentivos anticompetitivos para los gestores y los fondos** Los propietarios comunes de firmas rivales no[beneficio](https://heinonline.org/HOL/P?h=hein.journals/hlr129&i=1280) cuando las empresas compiten reduciendo los precios o ampliando la producción. De hecho, puede que incluso[«suavizar la competencia»](https://www.competitionpolicyinternational.com/wp-content/uploads/2018/01/CPI-FSM.pdf) entre las firmas de su cartera de inversiones. Para empezar, existe el potencial de[esfuerzos activos](https://one.oecd.org/document/DAF/COMP/WD(2017)86/en/pdf) para obstaculizar la competencia, por ejemplo, fomentar la firma de acuerdos anticompetitivos o transmitir información confidencial entre dos competidores de propiedad común. Por supuesto, es probable que este tipo de colusión ya se persiga con las prácticas antimonopolio actuales. Más preocupante es la colusión involuntaria a través de las comunicaciones de los propietarios sobre el gobierno corporativo, los flujos de información entre las empresas y los propietarios y los incentivos para reducir la competencia que conlleva la propiedad común, sin ningún tipo de coordinación ni comunicación entre las firmas aparentemente competidoras. Analicemos la interacción entre los accionistas de las grandes empresas y los directivos que realmente las dirigen.[Los gerentes necesitan](http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Elhauge_944.pdf) los accionistas votarán a favor de sus iniciativas corporativas y su reelección. Para lograr cualquiera de las dos, los gerentes inteligentes harán[maximizar la media ponderada de los beneficios de sus accionistas](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2811221) de toda su diversa cartera de acciones. De esta forma, se ganarán los votos de los accionistas, cuyos beneficios aumentarán al aumentar el valor tanto de la firma del administrador como de las demás empresas en manos de ese accionista. Sería[«notable»](http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Elhauge_944.pdf) si los directores de la empresa no prestaran atención a los intereses de beneficio de sus principales accionistas, dadas las diversas fuentes de responsabilidad corporativa, como los incentivos a la compensación de los ejecutivos, las absorciones, los concursos de control, los mercados laborales y las comunicaciones directas. Por lo tanto, la participación horizontal perjudica a la competencia porque, como ha argumentado Einer Elhauge, de la Facultad de Derecho de Harvard,[reduce «los incentivos de cada empresa individual](http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Elhauge_834_revision.pdf) reducir los precios o ampliar la producción aumentando los costes [para los accionistas y, por lo tanto, para los directivos] de quitarles las ventas a sus rivales». Estos temas son fáciles de imaginar[con inversores directos](https://corpgov.law.harvard.edu/2018/12/02/common-ownership-do-institutional-investors-really-promote-anti-competitive-behavior/)(como los fondos de cobertura activistas) que normalmente tienen participaciones más concentradas y, por lo tanto, una mayor capacidad de influir en las prácticas de una empresa o sector. [Algunos expertos sostienen](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2998296) que los inversores institucionales, especialmente los fondos indexados, tienen pocos incentivos para influir en las empresas para que se comporten de manera anticompetitiva, ya que los costes directos e indirectos en los que se incurre al influir en una empresa para que aumente su valor superan sus recompensas (la cuota anual que se cobra sobre el valor de mercado del fondo indexado). Pero lo es[casi sin coste](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3293822) para que los fondos indexados influyan en una empresa para que se comporte de manera anticompetitiva mediante la votación sobre cuestiones generales de gobierno corporativo que se aplican a todas las sociedades de su cartera. Además, las firmas de asesoría de poderes reducen el esfuerzo que deben realizar los fondos indexados al proporcionarles servicios de investigación empresarial y administración de votos, e incluso[guiando su votación](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3293822). Las firmas de representación también podrían proteger a los índices de los costes indirectos de sus esfuerzos (lo que agrava a los directores corporativos y hace que desvíen los activos de pensiones de sus empresas a otros fondos), ya que los índices simplemente siguen las directrices del poder. Por último, los incentivos para presionar por un comportamiento anticompetitivo son aún mayores para los fondos activos, que son[participación mucho mayor](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3293822) de participaciones horizontales. Y aunque los administradores de dinero de un inversor institucional gestionan una cartera relativamente pequeña, los derechos de voto de los accionistas de todos los fondos de la familia de fondos para inversores institucionales son[normalmente se ejercita de forma conjunta](https://heinonline.org/HOL/P?h=hein.journals/hlr129&i=1280). El [«auge y consolidación de la gestión de activos intermedios»](https://www.cesifo-group.de/DocDL/cesifo1_wp6908.pdf) aumenta el poder accionarial de los grandes propietarios diversificados y reduce los incentivos competitivos de las firmas en cartera. ### **Los daños de la propiedad común** Es evidente que la participación horizontal tiene consecuencias negativas para la competencia. Pero, ¿los daños van más allá? Desde la década de 1980, la política antimonopolio ha[centrado en un objetivo: el bienestar de los consumidores](/2017/12/the-rise-fall-and-rebirth-of-the-u-s-antitrust-movement). Los temores a los daños económicos, políticos y sociales de la concentración del poder económico se han reducido en la jurisprudencia antimonopolio a cuestiones sobre cómo se ven afectados los consumidores. Varios estudios han encontrado pruebas empíricas claras de que las participaciones horizontales anticompetitivas conducen a un aumento de los precios al consumidor. UN[estudio innovador](https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/jofi.12698) descubrió que el grado en que las compañías aéreas que operan en una ruta en particular son propiedad común está correlacionado con los precios de los billetes en estas rutas (teniendo en cuenta los posibles factores de confusión). Los precios de las entradas aumentan desde[Del 3 al 12%](https://academic.oup.com/jeclap/article/8/5/329/3812668) debido a la propiedad común. Del mismo modo,[propiedad común entre los bancos](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2710252) en un condado determinado se asocia a comisiones más altas y tipos de interés de depósito más bajos. Aumento de la participación horizontal entre un[marca farmacéutica vigente y un genérico](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3285161) entrar en su mercado hizo que tuviera un 12% más de probabilidades de que las empresas aceptaran pagar a la empresa de genéricos para que se mantuviera fuera del mercado, lo que se tradujo en una mayor rentabilidad para la empresa tradicional, ya que los precios se mantuvieron altos. Una consecuencia de esto es el aumento de la desigualdad económica. Los precios más altos se traducen en[mayor rentabilidad del capital](https://heinonline.org/HOL/P?h=hein.journals/hlr129&i=1280) para las empresas que compiten horizontalmente, lo que beneficia principalmente a los estadounidenses que están más arriba en la distribución del ingreso, quienes[poseer acciones de manera desproporcionada](https://www.federalreserve.gov/publications/2017-september-changes-in-us-family-finances-from-2013-to-2016.htm). Sin embargo, toda la sociedad asume los costes de los bienes y servicios menos competitivos. Esto significa que [«los posibles beneficiarios de un comportamiento anticompetitivo (los inversores) suelen ser más adinerados que los consumidores que pagan los precios más altos».](https://www.nber.org/papers/w25395) De hecho, como muestra el siguiente gráfico, el aumento de las propiedades comunes de 1985 a 2015 coincide con el aumento de la desigualdad de riqueza. Estas relaciones no son demasiado exageradas. Al fin y al cabo, las medidas típicas de concentración de la cuota de mercado están asociadas a un aumento de la desigualdad. Los sectores estadounidenses donde la concentración aumentó más experimentaron el[las mayores caídas de la participación laboral](/2017/05/research-the-rise-of-superstar-firms-has-been-better-for-investors-than-for-employees) de los beneficios de las empresas.    También hay pruebas sólidas de que la propiedad común sesga la compensación de los ejecutivos y reduce la inversión corporativa. Los accionistas horizontales maximizan los beneficios cuando[los gerentes tienen incentivos más débiles](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2802332) para aumentar los beneficios de su empresa y reducir los costes, ya que esto tendría un coste para las firmas rivales que cotizan en bolsa. El resultado es que la compensación de los ejecutivos se basa más en el desempeño del sector total de la empresa que en el de la propia empresa. La participación horizontal también impulsa la[«una brecha históricamente grande entre la inversión corporativa y los beneficios».](http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Elhauge_944.pdf) Esta brecha es mayor en las industrias concentradas y, dentro de cualquier industria, en los beneficios de la inversión[la brecha la impulsan empresas con una alta participación horizontal](http://www.nber.org/papers/w22897) niveles. Reducir la inversión corporativa[contribuye a la desigualdad](http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Elhauge_944.pdf) al reducir el empleo y los salarios, lo que perjudica desproporcionadamente a los no ricos. Por último, no existe una defensa de eficiencia posible. La participación horizontal no se traduce en una mayor eficiencia para las empresas, a diferencia de las fusiones estándar, ya que las operaciones no se combinan para crear economías de escala. El[los beneficios de la propiedad común son para los accionistas y los fondos de inversión](https://www.competitionpolicyinternational.com/wp-content/uploads/2018/01/CPI-FSM.pdf). ### **Tomar medidas contra los accionistas horizontales** Se han propuesto varias políticas para contrarrestar los daños de las participaciones horizontales. Las agencias estadounidenses responsables de la antimonopolio han expresado hasta ahora su desinterés en procesar cualquier participación horizontal, aunque la Comisión Federal de Comercio[celebró una audiencia en diciembre](https://www.ftc.gov/news-events/events-calendar/ftc-hearing-8-competition-consumer-protection-21st-century) para estudiar el asunto. Algunos estudios escépticos ante los efectos dañinos de la propiedad común han sido[amplificado por grupos financiados por la industria financiera](https://www.ftc.gov/system/files/documents/public_comments/2018/06/ftc-2018-0048-d-0002-147455.pdf), pero he estado [refutado de manera efectiva](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3293822). Legislación antimonopolio actual[proporciona una base](https://heinonline.org/HOL/P?h=hein.journals/hlr129&i=1280) por procesar las participaciones horizontales mediante la prohibición de las adquisiciones de acciones que podrían reducir sustancialmente la competencia.[Algunos discuten](http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Elhauge_944.pdf) que cualquier participación horizontal calculada para dar como resultado industrias altamente concentradas debe investigarse para determinar sus efectos en los precios al consumidor. Otros piensan que el gobierno debería ofrecer públicamente a los inversores un[«puerto seguro»](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2872754) de la fiscalía si limitan sus participaciones activas en una empresa a una participación pequeña o son propietarios de las acciones de una sola empresa por sector. Esto permitiría que los fondos indexados independientes que se comprometen con la pasividad pura no tuvieran un tamaño limitado. Una menos drástica[sugerencia](https://slate.com/news-and-politics/2015/04/mutual-funds-make-air-travel-more-expensive-institutional-investors-reduce-competition.html)(pero lo que requeriría una nueva legislación) es eliminar las ventajas fiscales de las que disfrutan los fondos de jubilación que se invierten en fondos de inversión con un número significativo de acciones de más de una empresa del sector. Estos fondos podrían seguir ofreciendo carteras de inversiones diversas, pero solo en todos los sectores y no entre las firmas competidoras de un sector. Estas propuestas políticas merecen una consideración sustancial. Un popular movimiento antimonopolio derrotó con éxito a los fideicomisos corporativos una vez en los EE. UU., por lo que existe la esperanza de que sea posible tomar medidas significativas contra el resurgimiento de los monopolistas.