¿Pueden los grandes propietarios hacer una gran diferencia?

1920: Fue el comienzo de una década desafiante para la industria automotriz estadounidense, y General Motors tuvo problemas. Una serie de errores estratégicos y financieros habían dejado a la empresa vulnerable y la cotización de sus acciones había derrapado. El mayor accionista de GM decidió actuar. Pierre S. du Pont, presidente de la gigantesca compañía química que poseía cerca de 25% de las acciones en circulación de GM, aceptó la renuncia del presidente y fundador de GM, William Durant, y asumió la presidencia él mismo. Pasó tres años desenredando las operaciones de la compañía y luego devolvió el control a un ejecutivo de automóviles. El nuevo presidente, Alfred P. Sloan, implementó una estrategia que en 1928 había convertido a GM en la mayor compañía automotriz de los Estados Unidos y la compañía más rentable de la historia de Estados Unidos.

1990: Fue el comienzo de una década desafiante para la industria automotriz estadounidense, y General Motors estaba preocupado. La cuota de mercado nacional de la empresa estaba cayendo y sus competidores japoneses aumentaban su capacidad en Norteamérica. Uno de los mayores accionistas de GM decidió actuar. Dale M. Hanson, CEO del Sistema de Jubilación de Empleados Públicos de California (Calpers), que poseía más de seis millones de acciones de GM, escribió una cortés carta preguntando cómo planeaban los directores de GM evaluar a los candidatos para suceder al presidente saliente Roger Smith. Calpers no quería un papel en el proceso, simplemente una idea de cómo se llevaría a cabo. Según los informes, Roger Smith llamó por teléfono al gobernador de California George Deukmejian para quejarse. Unos meses después, en la reunión anual de la compañía, Calpers votó sin éxito en contra de la reelección de Smith a la junta directiva de GM después de su retiro.

Mucho más que el tiempo separa los poderes y las prerrogativas de la propiedad en las épocas de Pierre du Pont y Dale Hanson. El episodio de GM-Calpers es uno de los giros más notables de un debate que está cobrando intensidad y atrayendo la atención de gerentes, financieros y líderes políticos de Estados Unidos y Europa:¿Pueden los accionistas marcar la diferencia en el rendimiento a largo plazo de las grandes corporaciones? El libro, los informes y las actas de la conferencia discutidos aquí se encuentran entre las contribuciones más estimulantes al debate hasta el momento.

No hay misterio sobre qué es lo que impulsa el debate. Los accionistas buscan cambiar su papel porque los propios accionistas están cambiando. Es bien sabido que los inversores institucionales (fondos de pensiones, fondos mutuos, compañías de seguros y bancos) han desplazado a los hogares como la fuerza más decisiva de los mercados bursátiles.

Carolyn Kay Brancato, que recopila y analiza datos sobre este tema para el Proyecto de Inversionistas Institucionales de la Universidad de Columbia, presentó sus hallazgos más recientes en la conferencia Stern School-Rutgers. En 1950, informa, los inversores institucionales controlaban activos por valor$ 107 mil millones y poseía 8% de capital corporativo sobresaliente. En 1980, las instituciones tenían activos de casi$ 2 billones, y controlaron unos 33% de capital corporativo. Hoy controlan los activos que valen$ 6 billones, más que el PNB de los Estados Unidos, y representan casi 20% de todos los activos financieros y 45% de todas las acciones en circulación.

Las mismas tendencias son evidentes en Europa. En 1975, por ejemplo, los inversores institucionales controlaban menos de 47% de todas las acciones británicas, mientras que los hogares poseían casi el 38% de todas las acciones ordinarias. Hoy las instituciones controlan más de 63% de todas las acciones británicas (incluso más que en Estados Unidos) y hogares inferiores a 20%.

Sin embargo, la magnitud de la propiedad institucional no es el acontecimiento más importante. El cambio crítico es el concentración de participaciones en manos de cada vez menos instituciones gigantes, a saber, los fondos de pensiones que proporcionan ingresos por jubilación y prestaciones de atención médica a los empleados públicos estatales y locales.

Control de fondos de pensiones$ 2,5 billones de activos: más de 40% de todos los activos bajo control institucional y del valor de las acciones propias$ 1 billón, más de 25% de todos los fondos propios de las empresas estadounidenses. Los 20 fondos de pensiones más grandes (13 de los cuales son fondos públicos) controlan activos por un valor superior a$ 620 billones—26% de todos los activos de los fondos de pensiones. Los 20 principales fondos más los 10 gestores de dinero más grandes de EE. UU. ya tienen más de 16% de las acciones de las 10 mayores corporaciones estadounidenses y, según Brancato, podría poseer hasta 29% para el año 2000.

Piensa en esta tormenta de estadísticas de esta manera. En menos de diez años, será posible reunir alrededor de una mesa de conferencias de tamaño mediano a algunos líderes de fondos de pensiones y gestores de dinero cuyas participaciones combinadas en GM superan la participación de Du Pont en la década de 1920. Sin embargo, a diferencia de Du Pont, estos líderes de fondos de pensiones y gestores de dinero también tendrán participaciones comparables en IBM, General Electric, Merck, prácticamente todas las corporaciones más grandes de los Estados Unidos. Serán los financieros más potentes del país.

El valor de nuestro dinero, el informe de un grupo de trabajo encargado por el gobernador de Nueva York Mario Cuomo para estudiar la inversión en fondos de pensiones ofrece esta perspectiva: «Los fiduciarios responsables de los grandes fondos de pensiones actuales se han convertido, al igual que los altos directivos de los sectores bancario, de seguros y de seguridad, en la gestores de capital (énfasis incluido).»

Este estado, añade el informe, crea desafíos nuevos y más complejos: «Cómo organizar y utilizar mejor el capital para fomentar la renovación de la competitividad económica necesaria para hacer frente a los rigores de la economía global actual».

Es decir, cómo comportarse como accionistas responsables. Y ese es el problema. Como dejan claro los materiales objeto de examen, es más fácil documentar la concentración de la propiedad que proponer nuevas relaciones o repensar el papel de los accionistas. Después de todo, una cosa es ser propietario. Otra cosa es ser jugador.

Salida y voz

Hace veinte años, en su libro clásico Salida, voz y lealtad El economista Albert O. Hirschman exploró cómo las personas y las empresas responden al declive organizacional. Detrás de sus muchas ideas ricas había una distinción simple pero poderosa. En tiempos de problemas o bajo rendimiento, los constituyentes de una organización tienen que elegir: pueden optar por salir de las dificultades y entablar una relación con otra organización, o pueden usar su influencia, inteligencia y recursos para ayudar a restablecer el rendimiento. Pueden «salir» o expresar su «voz».

La distinción de Hirschman se ha convertido en la piedra angular del nuevo debate sobre la propiedad. Está en el corazón de El valor de nuestro dinero, que tiene en cuenta el poder de propiedad de los tres gigantes fondos de pensiones para los empleados estatales y locales jubilados de Nueva York: el Fondo Común de Jubilación, los Sistemas de Jubilación de la Ciudad de Nueva York (cinco fondos que cubren a los empleados públicos de la ciudad de Nueva York) y el Sistema de Jubilación de Maestros del Estado de Nueva York. Estos fondos controlan los activos que se acercan$ 100 mil millones de dólares y acciones propias por valor de casi$ 40 000 millones, incluidos$ 1.200 millones en IBM,$ 450 millones en GM, y$ 360 millones en Mobil.

Según el informe, la economía obstinada de la propiedad institucional hace de la salida una filosofía cada vez menos atractiva. Dado que representan un mayor porcentaje de acciones en circulación, a los fondos de pensiones les resulta más difícil vencer al mercado con regularidad. El acto mismo de comprar o vender grandes bloques de acciones —y, por definición, fondos tan grandes como los de Nueva York que operan en grandes bloques— no puede evitar afectar los precios en la dirección equivocada. Cuando los fondos de pensiones salen, se llevan a todos con ellos y se administran las heridas autoinfligidas según su propia valoración. Además, cuando un pequeño grupo de instituciones invierte cientos de miles de millones de dólares, incluso las miles de empresas en las bolsas de valores públicas empiezan a parecer un universo pequeño. ¿Cuál es la probabilidad de que todos o la mayoría de los fondos salgan adelante intercambiando acciones entre ellos?

Estos hechos de la vida, apunta El valor de nuestro dinero, han persuadido a los fondos de Nueva York para que adopten estrategias de compra y retención mediante la indexación de acciones. Del$ 40.000 millones de acciones de propiedad de los fondos de Nueva York,$ 30 000 millones se encuentran en carteras indexadas. La esencia de la indexación es crear una clase de accionistas permanentes con una perspectiva a largo plazo sobre el desempeño corporativo, es decir, propietarios a los que se les cierran las puertas de salida.

Sin embargo, incluso en un mundo de indexación, hay ocasiones en que los fondos de pensiones deben tomar decisiones de salida, sobre ofertas de licitación hostiles, por ejemplo, o compras apalancadas propuestas. El valor de nuestro dinero dedica un capítulo entero a «El caso duro de las adquisiciones». A pesar del título, el caso no parece tan difícil. De hecho, parece francamente fácil: los fondos de pensiones deberían salir del negocio de las adquisiciones de fondos y las LBO. El informe recomienda una legislación que exigiría que los fondos de Nueva York comprometan dinero solo a fondos de LBO que están contractualmente excluidos de participar en acuerdos hostiles. Esta legislación también prohibiría la participación en «fondos ciegos», fondos de inversión que no dan voz a los inversores sobre cómo se utiliza su dinero. La legislación exigiría que los fondos de Nueva York negocien disposiciones de exclusión voluntaria que les permitan rechazar acuerdos con los que se sienten incómodos.

El grupo de trabajo tiene claro lo que los fondos de pensiones de Nueva York no deberían hacer. No deben abandonar sus carteras de acciones en juegos improductivos de zero sum. No deben ponerse del lado de la dirección en los concursos por el control corporativo. En una palabra, no deberían optar por salir. Pero, ¿qué deberían hacer? ¿Cuál es el nuevo papel de los fondos de pensiones?

Introduce «voz». El valor de nuestro dinero identifica cuatro nuevas obligaciones que deben regir el comportamiento de los fondos de pensiones. Uno de ellos es el deber de supervisar, lo que significa «evaluación continua del desempeño de las empresas en las que invierten». Otro es el deber de comunicarse con la dirección, lo que significa «mantener un diálogo para trabajar juntos y forjar una relación que avance las necesidades tanto de los fondos de pensiones como de las corporaciones». Un tercero es el deber de participar en el gobierno corporativo, incluidos los representantes de evaluación y voto. Por último, el informe identifica el deber de rendición de cuentas, lo que significa que «los fideicomisarios deben estar obligados a revelar e informar sobre cómo se está utilizando su voz».

Aquí es esencialmente donde termina el informe, al igual que la mayoría de los debates sobre este tema. La debilidad central de El valor de nuestro dinero es su incapacidad para luchar con la anomalía del poder de los fondos de pensiones: el desequilibrio entre su vasto capital y su limitada capacidad para desplegarlo. Los fondos públicos de pensiones, las instituciones con mayor libertad para utilizar sus recursos para ejercer voz, están equipados para hacerlo eficazmente en el este. Las instituciones mejor equipadas para ejercer la voz tienen la menor discreción o inclinación a actuar. Con pocas excepciones, sobre todo Fidelity Investments, los fondos de pensiones corporativos, los bancos, las compañías de seguros y los fondos mutuos se han mantenido al margen.

Considere los fondos objeto de El valor de nuestro dinero. El Fondo Común de Jubilación está gobernado por un fideicomisario único, el contralor electo del estado de Nueva York. Los Sistemas de Jubilación de la Ciudad de Nueva York tienen once miembros de la junta: los cinco presidentes de distrito electos de la ciudad, el presidente del consejo de la ciudad, el contralor de la ciudad, tres representantes sindicales y un presidente designado por el alcalde. El Sistema de Jubilación de Maestros del Estado de Nueva York se rige por una junta de diez miembros compuesta por maestros, administradores y varios funcionarios estatales.

Estos fiduciarios provienen de diferentes orígenes, pero comparten dos características importantes. En primer lugar, sus agendas personales son más políticas que económicas. En segundo lugar, ninguno de ellos es elegido por su papel fiduciario en función de su capacidad para funcionar como propietarios corporativos efectivos. ¿Cuántos votantes en Queens emitirán sus votos para presidente del condado en función de qué candidato tiene el mejor programa para monitorear el desempeño de GM? Los fondos de pensiones pueden ser los nuevos gestores de capital del país, ya que El valor de nuestro dinero sugiere, pero hay pocos capitalistas entre sus filas directivas.

Durante décadas, los fiduciarios de fondos de pensiones contrataron a personal a tiempo completo que, a su vez, contrataron asesores de cartera, consultores y gestores de dinero. Estos profesionales contratados eran expertos en identificar acciones infravaloradas y diseñar ingeniosas estrategias de negociación basadas en computadoras que aprovechaban las oportunidades de arbitraje, en resumen, en una filosofía de propiedad basada en la salida. Pero en un mundo de indexación, donde las decisiones de compra y venta se eliminan esencialmente, la toma de decisiones vuelve a los fiduciarios. El personal superior y los miembros del consejo de administración de los fondos de pensiones están encargados de expresar la voz de la institución. Uno se pregunta qué tan equipados están para hablar de manera constructiva, o para nada.

Piensa en Pierre du Pont. Pudo hacer una contribución significativa a la renovación de GM por al menos tres razones. En primer lugar, el tamaño de la inversión creó una participación real para ambas partes. Will Durant no podía permitirse ignorar las opiniones de un 25% propietario, y du Pont no podía ignorar los problemas con la mayor inversión externa de su empresa. En segundo lugar, había compromiso. Du Pont no poseía acciones de Ford ni de ninguno de los otros competidores de GM, por lo que GM podía proporcionarle planes e información confidenciales sin preocuparse de que fueran mal utilizados o acabaran en manos de rivales. Por último, había experiencia. Pierre du Pont fue nombrado presidente del comité financiero de GM en 1917; en 1920, tenía un buen sentido de las operaciones, las personas y los puntos ciegos estratégicos de la empresa: los datos duros y blandos que son invisibles para la mayoría de los forasteros, pero que son la esencia de por qué las grandes empresas funcionan mal o bien.

La relación entre Calpers y GM no tiene ninguna de estas cualidades. Vale la pena la inversión en GM de Calpers$ 250 millones: en algunos casos, una apuesta enorme. Pero en una empresa con un valor de mercado superior a$ 30 mil millones, no es una apuesta lo suficientemente decisiva como para obligar a los altos ejecutivos de GM a tomarse en serio a Calpers. Calpers tiene activos totales de casi$ 60.000 millones y posee acciones en 1.300 empresas por valor$ 20 mil millones. Algunas de sus otras inversiones son tan grandes como su participación en GM, y muchas de estas empresas enfrentan desafíos aún más graves que los de GM. Incluso si el liderazgo de GM estuviera ansioso por considerar la perspectiva de Calpers sobre el futuro de la empresa, ¿qué podrían aportar Hanson o su personal? Sin duda, Calpers puede permitirse contratar a los mejores asesores financieros del mundo. Pero la mayoría de ellos son expertos en cuándo comprar y vender acciones, bonos y opciones, no en cómo revitalizar un imperio industrial global como GM.

Así que la búsqueda de voz plantea algunas preguntas ortiguas. Cuando la mayoría de las salidas están cerradas, ¿cómo expresan su voz los grandes accionistas? ¿En qué temas quieren tener voz? ¿Por qué los gerentes corporativos deberían creer que vale la pena escuchar lo que tienen que decir los accionistas?

No hay respuestas fáciles, pero parecen estar surgiendo tres modelos. Uno busca un análogo en la política. Llámalo la República de América Corporativa. Se mira al otro lado del Atlántico, a las instituciones británicas que han establecido diálogos informales entre propietarios y gerentes. Llámalo acción colectiva. Un tercero mira al pasado, a los acuerdos de accionistas iniciados por empresas como Pierre du Pont. Llámalo monitoreo colegial. Estos modelos no son mutuamente excluyentes, pero sí reflejan ideas diferentes sobre cómo los grandes accionistas pueden y deben expresar su voz.

¿Capitalismo sonoro?

Últimamente, la prensa empresarial ha dedicado mucha energía y mucho espacio a la nueva fuente de drama e intriga en el mundo corporativo: el concurso de poderes. En empresas venerables, como Champion International, Honeywell, Lockheed y USX, los accionistas disidentes recurren a las urnas en lugar del mercado de adquisiciones o a los tribunales para proteger sus derechos de propiedad contra el atrincheramiento de la administración, para expresar su oposición a las estrategias de gestión y incluso a las listas de directores sobre el terreno para presentarse contra los candidatos de la dirección. Las contiendas por poderes de 1989 y 1990 pueden ser los primeros planos de lo que se convierte en una volea electoral, una agitación temprana que podría llevar a la creación de la República de América Corporativa.

Hace tan solo cinco años, la democracia de los accionistas era un oxímoron. Muchos grandes propietarios no se molestaron en emitir su voto. Simplemente entregaron la responsabilidad de votar a sus gestores de dinero profesionales. Pero como estos administradores de dinero trabajaban para muchas empresas, tenían poco que ganar con el balanceo del barco de la gerencia. (La mayoría de los fondos de pensiones corporativos siguen delegando el poder de voto). Unos pocos fondos públicos de pensiones patrocinaron resoluciones de accionistas, por lo general sobre cuestiones de responsabilidad social. Los patrocinadores reclamarían una victoria moral si obtuvieran suficientes votos para volver a introducir la medida en la próxima reunión anual.

Hoy la democracia de los accionistas es sorprendentemente diferente. Los inversores institucionales propusieron más de 120 resoluciones de representación en 1990, frente a 70 resoluciones en 1989 y 28 en 1988. Un informe de Analysis Group, una firma de investigación y asesoría por poder, muestra que los accionistas disidentes lograron algunos o todos sus objetivos en 11 de los 14 concursos de alto riesgo. Ganaron tres elecciones de plano, resolvieron cinco disputas en condiciones favorables antes de la votación y, en tres casos, perdieron elecciones, pero aún así lograron algunos de sus objetivos principales.

Algunos concursos de apoderados han sido realmente dramáticos. En 1989, la dirección de Honeywell propuso dos iniciativas antitakeover que indignaron a los ya frustrados inversores institucionales. Las propuestas fueron totalmente derrotadas. En Lockheed este año, los descontentos fondos de pensiones propusieron resoluciones para abolir las protecciones contra las adquisiciones y adoptar el voto confidencial. Las resoluciones aprobadas, por encima de las objeciones de la dirección. Mientras tanto, el asaltante corporativo Harold Simmons compró una participación minoritaria en Lockheed y nominó a seis directores alternativos. Varios fondos de pensiones, incluido Calpers, emitió su voto en nombre de la pizarra de Simmons. Aunque los disidentes no ganaron la mayoría, la dirección de Lockheed ofreció a los inversores institucionales tres puestos en la junta directiva para recuperar algo de credibilidad.

Lo notable de estos resultados es que los accionistas disidentes han logrado tanto a través de un sistema electoral que está tan fuertemente a favor de la administración. El profesor John Pound, afiliado a la Escuela de Gobierno Kennedy de Harvard, ha investigado la historia de la democracia de los accionistas. Su análisis muestra que el sistema de representación, como tantos otros aspectos del sistema de propiedad estadounidense, refleja un desajuste fundamental entre las leyes, regulaciones y hábitos desarrollados a lo largo de décadas y las nuevas realidades de quién es dueño de las grandes corporaciones.

Según el análisis que Pound ofreció en la conferencia de gobierno de la Escuela de Negocios de Harvard, dos grandes oleadas de regulación por poder —la primera se produjo poco después de la creación de la Comisión de Bolsa y Valores en la década de 1930 y la segunda a mediados de la década de 1950— forjaron los esquemas del sistema actual. Es un sistema con varios defectos congástales. Por un lado, hace que el proceso de campaña sea más engorroso y menos informativo de lo que tiene que ser. El personal de la SEC revisa y aprueba toda la información y los análisis distribuidos por los participantes en una campaña de representación. (La agencia aprueba no solo el nivel y la precisión de la divulgación, sino también el estilo y el tono). Pound califica la revisión de méritos de la SEC como «uno de los casos más notables de censura federal» en la historia de Estados Unidos. En términos políticos, es como si la Comisión Federal de Elecciones (FEC) hubiera aprobado anuncios televisivos antes de que se emitieran.

Por supuesto, la censura no es el objetivo. Las reglas se diseñaron en la década de 1930 para proteger a los pequeños inversores de una divulgación inadecuada y una tergiversación. Estas protecciones son en gran medida irrelevantes, o al menos menos urgentes, en un mundo en el que unas pocas docenas de propietarios que controlan un enorme bloque de votos pueden contratar analistas para sopesar los méritos de las propuestas.

Estas protecciones son incluso contraproducentes. Pound sostiene que la SEC sigue prefiriendo información sencilla y comprensible —material que los pequeños inversores puedan asimilar fácilmente— a un análisis financiero sofisticado que sea de mayor valor para las instituciones. Este sesgo obliga a los participantes a «reducir» sus comunicaciones con los accionistas y perjudica la calidad del debate. Políticamente hablando, es como si la FEC no solo revisara los anuncios televisivos sino que también insistiera en que giran en torno a los eslóganes de 30 segundos que tanto menostran el diálogo político.

Las reglas también crean obstáculos a la comunicación informal entre los accionistas. Las revisiones de la SEC surten efecto cuando un participante en una campaña de representación intenta influir en los votos de más de diez accionistas. Si un defensor de una resolución por poder quiere celebrar una reunión con una docena de grandes accionistas o si una docena de instituciones desean hablar entre sí, se requiere la autorización previa de la SEC sobre el fondo de las observaciones. «El efecto neto de estos elementos disuasorios», argumenta Pound, «es una situación absurda, en la que las instituciones inversionistas se ven obligadas a funcionar de forma individual y no mediante acciones colectivas. No pueden coordinarse con las docenas de instituciones del fondo de accionistas; no forman coaliciones. Más bien, cada institución actúa como una isla en sí misma, supervisando sus empresas de cartera de manera descoordinada con las de cualquiera de sus pares».

Pound sugiere reformas radicales del sistema de poderes que comienzan con el desmantelamiento de estas restricciones previas. Sus propuestas, si se adoptan, harían un largo camino hacia la nivelación del campo de juego electoral. El resultado sería un sistema de democracia de accionistas que refleja de cerca la política presidencial. Los patrocinadores apoderados centrarían sus recursos en una estrategia de «gran estado». Ganar los votos de los gigantes fondos de pensiones de California, Illinois, Nueva Jersey, Nueva York y Texas pondría a los patrocinadores apoderados en buen camino para ganar las elecciones. De hecho, la perspectiva misma de una estrategia de «gran Estado» pondrá a los fondos públicos en una posición ideal para servir de intermediarios entre los disidentes y la dirección. Es probable que se retiren cada vez más propuestas de accionistas antes de que se proceda a una votación formal. Los gerentes nerviosos se comprometerán con los disidentes que creen que están ganando los corazones y las mentes de los grandes dueños.

La SEC ha iniciado un proceso de elaboración de normas para revisar el sistema de representación. Es probable que los aspectos más absurdamente obsoletos del sistema se abandonen o revisen pronto. Pero, ¿qué pasa entonces? Piense en los límites de los concursos de poder que se han librado hasta el momento. Muchos de ellos son simplemente intentos de toma de posesión «en la sombra». La desaparición de los bonos basura ha persuadido a los asaltantes corporativos a recurrir a las elecciones como una forma de hostigar a la administración. Pero la táctica no es filosofía. Si los concursos de apoderados se convierten en nada más que una nueva forma de lanzar absorciones, difícilmente representan un cambio importante en el carácter de la voz de los accionistas.

Otros concursos por poder son campañas para preservar los derechos de los accionistas; como en el caso Lockheed, los fondos de pensiones votan en contra de las políticas que afianzan a los gerentes. Estas campañas tienen mérito. Pero también carecen en gran medida de sentido en términos de mejora del rendimiento corporativo. Una empresa con una posición de erosión en los mercados mundiales no mejora su posición eliminando una píldora venenosa o adoptando el voto confidencial.

El fallido concurso de poder de Carl Icahn en USX este año fue la excepción que demostró la regla. Fue digno de mención porque no fue un intento de adquisición en la sombra (aunque Icahn hizo su inversión inicial en USX con una adquisición en mente) ni una campaña por los derechos de los accionistas. Las elecciones giraron en torno a un desacuerdo sustancial sobre la estrategia corporativa: si USX funcionaría o no de manera más eficaz si separara a su unidad siderúrgica de sus operaciones de petróleo y gas.

El caso USX señala la segunda gran debilidad de las elecciones. Un concurso de poderes enfrenta a la administración y a los accionistas disidentes en una batalla pública en la que el ganador se lo lleva todo. Por acuerdo previo, las elecciones del USX estuvieron libres del rencor que a menudo acompaña a las contiendas por poder. Pero difícilmente califica como modelo de análisis sutil de un desacuerdo de valoración corporativa.

Analysis Group, en una revisión de la temporada de representación de 1990, ofreció esta perspectiva sobre las elecciones del USX: «La propuesta de Icahn demostró la dificultad de llevar a cabo un debate complejo sobre la estrategia corporativa en el ámbito de los poderes. En nuestra opinión, el grupo Icahn nunca contó una historia convincente para apoyar su propuesta, sino que eligió confiar en una valoración de un analista de la industria que indicara que una escisión aumentaría el valor. Esto dejó a los accionistas preguntándose por qué la propuesta aumentaría el valor y cómo encajaría en las necesidades estratégicas generales de USX. Parte del problema era, sin duda, las reglas de divulgación por poder de la SEC y el proceso de revisión del personal, que hacen prohibitivamente difícil desarrollar análisis complejos de las propuestas de votación y distribuirlas a los accionistas. Pero incluso con este proceso, el análisis y el debate de la propuesta de Icahn —desde ambos lados— no alcanzaron lo que la propuesta merecía».

¿Por qué debería ser una sorpresa? La dirección no podía hacer públicos los datos detallados y confidenciales que los accionistas necesitarían para tomar una decisión informada. Tampoco estaba a punto de entregar los datos a Icahn, cuya participación en la propiedad había sido sospechosa desde el principio. De hecho, la contienda por poderes en USX se asemejaba a las elecciones políticas en un grado incómodo. Se caracterizó por estadísticas sencillas y convenientemente elegidas, testimonios y apoyos sencillos, y promesas de campaña de que los votantes no tenían garantía de que se cumplirían. En lugar de «no nuevos impuestos», se prometió a los propietarios»$ 48 por acción», con casi la misma fiabilidad.

Jonathan Charkham, asesor de los gobernadores del Banco de Inglaterra y una de las principales voces británicas sobre el nuevo papel de los accionistas institucionales, lo expresa de esta manera: «Un diálogo eficaz es casi imposible a través de los megáfonos».

Esto plantea una tercera debilidad. Los accionistas de USX se enfrentaban a una clara elección estratégica: conservar la propiedad de la empresa siderúrgica o escidirla. Poco de lo que distingue el desempeño corporativo sobresaliente del desempeño mediocre se presta a tales opciones. ¿Cómo votan los accionistas si una empresa está introduciendo nuevos productos importantes con la suficiente rapidez o si la baja moral de los mandos intermedios está perjudicando la implementación de planes estratégicos brillantes? La respuesta es que no lo hacen.

Colgar juntos o colgar por separado

Un segundo modelo emergente, la acción colectiva, aborda muchas de las debilidades de las elecciones públicas. La esencia de la acción colectiva es el diálogo continuo y privado entre accionistas y gerentes, en lugar de una confrontación abierta sobre los puntos de desacuerdo. En Gran Bretaña, por ejemplo, los inversores institucionales han creado varios mecanismos que les permiten coordinar sus actividades sin el ruido y la acritud de las contiendas electorales, flexionar sus músculos cuando tienen que hacerlo e intervenir antes de que se desarrollen las crisis.

La Asociación Nacional de Fondos de Pensiones, que recientemente publicó una interesante colección de ensayos sobre el papel de las instituciones como accionistas, es uno de esos mecanismos. Hay cuatro asociaciones paraguas, una para fondos de pensiones, fondos mutuos, compañías de seguros y fideicomisos de inversión, que se reúnen periódicamente, mantienen un equipo profesional de investigadores y analistas y se comunican informalmente con los altos directivos de las empresas en las que tienen acciones. En tiempos de problemas o fuertes desacuerdos, estas asociaciones forman comités de casos para coordinar sus relaciones con una empresa en particular.

El Banco de Inglaterra también desempeña un papel mediador tras bambalinas cuando las tensiones entre los grandes accionistas y los directivos son particularmente elevadas o cuando el bajo rendimiento corporativo está a punto de provocar una crisis financiera. La clave de estas asociaciones es que permiten a los grandes accionistas actuar de forma discreta y en grupo e intervenir pronto en los asuntos de las empresas con bajo rendimiento y desarrollar estrategias de cambio.

En¿Tensión creativa? , Jonathan Charkham hace el caso de lo que él llama inversión en relaciones. «En Alemania y Japón, los bancos desempeñan un papel destacado a la hora de ejercer influencia porque históricamente son la principal fuente de fondos, a menudo prestan una amplia gama de servicios: tienen participaciones y (en Alemania) ocupan un puesto en el consejo de supervisión. En Japón, las empresas asociadas, los clientes y los proveedores (todos ellos también pueden ser accionistas) pueden ejercer influencia. Todo esto se hace en silencio sin confrontación pública excepto en los extremos. No tenemos estas opciones. Nuestros bancos nunca han visto su relación de esta manera y sus clientes industriales están de acuerdo con ellos. Nos faltan las «redes» japonesas. No nos gustan los consejos de supervisión. Sin embargo, necesitamos rendición de cuentas y, en ocasiones selectivas, influencia externa... No implica una investigación constante y costosa ni una confrontación pública. Las ocasiones en que se requerirían medidas drásticas serían realmente raras».

Los recientes acontecimientos en los Estados Unidos se hacen eco del enfoque británico. El Consejo de Inversores Institucionales, creado hace cinco años, incluye más de 60 fondos de pensiones laborales y públicos con activos de más de$ 300 billones. El consejo no es una institución de supervisión como la Asociación Nacional de Fondos de Pensiones de Gran Bretaña; es un grupo de políticas públicas. Pero la existencia de una organización que representa activos tan vastos sugiere la posibilidad de crear un organismo de supervisión que coordine las actividades de los fondos de pensiones con respecto a las corporaciones individuales.

Los fondos de pensiones también están presionando con fuerza para crear mecanismos formales para una comunicación directa y continua con la gerencia. Este año, por ejemplo, Calpers presentó resoluciones para crear comités asesores de accionistas en Avon Products, Occidental Petroleum y TRW. En Avon, el comité debía estar compuesto por al menos nueve representantes de accionistas, con al menos cinco miembros de los 50 mayores accionistas, es decir, grandes instituciones como los fondos de pensiones. Se reuniría con ejecutivos y directores corporativos, expresaría las perspectivas de los accionistas sobre el desempeño empresarial y recibiría información sobre estrategias de gestión. Calpers retiró sus resoluciones en Occidental y TRW después de que los ejecutivos de la empresa aceptaran un diálogo informal. (Por ejemplo, Calpers se reunirá dos veces al año con cuatro directores de Occidental para discutir los planes de negocio y el desempeño). La propuesta de Avon perdió, pero reunió 45% de todos los votos emitidos.

Aunque la acción colectiva es prometedora para abordar las debilidades de las elecciones públicas, sí tiene un grave defecto. El objetivo de la acción colectiva es directo comunicación entre los grandes accionistas y los gerentes corporativos. Esto entra en la brecha de experiencia descrita anteriormente. Sin duda, los líderes de fondos de pensiones disfrutan codeándose con altos ejecutivos, recorriendo plantas y dedicando unas horas cada seis meses a sesiones de preguntas y respuestas con el CEO y los miembros de la junta directiva. Sin embargo, es dudoso que esta interacción tenga mucha influencia en el desempeño corporativo.

En este sentido, la experiencia británica es instructiva. Los grupos paraguas, como la Asociación Nacional de Fondos de Pensiones, parecen impresionantes sobre el papel, pero su desempeño real como fuerza de cambio ha sido mediocre. Ha habido algunos casos notables de acción conjunta en respuesta al bajo rendimiento corporativo (me viene a la mente el activismo de los años ochenta en Marks & Spencer, British Land y Dunlop), pero la historia reciente en Gran Bretaña es más interesante por lo poco que ha sucedido y no por lo mucho que ha ocurrido.

En¿Tensión creativa? , R.E. Artus, director de inversiones de Prudential Corporation, señala precisamente este punto. (Controles prudenciales 3,5% del mercado bursátil británico.) Artus sostiene que la acción colectiva «no equivaldrá a un nuevo elemento importante de rendición de cuentas» porque la mayoría de las instituciones, incluida la suya, «no tienen la profundidad de conocimiento y compromiso» para convertirse en monitores eficaces.

Piensa en el caso Avon. Los fondos de pensiones han estado descontentos con Avon durante años, y es comprensible que así sea. Su precio de las acciones alcanzó$ 140 a mediados de la década de 1970 y se ha ido hundiendo constantemente desde entonces. Calpers adquirió sus participaciones de Avon en$ 64 por acción, y el precio de las acciones se desplomó en más de 50% en los diez años siguientes. Preguntado sobre la propuesta de asesoramiento a los accionistas, Dale Hanson ofreció esta justificación: «Es nuestro laboratorio», dijo de Avon. «Podríamos venderlo, pero es más intrigante desde nuestro punto de vista ver si podemos darle la vuelta».

Sin embargo, ¿cómo podría este comité haber dado la vuelta a Avon? El precio de sus acciones ha ido bajando porque su negocio ha cambiado drásticamente. Los cambios demográficos, especialmente la entrada de las mujeres en la fuerza laboral a tiempo completo, han dificultado la contratación y retención de nuevos miembros para la fuerza de ventas directas de Avon. Durante años, los altos ejecutivos de Avon han luchado agresivamente con estos y otros desafíos. Se diversificaron en negocios como hogares de ancianos y equipos médicos, movimientos estratégicos que resultaron desastrosos. Adquirieron minoristas boutique como complemento de las ventas directas y se trasladaron a desinvertir unos años más tarde. Construyeron una fuerte presencia de ventas directas en Japón, pero decidieron vender la operación para aumentar$ 400 millones en efectivo para reparar el balance.

Hasta el momento no ha funcionado mucho en Avon. Pero es poco probable que un grupo de funcionarios del gobierno y funcionarios públicos (y quizás algunos banqueros o ejecutivos de seguros) puedan evaluar las estrategias actuales de Avon o proponer otras nuevas con mayor eficacia que los propios ejecutivos y directores de la compañía.

Los defensores de la acción colectiva a menudo miran con anhelo a través del Pacífico. Japón parece un paraíso de la propiedad, un modelo de continuidad de accionistas en el que las adquisiciones hostiles son prácticamente inexistentes, donde los accionistas tienen acceso continuo a la administración, donde el costo del capital social es un tercio del costo del capital en Estados Unidos y donde el rendimiento corporativo ha sido espectacular. Sin embargo, como deja claro el profesor Carl Kester de la Escuela de Negocios de Harvard en su próximo libro, Adquisiciones japonesas: el concurso mundial para el control corporativo, la naturaleza de la voz de los accionistas japoneses no se parece ni remotamente a nada propuesto por El valor de nuestro dinero, Calpers u otros participantes en el debate sobre la propiedad estadounidense.

Una razón importante es la naturaleza de la experiencia de los accionistas en Japón. La propiedad japonesa se basa en participaciones recíprocas entre las empresas y sus bancos, proveedores y clientes. Dicha propiedad recíproca es pequeña sobre una base bilateral (las empresas rara vez poseen más de 5% de las acciones de los demás) pero potentes en conjunto. Cerca de 70% de las 1.500 empresas públicas japonesas son al menos 50% propiedad de empresas vinculadas o instituciones financieras.

Lo que más distingue a estos keiretsu grupos industriales es la gran cantidad de intercambio de información y transferencia de conocimientos especializados. El banco principal de cada grupo recibe datos detallados de rendimiento en el curso de sus actividades de monitoreo continuo. Este flujo de información se complementa con una red de antiguos alumnos de bancos que se han jubilado de sus carreras financieras de por vida y han sido colocados en segundas carreras con empresas afiliadas. Como señala Kester: «Aunque estos ex directivos y directores son empleados formalmente de las empresas en las que han sido asignados, no hay duda de que son implícitamente representantes de sus antiguos empleadores».

Kester señala otra gran diferencia entre Estados Unidos y Japón. Dado que los grandes propietarios tienen otras relaciones comerciales con las empresas del grupo, tienen oportunidades para resolver problemas de forma creativa durante períodos de problemas. Puede ser más exacto describir la propiedad japonesa como flexible capital que como paciente capital. Los accionistas pueden sacrificar algo de valor en su participación en el capital a cambio de otros beneficios financieros que se derivan de su relación de grupo.

Esta experiencia y flexibilidad es lo que da voz a la propiedad en Japón tal poder. Y es precisamente lo que carecen tan dramáticamente la mayoría de los grandes accionistas de Estados Unidos, especialmente los fondos públicos de pensiones.

El papel de los grandes accionistas en el cambio de tendencia de Akai Electric, fabricante de VCR y equipos de audio afiliado al grupo Mitsubishi, ofrece un contundente contrapunto a la saga Avon. El negocio de Akai orientado a la exportación se vio muy afectado por el aumento del yen a mediados de la década de 1980. Una empresa que había disfrutado de 25 años de crecimiento y rentabilidad experimentó un 12,5% las ventas disminuyeron en 1985 y registraron una pérdida de casi$ 30 millones.

La respuesta de los dueños de Akai fue silenciosa, rápida y extraordinariamente efectiva. Mitsubishi Bank, que poseía 8% de las acciones en circulación de Akai, cuadruplicó sus préstamos a la empresa para ayudarla a superar la crisis financiera. Mitsubishi Electric, que poseía 2.5% de las acciones de Akai, compró suficientes acciones nuevas para elevar su participación a 7,7% e hizo algunas inversiones directas en las operaciones europeas de Akai. Ambos propietarios inyectaron nueva administración en la problemática empresa. El banco proporcionó a tres de sus funcionarios para que se desempeñaran como secretario principal del presidente, director de operaciones comerciales internacionales y jefe de finanzas internacionales. Mitsubishi Electric incorporó varios directores a la junta directiva de diez miembros de Akai y más tarde envió a siete de sus mejores ingenieros para ayudar a Akai a desarrollar una línea de grabadoras de audio digitales.

Lo importante no es argumentar a favor de una versión estadounidense del keiretsu japonés; de hecho, el libro de Kester documenta la «inestabilidad progresiva» que puede cambiar el sistema de propiedad japonés de manera importante en los próximos años. Más bien, lo importante es destacar el potencial relativamente modesto de diálogo directo entre propietarios y gerentes como mecanismo de voz de los accionistas, al menos en términos de configurar el desempeño corporativo. La acción colectiva mediante un diálogo silencioso es preferible a una confrontación ruidosa. Pero el diálogo no sustituye a la pericia.

¿Regreso al futuro?

Los acontecimientos recientes en Avon sugieren otra posibilidad intrigante. Chartwell Associates, una sociedad de inversión que en épocas anteriores habría lanzado una oferta hostil para Avon, compró un 10% en 1989 y amenazó con luchar por poderes para reemplazar al consejo de administración. En cambio, la gerencia acordó nombrar a dos representantes de Chartwell para el consejo y formar un comité del consejo que dedicará un año a estudiar formas de maximizar el valor para los accionistas. Ambas partes también acordaron contratar a John Rochon, vicepresidente de Mary Kay, como consultor principal del comité.

Este acuerdo ofrece precisamente lo que le falta al comité de accionistas de Calpers: experiencia real. Como vicepresidenta de Mary Kay, Rochon entiende la estrategia y las operaciones de la venta directa. También lideró la compra de Mary Kay en 1985, experiencia relevante ya que muchos inversores y analistas consideran que una empresa de crecimiento lento como Avon es un candidato ideal para una LBO exitosa. En última instancia, es posible que el comité de Chartwell no sea más capaz que la dirección de Avon de idear un plan para rescatar a la empresa. Pero en apariencia, el comité no es obviamente menos capaz.

Este acuerdo también sugiere un tercer modelo de voz de los accionistas: la continuidad y la confianza de los inversores institucionales, como los fondos de pensiones, con la experiencia de agentes expertos que actúan en su nombre. Llámalo monitoreo colegial.

Como hemos visto, la participación colectiva de las pocas docenas de accionistas más grandes de la mayoría de las grandes empresas podría superar el 20%.% de las acciones pendientes, una fuerza decisiva que la dirección tendría que tomar en serio. Este bloque de accionistas podría agrupar sus participaciones en determinadas empresas y luego proponer una entente cordiale con la dirección. Podrían declararse dueños permanentes de la empresa. Podrían acordar no apoyar las ofertas de adquisición hostiles, no presionar por políticas que aumenten el precio de las acciones a expensas de la competitividad a largo plazo y no vender sus acciones durante un máximo de diez años. A cambio, la dirección les permitiría designar agentes calificados que supervisarían la empresa en su nombre y tendrían una voz genuina en la evaluación de las estrategias comerciales y el desempeño ejecutivo.

Estos agentes no serían necesariamente directores. Pero tendrían las calificaciones necesarias para contribuir al desempeño corporativo, tener acceso a los ejecutivos y operaciones de la empresa y tener derecho a proponer alternativas a las políticas y estrategias de la empresa. También operarían bajo la estricta orientación de los accionistas de que su objetivo es apoyar a las empresas fundamentos, no ingeniería financiera a corto plazo. El resultado sería una combinación de capital del paciente y experiencia. En una palabra, versiones institucionales de Warren Buffett, o Pierre du Pont.

Michael Jacobs, director de finanzas corporativas del Departamento del Tesoro, esbozó este enfoque en la conferencia Stern School-Rutgers. Argumentó que las instituciones deberían «asignar más de su dinero a los gestores de inversiones que tengan las habilidades y los recursos necesarios para supervisar directamente el desempeño de los consejos de administración, y luego dar tiempo a estos gestores de inversiones para producir resultados. La mayoría de los inversores actuales confían en los analistas del sector para proporcionarles información sobre las empresas. No es de extrañar que las corporaciones no estén ansiosas por compartir información con analistas que hablan con todos los competidores de la empresa... Si los gestores de inversiones centraran una atención significativa en las comunicaciones directas con un número limitado de empresas, no solo podrían ofrecer una rendición de cuentas más eficaz, sino que podrían demuestran ser aliados en lugar de adversarios de la gestión corporativa».

Ya están surgiendo ejemplos de este enfoque. En 1988, Lazard Freres crió$ 1.600 millones de 40 socios limitados, incluidos fondos de pensiones y otros inversores institucionales, para su Fondo de Socios Corporativos. El fondo realiza inversiones de capital con horizontes temporales de tres a seis años. Busca participaciones en la propiedad entre 10% y 40%, aunque ha estado dispuesta a aceptar posiciones más pequeñas. A cambio, el fondo espera un puesto en el consejo de administración y una voz en los asuntos de la empresa. Brown Brother Harriman ha establecido un $ Fondo de 325 millones para asumir posiciones de propiedad en empresas medianas.

Los socios corporativos tienen sus deficiencias. Fundamentalmente, es un dispositivo antitakeover. Y muchas de sus ofertas iniciales, sobre todo su$ 300 millones de participaciones en Polaroid: se alcanzaron en términos de amor superiores a los que recibieron los accionistas comunes. Aún así, el modelo es prometedor. A diferencia de las asociaciones LBO forjadas en la década de 1980 (con miles de millones de dólares provenientes de fondos de pensiones), el monitoreo colegiado no requiere transacciones privadas. Tampoco basa la creación de valor en estrategias financieras en crisis. Mejora la continuidad en lugar de acelerar la dislocación. Está impulsado por los fundamentos empresariales y no por la ingeniería financiera. Y da a los propietarios una voz real en los asuntos corporativos y la oportunidad de marcar la diferencia.

Estas asociaciones son lo más cercanas que cualquiera ha llegado a idear nuevos mecanismos que empiezan a sugerir la relación con los accionistas que tan bien sirvió a GM en la década de 1920. Merecen más atención y experimentación.

— Escrito por Bill Taylor