Profesiones de un profesional a corto plazo

No es casualidad que las dos mayores adquisiciones de la historia tuvieran básicamente los mismos ingredientes. En cada caso, la dirección había compilado un pésimo historial operativo a largo plazo. Igual de importante es que un accionista desencantado dio un paso adelante para servir de catalizador del cambio.

En 1983, Gordon Getty y los fideicomisos de los que tenía responsabilidad fiduciaria representaban el mayor bloque individual de acciones de Getty Oil. Insatisfecho con las escasas rentabilidades recibidas por los accionistas de la empresa y el continuo agotamiento de las reservas de petróleo y gas, orquestó la$ Adquisición de Getty Oil por 10 000 millones de dólares por parte de Texaco a principios de 1984.

Representé a un grupo de inversores que se convirtió en el mayor accionista de Gulf Oil. En lugar de considerar las propuestas del grupo para aumentar el valor para los accionistas, Gulf acudió a los brazos de Chevron por$ 13 mil millones.

Antes de perder su independencia, Getty Oil y Gulf eran estudios de casos sobre una planificación a largo plazo infructuosa. Al no poder encontrar tanto petróleo y gas nuevos como el que producían, entraron en un estado de liquidación gradual. Durante los cinco años que finalizaron en 1983, el Golfo agotó el equivalente a 400 millones de barriles de petróleo, o 22% de su base de reservas nacionales. Getty Oil perdió 250 millones de barriles, o 14% de su base de reservas nacionales, durante el mismo período. Los costes de las dos empresas al añadir nuevas reservas nacionales fueron en promedio superiores a$ 14 por barril, más que el de todos sus competidores excepto uno.1

Al igual que otras compañías petroleras importantes, Getty Oil y Gulf destinaron una parte sustancial del exceso de flujo de caja generado por las subidas de los precios del petróleo de la OPEP a inversiones marginales y a decepcionantes diversificaciones. El Golfo invirtió su dinero en refinerías poco rentables, uranio y carbón. Getty compró una parte de la cadena de cable ESPN, que Texaco descargó más tarde.

Las acciones ordinarias de Gulf y Getty Oil se vendieron a una fracción del valor de sus activos subyacentes. En resumen, no tenían estrategias viables a largo plazo y sus accionistas estaban pagando el precio.

Sin embargo, la percepción del público sobre estas dos megadeales era muy diferente. Nadie llamó asaltante, pirata o depredador a Gordon Getty, aunque su insurrección puso fin a la independencia de Getty Oil.

Me llamaban todas esas cosas y más.

¿El motivo del insulto? A diferencia de Getty, que había heredado sus participaciones hace mucho tiempo, en el Gulf Investors Group compramos nuestras acciones a finales de 1983. Éramos accionistas a corto plazo con objetivos a corto plazo. O eso afirman nuestros críticos.

Una teoría atractiva…

Planteo el contraste entre los casos de Getty Oil y el del Golfo porque subrayan una cuestión fundamental que afectará a la futura responsabilidad de las empresas estadounidenses. Tras décadas de autonomía casi soberana, los directores profesionales de muchas grandes empresas que cotizan en bolsa se encuentran en la línea de fuego. Se les pide que justifiquen un desempeño mediocre y estrategias cuestionables. Se les pide que aborden la infravaloración crónica de sus valores. En algunos casos, su indiferencia o antipatía dan lugar a ofertas de licitación hostiles o a peleas por poder de los accionistas activistas.

La mayoría de las veces, estos directivos asediados denuncian a sus detractores por considerarlos cortoplacistas. Tenga en cuenta los siguientes comentarios:

• «La gran mayoría de las adquisiciones hostiles reflejan estrategias para obtener beneficios a corto plazo a expensas de los valores a largo plazo». (Raymond Plank, presidente de Apache Corporation y fundador de Stakeholders in America).2

• «Hoy en día, las acciones se valoran en el mercado en relación con sus beneficios actuales, pasados o futuros inmediatos… Esto se traduce en una enorme presión sobre todas las empresas que son propiedad de estas personas para obtener beneficios a corto plazo». (Andrew C. Sigler, presidente y director ejecutivo de Champion International y portavoz de Business Roundtable)3

• «¿Puede gobernar Estados Unidos con un porcentaje bastante grande de sus inversores siendo jugadores de casino? Ese es el problema que tiene con todos los gestores de sus fondos de pensiones y fondos de fundaciones… Ya sabe que cotizan con una décima de punto. Venderán y comprarán sus acciones dos veces en un día. No tienen esperas, períodos de espera, ni impuestos que pagar… es dinero totalmente rápido». (Fred Hartley, presidente de Unocal Corporation)4

• «No son solo las compañías petroleras. La mayoría de los Fortuna 500 empresas son susceptibles… Si esto persiste, la industria estadounidense adoptará una estrategia a corto plazo de toma de decisiones. Con una estrategia a corto plazo, ¿quién va a hacer la investigación para mañana?» (Charles Kittrell, vicepresidente ejecutivo de Phillips Petroleum Company)5

Estos sentimientos aparecen en todas las empresas estadounidenses. En 1985, la Conference Board encuestó las actitudes de casi 300 directores ejecutivos en los Estados Unidos y en el extranjero. En cuanto a la cuestión de la responsabilidad, los encuestados reconocieron su responsabilidad ante los propietarios de sus empresas. Sin embargo, el informe del Conference Board señaló que la lealtad a los accionistas está disminuyendo:

«En los Estados Unidos particularmente, los accionistas, como tales, no tienen la estima que antes tenían… La estructura cambiante de las participaciones en acciones evoca un poco de cinismo entre algunos directores ejecutivos con respecto a los accionistas. Un CEO estadounidense se queja: «Dentro de un año, 70% de mis accionistas habrán cambiado. Sobre esa base, pongo a mis clientes y a mis empleados muy por delante de ellos’».6

En los últimos meses, comentarios como estos se han convertido en el grito de guerra de las direcciones arraigadas. Muchos directores ejecutivos y sus organizaciones de presión han aprovechado una nueva razón filosófica para aislarse de las expectativas de los propietarios y explicar la infravaloración de sus valores.

Este nuevo argumento en contra del activismo de los accionistas se conoce como teoría del corto plazo. Se basa en la premisa de que lograr valor para los accionistas en un plazo razonable es incompatible con perseguir un crecimiento futuro. Cuando se enfrentan a una supuesta amenaza a su soberanía, los directivos han aprendido a presentarse a sí mismos como visionarios a largo plazo y a sus accionistas disidentes como oportunistas a corto plazo.

La creciente aceptación de la teoría del corto plazo ha permitido a los ejecutivos despreciar a los accionistas que decidan identificar como cortoplacistas. Los ejecutivos dirigen su desprecio no solo a los iniciadores de los intentos de adquisición, sino también a los árbitros y a los inversores institucionales que con frecuencia cotizan con y sin acciones.

Con este argumento, un número cada vez mayor de empresas están levantando nuevas y potentes defensas contra las adquisiciones. Estas sociedades subdividen a los accionistas en categorías basadas únicamente en la antigüedad. A los que la dirección determine que han estado en la lista de accionistas durante un tiempo suficiente se les concede más derecho de voto, un trato preferencial y mucho más respeto. Los que se han subido a bordo más recientemente están sentados en la parte trasera del autobús o se les priva por completo de sus derechos.

Un ejemplo de este concepto de accionista por contrato es la creación de dos clases de acciones, en las que una clase otorga «super» derechos de voto a sus tenedores. Otra es la adopción de períodos de espera antes de que los nuevos accionistas tengan derecho a votar en igualdad de condiciones con los demás accionistas. Una variación del tema de la separación y la desigualdad es la autolicitación selectiva. Esta táctica, empleada recientemente contra Mesa por Unocal, excluye a un accionista específico de participar en la recompra de acciones corporativas. Al igual que otras tácticas defensivas discriminatorias, la táctica permite a las empresas, sobre la base de sus objetivos percibidos, denegar todos los derechos de propiedad a accionistas seleccionados.

Aunque adoptan diferentes formas, estas estrategias para diferenciar las clases de propietarios son similares en un aspecto: dejan de lado de manera efectiva el principio tradicional de la igualdad de los accionistas y dan a la dirección la capacidad de clasificar, dividir y conquistar.

… eso es Pure Hokum

A nivel racional, la teoría del corto plazo atrae apoyo porque les parece plausible a quienes no están estrechamente involucrados en la actividad de adquisición. A nivel emocional, la teoría parece abrazar valores estadounidenses básicos, como la paciencia, la perseverancia y la fe en las recompensas futuras.

En realidad, la teoría a corto plazo es pura tontería. Cualquier observador que crea en un mínimo de la eficiencia del mercado debería poder ver a través del humo.

Existe prácticamente un vacío de pruebas empíricas que indican que una buena planificación para mañana deprime las cotizaciones bursátiles actuales y aumenta la vulnerabilidad a las adquisiciones. De hecho, investigaciones recientes indican que puede existir la relación opuesta.

En un estudio de 1985, Gregg Jarrell y Kenneth Lehn, de la Comisión de Bolsa y Valores, compararon los niveles relativos de gastos en investigación y desarrollo de 324 empresas que representan una muestra representativa de 19 sectores intensivos en investigación. Los economistas de la SEC no encontraron pruebas de que el aumento de la propiedad accionaria de inversores institucionales orientados al rendimiento haya obligado a la dirección a renunciar a gastos a largo plazo, como los de I+D. A medida que la propiedad institucional media de las 324 empresas creció de 1980 a 1983, la relación media entre los gastos en I+D y los ingresos corporativos también aumentó.

En 217 empresas que habían sido objeto de intentos de adquisición, el gasto medio en I+D fue considerablemente inferior al de otros rivales de sus sectores. Es interesante que los inversores institucionales solo poseyeran una media de 19% de los objetivos de adquisición, pero una media de casi 34% de las empresas no objetivo.

«Las pruebas refutan rotundamente la afirmación de que el mercado de valores solo valora los beneficios a corto plazo y no los beneficios futuros esperados», concluyeron los economistas de la SEC. «Una conclusión lógica que se puede deducir de estas pruebas es que es inútil que los directores corporativos traten de impedir una adquisición hostil aumentando los beneficios a corto plazo a expensas de invertir en proyectos a largo plazo con valores actuales netos positivos».7

Las conclusiones preliminares de otro estudio de 1985, realizado en nombre del Centro de Investigación sobre la Responsabilidad de los Inversores (IRRC), indican que los objetos de los intentos hostiles de adquisición no tienen características financieras superiores. John Pound, investigador de la Universidad de Yale, determinó que las empresas objetivo no tienen niveles de flujo de caja y gastos de capital más altos que las empresas no objetivo ni rentabilidades superiores del capital ni tasas de crecimiento de los beneficios superiores. Los objetivos de la muestra de Pound también tienden a tener tanta o más deuda en sus balances, una conclusión que entra en conflicto con la afirmación de que las empresas «más fuertes» suelen ser objeto de ofertas de adquisición.8

En otro estudio también encargado por el IRRC, Pound corrobora la conclusión anterior de la SEC de que un alto nivel de propiedad institucional no parece aumentar la vulnerabilidad a las absorciones. Descubrió que la propiedad institucional tenía un promedio de solo 22% entre las 100 empresas que fueron objeto de adquisiciones entre 1981 y 1984, mientras que para el mercado en su conjunto tuvo una media de 35%.9

Las conclusiones de los investigadores de la SEC y el IRRC ilustran la falacia de la teoría del corto plazo. Para quienes entiendan los fundamentos de la valoración bursátil, la contradicción inherente a esta teoría ha sido evidente desde el principio.

El precio de mercado de cualquier acción ordinaria representa la opinión colectiva del público inversor sobre el valor de los activos subyacentes y los resultados anticipados de las estrategias corporativas. Si los inversores tienen motivos fundados para creer que las estrategias actuales generarán rentabilidades superiores, estarán encantados de pagar una prima por participar. Si están convencidos de que las estrategias actuales generarán rentabilidades inferiores, infravalorarán las acciones. Los valores de una corporación que se espera que generen una rentabilidad media se cotizarán en el mercado a un nivel aproximado al valor del activo subyacente.

Al proyectar el desempeño de una empresa, solo un tonto ignoraría su pasado. En muchos casos, la infravaloración refleja el reconocimiento por parte del mercado de que la planificación previa a largo plazo no ha dado resultado. Sin un cambio aparente en las estrategias corporativas o en la economía de la industria, es poco probable que el futuro parezca mucho más prometedor.

En la industria petrolera, la infravaloración de muchas empresas se debe en gran medida a las estrategias corporativas que han arrojado una pésima rentabilidad de las inversiones recientes. Durante años, muchas compañías petroleras invirtieron fondos en programas de exploración marginales, refinerías infrautilizadas y esfuerzos de diversificación infructuosos. Estas inversiones continuaron a pesar de las ominosas señales económicas, como el exceso de oferta, la disminución de la demanda, la caída de los precios y la baja inflación.

Un estudio de 1985 realizado por Bernard J. Picchi, analista petrolero de la firma de inversiones Salomon Brothers, documentó la mala rentabilidad que obtienen 30 grandes compañías petroleras con sus gastos de exploración. De 1982 a 1984, informó Picchi, los gastos de las empresas en exploración superaron con creces el valor actual descontado de sus reservas añadidas de petróleo y gas. Sus conclusiones indican que cada dólar invertido generó nuevas reservas de petróleo y gas con un valor actual de solo$.80.10

«Muy pocas empresas tienen mucho de qué presumir», dijo Picchi a un grupo de contratistas de perforación en noviembre de 1985. «Los gastos de exploración de la mayoría de las empresas, en mi opinión, han alcanzado tasas de rentabilidad tan bajas que constituyen un despilfarro de los activos de los accionistas».11

A pesar de los claros indicios del declive de los fundamentos de la industria, las principales compañías petroleras estadounidenses gastaron aproximadamente$ 105 000 millones en exploración y desarrollo entre 1982 y 1984. Extrapolando las conclusiones de Picchi, vemos que las principales compañías petroleras perdieron tanto como$ 200 000 millones en valor actual durante este período.

Los intentos mal concebidos de las compañías petroleras por diversificarse han agravado sus problemas. A finales de la década de 1970 y principios de la de 1980, las grandes empresas se apresuraron a adquirir empresas que se dedicaban a empresas desconocidas. Exxon compró Reliance Electric. Mobil compró Montgomery Ward. Atlantic Richfield y Standard of Ohio compraron el negocio de los minerales en la cúspide del ciclo. Gulf invirtió en uranio y Getty pasó a ser locutor. La lista continúa.

Muchas de estas adquisiciones han provocado enormes amortizaciones en los últimos meses y algunas se han vendido con pérdidas sustanciales. Los activos que las grandes empresas amortizan y venden hoy en día son el legado de sus estrategias a largo plazo de hace cinco años.

A juzgar por la experiencia de la industria petrolera, es cuestionable cuánta más planificación a largo plazo pueden soportar los accionistas estadounidenses. Lo que muchos directivos parecen exigir es más tiempo para seguir cometiendo los mismos errores.

En defensa de los propietarios, todos ellos

Si se quiere mantener la confianza del público inversor estadounidense en los próximos años, hay que exponer la teoría del corto plazo como lo que realmente es: un argumento débil presentado por una dirección débil. No se castiga a las empresas por adoptar una visión a largo plazo, sino que se las aplaude. A los inversores no les impresionan los esfuerzos por embellecer el corto plazo; cuestionan el impacto en la rentabilidad futura.

Quizás los defensores de la teoría del corto plazo hayan perdido de vista el compromiso que ellos o sus predecesores asumieron cuando sus empresas cotizaron en bolsa. Las empresas emiten acciones al público para adquirir capital y financiar el crecimiento futuro. El mercado ofrece a esos fondos la expectativa de que la dirección se esfuerce por lograr rentabilidades competitivas. El hecho de que la dirección no lo haga provoca una infravaloración y, en última instancia, ofertas de adquisición.

En muchos casos, los directores profesionales de empresas maduras o en declive parecen sentir poca afinidad por los accionistas. Puede que hayan pasado décadas desde la última vez que sus empresas acudieron a los mercados de valores en busca de capital. Puede que los accionistas actuales se parezcan poco a los inversores que ayudaron a financiar el crecimiento de la empresa. ¿Por qué los intereses de los accionistas deben prevalecer sobre las relaciones con los empleados, los clientes y otros grupos corporativos?

Porque los accionistas son propietarios de las empresas. En cualquier empresa pública, asumen el mayor riesgo financiero por las acciones de la dirección. La exposición no es menor para los inversores que compraron sus acciones hace 5 días que para los que las heredaron 50 años antes. No hay un período de gracia inicial durante el cual los nuevos accionistas estén protegidos de los efectos de los errores corporativos. No hay garantía de devolución de dinero que proteja a los recién llegados de caídas inesperadas de sus beneficios. Cuando se trata de asignar el riesgo, la duración de la propiedad no es un factor.

Deberían aplicarse las mismas normas a los derechos de propiedad. Las empresas que invitan a los inversores públicos a participar en sus años de gloria no deberían ignorarlos selectivamente una vez que el crecimiento se ralentice y el rendimiento se ralentice. Su decisión de salir a bolsa les impone la obligación continua de servir a los intereses no solo de los propietarios iniciales del capital, sino también de sus sucesores. Después de todo, las empresas a corto plazo no existirían si no fuera por las personas a largo plazo que estaban dispuestas a vender. Si la dirección no logra obtener rentabilidades competitivas, deben rendir cuentas por igual ante todos los propietarios, no solo ante los que han sufrido durante más tiempo.

Por último, animo a los inversores, gestores y responsables políticos a que se lo piensen dos veces antes de apoyar los dispositivos antiadquisición basados en un trato desigual a los inversores. Estas estrategias no solo no promueven ningún propósito corporativo que no sea la permanencia en la dirección, sino que también socavan una tradición democrática básica. Las empresas estadounidenses de propiedad pública no deberían derogar selectivamente el principio de una persona, un voto inherente a cualquier forma de gobierno representativa.

Al observar que un número cada vez mayor de ejecutivos corporativos adoptan la teoría del corto plazo, recuerdo las declaraciones del presidente del Golfo, James E. Lee. A principios de 1984 me reuní con Lee para hablar sobre el futuro del Golfo. Otra importante empresa petrolera, a la que Chevron sobrepujó posteriormente, se ofreció a pagar$ 70 por acción para adquirir Gulf.

A medida que la caída operativa del Golfo se hizo evidente, el precio de sus acciones cayó desde un máximo de auge petrolero de$ 54 en 1980 a aproximadamente$ 37 en otoño de 1983. La acción cotizaba aproximadamente a un tercio del valor intrínseco de los activos del Golfo, estimado por los analistas en aproximadamente$ 114 por acción.

Aun así, Lee quería hablar a largo plazo.

«Boone, usted es nuestro principal accionista. ¿Estaría dispuesto a darme dos o tres años más?» preguntó.

«¿Por qué querría dos o tres años más?» Yo respondí.

«Porque creo que podemos subir las acciones a$ 60 o$ 65 para entonces».

«Jimmy, ¿por qué querríamos esperar dos o tres años para subir el precio a$ 60 o$ 65 cuando tiene una oferta sobre la mesa por$70?”

«Boone, tenía miedo de que dijera eso».

Como impenitente a corto plazo, ofrezco una última sugerencia a los otros 47 millones de accionistas que han puesto sus fondos en riesgo en las corporaciones públicas estadounidenses: tengan cuidado con el gerente que proclama al mundo que es un jugador a largo plazo, a partir de hoy.

Referencias

1. Divulgación de reservas de petróleo y gas, encuesta realizada a 375 empresas públicas entre 1980 y 1983 (Houston: Arthur Andersen y compañía, 1984).

2. «Se forma una coalición empresarial para contrarrestar las adquisiciones hostiles», comunicado de prensa (Minneapolis: Stakeholders in America, 19 de noviembre de 1985).

3. «Reglas del juego de la adquisición», Financiero, Marzo de 1985, p. 15.

4. Discurso a la Asociación de Escritores sobre Petróleo, San Francisco, 17 de noviembre de 1985.

5. «Phillips no está desprevenido, dice Kittrell», El registro del diario (Oklahoma City), 25 de abril de 1985.

6. Los directores ejecutivos ven sus trabajos: hoy y mañana, Informe núm. 871 (Nueva York: Conference Board, 1985).

7. Propiedad institucional, ofertas de licitación e inversiones a largo plazo (Washington, D.C.: Oficina del Economista Jefe de la Comisión de Bolsa y Valores, 19 de abril de 1985).

8. ¿Están infravalorados los objetivos de adquisición? Un examen empírico de las características financieras de las empresas objetivo (Washington, D.C.: Centro de Investigación sobre la Responsabilidad de los Inversores, 1985).

9. Los efectos de los inversores institucionales en la actividad de adquisición: un análisis cuantitativo (Washington, D.C.: Centro de Investigación sobre la Responsabilidad de los Inversores, noviembre de 1985).

10. Bernard J. Picchi, La estructura de la industria petrolera estadounidense: pasado y futuro (Nueva York: Salomon Brothers, julio de 1985).

11. Discurso ante la Asociación Internacional de Contratistas de Perforación, Houston, 12 de noviembre de 1985.