Profesiones de un corto plazo

No es casualidad que las dos adquisiciones más grandes de la historia tuvieran esencialmente los mismos ingredientes. En cada caso, la dirección había compilado un miserable historial operativo a largo plazo. Igualmente importante es que un accionista desencantado dio un paso adelante para servir de catalizador del cambio.

En 1983 Gordon Getty y los fideicomisos por los que tenía responsabilidad fiduciaria representaban el bloque más grande de las acciones de Getty Oil. Insatisfecho con los escasos retornos recibidos por los accionistas de la compañía y el continuo agotamiento de las reservas de petróleo y gas, orquestó el$ 10 mil millones de adquisición de Getty Oil por Texaco a principios de 1984.

Representé a un grupo de inversores que se convirtió en el accionista más grande de Gulf Oil. En lugar de considerar las propuestas del grupo para aumentar el valor de los accionistas, Gulf se encontró con los brazos de Chevron para$ 13 mil millones.

Antes de perder su independencia, Getty Oil y Gulf eran estudios de caso en una planificación a largo plazo sin éxito. Incapaces de encontrar la mayor cantidad de petróleo y gas que producían, habían entrado en un estado de liquidación gradual. Durante los cinco años que finalizaron en 1983, el Golfo agotó el equivalente de 400 millones de barriles de petróleo, o 22% de su base de reservas nacionales. Getty Oil perdió 250 millones de barriles, o 14% de su base de reservas internas, durante el mismo período. Los costes de las dos empresas de añadir nuevas reservas internas promediaron más de$ 14 por barril, más alto que para todos menos uno de sus competidores.¹

Al igual que otras grandes compañías petroleras, Getty Oil y Gulf araron una parte sustancial del exceso de flujo de caja generado por los aumentos de los precios del petróleo de la OPEP en inversiones marginales y diversificaciones decepcionantes. Golfo vierte su dinero en refinerías no rentables, uranio y carbón. Getty compró una parte de la red de cable ESPN, que Texaco descargó más tarde.

Las acciones comunes de Gulf y Getty Oil se vendieron a una fracción del valor de sus activos subyacentes. En resumen, no tenían estrategias viables a largo plazo, y sus accionistas estaban pagando el precio.

Sin embargo, las percepciones públicas de estos dos megadeales eran muy diferentes. Nadie llamó a Gordon Getty un invasor, un pirata o un depredador, aunque su insurrección terminó con la independencia de Getty Oil.

Me llamaban todas esas cosas y más.

¿La razón de la llamada? A diferencia de Getty, que había heredado sus participaciones hace mucho tiempo, nosotros en el Gulf Investors Group habíamos comprado nuestras acciones a finales de 1983. Éramos accionistas a corto plazo con objetivos a corto plazo. O eso dijeron nuestros críticos.

Una Teoría Atractiva...

Levanto el contraste entre los casos Getty Oil y los del Golfo porque pone de relieve una cuestión fundamental que afecta a la responsabilidad futura de las empresas estadounidenses. Después de décadas de autonomía casi soberana, los gerentes profesionales de muchas grandes corporaciones públicas se encuentran en la línea de fuego. Se les pide que justifiquen un desempeño poco lustre y estrategias cuestionables. Se les pide que aborden la subvaloración crónica de sus valores. En algunos casos, su indiferencia o antipatía da lugar a ofertas hostiles de licitación o peleas de apoderados activistas.

Tan a menudo como no, estos administradores sitiados denuncian a sus detractores como meros de corta duración. Considere los siguientes comentarios:

• «La gran mayoría de las adquisiciones poco amistosas reflejan estrategias de ganancia a corto plazo a expensas de los valores a largo plazo». (Raymond Plank, presidente de Apache Corporation, y fundador de Stakeholders in America).²
• «Hoy en día, la equidad se valora en el mercado en relación con sus ganancias actuales, pasadas inmediatas o futuras inmediatas... Esto se traduce en una tremenda presión sobre cada corporación que es propiedad de estas personas para obtener resultados a corto plazo». (Andrew C. Sigler, presidente y CEO de Champion International, y portavoz de Business Roundtable)³
• «¿Puede usted manejar Estados Unidos con un porcentaje bastante grande de sus inversores siendo jugadores de casino? Ese es el problema que tienes con todos tus gerentes de tus fondos de pensiones y fondos de la fundación... sabes que negocian en una décima parte de un punto. Venderán y comprarán tus acciones dos veces en un día. No tienen espera, ni períodos de retención, ni impuestos que pagar... es un dólar completamente rápido». (Fred Hartley, presidente de Unocal Corporation)⁴
• «No son sólo las compañías petroleras. La mayoría de los Fortuna Las '500' empresas son susceptibles... Si esto persiste, la industria estadounidense pasará a una estrategia de toma de decisiones a corto plazo. Con una estrategia a corto plazo, ¿quién va a hacer la investigación para mañana?» (Charles Kittrell, vicepresidente ejecutivo de Phillips Petroleum Company)⁵

Estos sentimientos aparecen en toda la América corporativa. En 1985, la Junta de Conferencias examinó las actitudes de casi 300 jefes ejecutivos en los Estados Unidos y en el extranjero. En cuanto a la cuestión de la rendición de cuentas, los encuestados reconocieron su responsabilidad ante los propietarios de sus empresas. Sin embargo, en el informe del Consejo de la Conferencia se señaló que la lealtad a los accionistas está disminuyendo:

«En los Estados Unidos particularmente, los accionistas, como tales, no tienen la estima que solían... La estructura cambiante de las participaciones en acciones evoca un poco de cinismo entre algunos directores ejecutivos sobre los accionistas. Un CEO de Estados Unidos se queja: 'Un año a partir de ahora, 70% de mis accionistas habrán cambiado. Sobre esa base, pongo a mis clientes, y a mis empleados, mucho por delante de ellos'».⁶

En los últimos meses comentarios como estos se han convertido en el grito de movilización de las gerencias arraigadas. Muchos directores ejecutivos y sus organizaciones de cabildeo han aprovechado una nueva lógica filosófica para aislarse de las expectativas de los propietarios y explicar la subvaloración de sus valores.

Este nuevo argumento contra el activismo accionista ha llegado a ser conocido como la teoría a corto plazo. Se basa en la premisa de que lograr valor para los accionistas en un plazo razonable es incompatible con la búsqueda de un crecimiento futuro. Cuando se enfrentan a una amenaza percibida para su soberanía, los gerentes han aprendido a presentarse a sí mismos como visionarios a largo plazo y a sus accionistas disidentes como oportunistas a corto plazo.

La creciente aceptación de la teoría a corto plazo ha liberado a los ejecutivos a menospreciar a cualquier accionista que elijan identificar como socios de corto plazo. Los ejecutivos apuntan su desprecio no sólo a los iniciadores de los intentos de adquisición, sino también a los árbitros y a los inversores institucionales que frecuentemente comercian dentro y fuera de acciones.

Armados con este argumento, un número creciente de corporaciones están erigiendo potentes nuevas defensas de toma de control. Estas sociedades subdividen a los accionistas en categorías basadas únicamente en la antigüedad. Aquellos que la dirección determina que han estado en la lista de accionistas un período de tiempo suficiente reciben mayores derechos de voto, trato preferencial y mucho más respeto. Los que han subido a bordo más recientemente están sentados en la parte trasera del autobús o privados de sus derechos.

Un ejemplo de este concepto de accionista contratado es la creación de dos clases de acciones, con una clase que otorga a sus titulares derechos de voto «super». Otra es la adopción de períodos de espera antes de que los nuevos accionistas tengan derecho a votar en pie de igualdad con los demás accionistas. Una variación en el tema separado y desigual es la autolicitación selectiva. Esta táctica, recientemente empleada contra Mesa por Unocal, excluye a un accionista específico de participar en una recompra de acciones corporativas. Al igual que otras tácticas defensivas discriminatorias, la táctica permite a las empresas, sobre la base de sus objetivos percibidos, negar plenos derechos de propiedad a los accionistas seleccionados.

Aunque adoptan formas diferentes, estas estrategias para diferenciar a las clases de propietarios son similares en un aspecto: efectivamente desechan el principio tradicional de igualdad de accionistas y dan a los directivos la capacidad de categorizar, dividir y conquistar.

... eso es puro Hokum

En un plano racional, la teoría a corto plazo atrae apoyo porque parece plausible para aquellos que no están estrechamente involucrados con la actividad de adquisición. A nivel emocional, la teoría parece abrazar valores estadounidenses básicos como la paciencia, la perseverancia y la fe en las recompensas futuras.

En realidad, la teoría a corto plazo es pura hokum. Cualquier observador que crea incluso en un mínimo de eficiencia del mercado debería poder ver a través del humo.

Existe un vacío virtual de evidencia empírica que indica que una buena planificación para el mañana deprime los precios de las acciones actuales y aumenta la vulnerabilidad a las adquisiciones. De hecho, investigaciones recientes indican que la relación opuesta puede existir.

En un estudio de 1985 Gregg Jarrell y Kenneth Lehn de la Securities and Exchange Commission compararon los niveles relativos de gastos de investigación y desarrollo entre 324 empresas que representan una sección transversal de 19 industrias intensivas en investigación. Los economistas de la SEC no encontraron pruebas de que el aumento de la propiedad de acciones de inversores institucionales orientados al rendimiento haya obligado a las gerencias a renunciar a gastos a largo plazo, como los de I+D. los ingresos de las empresas también aumentaron.

En 217 empresas que habían sido objeto de intentos de adquisición, los gastos medios de I+D eran considerablemente inferiores a los de otros competidores en sus industrias. Es interesante que los inversores institucionales poseían un promedio de sólo 19% de los objetivos de adquisición, pero un promedio de casi 34% de las empresas no objetivo.

«La evidencia refuta firmemente la proposición de que el mercado de valores valora solo las ganancias a corto plazo, y no las ganancias futuras esperadas», concluyeron los economistas de la SEC. «Una inferencia lógica que debe extraerse de esta evidencia es que es inútil que los gerentes corporativos intenten prevenir una adquisición hostil bombeando ganancias a corto plazo a expensas de invertir en proyectos a largo plazo con valores actuales netos positivos».⁷

Las conclusiones preliminares de otro estudio realizado en 1985 en nombre del Investor Responsibility Research Center (IRRC) indican que los objetos de intentos antipáticos de adquisición no tienen características financieras superiores. John Pound, investigador de la Universidad de Yale, determinó que las empresas objetivo no tienen niveles más altos de flujo de caja y gastos de capital que las empresas no objetivo, ni rendimientos superiores sobre el capital y las tasas de crecimiento de las ganancias. Los objetivos de la muestra de Pound también tienden a tener tanta o más deuda en sus balances, una conclusión en conflicto con la afirmación de que las empresas «más fuertes» suelen ser objeto de ofertas de adquisición.⁸

En un estudio separado también encargado por el IRRC, Pound corrobora la conclusión anterior de la SEC de que un alto nivel de propiedad institucional no parece aumentar la vulnerabilidad a las adquisiciones. Descubrió que la propiedad institucional tenía un promedio de sólo 22% entre 100 empresas que fueron objetivos de adquisición entre 1981 y 1984, mientras que para el mercado en su conjunto fue de 35%.⁹

Los hallazgos de los investigadores de la SEC y del IRRC ilustran la falacia de la teoría a corto plazo. Para aquellos que entienden los fundamentos de la valoración bursátil, la contradicción inherente de esta teoría ha sido evidente desde el principio.

El precio de mercado de cualquier acción común representa el juicio colectivo del público inversionista sobre el valor de los activos subyacentes y los resultados previstos de las estrategias empresariales. Si los inversores tienen buenas razones para creer que las estrategias actuales darán rendimientos superiores, con mucho gusto pagarán una prima por participar. Si están convencidos de que las estrategias actuales producirán rendimientos inferiores, subvalorarán las acciones. Los valores de una sociedad que se espera generar rendimientos medios se fijarán en el mercado a un nivel aproximado del valor subyacente del activo.

Al proyectar el rendimiento de una empresa, sólo un tonto ignoraría su pasado. En muchos casos, la infravaloración refleja el reconocimiento del mercado de que la planificación a largo plazo previa no ha salido bien. Sin cambios aparentes en las estrategias empresariales o en la economía de la industria, es poco probable que el futuro parezca mucho más brillante.

En la industria petrolera, la subvaloración de muchas empresas se debe en gran medida a las estrategias empresariales que han producido rendimientos sombríos de las inversiones recientes. Durante años, muchas compañías petroleras destinaron fondos a programas marginales de exploración, refinerías infrautilizadas y esfuerzos de diversificación infructuosos. Estas inversiones continuaron a pesar de señales económicas ominosas como el exceso de oferta, la disminución de la demanda, la disminución de los precios y la baja inflación.

Un estudio realizado en 1985 por Bernard J. Picchi, analista petrolífero de la firma de inversión de Salomon Brothers, documentó los rendimientos deficientes alcanzados por 30 grandes compañías petroleras en sus gastos de exploración. Entre 1982 y 1984, informó Picchi, los gastos de exploración de las empresas superaron con creces el valor actual descontado de sus reservas de petróleo y gas. Sus hallazgos indican que cada dólar invertido produjo nuevas reservas de petróleo y gas con un valor actual de sólo$.80.¹⁰

«Muy pocas empresas realmente tienen mucho de qué hablar», dijo Picchi a un grupo de contratistas de perforación en noviembre de 1985. «La mayoría de los gastos de exploración de las empresas, en mi opinión, han logrado tasas tan bajas de rendimiento que constituyen un desperdicio de los activos de los accionistas».¹¹

A pesar de las claras indicaciones de la disminución de los fundamentos de la industria, las principales compañías petroleras de Estados Unidos gastaron aproximadamente$ 105.000 millones de dólares en exploración y desarrollo entre 1982 y 1984. Extrapolando de los hallazgos de Picchi, vemos que las grandes compañías petroleras perdieron tanto como$ 200 mil millones de dólares en valor actual durante este período.

Los intentos mal concebidos por las compañías petroleras de diversificar han agravado sus problemas. A finales de la década de 1970 y principios de la década de 1980, las grandes empresas se apresuraron a adquirir empresas dedicadas a empresas desconocidas. Exxon compró Reliance Electric. Mobil compró Montgomery Ward. Atlantic Richfield y Standard de Ohio compraron el negocio de minerales en la parte superior del ciclo. Gulf invirtió en uranio, y Getty se convirtió en una emisora. La lista continúa.

Muchas de estas adquisiciones han causado enormes pérdidas en los últimos meses, y algunas han sido vendidas con pérdidas sustanciales. Los activos que las grandes empresas están anotando y vendiendo hoy son el legado de sus estrategias a largo plazo de hace cinco años.

A juzgar por la experiencia de la industria petrolera, es cuestionable cuánto más planificación a largo plazo los accionistas estadounidenses pueden soportar. Lo que muchos directivos parecen exigir es más tiempo para seguir cometiendo los mismos errores.

En defensa de los propietarios: todos ellos

Si se quiere mantener la confianza del público inversor de Estados Unidos en los próximos años, la teoría a corto plazo debe ser expuesta por lo que realmente es: un argumento débil impulsado por las gerencias débiles. Las empresas no son castigadas por tomar la visión a largo plazo; son aplaudidas. Los inversores no están impresionados por los esfuerzos para embellecer el corto plazo; cuestionan el impacto en los rendimientos futuros.

Tal vez los defensores de la teoría a corto plazo han perdido de vista el compromiso que ellos o sus predecesores hicieron cuando sus empresas se hicieron públicas. Las corporaciones emiten acciones al público para adquirir capital para financiar el crecimiento futuro. El mercado proporciona a esos fondos la expectativa de que la dirección se esfuerce por lograr rendimientos competitivos. El hecho de que la dirección no lo haga invita a la subvaloración y, en última instancia, a las ofertas de adquisición.

En muchos casos, los directivos profesionales de sociedades maduras o en declive parecen sentir poca afinidad por los accionistas. Puede haber pasado décadas desde la última vez que sus empresas acudieron a los mercados de capital. Los accionistas de hoy pueden tener poca semejanza con los inversores que ayudaron a financiar el crecimiento de la compañía. ¿Por qué los intereses de los accionistas deben tener precedencia sobre las relaciones con los empleados, clientes y otras circunscripciones corporativas?

Porque los accionistas son dueños de las empresas. En cualquier corporación pública corren el riesgo financiero definitivo de las acciones de la dirección. La exposición no es menos para los inversores que compraron sus acciones hace 5 días que para aquellos que heredaron sus acciones 50 años antes. No hay un período de gracia inicial durante el cual los nuevos accionistas estén protegidos de los efectos de errores corporativos. Ninguna garantía de devolución de dinero protege a los recién llegados de caídas inesperadas de ganancias. Cuando se trata de asignar el riesgo, la duración de la propiedad no es un factor.

Deben aplicarse las mismas normas a los derechos de propiedad. Las empresas que invitan a los inversores públicos a participar en sus años de gloria no deben ignorarlos selectivamente una vez que el crecimiento se ralentiza y el rendimiento se vuelve lento. Su decisión de hacerlo público les impone la obligación permanente de servir a los intereses no sólo de los propietarios iniciales sino también de sus sucesores. Después de todo, los de corta duración no existirían si no fuera por los de larga duración que estuvieran listos para vender. Si las gerencias no logran obtener rendimientos competitivos, deben rendir cuentas por igual ante todos los propietarios, no solo ante aquellos que han sufrido más tiempo.

Por último, animo a los inversores, a los gestores y a los responsables políticos a que piensen dos veces antes de respaldar los dispositivos de antiadquisición basados en el trato desigual de los inversores. Estas estrategias no sólo no promueven ningún propósito corporativo que no sea la tenencia de la administración, sino que también socavan una tradición democrática básica. Las corporaciones de propiedad pública de los Estados Unidos no deben derogar selectivamente el principio de una persona y un voto inherente a cualquier forma representativa de gobierno.

Mientras observo que un número creciente de ejecutivos corporativos aceptan la teoría a corto plazo, me recuerdan las observaciones hechas por el presidente de Gulf, James E. Lee. A principios de 1984 me reuní con Lee para discutir el futuro de Gulf. Otra importante compañía petrolera, a la que Chevron posteriormente superó la oferta, se ofreció a pagar$ 70 por acción para adquirir Gulf.

A medida que el descenso operativo del Golfo se hizo evidente, el precio de sus acciones retrocedió de un auge petrolero alto de$ 54 en 1980 a aproximadamente$ 37 en el otoño de 1983. Las acciones se negociaban a aproximadamente un tercio del valor intrínseco de los activos del Golfo, estimado por los analistas en aproximadamente$ 114 por acción.

Aún así, Lee quería hablar a largo plazo.

«Boone, eres nuestro mayor accionista. ¿Estarías dispuesto a darme dos o tres años más?» preguntó.

«¿Por qué querrías dos o tres años más?» Le contesté.

«Porque creo que podemos conseguir el stock hasta $ 60 o$ 65 para entonces.»

«Jimmy, ¿por qué querríamos esperar dos o tres años para subir el precio a $ 60 o$ 65 cuando usted tiene una oferta sobre la mesa para$70?”

«Boone, tenía miedo de que dijeras eso».

Como un impenitente de corto plazo, ofrezco una sugerencia final a los 47 millones de accionistas que han puesto sus fondos en riesgo en las corporaciones públicas de Estados Unidos: cuidado con el gerente que proclama al mundo que es un largo plazo, comenzando hoy.

Referencias

1. Información sobre reservas de petróleo y gas, Encuesta de 375 empresas públicas 1980—1983 (Houston: Arthur Andersen & Co., 1984).

2. «Coalición Corporativa formada para contrarrestar las adquisiciones hostiles», comunicado de prensa (Minneapolis: Stakeholders in America, 19 de noviembre de 1985).

3. «Reglas para el juego de adquisición», Financiero, marzo de 1985,. 15.

4. Observaciones a la Asociación de Escritores del Petróleo, San Francisco, 17 de noviembre de 1985.

5. «Phillips no fuera de guardia, dice Kittrell,» El registro de la revista (Oklahoma City), 25 de abril de 1985.

6. Los jefes ejecutivos ven sus puestos de trabajo: hoy y mañana, Informe No. 871 (Nueva York: Junta de Conferencias, 1985).

7. Propiedad institucional, ofertas de licitación e inversiones a largo plazo (Washington, D.C.: Oficina del Economista Jefe, Securities and Exchange Commission, 19 de abril de 1985).

8. ¿Los objetivos de adquisición están infravalorados? Un examen empírico de las características financieras de las empresas objetivo (Washington, D.C.: Investor Responsibility Research Center, 1985).

9. Los efectos de los inversores institucionales en la actividad de adquisición: un análisis cuantitativo (Washington, D.C.: Investor Responsibility Research Center, noviembre de 1985).

10. Bernard J. Picchi, La estructura de la industria petrolera estadounidense: pasado y futuro (Nueva York: Salomon Brothers, julio de 1985).

11. Observaciones a la Asociación Internacional de Contratistas de Perforación, Houston, 12 de noviembre de 1985.

A version of this article appeared in the May 1986 issue of Harvard Business Review. — T. Boone Pickens, Jr. Via HBR.org