Precios de las acciones, beta y planificación estratégica

La vida de los ejecutivos corporativos sería mucho más fácil si no tuvieran que asumir riesgos financieros. Naturalmente, los rendimientos que son ciertos (grandes y rápidos) son preferibles a los rendimientos inciertos (pequeños y distantes). Naturalmente, también, una empresa debe hacer concesiones; solo si la rentabilidad esperada es lo suficientemente grande como para compensar el riesgo, se debe seguir una estrategia o inversión inciertas.

Por lo tanto, para evaluar estrategias o inversiones alternativas, los gestores financieros necesitan información fiable sobre el potencial económico y los posibles peligros de cada una de ellas. La evaluación y predicción de los rendimientos se ha vuelto muy sofisticada en los últimos años; el personal corporativo (y los consultores) han creado marcos elaborados para identificar y medir el potencial económico de determinadas estrategias. Por supuesto, la previsión de los flujos de caja anuales no es suficiente, ya que el valor de una inversión depende también del momento y del riesgo de su rentabilidad esperada.

Pero, ¿cómo medir el riesgo? Obviamente, la información fiable sobre este elemento crucial es, por su naturaleza, escasa, si no ausente. Pero los planificadores financieros corporativos aventureros y teóricos de la vida académica han dado pasos en esta dirección en los últimos años. Una forma de cuantificar el riesgo financiero es a través del modelo de precios de los activos de capital, que describe la forma en que los mercados bursátiles establecen los precios, que a su vez establecen los rendimientos de la inversión de capital corporativo. CAPM es un vehículo para cuantificar el riesgo y vincularlo con los rendimientos esperados del capital de una empresa.

En este artículo describo cómo una empresa, Alaska Interstate, Inc., trató de cuantificar el riesgo e incorporar su consideración en el proceso de planificación estratégica de la empresa. La dirección de AKI evaluó el CAPM y otros métodos de análisis de riesgos. Describo el análisis del mercado de capitales de la compañía, su error de previsión y sus métodos de juicio, y comento esos métodos.

Aparte del material introductorio sobre la incorporación del factor tiempo en el análisis (en el apéndice), no ofrezco fundamentos teóricos aquí. Para ello, el lector puede referirse a los libros de texto estándar, como los de Richard Brealey y Stewart Myers y Thomas Copeland y Fred Weston, y al artículo de David Mullins de enero a febrero de 1982 de HBR, «¿Funciona el modelo de fijación de precios de activos de capital?» (en el apéndice de ese artículo se enumeran otras lecturas).

Para más lecturas

El análisis de las rentabilidades

Día de George S. Diagnóstico de la cartera de productos(Revista de marketing abril de 1977, p. 29).

Robert S. Hamada Análisis de cartera Equilibrio del mercado y finanzas corporativas(Revista de Finanzas marzo de 1969, p. 435).

Russel J. Fuller y Halbert S. Kerr Estimación del coste divisional del capital: un análisis de la técnica del juego puro(Revista de Finanzas diciembre de 1981, págs. 9 y 967).

Sidney Schoeffler, Robert D. Buzzell y Donald F. Heany Impacto de la planificación estratégica en el rendimiento de los beneficios (HBR marzo-abril de 1974, p. 137).

Análisis probabilístico

David B. Hertz Análisis de riesgo en inversión de capital (HBR septiembre-octubre de 1979, pág. 169).

CAPM y teoría de cartera moderna

J. Keith Butters, William E. Fruhan, hijo, David W. Mullins, hijo y Thomas R. Piper Problemas de casos en finanzas (Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, 1981, págs. 163 a 172).

Richard A. Brealey y Stewart C. Myers Principios de las finanzas corporativas (Nueva York: McGraw-Hill, 1981).

Thomas E. Copeland y J. Fred Weston Teoría financiera y política corporativa (Lectura, Massachusetts: Addison-Wesley, 1979).

Diana R. Harrington Teoría moderna de carteras y modelo de precios de activos de capital: Guía del usuario (Englewood Cliffs, Nueva Jersey: Prentice-Hall, 1983).

David W. Mullins, Jr.¿Funciona el modelo de precios de activos de capital? (HBR enero-febrero de 1982, pág. 105).

Análisis de riesgos

Alaska Interstate era una compañía diversificada cuyas acciones cotizaban en la Bolsa de Valores de Nueva York. (En 1982, tras una retirada de la diversificación, la empresa cambió su nombre por el de ENSTAR Corporation, pero en este artículo utilizo el antiguo nombre y el símbolo de ticker (AKI) porque los sucesos descritos tuvieron lugar cuando era la Interestatal de Alaska). En el momento en que la dirección se sometió al autoanálisis, sus participaciones consistían en empresas no integradas, incluidas varias empresas de exploración y producción de petróleo y gas dentro y fuera de los Estados Unidos, una empresa de servicios públicos y un fabricante de equipos agrícolas. La planificación estratégica es especialmente difícil en una empresa con participaciones tan diversas.

El primer paso de los ejecutivos de AKI fue comparar los riesgos de cada filial con los de la empresa en su conjunto para comprender la contribución de la unidad al riesgo global de la empresa. Utilizaron los resultados de este análisis para evaluar el desempeño y posteriormente para compararlos con los resultados de una mirada probabilística al futuro.

Para examinar el efecto del riesgo en la rentabilidad de los accionistas, la dirección de AKI definió el riesgo de la empresa como la volatilidad de los rendimientos de los accionistas y estimó cuál era esta volatilidad utilizando los cambios en el precio de las acciones de AKI a lo largo del tiempo en relación con la volatilidad de los precios del mercado de valores en su conjunto. La mayoría de los directivos, por supuesto, piensan en el riesgo en términos de incertidumbre o imprevisibilidad de los rendimientos de las empresas. ¿Por qué los gerentes de AKI eligieron la incertidumbre o imprevisibilidad de la rentabilidad de las acciones? Porque su objetivo era crear valor para sus accionistas.

CAPM postula una relación matemática entre la rentabilidad de una acción y su riesgo, definida como volatilidad del precio de las acciones. Como saben los analistas de Wall Street, el riesgo de propiedad de acciones se mide por la volatilidad de la rentabilidad de las acciones en relación con la de una amplia cartera de mercado y está representado por el término beta.

La relación entre los rendimientos y la volatilidad de los precios que plantea CAPM permite utilizar la volatilidad histórica de los precios como medida de la imprevisibilidad histórica de los rendimientos. La medición de la beta indica la susceptibilidad de una empresa al cambio de factores sistemáticos como la tasa de inflación, la política monetaria de la Reserva Federal y los precios mundiales del petróleo. Si los precios de sus acciones fluctúan más que los del mercado en su conjunto, el AKI podría considerarse más susceptible a cambios macroeconómicos —o más riesgoso— que la empresa promedio. Si el historial de precios de las acciones de AKI mostrara más estabilidad que el del mercado, se podría considerar que la empresa tiene un riesgo por debajo de la media.

Utilizando casi cinco años de historia bursátil y la lista de 500 acciones de Standard & Poor como representación del mercado, los gerentes de AKI calcularon cuál había sido la beta de la compañía al final de cada mes. El cuadro I muestra que el riesgo sistemático de la empresa era superior a la media. Una pérdida en 1973, acompañada de un aumento del apalancamiento, había hecho que los rendimientos de la empresa fuesen sensibles a los factores macroeconómicos. El mercado había reaccionado con precios fluctuantes, lo que había elevado la beta. Además, debido a la confluencia del aumento de los precios del petróleo y el aumento de los tipos de interés, todas las empresas de servicios públicos se volvieron más arriesgadas en esta época (aunque solo unos 20% del negocio de AKI se encontraba en su empresa de servicios públicos, Alaska Gas and Service Company).

Prueba I Beta de AKI de abril de 1973 a enero de 1978

En 1977, la beta cayó después de que Alaska Interstate anunciara la formación de VICO, una gran empresa de exploración y desarrollo de gas en Indonesia. Los directivos de AKI se sorprendieron porque consideraban que la inversión era arriesgada. Más tarde se dieron cuenta de que, debido a las características contractuales de la empresa conjunta, los rendimientos serían realmente muy seguros. El mercado también puede haber percibido que la primera inversión internacional de la empresa mitiga parte del riesgo de sus inversiones nacionales. En retrospectiva, la reacción del mercado parecía ser racional.

Este análisis ayudó a los directivos de AKI a comprender cómo sus decisiones habían afectado al riesgo general de la empresa. Dado que ni el riesgo ni el rendimiento por sí solos cuentan toda la historia del valor, la dirección consideró si los riesgos eran apropiados para los rendimientos generados, en particular los flujos de caja, ya que representan el poder de ganancia reinvertible de una empresa. En enero de 1978, la beta de AKI era de aproximadamente 1,4 y sus accionistas habían recibido una tasa media anual de rendimiento de aproximadamente 1% (dividendos más plusvalías) durante los dos años y medio anteriores, período para el que se había calculado la beta. Durante el mismo período, el Standard & Poor «500», con una beta de 1.0, por supuesto, había disfrutado de un retorno de casi 6%.

En el Anexo II se muestran los resultados. El rendimiento medio a dos años y medio de los bonos del Tesoro, 5,3%, representa la rentabilidad sin riesgo. Si bien las opciones distintas del estándar S&P «500» podrían ser puntos de referencia útiles para evaluar estrategias, se puede ver fácilmente que hasta enero de 1977 AKI había tenido un rendimiento inferior en otras inversiones que los accionistas podrían haber realizado en este nivel de riesgo sistemático.

Anexo II Precio de riesgo de mercado de junio de 1975 a diciembre de 1977

Utilizando únicamente la información del Gráfico II, los gestores podrían haber visto que desde mediados de 1975 hasta enero de 1978 los bajos rendimientos no se debieron a un declive económico general, ya que AKI estaba muy por debajo de la línea del precio de riesgo de mercado.

No había factores microeconómicos (no sistemáticos) que causaran el bajo rendimiento. En una empresa diversificada, por supuesto, las causas del buen o mal desempeño suelen encontrarse a nivel de unidad de negocio. Así que el siguiente paso para la administración de Alaska Interstate fue analizar el riesgo y el historial de cada filial.

Rendimiento de las filiales

Como no cotizaban en bolsa, estas unidades no tenían precio en el mercado de valores. Sin embargo, sus betas podrían aproximarse si los analistas de AKI asumieran que el riesgo sistemático de cada filial era muy similar al de las empresas independientes que cotizan en bolsa de la misma industria. AKI comparó cada una de las ocho unidades con este tipo de empresas de su industria. Describiré el análisis de solo los dos más grandes: Alaska Gas and Service, y Lockwood, un fabricante de equipos agrícolas cuyo producto principal eran los equipos de riego de pivote central.

En primer lugar, los analistas determinaron las betas a partir de enero de 1977 para las compañías de comparación y, según el grado de apalancamiento, la tasa impositiva y las betas en el mercado de valores, las ajustaron para tener en cuenta los efectos de varios niveles de apalancamiento financiero. El personal ajustó el promedio de estas betas a su vez para reflejar la estimación del apalancamiento implícito de la dirección de AKI para cada filial. Los resultados de este análisis en nombre de Lockwood aparecen en el Anexo III. La beta estimada de Lockwood fue de 1,7.

Anexo III Análisis beta sustituto para Lockwood

El procedimiento era el mismo para las demás divisiones. La beta de Alaska Gas fue el promedio de las betas liberadas (suponiendo una relación deuda-capital de 1) de las empresas sustitutas de las industrias de distribución y transmisión de gas.

Para comprobar la exactitud de estas estimaciones, el personal de AKI comparó la media ponderada de las betas liberadas con la beta de la AKI derivada del mercado de enero de 1977. El personal ponderó la beta de cada filial con la proporción del capital corporativo empleado por la filial y encontró que la media ponderada (mostrada en el Gráfico IV) era ligeramente inferior a la beta de la AKI.

Anexo IV Análisis beta para filiales

Tenga en cuenta que el acuerdo VICO aún no se había anunciado. La incertidumbre sobre la estrategia de inversión de AKI podría haber elevado la beta. Un análisis beta similar a finales de 1977 arrojó una beta ligeramente superior a 1.2, cercana a la beta del mercado en ese momento. La noticia de la próxima empresa de gas en extranjero había ayudado a reducir el riesgo de mercado de AKI.

La dirección de AKI utilizó este análisis de riesgos como referencia para el rendimiento. El cuadro V muestra una estimación del rendimiento de las filiales con el rendimiento del capital utilizado como indicador de la rentabilidad a largo plazo para el inversor. Alaska Gas, la filial de bajo riesgo, superó a Lockwood y a la compañía madre. ¿Era hora de aumentar la bonificación del CEO de Alaska Gas y vender Lockwood?

Prueba V Actuación de AKI y sus filiales junio de 1975 a diciembre de 1977

El cuadro VI muestra los riesgos y los rendimientos (la rentabilidad contable del capital total) de las empresas «beta sustitutas» de las industrias de distribución de gas y equipos agrícolas. Aunque superó a AKI, a Alaska Gas no le fue tan bien como a sus pares. Sin embargo, el negocio de los equipos agrícolas se encontraba en un declive, en gran parte porque muchas zonas de baja humedad habían recibido lluvias inusualmente abundantes. Lockwood, que la dirección de AKI había considerado el miembro más arriesgado de la industria, había superado a tres competidores.

Prueba VI Rendimiento de la filial frente a la industria junio de 1975 a diciembre de 1977

El personal de AKI también comparó el presupuesto de cada gerente de filial con los resultados. Los jefes de Alaska Gas y Lockwood habían pronosticado sus resultados bastante bien. El presupuesto de Lockwood incluso anticipó el bajo desempeño de la filial. La dirección de AKI se dio cuenta de que la cuestión clave para determinar el futuro de Lockwood no era qué tan bien se había desempeñado (frente a la competencia) sino cuáles eran las perspectivas para la industria. Si creían que sus perspectivas eran sombrías, los ejecutivos de AKI obviamente querrían responder a las siguientes preguntas:

• ¿Qué medidas podríamos tomar para mejorar el valor de Lockwood para aumentar la rentabilidad o reducir el riesgo?
• Si poco se puede hacer para reducir el riesgo o aumentar la rentabilidad, ¿es el negocio tan importante para AKI que podemos tolerar pérdidas continuas?
• Si la respuesta es afirmativa, ¿qué podríamos ofrecer a nuestros inversores para compensar los rendimientos inadecuados de Lockwood? Si Lockwood no es estratégicamente importante para AKI, ¿podríamos desprenderlo en términos que reduzcan el riesgo o aumenten los rendimientos de la empresa? ¿Podría AKI reinvertir los ingresos para crear valor?

Para responder a estas preguntas, los gerentes de AKI obviamente tenían que hacer algo más que mirar el rendimiento pasado de la empresa.

Previsiones de riesgo

Para pronosticar los rendimientos de cada filial, el grupo directivo de 14 miembros de Alaska Interstate analizó el entorno del mercado, la posición competitiva y los recursos disponibles de cada empresa. En la prueba VII figura un resumen. El grupo consideró que Alaska Gas se encuentra en una posición superior con respecto a sus instalaciones y recursos, pero también en una posición de deterioro debido al descenso de la tasa de crecimiento de su mercado de Anchorage. Además, Alaska Gas había adoptado una postura firme hacia su regulador, la Comisión de Servicios Públicos de Alaska. Dado que la comisión fijaba las tarifas que la empresa podía cobrar, sus rendimientos futuros eran difíciles de predecir.

Anexo VII Consideraciones estratégicas clave para dos filiales de Alaska Interstate, Inc.

Lockwood tenía productos con fuertes posiciones competitivas, pero estaban en mercados maduros y en declive. La gerencia esperaba que los bajos precios de los cultivos continuaran, y los bajos precios conducirían a una caída en las compras nuevas y de reemplazo de equipos agrícolas. Además, la innovación tecnológica estaba alterando el negocio de los equipos de riego y las barreras de entrada eran escasas.

El personal de AKI convirtió este análisis en estimaciones del riesgo y la rentabilidad futuros de cada filial. Los analistas calcularon los flujos de caja y, utilizando un enfoque de flujo de caja descontado, los convirtieron en rentabilidades estimadas. Hasta el momento, un análisis bastante tradicional.

La dirección de AKI se dirigió a la cuestión del riesgo esperado. Los máximos directivos corporativos consideraron no solo la historia de cada filial, sino también los factores sistemáticos y poco sistemáticos que podrían afectar a los rendimientos, como la calidad de la gestión, la comerciabilidad de los activos, la salud de la industria, la posición de la filial en su sector y la economía y entornos políticos anticipados. Cada uno de los 14 oficiales estimó la susceptibilidad de cada filial a cada factor, así como la importancia de cada factor, y luego calificó el riesgo de la filial en una escala del 1 al 10. El grupo sumó estas clasificaciones, obtuvo un promedio para cada filial y la combinó con el rendimiento esperado de la unidad.

El Anexo VIII muestra el resultado de su análisis de diciembre de 1977. Cada círculo representa una filial, y el tamaño del círculo es la proporción de capital corporativo empleado. No inesperadamente, los gerentes de Alaska Interstate decidieron que Alaska Gas sería menos riesgoso (2,7 en la escala) y Lockwood más riesgoso (7,0) que el promedio (5,0). El riesgo de AKI (5,9) fue la suma del riesgo de cada filial, ponderado por su proporción de capital corporativo.

Anexo VIII Riesgo y rentabilidad comerciales de Alaska Gas y Lockwood abril de 1977 en comparación con diciembre de 1977

Esta exposición también muestra la diferencia entre la primera evaluación que hicieron estos directivos, en abril de 1977, y la que hicieron en diciembre de 1977. Las flechas muestran el movimiento de la previsión de abril al círculo que representa la previsión de diciembre. La dirección creía que el riesgo de Lockwood había aumentado porque los rendimientos previstos del negocio de equipos de riego habían disminuido.

Aunque es mucho más subjetivo como medida del riesgo futuro que un enfoque mecanicista como las betas proxy de la industria, este enfoque incluía el mejor juicio de las personas más informadas. El proceso de obtener la información de forma sistemática obligó a estos directivos a realizar sus evaluaciones con cuidado.

¿Cuáles fueron las predicciones de los directivos? El gráfico IX muestra los cambios previstos en el riesgo y la rentabilidad para 1982. Los círculos son los hechos en la evaluación de diciembre de 1977, y las flechas apuntan a la posición esperada en 1982. Mientras planeaban una pequeña inversión nueva en Lockwood o Alaska Gas, los oficiales de AKI esperaban mejores rendimientos de Lockwood cuando se hizo sentir una supuesta demanda acumulada de equipos de riego. Predijeron un ligero descenso de los rendimientos de Alaska Gas debido al lento crecimiento de la industria y a la presión regulatoria sobre los precios. En general, los gestores esperaban que toda la cartera de AKI fuera más rentable, con un ligero aumento del riesgo. Ese aumento del riesgo no vendría de Lockwood o Alaska Gas sino de la nueva empresa de gas extranjero. Tuvo, por supuesto, a corto plazo el efecto contrario.

Anexo IX Riesgo y rentabilidad comerciales de Alaska Gas y Lockwood, diciembre de 1977, en comparación con las previsiones para diciembre de 1982

La disparidad entre el desempeño real y el proyectado puede indicar un problema con el procedimiento de AKI: el deseo de los ejecutivos de obtener un desempeño superior puede afectar su criterio. Sin embargo, emitir juicios explícitos sobre el riesgo y el rendimiento pone de relieve las suposiciones detrás de ellos e inhibe el entusiasmo excesivo.

Aunque no se incluyeron en el análisis inicial de AKI, dos mejoras habrían sido útiles para reducir los efectos de los sesgos individuales. En primer lugar, se podrían haber añadido puntos de referencia como el S&P «500» o los promedios de la industria a la escala de riesgo del 1 al 10, lo que permitiría al gestor realizar evaluaciones de riesgo en relación con un objetivo y no con un estándar interno elegido individualmente. En segundo lugar, el uso del análisis probabilístico podría haber ayudado a identificar la magnitud del riesgo sistemático y no sistemático. Estos cambios son importantes; el primero garantiza que los datos serán comparables de un gestor a otro y el segundo define las fuentes de riesgo que requieren que los gestores sigan diferentes estrategias.

AKI decide

El sistema de análisis de riesgos de AKI ayudó al grupo de alta dirección a darse cuenta de la naturaleza de los riesgos que afectan a la empresa y a sus filiales. Las pruebas indicaban que Alaska Gas no era particularmente sensible a los acontecimientos macroeconómicos y que era poco probable que estuviera expuesto a grandes riesgos por parte de la industria o de fuentes específicas de la empresa. Lockwood parecía ser muy diferente. Con una beta de 1,71, era sensible a los cambios macroeconómicos y a los numerosos factores que la afectaban a ella y a su industria. Así que Lockwood era una empresa arriesgada. Las grandes oportunidades y los peligros recaen en tales empresas.

El riesgo no sistemático se puede reducir mediante la diversificación. Sin embargo, si tienes un ganador determinado, reducir dicho riesgo es dar un mayor valor. Muchas empresas que deciden que las «cosas seguras» son demasiado raras para la comodidad se diversifican para reducir el peligro.

En lugar de diversificarse para distribuir el riesgo, los ejecutivos de Alaska Interstate decidieron vender Lockwood. Evitar el riesgo era uno de los motivos, pero también concluyeron que el negocio y los rendimientos del mismo eran demasiado pequeños para equilibrar el riesgo y justificar la continuidad de la propiedad. Los ingresos de la venta podrían invertirse en negocios de petróleo y gas, negocios que creían que crearían valor para los accionistas de AKI. Los riesgos en esa industria, aunque elevados, eran tolerables y equilibrados adecuadamente por los rendimientos superiores que esperaba el grupo directivo.

En los años transcurridos desde que AKI instituyó este análisis, la compañía ha vendido prácticamente todos sus negocios no petroleros y no gasíferos, mientras que mantiene Alaska Gas. Ha invertido los ingresos de la venta de las filiales principalmente en negocios de petróleo y gas. Los gerentes de lo que hoy es ENSTAR Corporation están contentos de haber cedido Lockwood, un negocio que ha sufrido gravemente por la disminución de las ventas de equipos agrícolas en los últimos años.

La dirección de AKI ha recorrido un largo camino en el establecimiento de un sistema para incorporar el análisis de riesgos, basado en el modelo de precios de los activos de capital, en su planificación. La empresa repitió el proceso varias veces. Los ejercicios ayudaron al equipo directivo a tener más claridad sobre las fuentes de riesgo, su magnitud y la voluntad de los ejecutivos de tolerarlo. Poco a poco, a medida que ENSTAR concentraba sus activos en los negocios de petróleo y gas, los ejercicios de análisis de riesgos se volvieron menos formales.

David Ross, tesorero de ENSTAR (y ex tesorero de Alaska Interstate), reflexionó recientemente sobre el análisis que he descrito: «Nos permitió mirar el mundo desde un punto de vista común y, como resultado, comprender, manejar y gestionar mejor el riesgo. Nos proporcionó un conjunto común de formas de analizar el riesgo y supuso un complemento al juicio de la gerencia. Ahora sabemos que estamos dispuestos a correr riesgos y estamos buscando formas de hacer que otros acepten algunos de estos riesgos sin tener que renunciar a todos los beneficios».

Apéndice: Tiempo y riesgo

Para compensar la falta de liquidez intrínseca en la propiedad de acciones, los inversores extraen un precio por el uso de sus fondos. Este precio se denomina tasa sin riesgo o valor temporal del dinero. El inversor incluye este coste en la determinación del valor de una inversión descontando los flujos de caja previstos a este tipo sin riesgo. A medida que se distancian, los flujos de efectivo se vuelven cada vez menos valiosos.

Para compensar el riesgo en la valoración de cualquier estrategia o inversión, los gerentes corporativos suelen añadir algo de prima a la tasa libre de riesgo y descontar los flujos de caja de la inversión a este nuevo tipo más alto. Esta prima puede derivarse de una estimación del costo de capital de la empresa, una cifra que es difícil de estimar. Los planificadores financieros utilizan el coste del capital como base para extraer una multa por riesgo, ya que es el rendimiento lo que compensará a los acreedores y accionistas de la empresa tanto por el tiempo que la empresa utilice sus fondos como por el riesgo de pérdida que conlleva su inversión (si la empresa gana menos que el tasa requerida, el precio de las acciones bajará).

El gráfico adjunto muestra este análisis del valor. Los rendimientos esperados y el riesgo están representados en los ejes. La línea diagonal (denominada línea de mercado) representa la rentabilidad justa o precio de mercado del riesgo; en la versión vernácula de presupuestación de capital, las inversiones y estrategias cuyos rendimientos caen en esta línea son aquellas cuyos valores actuales netos son cero o cuyas tasas internas de rendimiento son iguales a la tasa de rendimiento requerida. El proyecto creará valor para los accionistas solo cuando el valor actual neto sea positivo o cuando el ROI supere la tasa requerida.

El enfoque del flujo de caja descontado (DCF) es una forma indirecta de incorporar el riesgo en un análisis de valor; la nueva estrategia o inversión será adecuada siempre que tenga el mismo nivel de riesgo que la propia empresa. La dificultad surge cuando la estrategia conlleva un grado de riesgo diferente o una disminución del riesgo. El ejecutivo financiero debe decidir cómo afectará esta nueva inversión al riesgo de la empresa y qué tasa de rendimiento será necesaria para compensar a los inversores por el riesgo; en esencia, cuál será el costo del capital de esta inversión. Medir el riesgo de cada inversión o estrategia es un paso necesario y sumamente difícil.

Por supuesto, los gerentes no suelen ignorar el riesgo. La mayoría dedica mucho tiempo y esfuerzo a identificar los factores que afectarán a una gran inversión. Sin embargo, para incorporar las diferencias de riesgo en las evaluaciones, muchos gestores aumentan arbitrariamente la tasa de descuento sin evaluar el riesgo directamente.

Lo que se hace indirectamente se puede hacer mejor directamente. Existen marcos para evaluar sistemáticamente el riesgo, marcos que permiten al gestor evaluar y medir las fuentes de riesgo, determinar el efecto que cualquier estrategia o inversión tendrá en el riesgo de la empresa y evaluar la adecuación de los rendimientos esperados. Uno de estos marcos es el modelo de precios de los activos de capital.

El CAPM distingue entre riesgo sistemático (factores económicos y de otro tipo que modifican la rentabilidad de todas las inversiones) y riesgo no sistemático (la parte del riesgo total que es propia de una empresa y, por lo tanto, se puede diversificar). El modelo está diseñado para determinar el efecto de cada tipo de riesgo en los rendimientos que requiere el accionista.

— Escrito por Diana R. Harrington