Los bancos corrieron grandes riesgos porque los accionistas querían que lo hicieran

Cuando los académicos hablan de la compensación de los ejecutivos, suelen centrarse en el desajuste entre los incentivos salariales y los intereses de los accionistas. En 1990, Michael Jensen y Brian Murphy discutieron en un famoso (y en algunos barrios infames) Artículo de HBR que a demasiados ejecutivos se les pagaba «como a burócratas», es decir, que su salario tenía poca relación con las devoluciones que ofrecían a los accionistas.

Luego, después de que los consejos corporativos respondieran en la década de 1990 cargando los paquetes salariales de los directores ejecutivos con más y más opciones sobre acciones, Lucian Bebchuk y Jesse Fried hizo el caso que los altos ejecutivos habían aprovechado el proceso de fijación de salarios para llevarse grandes recompensas sin importar lo que pasara con los accionistas.

En ambos puntos de vista, la remuneración de los ejecutivos estaba plagada de un problema de agencia: los agentes (también conocidos como los ejecutivos) habían organizado las cosas de una manera que perjudicaba a los directores (también conocidos como los accionistas). Sin embargo, últimamente, los estudiosos que estudian la relación entre la paga de los banqueros y la crisis financiera han empezado a reunir pruebas de otro problema: en las instituciones financieras, los ejecutivos que velan por los intereses de los accionistas pueden provocar un desastre económico para el resto de nosotros.

Conocí por primera vez esta nueva línea de investigación en un conferencia sobre la gobernanza y la remuneración de los ejecutivos en el sector financiero el mes pasado en la Universidad de Columbia. He aquí un resumen rápido de los documentos de trabajo pertinentes:

En» Los héroes de ayer: compensación y asunción creativa de riesgos» (pdf), Jose Scheinkman y Harrison Hong de Princeton e Ing-Haw Cheng de la Universidad de Michigan estudiaron la relación entre la compensación y la asunción de riesgos entre las firmas financieras y descubrieron que, sí, a los directores ejecutivos que asumían mayores riesgos se les pagaba más. Pero no había pruebas de que estuvieran poniendo algo por encima de los accionistas: las firmas con altos salarios y alto riesgo tenían altos niveles de propiedad de información privilegiada, grandes participaciones de inversores institucionales y no les fue peor en los indicadores de gobierno que a otras firmas.

Del mismo modo, en» Los incentivos para los directores ejecutivos del banco y la crisis crediticia», René Stulz, del estado de Ohio, y Rüdiger Fahlenbrach, del Instituto Suizo de Finanzas, descubrieron que los bancos en los que los incentivos de los directores ejecutivos estaban más alineados con los de los accionistas, en realidad obtuvieron peores resultados en términos de rentabilidad bursátil y rentabilidad del capital durante la crisis.

En» La probabilidad de impago, el riesgo excesivo y la compensación de los ejecutivos: un estudio sobre las empresas de servicios financieros de 1995 a 2008» (pdf), Sudhakar Balachandran y Bruce Kogut, de Columbia, y Hitesh Harnal, de UBS, descubrieron que una mayor remuneración basada en acciones aumentaba la probabilidad de impago entre las 113 empresas que estudiaron, mientras que la remuneración no participativa (como las bonificaciones en efectivo) se correlacionaba con un menor riesgo de impago.

En» Propietarios de bancos o gerentes de bancos: ¿quién está interesado en el riesgo? Evidencia de la crisis financiera, Reint Gropp, de la Escuela Europea de Negocios, y Matthias Köhler, del Centro de Investigación Económica Europea, descubrieron que los bancos con una propiedad más concentrada (es decir, los bancos en los que los principales accionistas eran lo suficientemente grandes como para que ellos (y no los directivos) «tuvieran mayores beneficios en los años anteriores a la crisis e incurrieron en mayores pérdidas y tenían más probabilidades de necesitar la ayuda del gobierno durante la crisis en comparación con los bancos controlados por los directivos».

En la conferencia, Patrick Bolton, de Columbia, habló un poco sobre por qué fue así. Hamid Mehran, de la Reserva Federal de Nueva York, y Joel Shapiro, de la Universidad de Oxford, están en primeras etapas de un proyecto (pdf) examinando la teoría de la compensación de los ejecutivos y la asunción de riesgos. La esencia de su argumento es que las acciones de una empresa altamente apalancada (los bancos y los bancos de inversión tienen ratios deuda-capital que comienzan en 10 a 1 y suben mucho) equivale a una opción de compra. Es decir, si la empresa quiebra, los accionistas solo pierden un poco, pero si le va bien pueden cosechar enormes recompensas. Por lo tanto, los accionistas tienen todos los incentivos para presionar a los ejecutivos de firmas altamente apalancadas a que asuman grandes riesgos (y los ejecutivos con grandes participaciones en acciones tienen todos los incentivos para correr grandes riesgos).

Dada la importancia sistémica de las instituciones financieras, que hace que los bancos centrales y los gobiernos las rescaten cuando las cosas van mal, se trata de un problema grave, y no se prevé en los análisis habituales de lo que pasa con la paga de los ejecutivos. «Alinear los intereses de los gerentes con los intereses de los accionistas no significa necesariamente una política sólida o socialmente responsable», dijo el profesor de derecho de Columbia, John Coffee, en la conferencia. Sin embargo, como señaló Coffee, un elemento importante del paquete de reforma financiera que están elaborando los negociadores de la Cámara de Representantes y el Senado es un serie de reformas tenía la intención de dar a los accionistas más voz en la forma en que se recompensa a los directores corporativos. Hmmmm.

(Para aquellos que no se cansen de hacer tonterías sobre el sector financiero, hbr.org actualmente organiza, y yo participo en, un debate en línea sobre» Finanzas: el camino a seguir.”)