M&A: Lo único que necesita para hacer bien

El mundo financiero estableció un récord en 2015 en fusiones y adquisiciones. El valor de estas operaciones superó el récord anterior, establecido en 2007, que había superado su máximo anterior en 1999. Quizás esto no sea auspicioso: parece (siga el ritmo del difunto Príncipe) que estamos de fiesta como si se tratara de 1999 y, además, 2007. Lo embriagador de esos años no era un buen augurio ni para el 2000-2002 ni para el 2008-2009.

Es demasiado pronto para saber cómo funcionarán las nuevas operaciones, pero el patrón aparentemente eterno de grandes fracasos continúa a buen ritmo. En 2015, Microsoft canceló el 96% del valor del negocio de teléfonos que había adquirido de Nokia por 7 900 millones de dólares el año anterior. Mientras tanto, Google ha descargado por 2.900 millones de dólares el negocio de teléfonos que le compró a Motorola por 12.500 millones de dólares en 2012; HP amortizó 8.800 millones de dólares de su adquisición de Autonomy por 11.100 millones de dólares; y en 2011 News Corporation vendió MySpace por tan solo 35 millones de dólares tras adquirirlo por 580 millones de dólares solo seis años antes.

Sin duda, hemos visto éxitos. La compra de NeXT en 1997 por lo que ahora parece una cantidad trivial de 404 millones de dólares salvó a Apple y sentó las bases para la mayor acumulación de valor accionarial de la historia de la empresa. La compra de Android por 50 millones de dólares en 2005 dio a Google la mayor presencia en los sistemas operativos de los teléfonos inteligentes, uno de los mercados de productos más importantes del mundo. Y la adquisición progresiva de GEICO por parte de Warren Buffett de 1951 a 1996 creó el activo fundamental de Berkshire Hathaway. Pero estas son las excepciones que confirman la regla en casi todos los estudios: las fusiones y adquisiciones son un juego de tontos, en el que, por lo general, entre el 70 y el 90% de las adquisiciones son fracasos abismales.

¿Por qué es así? La respuesta es sorprendentemente simple: las empresas que se centran en lo que van a conseguir con una adquisición tienen menos probabilidades de éxito que las que se centran en lo que tienen que ofrecer. (Esta visión se hace eco de la de Adam Grant, quien anota en su libro Dar y recibir que las personas que se centran más en dar que en recibir en el ámbito interpersonal obtienen mejores resultados, al final, que las que se centran en maximizar su propia posición.)

Las fusiones y adquisiciones son un juego de tontos: por lo general, entre el 70 y el 90% de las adquisiciones son pésimos fracasos.

Por ejemplo, cuando una empresa utiliza una adquisición para entrar en un mercado atractivo, normalmente está en modo «tomar». Ese fue el caso de todos los desastres que acabamos de citar. Microsoft y Google querían dedicarse al hardware de los teléfonos inteligentes, HP quería dedicarse a la búsqueda empresarial y el análisis de datos, News Corp. quería dedicarse a las redes sociales. Cuando un comprador está en modo de compra, el vendedor puede subir su precio para extraer todo el valor futuro acumulado de la transacción, especialmente si hay otro posible comprador en la ecuación.

Microsoft, Google, HP y News Corp. pagaron mucho dinero por sus adquisiciones, lo que en sí mismo habría dificultado la obtención de una rentabilidad del capital. Pero además, ninguno de ellos entendía sus nuevos mercados, lo que contribuyó al fracaso final de esas operaciones. Otras adquisiciones de entrada en el mercado basadas en participaciones, como la compra de la red social Yammer por 1.200 millones de dólares por parte de Microsoft, con 40 veces sus ingresos, y la compra de Tumblr por parte de Yahoo por 1.100 millones de dólares y 85 veces los ingresos, aún no se han llevado a cabo, pero cuesta imaginar que ninguna de las dos vaya a obtener una rentabilidad favorable a largo plazo.

Sin embargo, si tiene algo que haga que la empresa adquirida sea más competitiva, el panorama cambia. Mientras la adquisición no pueda realizar esa mejora por sí sola o, idealmente, con ningún otro adquirente, usted, y no el vendedor, se llevará las recompensas que se deriven de la mejora. Una entidad adquirente puede mejorar la competitividad de su objetivo de cuatro maneras: siendo un proveedor más inteligente de capital de crecimiento, proporcionando una mejor supervisión de la gestión, transfiriendo valiosas habilidades y compartiendo valiosas capacidades.

Sea un proveedor más inteligente de capital en crecimiento

Crear valor siendo un mejor inversor funciona bien en los países con mercados de capitales menos desarrollados y forma parte del gran éxito de conglomerados indios como el Grupo Tata y el Grupo Mahindra. Adquieren (o crean) empresas más pequeñas y financian su crecimiento de una manera que los mercados de capitales de la India no lo hacen.

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Es más difícil proporcionar capital de esta manera en países con mercados de capitales avanzados. En los Estados Unidos, por ejemplo, los activistas suelen obligar a las empresas diversificadas a disolverse porque ya no se puede demostrar que las actividades de banca corporativa de las empresas añaden valor competitivo a las empresas que las componen. Las grandes compañías como ITT, Motorola y Fortune Brands, y las más pequeñas, como Timken y Manitowoc, se han disuelto por este motivo. Incluso GE ha adelgazado considerablemente. Una de las operaciones más importantes de 2015 fue la fusión propuesta de 68 000 millones de dólares y la posterior división a tres bandas de DuPont y Dow, que se debió a la implacable presión de los activistas sobre DuPont.

Pero incluso en los países desarrollados, ser un mejor inversor da margen para crear valor. En los sectores nuevos y de rápido crecimiento, que sufren una incertidumbre competitiva considerable, los inversores que entiendan su dominio pueden aportar mucho valor. En el espacio de la realidad virtual, por ejemplo, los desarrolladores de aplicaciones confiaban en que Oculus sería una nueva plataforma exitosa después de que Facebook la adquiriera, en 2014, porque estaban seguros de que Facebook proporcionaría los recursos necesarios. Así que desarrollaron aplicaciones para ello, lo que a su vez aumentó las posibilidades de éxito de la plataforma.

Otra forma de proporcionar capital de manera inteligente es facilitar el desarrollo de una industria fragmentada en busca de economías de escala. Esta es una de las herramientas favoritas de las firmas de capital privado, que han ganado miles de millones con ella. En esos casos, el proveedor de capital más inteligente suele ser el actor más importante del sector, ya que aporta la mayor escala a cada adquisición (hasta que la rentabilidad de la escala alcance el máximo). Por supuesto, no todos los sectores fragmentados tienen el potencial de generar economías de escala o alcance, una lección que el Grupo Loewen (Alderwoods tras la quiebra) aprendió por las malas. Loewen hizo crecer el negocio de las funerarias hasta convertirse con diferencia en la mayor empresa de Norteamérica, pero su tamaño por sí solo no creó ninguna ventaja competitiva significativa sobre la competencia local o regional.

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Las economías de escala no se basan necesariamente en la eficiencia operativa. A menudo surgen por la acumulación de poder de mercado. Tras eliminar a la competencia, los grandes actores pueden cobrar precios más altos por la relación calidad-precio entregada. Sin embargo, si esta es su estrategia, inevitablemente acabarán jugando al gato y al ratón con los reguladores antimonopolio, que a veces se imponen, como ocurrió en las fusiones previstas de GE y Honeywell, Comcast y Time Warner, AT&T y T-Mobile, y DirecTV y Dish Network. Sin embargo, para dos de las ofertas más importantes propuestas de 2015, el jurado aún está deliberando. La fusión de Dow con DuPont y la de AB InBev con SABMiller representaría importantes consolidaciones en los principales mercados de productos de las empresas.

Proporcionar una mejor supervisión de la dirección

La segunda forma de mejorar la competitividad de una adquisición es proporcionarle mejores disciplinas de dirección estratégica, organización y procesos. Esto también puede ser más fácil decirlo que hacerlo. Daimler-Benz, superexitosa y de alta gama, con sede en Europa, pensó que podría aportar una dirección general mucho mejor a Chrysler, con sede en EE. UU., y aprendió una dolorosa lección de 36 000 millones de dólares. Del mismo modo, GE Capital estaba segura de que podría aportar una mejor gestión a las numerosas compañías de servicios financieros que había comprado en el proceso de pasar de ser una pequeña empresa secundaria a convertirse en la mayor unidad de GE. Mientras el sector de servicios financieros de EE. UU. crecía drásticamente en relación con la economía nacional en general, parecía que GE tenía razón: el enfoque de gestión de la empresa era superior y añadía valor a esas adquisiciones. Pero cuando esa fiesta sectorial se paralizó durante la crisis financiera mundial, GE Capital estuvo a punto de poner de rodillas a toda General Electric.

Stuart Bradford

Es más probable que las compras de PE, como las adquisiciones de Burger King y Tim Hortons por parte de 3G Capital y, con Berkshire Hathaway, Heinz y Kraft. Berkshire Hathaway tiene una larga trayectoria en la compra de empresas y en el aumento de su rendimiento mediante la supervisión de la dirección, pero no existen muchos otros ejemplos corporativos convincentes. Danaher puede que sea el mejor. Desde su creación, en 1984, ha realizado más de 400 adquisiciones y ha crecido hasta convertirse en una empresa de 21 000 millones de dólares con una capitalización bursátil superior a los 60 000 millones de dólares. Tanto los observadores como los ejecutivos de Danaher atribuyen su historial casi ininterrumpido de éxitos al Sistema Empresarial Danaher, que gira en torno a lo que la empresa denomina «las cuatro P: personas, plan, proceso y rendimiento» y que se instala, gestiona y supervisa en todas las empresas sin excepción. Para que el sistema tenga éxito, afirma Danaher, debe mejorar la ventaja competitiva en la empresa adquirida, no solo mejorar el control y la organización financieros. Y hay que seguirlo hasta el final, no solo hablar de ello. A pesar de este crecimiento y rendimiento sobresalientes, Danaher está en proceso de dividirse en dos compañías distintas bajo la pésima mirada del activista fondo de cobertura Third Point.

Transfiera habilidades valiosas

Una adquirente también puede mejorar sustancialmente el rendimiento de una adquisición transfiriéndole directamente una habilidad, activo o capacidad específica, a menudo funcional, posiblemente mediante la redistribución de personal específico. La habilidad debería ser fundamental para obtener una ventaja competitiva y estar más desarrollada en la adquirente que en la adquisición.

Un ejemplo histórico es la transferencia de Pepsi-Cola a Frito-Lay, tras la fusión de las dos en 1965, de las habilidades necesarias para gestionar un sistema logístico de entrega directa en tienda (DSD), la clave del éxito competitivo en la categoría de aperitivos. Se asignaron varios gerentes de DSD de PepsiCo para dirigir las operaciones de Frito-Lay. Sin embargo, la adquisición de Quaker Oats por PepsiCo en 2000 fue menos satisfactoria, ya que la mayoría de las ventas de Quaker incluían el método tradicional de entrega en el almacén, en el que PepsiCo no tenía ninguna ventaja de habilidad sobre Quaker.

¿Pixar fue una buena oferta para Disney?

La adquisición de Pixar por parte de Disney en 2006 por 7.400 millones de dólares (de hecho, un coste

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La compra de Android por parte de Google es un ejemplo moderno de transferencia exitosa. Como una de las mejores empresas de software del mundo, Google podría impulsar el desarrollo de Android y ayudar a convertirlo en el sistema operativo dominante de los teléfonos inteligentes, pero se quedó corto con el negocio de los teléfonos Motorola, centrado en el hardware.

Está claro que este método de añadir valor requiere que la adquisición se realice más cerca de casa que no. Si la adquirente no conoce el nuevo negocio a fondo, puede creer que sus habilidades son valiosas cuando no lo son. E incluso cuando son valiosas, puede que sea difícil transferirlas de manera efectiva, especialmente si la empresa adquirida no las acoge con buenos ojos.

Comparta valiosas capacidades

La cuarta forma es que la adquirente comparta, en lugar de transferir, una capacidad o un activo. En este caso, la empresa adquirente no traslada personal ni reasigna activos, simplemente los pone a disposición.

Procter & Gamble comparte su capacidad multifuncional de equipo de clientes compartido y su capacidad de compra de medios con las adquisiciones. Esto último podría reducir los costes de publicidad incluso de las grandes adquisiciones en un 30% o más. Con algunas adquisiciones, también comparte una marca poderosa, por ejemplo, los hilos dentales Crest for the SpinBrush y Glide. (Ese enfoque no funcionó para la adquisición de Norwich Eaton Pharmaceuticals por parte de P&G en 1982, cuyo canal de distribución y promoción de productos diferían de los de P&G).

Microsoft compartió su poderosa capacidad de vender la suite Office a compradores de PC al incluir el software Visio en Office tras la adquisición de la empresa en el año 2000 por cerca de 1.400 millones de dólares. Pero no tenía una capacidad valiosa que compartir cuando compró el negocio de los teléfonos a Nokia.

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En esta forma de «dar», el éxito reside en entender la dinámica estratégica subyacente y garantizar que se comparte realmente. En lo que se considera la mayor redada de fusiones y adquisiciones de todos los tiempos —la fusión de AOL y Time Warner por 164 000 millones de dólares en 2001—, se presentaron vagos argumentos sobre cómo Time Warner podría compartir su capacidad de contenido con el proveedor de servicios de Internet. Pero la economía de compartir no tenía sentido. La creación de contenido es un negocio muy sensible a la escala y, cuanto más amplia sea la distribución del contenido, mejor será la economía para su creador. Si Time Warner hubiera compartido su contenido exclusivamente con AOL, que entonces poseía aproximadamente el 30% del mercado de proveedores de internet, habría ayudado a AOL a competir, pero se habría perjudicado a sí misma al cerrar el 70% restante. E incluso si Time Warner se hubiera limitado a dar un trato preferencial a AOL, los demás actores del mercado podrían haber tomado represalias boicoteando su contenido.

¿Qué pasa con WhatsApp?

Todo esto puede llevar a uno a preguntarse qué pasa con la adquisición por parte de Facebook del servicio de mensajería WhatsApp, quizás la oferta con el precio más impactante de los últimos tiempos. El acuerdo original, hecho en febrero de 2014, era de 19 000 millones de dólares. Pero como la mayor parte eran acciones de Facebook, que se dispararon entre febrero y el cierre de la operación en octubre, el precio real fue de 21 800 millones de dólares, esto para una empresa que acababa de perder 138 millones de dólares con 10 millones de dólares en ventas.

Analicemos esta oferta desde la perspectiva de las donaciones:

• ¿Era Facebook un mejor proveedor de capital?

  Tal vez. Pero WhatsApp ya tenía una muy buena en el peso pesado del capital riesgo Sequoia Capital, que lideró las tres rondas de financiación y, según se informa, había comprometido 60 millones de dólares a la empresa. A pesar de la pérdida de 138 millones de dólares, no está claro que WhatsApp hubiera tenido restricciones de capital sin Facebook. No fue como la adquisición de Oculus, en la que Facebook otorgó un estatus singular a uno de los varios contendientes a la realidad virtual. WhatsApp ya era, con diferencia, el líder de la mensajería mundial, con 465 millones de usuarios, cuando Facebook decidió adquirirlo.

• ¿Facebook ha proporcionado una valiosa supervisión gerencial o ha transferido habilidades?

  Tal vez. Es, por supuesto, una empresa de éxito monumental. Pero según todos los informes, ha decidido dejar WhatsApp para seguir su propia estrategia, que es drásticamente diferente a la de Facebook. WhatsApp ha evitado la publicidad y obtiene sus modestos ingresos con una pequeña cuota de suscripción (1 dólar al año) después de que los usuarios obtengan el primer año gratis.

• ¿Facebook ha compartido valiosas capacidades?

  No. Podría haber combinado WhatsApp y su propia aplicación, Messenger, pero las ha mantenido completamente separadas.

Entonces, ¿cuál es la lógica de este acuerdo? Parece estar basado en un hecho y una oración. El hecho es simplemente que WhatsApp es la aplicación de mensajería más grande del mundo, con más de mil millones de usuarios según el último recuento. La oración es que Facebook descubra de alguna manera cómo monetizar a esos usuarios. Eso podría suceder, pero el listón financiero está asombrosamente alto. Para que los accionistas de Facebook rentabilicen el coste de la adquisición, WhatsApp tendría que convertirse en una de las empresas de software más rentables del planeta en menos de una década.

Mire las cifras: con un coste de capital de poco más del 9%, el coste de adquisición de Facebook, de 21 800 millones de dólares, significa que WhatsApp debe generar 2000 millones de dólares al año en valor adicional, o 2000 millones de dólares en EBITDA adicional. Pero para una empresa que perdió 138 millones de dólares el año anterior a la adquisición, eso no ocurrirá de inmediato. Los accionistas de Facebook tienen derecho a esperar un valor de 2000 millones de dólares al año desde el principio; para ellos, el déficit de cada año parece una adición al precio inicial de la adquisición. Y también tienen que obtener una rentabilidad anual de los déficits, de modo que el coste efectivo para ellos de la adquisición de WhatsApp aumente con cada año que aporte menos de 2000 millones de dólares en valor.

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Supongamos que tras la adquisición, la rentabilidad de WhatsApp crece al mismo ritmo que la de Facebook en sus primeros ocho años. Facebook perdió dinero durante los cinco primeros años y, luego, aumentó hasta 2000 millones de dólares en ingresos de explotación en su octavo año. Si WhatsApp alcanzara el punto de equilibrio en 2015-2019 y, a continuación, lograra un crecimiento de beneficios como el de Facebook, los accionistas de Facebook obtendrían una rentabilidad de la inversión aceptable por primera vez en 2022. Pero para ello, WhatsApp necesitaría el octavo EBITDA más alto del mundo de las empresas de software, solo por detrás de Microsoft, Oracle, SAP, Google, IBM, Facebook y Tencent.

Esa sería la buena noticia. La mala noticia es que, de camino a 2022, WhatsApp acumularía un déficit adicional de 18 300 millones de dólares en beneficios inadecuados durante los primeros siete años, lo que equivale a que Facebook pague 40 100 millones de dólares para adquirir WhatsApp en 2022. Es una inversión gigantesca. Según la última clasificación, solo 266 empresas públicas en el mundo tenían un valor superior a 40 000 millones de dólares.

En este momento, el CEO Mark Zuckerberg es aclamado como un genio de los negocios, Facebook se ha convertido en una de las empresas más valiosas del mundo y sus accionistas están encantados de verlo desembolsar 21 800 millones de dólares para una empresa con un puñado de ingenieros y 10 millones de dólares en ingresos. Mientras el precio de las acciones siga subiendo porque el negocio base está prosperando, las adquisiciones no tienen por qué tener sentido. Pero la historia demuestra que cuando las cosas se ponen feas para el negocio base (piense en Nortel, Bank of America, WorldCom, Tyco), los accionistas comienzan a analizar más de cerca las adquisiciones y se preguntan: ¿Qué pensaban? Por eso vale la pena tener una lógica estratégica sólida para sus adquisiciones, incluso cuando el mercado no lo pida. Y lo que la adquirente ponga en la operación determina el valor que se obtiene de la misma.