Lo que necesita saber sobre las opciones sobre acciones
Hace veinte años, el mayor componente de la compensación de los ejecutivos era el efectivo, en forma de salarios y bonificaciones. Las opciones sobre acciones eran solo una nota al pie de página. Ahora es verdad lo contrario. Con una velocidad asombrosa, las subvenciones de opciones sobre acciones han llegado a dominar la paga, y a menudo la riqueza, de los altos ejecutivos de todo Estados Unidos. El año pasado, las opciones GE no ejercidas de Jack Welch se valoraron en más de$ 260 millones. El CEO de Intel, Craig Barrett, valía más que$ 100 millones. Michael Eisner ejerció 22 millones de opciones sobre acciones de Disney solo en 1998, con una compensación de más de 500 millones de dólares. En total, los ejecutivos estadounidenses tienen opciones no ejercidas por un valor de decenas de miles de millones de dólares.
Sería difícil exagerar cuánto ha cambiado la explosión de opciones a los Estados Unidos corporativos. Pero, ¿ha sido el cambio para bien o para mal? Ciertamente, las subvenciones opcionales han mejorado la suerte de muchos ejecutivos, empresarios, ingenieros de software e inversores individuales. Sin embargo, su impacto a largo plazo en las empresas en general sigue siendo mucho menos claro. Incluso algunas de las personas que más se han beneficiado de esta tendencia expresan una profunda incomodidad por la creciente dependencia de sus empresas de las opciones. ¿Sabemos realmente lo que estamos haciendo? preguntan. ¿Los incentivos que creamos están en consonancia con nuestros objetivos empresariales? ¿Qué va a pasar cuando se acabe el mercado alcista?
Las subvenciones opcionales son aún más controvertidas para muchos observadores externos. Las subvenciones parecen aportar una riqueza cada vez mayor a los altos ejecutivos, con poca conexión con el desempeño corporativo. Parecen ofrecer grandes recompensas al alza con poco riesgo a la baja. Y, de acuerdo con algunos críticos muy vocales, motivan a los líderes corporativos a seguir movimientos a corto plazo que proporcionen impulsos inmediatos al valor de las acciones en lugar de crear empresas que prosperen a largo plazo. A medida que el uso de las opciones sobre acciones ha comenzado a expandirse internacionalmente, estas preocupaciones se han extendido desde los Estados Unidos hasta los centros de negocios de Europa y Asia.
Llevo varios años estudiando el uso de las becas de opción, modelando cómo cambian sus valores en diferentes circunstancias, evaluando cómo interactúan con otras formas de compensación y examinando cómo los diversos programas apoyan o socavan los objetivos comerciales de las empresas. Lo que he descubierto es que los críticos de las opciones están equivocados. Las opciones no promueven una perspectiva egoísta a corto plazo por parte de los empresarios. Todo lo contrario. Las opciones son el mejor mecanismo de compensación que tenemos para lograr que los gerentes actúen de manera que garanticen el éxito a largo plazo de sus empresas y el bienestar de sus trabajadores y accionistas.
Pero también he descubierto que el nerviosismo general sobre las opciones está bien justificado. Las opciones sobre acciones son instrumentos financieros desconcerantemente complejos. (Consulte la barra lateral «Curso breve sobre opciones y su valoración»). Suelen ser mal entendidos tanto por quienes las conceden como por quienes las reciben. Como resultado, las empresas suelen terminar teniendo programas de opciones contraproducentes. Por ejemplo, he visto a muchas empresas de Silicon Valley seguir utilizando sus programas previos a la oferta pública inicial (con consecuencias desafortunadas) después de que las empresas hayan crecido y se hayan cotizado en bolsa. Y he visto a muchas empresas grandes y somnolientes utilizar programas de opciones que, sin saberlo, crean incentivos débiles para la innovación y la creación de valor. La lección es clara: no basta con tener un programa de opciones; es necesario tener el programa adecuado.
Curso breve sobre las opciones y su valoración
Las opciones sobre acciones ejecutivas son opciones de «compra». Le dan al titular el derecho, pero no la obligación, de comprar las acciones de una empresa a un precio determinado: el precio de «ejercicio» o «ejercicio». En la gran mayoría de los casos, las opciones se otorgan «al dinero», lo que significa que el precio de ejercicio coincide con el precio de las acciones en el momento de la concesión. Una pequeña minoría de opciones se conceden «fuera del dinero», con un precio de ejercicio superior al precio de las acciones; estas son opciones premium. A una minoría aún menor se le concede «en dinero», con un precio de ejercicio inferior al precio de las acciones; estas son opciones de descuento.
Las opciones emitidas a los ejecutivos suelen tener restricciones importantes. No se pueden vender a terceros y deben ejercerse antes de una fecha de vencimiento definida, que suele ser de diez años a partir de la fecha de concesión. La mayoría, pero no todos, tienen un período de vesting, generalmente de tres a cinco años; el titular de la opción no es propietario de la opción y, por lo tanto, no puede ejercerla hasta que la opción se conviene. Los titulares de opciones no suelen recibir dividendos, lo que significa que solo obtienen beneficios por cualquier apreciación del precio de las acciones más allá del precio de ejercicio.
El valor de una opción suele medirse con el modelo de precios de Black-Scholes o con alguna variación. Black-Scholes proporciona una buena estimación del precio que un ejecutivo podría recibir por una opción si pudiera venderla. Dado que una opción de este tipo no se puede vender, su valor real para un ejecutivo suele ser inferior al valor de Black-Scholes.1 Sin embargo, comprender las valoraciones de Black-Scholes es útil porque proporcionan un punto de referencia útil.
Black-Scholes tiene en cuenta los muchos factores que afectan al valor de una opción: no solo el precio de las acciones, sino también el precio de ejercicio, la fecha de vencimiento, los tipos de interés vigentes, la volatilidad de las acciones de la compañía y la tasa de dividendos de la compañía. Los dos últimos factores, la volatilidad y la tasa de dividendos, son especialmente importantes porque varían mucho de una empresa a otra y tienen una gran influencia en el valor de las opciones. Echemos un vistazo a cada una de ellas:
Volatilidad. Cuanto mayor sea la volatilidad del precio de las acciones de una empresa, mayor será el valor de sus opciones. La lógica aquí es que, si bien el propietario de una opción recibirá el valor total de cualquier cambio alcista, la desventaja es limitada: la payoff de una opción llega a cero una vez que el precio de la acción cae al precio de ejercicio, pero si la acción cae más, la payoff de la opción permanece en cero. (Eso no quiere decir que las opciones no tengan inconvenientes. Pierden su valor rápidamente y no pueden terminar valiendo nada). La mayor rentabilidad esperada aumenta el valor de la opción. Pero la posibilidad de obtener mayores beneficios no está exenta de un costo: una mayor volatilidad hace que la payoff sea más arriesgada para el ejecutivo.
Tasa de dividendos. Cuanto mayor sea la tasa de dividendos de una empresa, menor será el valor de sus opciones. Las empresas recompensan a sus accionistas de dos maneras: aumentando el precio de sus acciones y pagando dividendos. Sin embargo, la mayoría de los titulares de opciones no reciben dividendos; solo se les recompensa mediante la apreciación del precio. Dado que una empresa que paga altos dividendos tiene menos efectivo para recomprar acciones o reinvertir de manera rentable en su negocio, tendrá menos apreciación del precio de las acciones, en igualdad de condiciones. Por lo tanto, proporciona un menor rendimiento a los titulares de opciones. Una investigación de Christine Jolls de la Facultad de Derecho de Harvard sugiere, de hecho, que la explosión de opciones es parcialmente responsable de la disminución de las tasas de dividendo y del aumento de las recompras de acciones durante la última década.
El gráfico «Efecto de la volatilidad y la tasa de dividendos sobre el valor de la opción» muestra cómo los cambios en la volatilidad y la tasa de dividendos afectan al valor de una opción monetaria con un vencimiento a diez años. Para una empresa con 30% volatilidad: aproximadamente el promedio de la Fortuna 500 y un 2% tasa de dividendos, una opción vale alrededor de 40% del precio de una acción. Aumenta la volatilidad al 70%%, y el valor de la opción sube a 64% del precio de las acciones. Reduce la tasa de dividendos a 0 y el valor de la opción sube a 56%. Haz ambas cosas, y el valor de la opción se dispara hasta 81%.
Es importante tener en cuenta que Black-Scholes es solo una fórmula; no es un método para elegir acciones. No puede, ni intenta hacerlo, hacer predicciones sobre qué empresas tendrán un buen desempeño y cuáles tendrán un rendimiento deficiente. Al final, el factor que determinará la payoff de una opción es el cambio en el precio de la acción subyacente. Si eres ejecutivo, puedes aumentar el valor de tus opciones tomando medidas que aumenten el valor de las acciones. Esa es la idea de las becas de opción.
Efecto de la volatilidad y la tasa de dividendos sobre el valor de la opción El valor de la opción se indica como una fracción del precio de las acciones. La volatilidad se expresa como la desviación estándar anual de la rentabilidad del precio de las acciones de la empresa. Las cifras suponen una opción monetaria a diez años con un tipo de interés libre de riesgo vigente (tipo de bonos a diez años) del 6%. Para las empresas de Fortune 500, la volatilidad del 30% es aproximadamente la media.
1. Para obtener un marco sobre cómo medir el valor de las opciones sobre acciones ejecutivas (y empleados) no negociables, consulte Brian J. Hall y Kevin J. Murphy, «Precios óptimos de ejercicio para opciones sobre acciones ejecutivas», American Economic Review (mayo de 2000).
Antes de discutir los puntos fuertes y débiles de los diferentes tipos de programas, me gustaría dar un paso atrás y examinar por qué las subvenciones opcionales son, en general, una forma de compensación extraordinariamente poderosa.
El enlace de pago a rendimiento
El objetivo principal de la concesión de opciones sobre acciones es, por supuesto, vincular la remuneración con el rendimiento, para garantizar que los ejecutivos se beneficien cuando sus empresas prosperen y sufran cuando fracasan. Muchos críticos afirman que, en la práctica, las subvenciones de opciones no han cumplido ese objetivo. Los ejecutivos, argumentan, siguen recibiendo una recompensa tan generosa por el fracaso como por el éxito. Como evidencia, utilizan anécdotas —ejemplos de empresas con mal desempeño que compensan extravagantemente a sus altos directivos— o citan estudios que indican que el salario total de los ejecutivos a cargo de empresas de alto rendimiento no difiere mucho del salario de los que encabezan a los ejecutivos de bajo rendimiento. Las anécdotas son difíciles de discutir (algunas empresas actúan tontamente al pagar a sus ejecutivos), pero no demuestran mucho. Los estudios son otra cuestión. Prácticamente todos ellos comparten un defecto fatal: solo miden la compensación ganada en un año determinado. Lo que queda fuera es el componente más importante del vínculo entre el pago y el rendimiento: la apreciación o depreciación de las existencias de acciones y opciones de un ejecutivo.
A medida que los ejecutivos de una empresa reciben subvenciones anuales para opciones, comienzan a acumular grandes cantidades de acciones y opciones no ejercidas. El valor de esas tenencias se aprecia enormemente cuando el precio de las acciones de la compañía sube y se deprecia con la misma medida cuando cae. Cuando se tienen en cuenta los cambios en el valor de las participaciones globales, la relación entre la remuneración y el rendimiento se hace mucho más clara. De hecho, en un estudio que llevé a cabo con Jeffrey Liebman de la Kennedy School of Government de Harvard, descubrimos que los cambios en las valoraciones de acciones y opciones sobre acciones representan el 98%% de la relación entre la remuneración y el rendimiento del director ejecutivo medio, mientras que los pagos anuales de sueldos y bonificaciones representan apenas 2%.
Al aumentar el número de acciones que controlan los ejecutivos, las subvenciones de opciones han reforzado drásticamente el vínculo entre la remuneración y el rendimiento. Eche un vistazo a la exposición «Atar la paga al rendimiento». Muestra cómo han cambiado dos medidas del vínculo de pago a rendimiento desde 1980. Una medida es la cantidad en que el patrimonio promedio de un CEO cambia cuando el valor de mercado de su empresa cambia en$ 1.000. La otra medida muestra la cantidad en que el patrimonio del CEO cambia con un 10%% cambio en el valor de la empresa. Para ambas medidas, el vínculo entre la remuneración y el rendimiento se ha multiplicado casi por diez desde 1980. Si bien hay muchas razones por las que las empresas estadounidenses han prosperado en las últimas dos décadas, no es casualidad que el auge se haya producido a raíz del cambio en la remuneración de los ejecutivos de efectivo a acciones. En marcado contraste con la situación de hace 20 años, cuando a la mayoría de los ejecutivos se les pagaba como burócratas y actuaban como burócratas, es mucho más probable que a los ejecutivos de hoy se les pague como propietarios y actúen como dueños.
Atar la paga al rendimiento
Sin embargo, dada la complejidad de las opciones, es razonable hacer una pregunta sencilla: si el objetivo es alinear los incentivos de propietarios y gerentes, ¿por qué no simplemente repartirlas acciones? La respuesta es que las opciones proporcionan un apalancamiento mucho mayor. Para una empresa con un rendimiento medio de dividendos y un precio de las acciones que exhibe una volatilidad media, una sola opción sobre acciones solo vale aproximadamente un tercio del valor de una acción. Esto se debe a que el titular de la opción solo recibe la apreciación incremental por encima del precio de ejercicio, mientras que el accionista recibe todo el valor, más los dividendos. Por lo tanto, la empresa puede dar a un ejecutivo tres veces más opciones que acciones por el mismo costo. La subvención mayor aumenta drásticamente el impacto de las variaciones del precio de las acciones en la riqueza del ejecutivo. (Además de proporcionar apalancamiento, las opciones ofrecen ventajas contables. Consulte la barra lateral «Contabilidad de opciones»).
Contabilidad de opciones
Según las reglas contables actuales, siempre que el número y el precio de ejercicio de las opciones se fijen por adelantado, su coste nunca llega a las pérdidas y ganancias. Es decir, las opciones no se tratan como un gasto, ni cuando se conceden ni cuando se ejercen. El tratamiento contable de las opciones ha generado una enorme controversia. Por un lado están algunos accionistas que argumentan que debido a que las opciones son una compensación y la compensación es un gasto, las opciones deberían aparecer en las pérdidas y ganancias. Por otro lado, hay muchos ejecutivos, especialmente los de pequeñas empresas, que contrarrestan que las opciones son difíciles de valorar adecuadamente y que gastarlas sería difícil valorar adecuadamente desalentar su uso.
La respuesta de los inversores institucionales al tratamiento especial de las opciones ha sido relativamente silenciada. No han sido tan críticos como cabría esperar. Hay dos razones para ello. En primer lugar, las empresas deben enumerar sus gastos de opción en una nota al pie del balance, para que los inversores expertos puedan calcular fácilmente los costos de las opciones en gastos. Lo que es aún más importante, los accionistas activistas han sido de los que más han insistido en presionar a las empresas para que reemplacen el pago en efectivo por opciones. No quieren hacer nada que pueda hacer que las empresas vuelvan en la otra dirección.
En mi opinión, lo peor de las reglas contables actuales no es que permitan a las empresas evitar las opciones de cotización como gasto. Es que tratan los diferentes tipos de planes de opciones de manera diferente, sin ninguna razón. Esto desalienta a las empresas a experimentar con nuevos tipos de planes. Por ejemplo, las reglas contables penalizan las opciones descontadas e indexadas, opciones cuyo precio de ejercicio se establece inicialmente por debajo del precio actual de las acciones y que varía según un índice bursátil general o específico del sector. Aunque las opciones indexadas son atractivas porque aíslan el desempeño de la empresa de las tendencias generales del mercado bursátil, son casi inexistentes, en gran parte porque las normas contables disuaden a las empresas de siquiera considerarlas.
Para obtener más información sobre las opciones indexadas, consulte «New Thinking on How to Link Executive Pay with Performance» de Alfred Rappaport (HBR, marzo-abril de 1999).
La idea de utilizar incentivos apalancados no es nueva. A la mayoría de los vendedores, por ejemplo, se les paga una comisión más alta por los ingresos que generan por encima de un objetivo determinado. Por ejemplo, podrían recibir 2% de ventas hasta$ 1 millón y 10% de ventas superiores$ 1 millón. Estos planes son más difíciles de administrar que los planes con una única tasa de comisión, pero cuando se trata de compensaciones, las ventajas del apalancamiento suelen superar las desventajas de la complejidad.
El riesgo a la baja
Si la remuneración se va a vincular realmente al rendimiento, no basta con ofrecer recompensas cuando los resultados son buenos. También hay que imponer sanciones por un rendimiento deficiente. Los críticos afirman que las opciones tienen subidas ilimitadas pero no desventajas. La suposición implícita es que las opciones no tienen valor cuando se conceden y que, por lo tanto, el destinatario no tiene nada que perder. Pero esa suposición es completamente falsa. Las opciones tienen valor. Basta con mirar las bolsas financieras, donde las opciones sobre acciones se compran y venden por grandes sumas de dinero cada segundo. Sí, el valor de las subvenciones de opción es ilíquido y, sí, la payoff final depende del rendimiento futuro de la empresa. Sin embargo, tienen valor. Y si algo tiene valor que se puede perder, tiene, por definición, riesgo a la baja.
De hecho, las opciones tienen un riesgo a la baja aún mayor que las acciones. Considere dos ejecutivos de la misma empresa. A uno se le conceden acciones por valor de un millón de dólares y al otro se le otorgan opciones monetarias por valor de un millón de dólares, opciones cuyo precio de ejercicio coincide con el precio de las acciones en el momento de la concesión. Si el precio de las acciones cae bruscamente, digamos en un 75%%, el ejecutivo con acciones ha perdido $ 750.000, pero ella conserva$ 250.000. Sin embargo, el ejecutivo con opciones ha sido básicamente aniquilado. Sus opciones están ahora tan bajo el agua que casi no valen nada. Lejos de eliminar las sanciones, las opciones las amplifican.
El riesgo a la baja se ha vuelto cada vez más evidente para los ejecutivos, ya que sus paquetes de pago han llegado a estar dominados por opciones. Echa un vistazo al contrato de trabajo con el que Joseph Galli negoció Amazon.com cuando recientemente aceptó convertirse en el COO del minorista electrónico. Además de una gran subvención de opción, su contrato contiene una cláusula de protección que requiere que Amazon le pague hasta$ 20 millones si sus opciones no dan sus frutos. Se podría argumentar que brindar tal protección a los ejecutivos es una tontería desde el punto de vista de los accionistas, pero el contrato en sí mismo plantea un punto importante: ¿por qué alguien necesitaría tal protección si las opciones no tuvieran riesgo a la baja?
Sin embargo, el riesgo inherente a las opciones se puede socavar mediante la práctica del cambio de precios. Cuando el precio de una acción cae bruscamente, la empresa emisora puede verse tentada a reducir el precio de ejercicio de las opciones otorgadas anteriormente para aumentar su valor para los ejecutivos que las poseen. Esta modificación de precios es un anatema para los accionistas, que no disfrutan del privilegio de que se les vuelva a cotizar sus acciones. Aunque es bastante común en las pequeñas empresas, especialmente en las de Silicon Valley, la modificación de precios de las opciones es relativamente rara para los altos directivos de las grandes empresas, a pesar de algunas excepciones bien publicitadas. En 1998, menos de 2% de todas las grandes empresas revaloraron cualquier opción para sus equipos ejecutivos superiores. Incluso para las empresas que tuvieron grandes descensos en los precios de sus acciones: descensos del 25%% o peor en el año anterior: la tasa de modificación de precios era inferior al 5%%. Y solo 8% de empresas con descensos del valor de mercado de más del 50%% reprecio. En la mayoría de los casos, las empresas que recurrieron al reajuste de precios podrían haber evitado la necesidad de hacerlo utilizando un tipo diferente de programa de opciones, como hablaré más adelante.
Promover la visión a largo plazo
A menudo se supone que cuando vinculas la compensación al precio de las acciones, animas a los ejecutivos a centrarse en el corto plazo. Terminan dedicando tanto tiempo a asegurarse de que los resultados del próximo trimestre cumplan o superen las expectativas de Wall Street que pierden de vista lo que más le conviene a sus empresas a largo plazo. Sin embargo, una vez más, las críticas no resisten un examen detenido.
Para que un método de compensación motive a los gerentes a centrarse en el largo plazo, debe estar vinculado a una medida del rendimiento que mire hacia adelante en lugar de hacia atrás. La medida tradicional, los beneficios contables, no pasa esa prueba. Mide el pasado, no el futuro. Sin embargo, el precio de las acciones es una medida prospectiva. Predice cómo las acciones actuales afectarán a los beneficios futuros de una empresa. Las previsiones nunca pueden ser totalmente precisas, por supuesto. Pero como los inversores tienen su propio dinero en juego, se enfrentan a una enorme presión para leer el futuro correctamente. Esto hace que el mercado bursátil sea el mejor predictor de rendimiento que tenemos.
Pero, ¿qué pasa con el ejecutivo que tiene una gran estrategia a largo plazo que el mercado aún no aprecia plenamente? O, lo que es peor, ¿qué pasa con el ejecutivo que puede engañar al mercado al aumentar las ganancias a corto plazo mientras oculta problemas fundamentales? Los inversores pueden ser los mejores pronosticadores que tenemos, pero no son omniscientes. Las subvenciones de opción proporcionan un medio eficaz para hacer frente a estos riesgos: la adquisición lenta de derechos. En la mayoría de los casos, los ejecutivos solo pueden ejercer sus opciones por etapas durante un período prolongado, por ejemplo, 25% por año durante cuatro años. Ese retraso sirve para recompensar a los gerentes que toman medidas con pagos a largo plazo, mientras que impone una severa sanción a aquellos que no resuelven los problemas básicos del negocio.
Las opciones sobre acciones son, en resumen, el plan de incentivos definitivo con visión de futuro: miden los flujos de efectivo futuros y, mediante el uso de la vesting, los miden tanto en el futuro como en el presente. No crean miopía gerencial; ayudan a curarla. Si una empresa quiere fomentar una perspectiva más previsora, no debe abandonar las subvenciones de opciones, sino simplemente extender sus períodos de vesting.1
Tres tipos de planes
La mayoría de las empresas que he estudiado no prestan mucha atención a la forma en que conceden opciones. Sus directores y ejecutivos asumen que lo importante es tener un plan en marcha; los detalles son triviales. Como resultado, dejan que sus departamentos de recursos humanos o consultores de compensación decidan la forma del plan y rara vez examinan las alternativas disponibles. A menudo, ni siquiera son conscientes de que existen alternativas.
Pero este enfoque de laissez-faire, como he visto una y otra vez, puede llevar al desastre. La forma en que se conceden las opciones tiene un enorme impacto en los esfuerzos de una empresa por alcanzar sus objetivos comerciales. Si bien los planes de opciones pueden adoptar muchas formas, me resulta útil dividirlos en tres tipos. Los dos primeros, lo que llamo planes de valor fijo y planes de número fijo, se extienden a lo largo de varios años. La tercera, megagrantes, consiste en distribuciones únicas de sumas globales. Los tres tipos de planes ofrecen incentivos muy diferentes e implican riesgos muy distintos.
Planes de valor fijo.
Con los planes de valor fijo, los ejecutivos reciben opciones de valor predeterminado cada año a lo largo de la vida del plan. El consejo de administración de una empresa puede, por ejemplo, estipular que el CEO recibirá un$ 1 millón de becas anuales durante los próximos tres años. O puede vincular el valor a algún porcentaje de la compensación en efectivo del ejecutivo, lo que permite que la subvención aumente a medida que aumente el salario o el salario del ejecutivo más la bonificación. El valor de las opciones suele determinarse mediante fórmulas de valoración de Black-Scholes o similares, que tienen en cuenta factores tales como el número de años hasta el vencimiento de la opción, los tipos de interés vigentes, la volatilidad del precio de las acciones y la tasa de dividendo de las acciones.
Los planes de valor fijo son populares hoy en día. Esto no se debe a que sean intrínsecamente mejores que otros planes, no lo son, sino porque permiten a las empresas controlar cuidadosamente la compensación de los ejecutivos y el porcentaje de esa compensación derivado de las subvenciones de opciones. Por lo tanto, los planes de valor fijo son ideales para las numerosas empresas que fijan la remuneración de los ejecutivos según estudios realizados por consultores de compensación que documentan cuánto se paga a ejecutivos comparables y de qué forma.2 Al ajustar el paquete salarial de un ejecutivo cada año para mantenerlo en línea con el salario de otros ejecutivos, las empresas esperan minimizar lo que los consultores llaman «riesgo de retención»: la posibilidad de que los ejecutivos abandonen el barco para nuevos puestos que ofrezcan recompensas más atractivas.
Pero los planes de valor fijo tienen un gran inconveniente. Debido a que establecen el valor de las subvenciones futuras por adelantado, debilitan el vínculo entre la remuneración y el rendimiento. Los ejecutivos acaban recibiendo menos opciones en años de sólido desempeño (y altos valores de las acciones) y más opciones en años de desempeño débil (y valores de las acciones bajos). Para ver cómo funciona eso, veamos la paga de un hipotético CEO al que llamaré John. Como parte de su plan de pago, John recibe$ 1 millón en opciones monetarias cada año. En el primer año, el precio de las acciones de la compañía es$ 100, y John recibe unas 28.000 opciones. Durante el próximo año, John logra aumentar el precio de las acciones de la compañía a$ 150. Como resultado, su próximo$ La subvención de 1 millón incluye solo 18.752 opciones. Al año siguiente, el precio de las acciones sube otro$ 50. La subvención de John vuelve a caer, a 14.000 opciones. El precio de las acciones se ha duplicado; el número de opciones que recibe John se ha reducido a la mitad. (La exposición «El impacto de los diferentes planes de opciones en la compensación» resume el efecto de los cambios en el precio de las acciones en los tres tipos de planes).
El impacto de los diferentes planes de opciones en la compensación Los valores de las opciones se obtienen utilizando el modelo de Black-Scholes y reflejan las características de una empresa típica pero hipotética de Fortune 500; se supone que la desviación estándar anual del precio de las acciones es del 32%, la tasa de rendimiento sin riesgo es del 6%, la tasa de dividendos es del 3% y el período de vencimiento es de diez años.
Ahora veamos qué sucede con las subvenciones de John cuando su empresa funciona miserablemente. En el primer año, el precio de las acciones cae desde$ 100 a$ 65. John's$ La subvención de 1 millón le proporciona 43.000 opciones, considerablemente más que las 28.000 originales. El precio de las acciones sigue cayendo en picado el próximo año, cayendo a solo$ 30. John's grant aumenta a casi 94.000 opciones. En otras palabras, termina recibiendo una parte mucho más grande de la compañía que parece estar llevando a la ruina.
Es cierto que el valor de las tenencias existentes de opciones y acciones de John variará considerablemente con los cambios en el precio de las acciones. Pero las subvenciones anuales en sí están aisladas del rendimiento de la empresa, de la misma manera que los salarios. Por esa razón, los planes de valor fijo proporcionan los incentivos más débiles de los tres tipos de programas. Los llamo planes de bajo octanaje.
Planes de números fijos.
Mientras que los planes de valor fijo estipulan un valor anual para las opciones otorgadas, los planes de número fijo estipulan el número de opciones que recibirá el ejecutivo durante el período del plan. Bajo un plan de número fijo, John recibiría 28.000 opciones monetarias en cada uno de los tres años, independientemente de lo que sucediera con el precio de las acciones. Aquí, obviamente, hay un vínculo mucho más fuerte entre la remuneración y el rendimiento. Dado que el valor de las opciones monetarias cambia con el precio de las acciones, un aumento en el precio de las acciones hoy aumenta el valor de las futuras subvenciones de opciones. Del mismo modo, una disminución del precio de las acciones reduce el valor de las futuras subvenciones de opciones. Para John, aumentar el precio de las acciones 100% más de dos años aumentaría el valor de su subvención anual de$ 1 millón en el primer año para$ 2 millones en la tercera. UN 70% la caída del precio de las acciones, por el contrario, reduciría el valor de su subvención a solo$300,000.
Dado que los planes de número fijo no aíslan los pagos futuros de los cambios en el precio de las acciones, crean incentivos más potentes que los planes de valor fijo. Los llamo planes de octanaje medio y, en la mayoría de las circunstancias, los recomiendo sobre sus contrapartes de valor fijo.
Planes Megagrant.
Ahora para el modelo de alto octanaje: el megagrante de suma global. Aunque no son tan comunes como los planes plurianuales, las megagrantas se utilizan ampliamente entre las empresas privadas y las empresas de alta tecnología posteriores a la salida a bolsa, especialmente en Silicon Valley. Los megagrants son el tipo de subvención más apalancado porque no solo fijan el número de opciones por adelantado, sino que también fijan el precio del ejercicio. Para continuar con nuestro ejemplo, John recibiría, al comienzo del primer año, un solo megagrante de casi 80.000 opciones, que tiene un valor de Black-Scholes de$ 2,8 millones (equivalente al valor actual neto de$ 1 millón al año durante tres años). Los cambios en el precio de las acciones tienen un efecto dramático en esta gran tenencia. Si el precio de las acciones se duplica, el valor de las opciones de John salta a$ 8,1 millones. Si el precio baja 70%%, sus opciones valen un mero $ 211.000, menos de 8% de la apuesta original.
Michael Eisner de Disney es quizás el CEO más conocido que ha recibido megagrants. Cada pocos años desde 1984, Eisner ha recibido un megagrante de varios millones de acciones. Es el apalancamiento de estos paquetes, junto con las grandes ganancias en las acciones de Disney durante los últimos 15 años, lo que ha hecho a Eisner tan fabulosamente rico.
La gran compensación
Dado que la idea detrás de las opciones es ganar apalancamiento y dado que las megagrantas ofrecen el mayor apalancamiento, se podría concluir que todas las empresas deberían abandonar los planes plurianuales y simplemente dar megagrants de alto octanaje. Por desgracia, no es tan sencillo. La elección entre planes implica una complicada compensación entre ofrecer incentivos fuertes hoy y garantizar que mañana sigan existiendo incentivos fuertes, sobre todo si el precio de las acciones de la empresa cae sustancialmente.
Cuando se ven en esos términos, los megagrants tienen un gran problema. Mira lo que le pasó a John en nuestro tercer escenario. Después de dos años, su megagrante estaba tan bajo el agua que tenía pocas esperanzas de ganar mucho dinero con él, y por lo tanto proporcionó pocos incentivos para aumentar el valor de las acciones. Y no estaba recibiendo ninguna nueva opción de dinero para compensar a los inútiles, como lo habría hecho si estuviera en un plan plurianual. Si la caída del valor de las acciones fuera el resultado de una mala gestión, el dolor de John sería muy merecido. Sin embargo, si la caída estaba relacionada con la volatilidad general del mercado, o si las acciones se habían sobrevalorado cuando John asumió el cargo, entonces el sufrimiento de John sería peligroso para la empresa. Le proporcionaría una fuerte motivación para renunciar, unirse a una nueva empresa y obtener nuevas opciones económicas.
Irónicamente, las empresas que utilizan con mayor frecuencia megasubvenciones (start-up de alta tecnología) son precisamente las que tienen más probabilidades de soportar el peor de los casos. Los precios de sus acciones son muy volátiles, por lo que los cambios extremos en el valor de sus opciones son comunes. Y dado que su gente tiene una gran demanda, es muy probable que se dirijan a pastos más verdes cuando sus megagrantes se vayan a la ruina. De hecho, Silicon Valley está llena de empresas megagrantes que han experimentado crisis de recursos humanos en respuesta a la caída de los precios de las acciones. Estas empresas deben elegir entre dos malas alternativas: pueden revaluar sus opciones, lo que socava la integridad de todos los planes de opciones futuros y molesta a los accionistas, o pueden abstenerse de cambiar los precios y ver a sus empleados desmoralizados salir por la puerta.
Adobe Systems, Apple Computer, E*Trade, Netscape, PeopleSoft y Sybase han revalorado sus opciones en los últimos años, a pesar de la mala voluntad que crea entre los accionistas. Como me dijo un ejecutivo de Silicon Valley: «Tienes que cambiar el precio. Si no lo haces, los empleados cruzarán la calle y se repondrán los precios».
Las empresas de Silicon Valley podrían evitar muchas de estas situaciones utilizando planes plurianuales. ¿Por qué no lo hacen? La respuesta está en su herencia. Antes de salir a bolsa, las Startups encuentran muy atractivo el uso de megagrants. Las normas contables y fiscales les permiten emitir opciones a precios de ejercicio con descuentos significativos. Estas «opciones de centavo» tienen pocas posibilidades de caer bajo el agua (especialmente en ausencia de la volatilidad del precio de las acciones creada por los mercados públicos). El perfil de riesgo de estas subvenciones previas a la OPI se acerca más al de las acciones que al perfil de riesgo de lo que comúnmente consideramos opciones.
Cuando salen a bolsa, las empresas siguen utilizando las megagrantas por costumbre y sin considerar demasiado las alternativas. Pero ahora emiten opciones monetarias. Como hemos visto, el perfil de riesgo de las opciones monetarias en acciones altamente volátiles es extremadamente alto. Lo que había sido una forma eficaz de recompensar a las personas clave de repente tiene el potencial de desmotivarlos o incluso estimularlos a renunciar.
Algunos ejecutivos de alta tecnología afirman que no tienen otra opción: necesitan ofrecer megagrants para atraer a gente buena. Sin embargo, en la mayoría de los casos, una subvención de número fijo (de valor comparable) proporcionaría un atractivo igual con mucho menos riesgo. Con una beca de número fijo, al fin y al cabo, sigue garantizando al beneficiario un gran número de opciones; simplemente establece los precios de ejercicio de las partes de la beca a intervalos diferentes. Al escalonar los precios de ejercicio de esta manera, el valor del paquete se vuelve más resistente a las caídas del precio de las acciones.
Muchos de los ejecutivos de Silicon Valley (y potenciales ejecutivos) con los que he hablado se preocupan mucho por unirse a empresas posteriores a la OPI en el momento equivocado, cuando los precios de las acciones de las empresas están sobrevaluados temporalmente. Cambiar a planes plurianuales o escalonar los precios de ejercicio de las megagrantas son buenas formas de reducir la posibilidad de una implosión de valor.
Sleepy Companies, Sleepy Plans
Las empresas pequeñas y altamente volátiles de Silicon Valley no son las únicas que se descarrian por los viejos hábitos. Las empresas grandes, estables y bien establecidas también eligen rutinariamente el tipo de plan equivocado. Pero tienden a dejar de utilizar los planes plurianuales, en particular los planes de valor fijo, aunque a menudo los megagrants les servirían mejor.
Piensa en tu compañía burocrática grande y promedio. La mayor amenaza para su bienestar no es la pérdida de unos cuantos altos ejecutivos (de hecho, eso podría ser lo mejor que le podría pasar). La mayor amenaza es la autocomplacencia. Para prosperar, necesita sacudir constantemente su organización y hacer que sus gerentes piensen de forma creativa sobre nuevas oportunidades de generar valor. Los incentivos de alto octanaje de las megasubvenciones son ideales para este tipo de situaciones, pero esas empresas casi nunca los consideran. ¿Por qué no? Porque las empresas dependen de las encuestas de compensación de los consultores, lo que invariablemente les lleva a adoptar planes de valor fijo de bajo octanaje pero muy predecibles. (Ver la exposición «¿Qué plan?»)
¿Qué plan?
Las malas decisiones tomadas tanto por los titulares como por los adjuntos revelan lo peligroso que es para los ejecutivos y los miembros de la junta ignorar los detalles del tipo de plan de opciones que utilizan. Si bien las opciones en general han hecho mucho para que los ejecutivos piensen y actúen como propietarios, no todos los planes de opciones se crean de la misma manera. Solo si se crea una comprensión clara de cómo funcionan las opciones (cómo proporcionan diferentes incentivos en diferentes circunstancias, cómo su forma afecta a su función, cómo influyen los diversos factores en su valor), una empresa podrá asegurarse de que su programa de opciones está cumpliendo realmente sus objetivos. Si se distribuyen de forma incorrecta, las opciones no son mejores que las formas tradicionales de remuneración de los ejecutivos. En algunas situaciones, pueden ser considerablemente peores.
1. También sería conveniente que las empresas abandonaran la práctica de «conceder un acantilado» a las opciones de los ejecutivos que se van voluntariamente. En la vesting de acantilado, los períodos de vesting de todas las tenencias de opciones se derrumban hasta el presente, lo que permite al ejecutivo ejercer todas sus opciones en el momento en que abandona la empresa. En otras palabras, tan pronto como se fija la fecha de salida de un ejecutivo, gran parte de su incentivo para pensar a largo plazo desaparece.
2. Véase Stephen F. O'Byrne, «Estrategia de compensación total», Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas (verano de 1995).
— Escrito por Brian J. Hall
