Lo que los directores ejecutivos se equivocan sobre los inversores activistas

Éramos activistas de accionistas una vez. Durante dos años, llevamos a cabo una campaña activista en Tejon Ranch, el mayor terrateniente privado de California y una empresa que cotiza en bolsa. Ganamos un rendimiento del 13%, no está mal según los estándares de la industria, pero no hemos logrado cambiar mucho a la empresa. Escribimos sobre nuestra aventura hace casi un año en El Atlántico, pero a medida que pensamos más en nuestra interacción con los gerentes de Tejon Ranch, nos dimos cuenta de que había valiosas lecciones que queríamos compartir con los líderes corporativos que probablemente enfrentaran el riesgo de una campaña activista.

Todavía creemos que los ejecutivos de Tejon Ranch cometieron algunos errores, al igual que nosotros, pero nuestro mayor error colectivo fue pensar en términos de amenazas en lugar de oportunidades. Al igual que tantos directivos de hoy, respondieron defensivamente al activismo accionista. Entonces, como también es típico de los activistas, nos sentimos encerrados y fuimos al ataque. A medida que se acumulaba la tensión, la oportunidad de trabajar juntos positiva y constructivamente para agregar valor en beneficio de todos los accionistas se escabulló. Nuestro activismo se convirtió, como suele suceder, en un juego de zero sum, en el que la victoria de los activistas es la pérdida de la compañía, y viceversa. El potencial de una verdadera alianza se fue fumando a medida que se unió la batalla.

Tenemos escrito extensamente sobre el activismo de los accionistas, y uno de nosotros fue coautor de un estudio en el Revista de Finanzas lo que demuestra que, en promedio, los activistas producen valor para las empresas destinatarias. Debido a la evidencia empírica, y también como resultado de nuestras experiencias y observaciones, creemos que en lugar de ver a los activistas accionistas como extraños entrometidos, los gerentes deberían verlos como una fuente de valor potencial, aunque con un gran riesgo potencial y costo. Después de algunas reflexiones, y muchas conversaciones con gerentes, empleados y accionistas acerca de nuestra campaña, queríamos ofrecer nuestra visión.

Piense en positivo: ¿Dónde encaja el activista como accionista?

Una opinión popular de los activistas es que son operadores a corto plazo que buscan un beneficio rápido. Aún así nuestra investigación empírica muestra que el período medio de detención del activista es superior a un año (como fue el nuestro). Por el contrario, los datos del Banco Mundial sugieren que el período medio de participación en 2015 para las acciones de las empresas públicas en todo el mundo fue de poco más de siete meses.

En su crédito, la gerencia de Tejon Ranch fue inicialmente bienvenida y accedió a reunirse con nosotros en persona. El equipo fue educado y respetuoso. También fueron cautelosos. Parecían sorprendidos, por ejemplo, de que habíamos realizado una valoración detallada de sus diversos segmentos de negocio y teníamos un conjunto específico de sugerencias sobre cómo podían ayudar a los inversores a ver que las acciones de la empresa estaban infravaloradas. Pero también parecían genuinamente abiertos a escuchar lo que teníamos que decir. Aunque las conversaciones no siempre fueron fluidas, y la dirección nunca tomó los pasos operacionales sustantivos que solicitamos, la compañía finalmente mejoró algunas de las prácticas de las que nos quejamos: Hoy en día, las revelaciones de Tejon Ranch son más robustas y sus gerentes son más favorables a los inversores, con un mayor tiempo en la carretera muestra y mejora del diálogo.

Por el contrario, muchas intervenciones de activistas se vuelven desagradables desde el principio, y las tensiones tempranas pueden cerrar fácilmente el potencial de dar y aceptar constructivos. Además, la hostilidad temprana puede hacer que las peleas y recriminaciones posteriores parezcan inevitables. De hecho, cualquier jefe ejecutivo tiene buenas razones para temer a un activista. Piense en la frecuencia con que los activistas han presionado por la venta y reestructuración de empresas y por el despido de directores generales. Una de las razones por las que los precios de las acciones aumentan tanto cuando se anuncia el activismo es que los participantes del mercado perciben una mayor probabilidad de que la compañía sea vendida a una prima, o al menos ser sacudida.

Pero los gerentes no deben asumir que los activistas los están atacando personalmente. Los activistas son accionistas importantes. Si pueden ayudar a aumentar el precio de las acciones trabajando con la dirección actual, a menudo están felices de hacerlo. Entendemos por qué los directores ejecutivos pueden sentirse a la defensiva ante el anuncio de que un activista ha adquirido un gran interés, especialmente si el activista tiene un historial de tierra quemada. Pero la mejor estrategia, al menos inicialmente, es dar la bienvenida a cualquier aportación que los activistas puedan aportar y equilibrarla con los intereses de otros accionistas y partes interesadas.

La metáfora tradicional del activismo ha sido la de una batalla: accionistas contra directivos. Esta narrativa se remonta a la tesis de «separación de la propiedad del control» de Adolf Berle y Gardiner Means en su libro de 1932, La Corporación Moderna y la Propiedad Privada. Los gerentes son agentes de accionistas, y esta tensión principal-agente es inevitable en la gran corporación pública. De acuerdo con esta narrativa, el objetivo del gobierno corporativo es restringir y canalizar la relación principal-agente para asegurar que los agentes (directivos y directores) no traigan a los directores (accionistas) que no pueden valerse por sí mismos debido a la naturaleza dispersa de su propiedad. Esta historia ha dominado el debate sobre el activismo.

Sin embargo, esta narrativa se está rompiendo a medida que la estructura de nuestros mercados de capitales sigue cambiando. Ya no hay una simple división entre agentes y directores. Hoy en día, la mayoría de los consejos de administración están integrados por directores independientes, y las empresas suelen tener fuertes accionistas institucionales como propietarios. Los fondos de índice poseen grandes participaciones en las empresas. Sin embargo, al mismo tiempo, toda una clase de empresas ha privado a los accionistas con acciones de doble clase e incluso sin derecho a voto. Hay, en palabras de Leo Strine, presidente del Tribunal Supremo de Delaware, una separación entre la propiedad y la propiedad.

Hoy en día, la mayoría de las empresas tienen accionistas significativos con horizontes a largo plazo; no es raro que BlackRock, Vanguard y State Street tengan una participación de más del 5% en las empresas. Al igual que muchos activistas, ocupamos un terreno medio en Tejon Ranch, no tan voluble o a corto plazo como muchos accionistas, pero no tan pasivos como aquellos que planeaban mantenerse para siempre. Hay valor en este tipo de perspectiva intermedia. Además, para una empresa como Tejon Ranch, con varios accionistas importantes a largo plazo, un activista no puede desempeñar fácilmente un papel hostil. Hubiera necesitado persuadir a muchos otros accionistas para tomar cualquier acción corporativa importante. De hecho, la mayoría de los activistas necesitan persuadir a una parte significativa de la base de accionistas para llevar a cabo una lucha por poderes o vender la empresa. Los activistas no son muy poderosos por sí solos.

Un gerente que entienda que los activistas realmente sólo tienen poder cuando tienen una palanca para persuadir a otros accionistas debe comprometerse temprano para saber si las preocupaciones de los activistas resuenan con el resto de la base de accionistas. Por ejemplo, los fondos indexados a veces se ponen del lado de los activistas, pero a veces rechazan sus demandas. La clave para los gerentes es entender dónde un activista en particular podría agregar valor, y luego enfocarse en esas áreas. Por ejemplo, conocemos la divulgación y los mercados de valores. Otros activistas tienen experiencia en desarrollo y bienes raíces comerciales. Algunos activistas son buenos vendiendo divisiones. Todos ellos son accionistas, pero son potencialmente valiosos de maneras muy diferentes. Cada activista debe caber en algún lugar; la tarea de los gerentes que enfrentan una intervención de un activista en particular es averiguar dónde.

El punto para un CEO moderno es que las empresas públicas hoy en día tienen muchas categorías de accionistas, cada una de las cuales tiene intereses diferentes. Los fondos de pensiones difieren de los fondos mutuos o fondos de índice, que difieren de los minoristas. Su mejor primer pensamiento cuando un activista llama a la puerta debería ser positivo: Aquí hay un nuevo accionista significativo; ¿dónde encaja?

No vayas nuclear (a menos que tengas que hacerlo)

Es tentador menear a los activistas. Muchos no tienen mucha experiencia operativa; ciertamente no lo hicimos. Como relatamos en el artículo Atlantic, la gerencia de Tejon Ranch fue educada y respetuosa. También parecían genuinamente dispuestos a reunirse con nosotros cada vez que lo pedimos, incluso si no estaban dispuestos a hacer todo lo que queríamos.

Pero incluso cuando los activistas parecen poderosos, de hecho sólo tienen unas pocas armas. Los accionistas de las empresas públicas pueden votar para expulsar a los directores, demandar por ciertos agravios o vender sus acciones. Muchas de estas tácticas, como llevar a cabo una pelea por poderes, son armas de última zanja. Los accionistas, incluso los activistas, realmente no quieren asumir el gasto y la molestia de una lucha por poderes a menos que sea absolutamente necesario. Los gerentes que entienden que los activistas están armados con armas nucleares, pero carecen de mucha artillería convencional, estarían bien servidos evitando la escalada. La clave es el equilibrio. Por un lado, las empresas que no han establecido defensas básicas contra el activismo deben ceñirse y comprender las amenazas potenciales. Por otro lado, una vez que la defensa básica está en su lugar, el objetivo principal debe ser el mismo que el objetivo con las armas nucleares del mundo real: Evite cualquier situación en la que realmente tenga que usarlo.

Desafortunadamente, cuando un CEO se entera de que un activista ha comprado una participación sustancial, normalmente llaman a un abogado externo para montar una estrategia defensiva. Lo que podemos decirles, basándonos en nuestra experiencia como abogados y en nuestra experiencia como inversores, es que en el momento en que una parte llama a un abogado externo y lo pone en marcha abiertamente y en reuniones, cualquier esperanza de buenas relaciones sale por la puerta. Apreciamos lo difícil que es para los directores ejecutivos y activistas evitar que una relación se vuelva tóxica. Los directores ejecutivos necesitan involucrar a activistas, pero sin capitular ante todas las demandas. La verdad y la transparencia pueden hacer mucho para evitar la toxicidad innecesaria. Podemos decir con confianza que a menudo es mejor no llamar a los abogados. Llamarlos en beneficio del bufete de abogados de la compañía, sin duda, pero a menudo no ayuda a la empresa.

Preparen, Preparen, Preparen

Si bien creemos que es importante que los directores ejecutivos se aproximen constructivamente a los activistas, es igual de importante que sepan con quién y con qué están lidiando. Recuerde que un accionista activista probablemente se ha estado preparando durante meses antes de anunciar una campaña. Sus declaraciones de valores le darán algo de información, pero vale la pena buscar más. Pregúntales: ¿Están simplemente planeando una solución fácil o truco, como un cambio de estructura de capital o un pago de dividendos? ¿O tienen valiosos conocimientos operacionales? ¿Hay alguna acción preventiva que pueda tomar para abordar sus preocupaciones?

Estos preparativos deberían incluir también la reunión anual. La reunión anual puede ser un asunto somnoliento, pero la dinámica es diferente cuando un activista asiste. Los directores ejecutivos pueden ser forzados a una postura más defensiva. Los altos directivos deben practicar cómo se comportarán en las reuniones con activistas. Prepararse para un activista incluye pensar en la transparencia y el escrutinio mediático. Pregúntese qué pasaría si todas sus conversaciones con los accionistas se hiciesen públicas. Muchos empleadores entrenan a sus empleados para asumir que los correos electrónicos y las conversaciones pueden ser descubiertos. Por supuesto, los gerentes deben caminar una cuerda floja cuando se reúnen con los accionistas. Deben tener cuidado de cumplir con el Reglamento FD, lo que significa que no deben facilitar a un accionista información selectiva que no esté a disposición del público en general. Pero los gerentes también deben tener cuidado de comunicarse de maneras que aquellos que no participan directamente en la conversación considerarían suficientemente respetuosos si, y cuándo, aprenden de las conversaciones. La noticia viaja rápidamente entre los accionistas.

Los gerentes deben ser claros y abiertos acerca de iniciativas estratégicas importantes, incluyendo la venta de la empresa, a pesar de que dicha transparencia puede sentirse incómoda a veces. Aproximadamente el 20% de las intervenciones de activistas resultan en venta, y los gerentes son comprensiblemente defensivos ante la posibilidad de vender la empresa. Es importante tener un enfoque planificado para las preguntas sobre la venta, no simplemente para hablar sobre el valor a largo plazo. Los administradores deben ser transparentes con el consejo acerca de la medida en que han sido abordados por los posibles adquirentes. Decir que no a una venta propuesta sigue siendo una opción defensiva viable en la mayoría de los casos, e incluso las empresas que no tienen una píldora venenosa en su lugar pueden adoptarla fácil y rápidamente. Una mayor transparencia puede ayudar a evitar el tipo de hostilidad que en última instancia conduce a una lucha por poderes. Pero ser abierto es difícil: la clave es estar preparado para ser lo más transparente posible.

El activismo como una oportunidad

En última instancia, el mejor enfoque es que los ejecutivos vean el activismo ante todo como una oportunidad y no como una amenaza. No estamos sugiriendo que los directores ejecutivos ignoren hasta qué punto activistas desinformados podrían generar disrupción la estrategia a largo plazo de una empresa. Pero queremos enfatizar que no todo el activismo es negativo. Y no todo el activismo está dirigido al CEO personalmente.

El compromiso con un activista requiere diplomacia y sabiduría. También requiere precaución. A veces no se puede evitar la batalla. Pero nuestro punto es que también hay un potencial positivo, y los gerentes deben reconocerlo, en lugar de simplemente incriminar a los activistas como el enemigo.

No hemos terminado con el activismo. Al igual que muchos inversores, estamos en la búsqueda de empresas infravaloradas, donde podríamos ayudar a los gerentes a crear más valor para la empresa en general. Si nosotros o algunos otros activistas vienen a llamar a su puerta, recuerde: Es probable que sea con una buena razón.

— Frank Partnoy Steven Davidoff Solomon Via HBR.org