Las monedas estables y el futuro del dinero

La escritura está en la pared: es probable que las criptomonedas desempeñen un papel importante en el futuro sistema financiero. La Reserva Federal de los Estados Unidos ha pedido un marco regulador integral para las monedas estables y está estudiando la posibilidad de crear una moneda digital para el banco central. Si bien una revisión completa del sistema monetario es una tarea extremadamente compleja, hay tres enfoques mesurados —diferentes, pero no incompatibles— que tienen un gran potencial: 1) monedas estables verdaderas, que son monedas que no devengan intereses diseñadas para tener un valor estable frente a una moneda de referencia; 2) monedas a la vista, que son demandas de depósito a la vista contra bancos comerciales asegurados, sobre rieles de cadena de bloques; y 3) monedas digitales de los bancos centrales, que son dinero en efectivo sobre rieles digitales y podrían representar el la respuesta del sector a la disminución de la demanda de efectivo físico.

••• La semana pasada, el presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos, Gary Gensler, hizo[una declaración contundente](https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-aspen-security-forum-2021-08-03): Es hora de regular los mercados de criptomonedas. No es el único regulador que se lo cree. Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, emitió un [llamada urgente](https://www.reuters.com/business/feds-powell-says-stablecoins-need-appropriate-regulatory-framework-2021-07-14/) para regular las monedas estables (criptomonedas que están vinculadas a un activo de referencia, como el dólar estadounidense), y el gobernador de la Reserva Federal, Lael Brainard, señaló que los argumentos a favor de la Reserva Federal[explorar una moneda digital del banco central](https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20210524a.htm) (CBDC), en respuesta a las monedas estables, parece estar fortaleciéndose. Los reguladores normalmente solo prestan este nivel de atención a los segmentos importantes del sistema financiero desde el punto de vista sistémico, como los bancos y los fondos del mercado monetario. Estas afirmaciones se suman a las crecientes pruebas de que, a diferencia de las criptomonedas como el Bitcoin y el Ethereum, cuyo valor fluctúa ampliamente, las monedas estables tienen el potencial de desempeñar un papel importante (aunque aún no se ha definido) en el futuro de las finanzas mundiales. Incluso podrían convertirse en la columna vertebral de los pagos y los servicios financieros. Para decir lo obvio, esto significa que podrían estar en marcha cambios importantes para los bancos centrales, los reguladores y el sector financiero. Estos cambios podrían traer consigo una serie de beneficios, pero también riesgos nuevos y muy reales. Para los economistas, las ventajas de las monedas estables incluyen pagos más baratos, seguros, en tiempo real y más competitivos en comparación con los que reciben los consumidores y las empresas en la actualidad. Podrían abaratar rápidamente a las empresas la aceptación de pagos y facilitar a los gobiernos la ejecución de programas de transferencias condicionales de efectivo (incluido el envío de dinero de estímulo). Podrían conectar a los segmentos de la población no bancarizados o subbancarizados con el sistema financiero. Pero sin un marco legal y económico sólido, existe un riesgo real de que las monedas estables no sean estables. Podrían[colapso](https://mitpress.mit.edu/books/exchange-rate-regimes-modern-era) como un[caja de divisas poco sólida,](https://mitpress.mit.edu/books/exchange-rate-regimes-modern-era) «romper la pelota» como los fondos del mercado monetario en 2008, o caer en espiral [inutilidad](https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-06-17/titanium-got-crushed). Podrían replicar la confusión del [bancos «salvajes»](https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20210524a.htm) del siglo XIX. Si bien los pros y los contras de las monedas estables pueden ser discutibles, su auge no lo es. Más de[113 mil millones de dólares](https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-aspen-security-forum-2021-08-03) ya se han emitido en monedas. La pregunta es qué se debe hacer con ellos y quién debe ser el responsable de hacerlo. Las respuestas van desde argumentar que[el sistema actual está bien](https://www.project-syndicate.org/commentary/stablecoins-pose-threats-to-financial-markets-by-barry-eichengreen-2021-07), a acelerar [investigación](https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2021/html/ecb.pr210714~d99198ea23.en.html) en las CBDC, para hacer hincapié en que las monedas estables pueden ser una evolución natural del[combinación de dinero público y privado](https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/quarles20210628a.htm) en el que hemos confiado durante siglos. Si bien es difícil defender un sistema en el que el 15% de los adultos estadounidenses que se encuentran en el 40% más pobre de la distribución del ingreso no tienen acceso a servicios bancarios y en el que los titulares de cuentas de bajos ingresos (especialmente los clientes negros e hispanos) pagan más de 12 dólares al mes por[acceso básico al sistema financiero](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3893937), también está claro que la nueva tecnología puede conllevar nuevos riesgos. Hacer cambios importantes en el funcionamiento del dinero es complejo, pero los gobiernos no tienen que abordar todo esto de una vez. De hecho, es poco probable que ese enfoque tenga éxito. El sector público, tanto en los Estados Unidos como en otros lugares del mundo, no ha tenido un éxito especial en el despliegue de los servicios digitales. (China es la excepción en este caso: ya ha despachado[5.300 millones de dólares en transacciones](https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-07-16/china-s-digital-yuan-trial-reaches-5-3-billion-in-transactions) a través de su renminbi digital.) Pero la participación del sector privado también conlleva riesgos, especialmente a medida que las monedas estables van más allá de la negociación de criptomonedas y[finanzas descentralizadas](https://www.theregreview.org/2021/05/10/massari-catalini-defi-disintermediation-regulatory-path-ahead/) (DeFi). Cualquier solución tendría que abordar [protección del consumidor, estabilidad financiera y delitos financieros](https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm1223) prevención. Son las mismas preocupaciones a las que nos enfrentamos siempre en la provisión de dinero. Entonces, ¿cómo deberían responder los bancos centrales y los reguladores? Hay tres formas sencillas de «mejorar» el dinero que beneficien tanto al sector público como al privado. Son diferentes, pero no se excluyen mutuamente, y cada una de ellas presenta importantes oportunidades para las instituciones financieras existentes, así como para las empresas de tecnología financiera y criptográfica. Estas oportunidades seguirán impulsando las asociaciones entre actores establecidos y nuevos, pero también se traducirán en una competencia más feroz. ## Mejorar el dinero El dinero moderno es una combinación de dinero público y privado. El dinero público incluye el efectivo emitido por los bancos centrales y las demandas digitales contra los bancos centrales. El dinero privado incluye las reclamaciones de depósitos contra bancos comerciales. Si bien el sector público protege la estabilidad del dinero,[hasta el 95% del dinero en las economías desarrolladas es privado](https://www.bis.org/review/r210702j.htm). Las monedas estables son una forma de dinero privado. Este no es un concepto nuevo: la idea de separar las funciones monetarias y crediticias se remonta[80 años](https://faculty.chicagobooth.edu/amir.sufi/research/MonetaryReform_1939.pdf). Reduciendo el [coste de la verificación digital](https://cacm.acm.org/magazines/2020/7/245703-some-simple-economics-of-the-blockchain/fulltext), la tecnología blockchain puede ampliar el papel del sector público y el privado en el suministro de dinero. Si bien el sector público podría intentar conectar directamente con los consumidores y las empresas, es probable que el sector privado sea más eficiente a la hora de satisfacer las necesidades del público y aumentar las opciones. Para tener éxito en esta transformación se necesitará el equilibrio adecuado entre los sectores público y privado. Los países que hacen demasiado hincapié en el enfoque público probablemente acaben quedándose cortos en cuanto al mercado, la competencia y la innovación. Tampoco podrán fomentar a los actores de la tecnología financiera del futuro. La historia de Internet es instructiva: los países que aprovecharon la tecnología[«potente motor comercial»](https://press.princeton.edu/books/hardcover/9780691167367/how-the-internet-became-commercial) salió adelante, y la historia de los mercados financieros también lo es: los países sin marcos regulatorios sólidos pueden tener reservas insuficientes»[monedas estables Wildcat](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3888752)» y una carrera hacia el fondo en materia de protección al consumidor. De acuerdo con la historia del dinero moderno, las opciones tienen un alto valor al tener en cuenta[experimentación entre enfoques contrapuestos](https://avc.com/2021/07/stablecoins-vs-cbdcs/). Los experimentos públicos y privados son un complemento importante en este caso, no un sustituto. Regulación neutra desde el punto de vista tecnológico que sigue una [«los mismos riesgos, las mismas reglas»](https://www.finma.ch/en/news/2019/09/20190911-mm-stable-coins/) El enfoque puede elevar los estándares de calidad y fomentar la competencia entre soluciones seguras. Las diferentes soluciones presentarán diferentes desafíos en términos de cómo pueden acelerar la desagregación de los pagos, el crédito y los servicios financieros. Si bien esa desagregación es inevitable con el tiempo, ya estamos empezando a ver cómo podrían funcionar los diferentes enfoques. Con el despliegue del renminbi digital, China es el primer país en hacer una declaración audaz sobre el futuro de los pagos globales y el tipo de datos a los que el gobierno debería tener acceso. Corresponde ahora a otros países, especialmente a los Estados Unidos, en su papel de guardianes de la moneda de reserva mundial, desarrollar su propia tesis sobre cómo debería ser ese futuro y qué papel desempeñarán. ## Tres caminos para hacer dinero sólido Tras tres años trabajando en estos temas y recopilando comentarios de los reguladores, creemos que hay tres formas de aprovechar la tecnología de forma segura: monedas estables «verdaderas», monedas de depósito y CBDC. ### Verdaderas monedas estables Las verdaderas monedas estables son monedas que no devengan intereses y están diseñadas para tener un valor estable frente a una divisa de referencia, por ejemplo, 1 USD. La estabilidad se logra mediante dos compromisos. En primer lugar, el emisor se compromete a acuñar y volver a comprar monedas a la par. En segundo lugar, el emisor mantiene activos para respaldar su obligación de canjear las monedas estables en circulación. Esta «reserva» permite al emisor volver a comprar todas las monedas en circulación a pedido. Los activos de reserva deberían estar denominados en la divisa del activo de referencia, permanecer muy líquidos durante una crisis e incurrir en pérdidas extremadamente pequeñas en caso de corrida o en condiciones de mercado estresadas. Las verdaderas monedas estables son una variación del concepto de[bancos estrechos](https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2018-09-06/fed-rejects-bank-for-being-too-safe). Deberían mantener reservas del 100% en activos líquidos y de alta calidad (como bonos del Tesoro de los Estados Unidos o efectivo en la Reserva Federal) frente a sus pasivos en monedas, además de una reserva de capital adicional contra las pérdidas operativas, la caída de los precios de los activos o una corrida. Al igual que los bancos estrechos, las verdaderas monedas estables no deberían participar en la transformación de los vencimientos. Además, deberían aislar los activos de reserva de sus demás activos para que, en caso de insolvencia o quiebra, se pueda dar prioridad a los tenedores de monedas sobre los demás acreedores. Al igual que con los bancos limitados, los beneficios económicos de las verdaderas monedas estables pueden ser... limitados. Es caro mantener todas las reservas a gran escala. Si bien los requisitos de capital para los bancos fiduciarios estatales pueden ser compatibles con un enfoque de reservas totales, los bancos fiduciarios nacionales de la OCC se enfrentan actualmente a ratios de apalancamiento del 4 al 5% y, por lo tanto, puede que no sean una estructura viable para los emisores que no participan en la transformación de los vencimientos. Sin embargo, a pesar de estas limitaciones, las verdaderas monedas estables tienen utilidad como medio de cambio. Se optimizarían para mover el valor de manera eficiente, en lugar de almacenar valor o ganar intereses. Su estructura de costes los hace viables cuando el precio de sus monedas es alto y pueden soportar un gran volumen de pagos con una reserva pequeña. En lo que respecta a la reserva de valor, las monedas de depósito tienen una ventaja, ya que tienen un coste de capital mucho más bajo. ### Depositar monedas (estables) Las monedas estables de depósito son demandas de depósito a la vista contra bancos comerciales asegurados, sobre la base de la cadena de bloques. Representan una cantidad que una persona tiene depositada en un banco asegurado y, por lo tanto, una obligación de depósito sin garantía de ese banco. Los tenedores están protegidos por el marco legal que rige los depósitos, incluidos los requisitos de capital de los bancos y el seguro de la FDIC de hasta 250 000$. Las monedas de depósito combinan las ventajas de los pagos en tiempo real, (posiblemente) de menor coste y las nuevas funciones con la protección del seguro de depósitos de la FDIC. Un banco puede utilizar las ganancias de las monedas de depósito para una amplia variedad de fines, incluidos los préstamos. Por lo tanto, las monedas de depósito mantienen agrupadas las actividades de transformación de pagos y vencimientos. Al igual que las mejoras en los sistemas existentes, las monedas de depósito preservan el status quo y mantienen el sistema de dinero privado, pagos y banca entrelazados. Pero también tienen limitaciones similares. A falta de una nueva infraestructura legal y tecnológica, es posible que las monedas de depósito no sean totalmente interoperables. Cada titular tendría que estar incorporado por el banco emisor y las transferencias entre diferentes monedas de depósito tendrían que estar respaldadas por la liquidez y la infraestructura intrabancarias, de la misma manera que ACH y Fedwire admiten los pagos de depósitos. Sin embargo, es probable que los desafíos de interoperabilidad sean temporales. La mayor limitación es que solo las instituciones depositarias pueden ofrecer monedas de depósito y que los modelos con respaldo total no son viables desde el punto de vista comercial sin ajustes en los requisitos de capital. De hecho, no está claro por qué una institución depositaria emitiría una verdadera moneda estable en lugar de una moneda de depósito. ### Monedas digitales del Banco Central Para ser realmente transformadoras, las CBDC necesitan llevar los beneficios del efectivo a vías digitales más eficientes y podrían representar la respuesta del sector público a la disminución de la demanda de efectivo físico. En los Estados Unidos, quienes tienen acceso a bancos, tarjetas de débito, tarjetas de crédito y carteras digitales tienden a pensar en esas formas de dinero como efectivo. Pero no lo son, son pasivos de sus emisores del sector privado. El efectivo es un pasivo del banco central. Si bien ya hay dinero digital de los bancos centrales en los Estados Unidos, solo las instituciones financieras pueden acceder a él. Una CBDC pondría el dinero digital a disposición del público. Se está llevando a cabo un debate vibrante sobre si un dólar digital es[necesario](https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20210524a.htm), [útil](https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20210805a.htm), o [incluso sensato](https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/quarles20210628a.htm). La respuesta depende en gran medida de las decisiones clave de diseño sobre cómo se distribuye la CBDC, a quién se pone a disposición y si debe tener un tipo de interés. Si una CBDC se distribuye únicamente a través de los miembros de la Reserva Federal, la solución tendría un alcance y desventajas similares a los de las monedas de depósito. Y pondría a la Reserva Federal en competencia con sus miembros. La tensión se debe a que un CDBC sería el activo más seguro disponible. Sin ajustes como los límites de saldo (por ejemplo, el límite de seguro de la FDIC) o intereses cero o negativos en los saldos de la CDBC, los consumidores podrían elegir racionalmente una CBDC en lugar de los depósitos bancarios. Incluso una CBDC bien diseñada que[aborda estos riesgos](https://bpi.com/central-bank-digital-currencies-costs-benefits-and-major-implications-for-the-u-s-economic-system/), está disponible para todo el mundo a un bajo coste y se puede utilizar para pagos instantáneos, tiene el potencial de ser disruptivo para los proveedores que dependen de comisiones altas. Si bien es posible que estas comisiones tengan que bajar eventualmente de todos modos, una CBDC aceleraría la separación de los servicios de crédito y pago. El sector público también puede tener dificultades para servir a los ciudadanos y las empresas de manera eficaz. Dado el listón increíblemente alto en términos de resiliencia y seguridad, es probable que pasen años hasta que se desarrolle y adopte un CDBC. Por supuesto, es muy posible que el ejemplo chino resulte ser la excepción a esta regla. Aquí es donde las CBDC y las monedas estables son fuertes complementos, no sustitutos. El sector público podría centrarse en emitir monedas digitales y entregar dinero sólido, mientras que el sector privado podría crear rieles y aplicaciones. La competencia con las redes tradicionales garantizaría aún más un mayor grado de resiliencia e innovación. ## **Soluciones sencillas para un problema complejo** Las verdaderas monedas estables, las monedas de depósito y las CBDC podrían ofrecer lo que los economistas Gary Gorton, de la Escuela de Administración de Yale, y Jeffery Zhang, de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal,[se refiere al dinero «sin hacer preguntas»](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3888752). Cualquier incertidumbre legal importante para las verdaderas monedas estables podría abordarse mediante cambios graduales en la legislación vigente. Como [actualmente se está considerando](https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/quarles20210628a.htm), una verdadera regulación de las monedas estables debería incluir: requisitos para los activos de reserva permitidos y para que el emisor cumpla con las solicitudes de reembolso directo; y límites a las actividades de transformación riesgosas con vencimientos. Deberían tenerse en cuenta las leyes que refuerzan la segregación de reservas y las demandas de los titulares de monedas en caso de quiebra o insolvencia. Mediante un enfoque regulatorio sensato, las verdaderas monedas estables pueden cumplir su promesa sin introducir nuevos riesgos. La pregunta para los bancos centrales y los reguladores es qué combinación de los tres enfoques también puede mejorar la competencia, reducir los costes y aumentar el acceso al sistema financiero. Si bien puede resultar tentador preservar el status quo, es poco probable que un enfoque así ofrezca los mismos beneficios. La tecnología blockchain puede[remodelar la estructura del mercado](https://cacm.acm.org/magazines/2020/7/245703-some-simple-economics-of-the-blockchain/fulltext) y mejorar la competencia. Los rieles CDBC son una forma de lograrlo y pueden ser la única manera de garantizar que los consumidores tengan acceso directo al dinero del banco central. Sin embargo, es poco probable que las CBDC lleguen al mercado rápidamente y hay muchas probabilidades de que tengan una funcionalidad y programabilidad más limitadas. Una combinación mucho más fuerte sería que el sector público se centrara primero en la regulación de las monedas estables y, luego, en la emisión de CBDC por varios rieles, para complementar las posibles deficiencias. Los países que siguen este modelo híbrido y se centran en riesgos claros y fallos del mercado tienen más probabilidades de satisfacer las necesidades de los consumidores y las empresas con mayor rapidez y de ver a una nueva generación de instituciones financieras prosperar dentro de sus fronteras. La interoperabilidad entre diferentes vías, la privacidad y la identidad son áreas en las que los incentivos del sector privado pueden no estar alineados con los objetivos sociales más amplios. La orientación y el establecimiento de normas para el sector público pueden resultar increíblemente útiles para promover las soluciones adecuadas en estos ámbitos. Si bien puede resultar tentador etiquetar la tecnología blockchain como otro ejemplo más de[«El software se come el mundo»,](https://a16z.com/2011/08/20/why-software-is-eating-the-world/) los marcos regulatorios definirán si la tecnología puede desarrollar su potencial y cuándo. En el caso del dinero, los sectores público y privado pueden aprovechar sus puntos fuertes relativos, solidificar su asociación entre el sector público y el privado y, en el proceso, mejorar los resultados sociales.