La verdad sobre el desempeño del capital privado

Resumen.

Reimpresión: F0712D

El rendimiento de los fondos de capital privado se informa con mayor frecuencia de una manera que exagera la verdad. Un cálculo modificado proporciona una lectura más precisa del rendimiento y puede cambiar la clasificación relativa de un fondo.

El aumento de los costos crediticios ya ha quitado el florecimiento del capital privado, pero algunos fondos (y algunos inversores) deben sufrir otro shock. Nuestra investigación muestra que la forma en que se informa con mayor frecuencia sobre el rendimiento de los fondos de PE exagera la verdad.

Este es el problema: los rendimientos del capital privado suelen consignarse como la tasa interna de rentabilidad (TIR) —el rendimiento anual de una inversión— de los flujos de caja subyacentes. Esto supone implícitamente que los ingresos en efectivo se han reinvertido en la TIR durante todo el período de inversión; que si, por ejemplo, un fondo PE informa una TIR del 50% y ha devuelto efectivo al principio de su vida, el efectivo se vuelve a poner en funcionamiento con un rendimiento anual del 50%. En realidad, es poco probable que los inversores encuentren esa oportunidad de inversión cada vez que se distribuye el efectivo.

Finance 101 nos enseña una solución sencilla a este problema: la llamada TIR modificada (M-IRR). Esta medida es similar a la TIR regular, pero en lugar de asumir reinversiones en la TIR, especifica un tipo de rendimiento fijo para la inversión y el endeudamiento. Analizamos esta medida en un estudio de 1.184 fondos de capital privado recaudados de 1980 a 1995, teniendo en cuenta todas las inversiones y los flujos de efectivo correspondientes hasta 2004. La TIR más alta de nuestra muestra fue de un impresionante 464% anual; cuando aplicamos la medida M-IRR a ese fondo y especificamos un 12% anual para préstamos e inversiones, obtuvimos una TIR M-IRR del 31%: muy lejos del 464%, y ciertamente una mejor representación de la rentabilidad real del fondo.

Haciendo lo mismo con todos los fondos de nuestra muestra, descubrimos que el 25% más alto según la TIR tenía una TIR neta de comisiones promedio del 35,32%. Sin embargo, el 25% más alto según la clasificación M-IRR (suponiendo que el endeudamiento y la inversión eran del 12%) tenía una TIR M media de solo el 18,56%, mucho más en línea con otras oportunidades de inversión.

Además de sesgar el rendimiento aparente de los fondos «estrella», los cálculos de la TIR pueden inducir a error a los inversores que intentan comparar los rendimientos de diferentes gestores de fondos. Clasificamos los fondos de nuestra muestra según IRR y M-IRR y descubrimos inmediatamente que los dos primeros según M-IRR ni siquiera aparecen en la lista de los 10 primeros según la TIR. Como muestra la tabla, los 10 principales fondos TIR de nuestra muestra cambian drásticamente cuando se clasifican según M-IRR. Además, los rendimientos astronómicos sugeridos por los cálculos de la TIR caen en picado a tierra cuando se aplica un cálculo M-IRR.

Cambio radical

Los rendimientos y las clasificaciones relativas de los 10 principales actores de capital riesgo (entre 1.184 fondos estudiados) cambian drásticamente cuando el rendimiento de los fondos se calcula de acuerdo con la TIR modificada en lugar de según la tasa de rentabilidad interna.

El rendimiento exagerado del capital riesgo puede explicar en parte por qué los inversores siguen asignando capital sustancial a esta clase de activos, a pesar de nuestro hallazgo (de próxima aparición en el Revisión de estudios financieros) que históricamente los fondos de capital riesgo han tenido un rendimiento inferior a los índices generales del mercado público en aproximadamente un 3% anual de media.

— Escrito por Oliver F. Gottschalg Oliver F. Gottschalg Ludovic Phalippou