La maldición de la fuerte economía estadounidense

por Philipp Carlsson-Szlezak, Paul Swartz, y Martin Reeves

Resumen Con la contracción del PIB en la primera mitad del año y un mercado de valores en caída, puede parecer sorprendente describir la economía estadounidense como «fuerte». Si bien la neblina de los datos macroeconómicos es excepcionalmente contradictoria, la realidad actual es que las empresas altamente rentables emplean a un número récord de trabajadores y les pagan salarios cada vez mayores. Todo esto sería una buena noticia si no avivara el fuego de la inflación. En la lucha contra la inflación, la Reserva Federal ahora acepta mucho más el riesgo de provocar una recesión. Cuando se avecina una recesión, la reacción de los ejecutivos suele ser la de retirarse tras el foso, levantar el puente levadizo recortando los pedidos, la producción, la inversión y la fuerza laboral, todo ello con el objetivo de reforzar el balance con liquidez para superar la tormenta. Pero esto por sí solo sería una oportunidad desperdiciada de mejorar la posición competitiva en un momento en que los rivales se distraen

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La economía estadounidense, aunque claramente se enfrenta a un riesgo creciente de recesión, sigue mostrando puntos fuertes notables, sobre todo en el mercado laboral, como lo demuestra la continua creación de empleo y otra caída de la tasa de desempleo en el informe de empleo de septiembre de 2022. Sin embargo, ahora mismo esa fuerza es una maldición más que una bendición. Con cada señal de fortaleza, será más difícil frenar la inflación persistente y de base amplia sin que la Reserva Federal suba los tipos a niveles que hacen inevitable una recesión. Y el riesgo no es lineal: aunque la inflación está alta hoy, las expectativas de inflación a largo plazo siguen siendo modestas. Durante casi 40 años, hemos vivido en una era de inflación anclada estructuralmente, en la que la inflación no se mueve mucho dentro del ciclo económico. Si las expectativas se desanclan, el coste sería mucho más alto que una recesión, sería una era de mayor volatilidad y un entorno empresarial menos favorable. La constelación actual de señales macroeconómicas es única, con muchos signos de fortaleza que coexisten con debilidades. Eso limita la utilidad de los modelos y las predicciones, y obliga a los ejecutivos a analizar de cerca el impulso cíclico y a pensar en la próxima recesión y en los riesgos y oportunidades que conlleva.

Señales de fortaleza en la economía estadounidense

Con la contracción del PIB en la primera mitad del año y un mercado de valores en caída, puede parecer sorprendente describir la economía estadounidense como «fuerte». Si bien la neblina de los datos macroeconómicos es excepcionalmente contradictoria, es difícil ignorar la evidencia de una economía fuerte. Primero, piense en el mercado laboral. Una señal inequívoca de recesión es cuando las empresas reducen colectivamente su fuerza laboral y el desempleo aumenta considerablemente. Hoy en día, el desempleo está cerca de mínimo de medio siglo. En segundo lugar, mientras el mercado de valores esté en territorio del mercado bajista (Reducción de > 20%), un análisis más detallado revela señales igualmente conflictivas. Los precios de las acciones han bajado porque las valoraciones de las acciones se han visto aplastadas. La realidad de los tipos de interés más altos hace bajar el valor actual de los flujos de caja futuros, lo que lleva a una caída de los precios de las acciones. Sin embargo, Ganancias del S&P 500 siguen siendo positivos y, en la actualidad, las expectativas de crecimiento se mantienen. Los vientos en contra son reales, pero también lo es la fuerza. La realidad actual de la economía estadounidense es que las empresas altamente rentables emplean a un número récord de trabajadores y les pagan salarios cada vez mayores. Una parada repentina de esta película es menos plausible, aunque no imposible (recuerde la conmoción exógena de Covid y la congelación de la pandemia), aunque es inevitable una desaceleración en la creación de empleo. La pregunta es qué tan rápido y en qué medida la economía pierde su fuerza y por qué.

Las fuentes de fortaleza

El floreciente mercado laboral se traduce en salarios y gastos, que es un buen punto de partida para empezar a evaluar la fortaleza de la economía real. El gasto total de los consumidores está en un tira y afloja entre la caída del consumo de bienes y una economía de servicios en auge. Tras un enorme rebasamiento en el consumo de bienes duraderos (piense en los confinamientos y los controles de estímulo), la resaca es ahora palpable, con un gasto real en caída de mercancías, si aún está por encima de los niveles anteriores a la COVID. Pero la economía de los servicios es dos veces más grande y los consumidores siguen poniéndose al día con las fiestas, las comidas en los restaurantes y cosas por el estilo, a pesar de la alta inflación. En conjunto, el consumo total demuestra ser resiliente y sigue creciendo por ahora. Además de un mercado laboral en auge, los balances de los hogares excepcionalmente sólidos ayudan a mantener el gasto alto. Patrimonio neto de los hogares es mucho más alto que antes de la COVID en cada quintil de ingresos, lo que amortigua en cierta medida los vientos en contra de la inflación y la amarga confianza de los consumidores. Los saldos de caja, en particular, destacan. Además del quintil de ingresos más bajo, la mayoría de los estadounidenses tienen significativamente más efectivo que antes de Covid. Se estima que el quintil medio (percentil 40-60) tenía aproximadamente 100 000 millones de dólares en efectivo a finales de 2019. Esa cifra ahora supera los 530 000 millones de dólares. La inflación está consumiendo el poder adquisitivo de ese efectivo, pero está claro que representa una medida de aislamiento del gasto. Las empresas también siguen con fuerza, con rentabilidad en máximos históricos. Sin duda, se enfrentan a vientos en contra. Los márgenes en el S&P 500 están cayendo desde niveles excepcionalmente altos e impulsados por el rápido crecimiento salarial necesario para atraer y retener a los trabajadores en un mercado laboral ajustado. Pero de manera consistente ventas fuertes el crecimiento, aunque sea nominal, compensa con creces la contracción de los márgenes por ahora, lo que resulta en beneficios casi récord. En este contexto de beneficios y fuerte demanda laboral, las empresas se muestran reacias a recurrir a los despidos rápidamente, manteniendo así el mercado laboral y el gasto sólidos, lo que a su vez refuerza las ventas y los beneficios de las empresas.

La maldición de la fuerza

Todo esto sería una buena noticia si no avivara el fuego de la inflación, que ha demostrado ser demasiado fuerte, demasiado amplia y se mueve demasiado rápido. Aunque la inflación general ha caído en los últimos dos meses, como se predijo ampliamente, esos descensos fueron decepcionantemente pequeños, y hemos visto inflación hacer metástasis a cada vez más categorías. Como es poco lo que la Reserva Federal puede hacer con respecto a los altos precios de la energía, por ejemplo, debe esforzarse aún más cuando tenga influencia para que el crecimiento de los precios vuelva a niveles aceptables. El objetivo principal es el mercado laboral muy ajustado que está impulsando la inflación salarial. A la Reserva Federal le gustaría que los mercados laborales tuvieran suficiente holgura como para que el crecimiento salarial se moderara hasta un nivel coherente con su objetivo del 2%. Pero teniendo en cuenta el auge de la economía de los servicios, con salarios en más del 6%, nos queda mucho. Todo esto ha persuadido a la Reserva Federal de trazar una «trayectoria de tipos» (secuencia de subidas) hacia niveles altos y de mantener la política monetaria «ajustada» hasta al menos finales de 2025. Tras un verano de dudas sobre la determinación de la Reserva Federal, los mercados se han resignado en gran medida a ese resultado y han fijado una trayectoria de tipos igualmente agresiva para los próximos años como la que ha anunciado la Fed. Esta situación es única en la era moderna, ya que la Reserva Federal y los mercados normalmente no considerarían la fortaleza de la economía como un problema. Es el rebasamiento cíclico de la demanda, que supera la capacidad del lado de la oferta, lo que ha provocado una inflación problemáticamente alta.

Recesión, si eso es lo que hace falta

En realidad, es desconocido —para la Reserva Federal y los mercados— qué tan alto y rápido deberían subir los tipos de interés y durante cuánto tiempo deberían mantenerse en niveles altos. Se necesitarían menos obstáculos monetarios si la inflación cae de manera más convincente, pero también podría materializarse la situación opuesta. Enfrentada a los desfases entre el aumento de los tipos y la desaceleración de la economía, la Reserva Federal no solo se limita a un espejo retrovisor, sino que también conduce en la oscuridad. En la lucha contra la inflación, la Reserva Federal acepta ahora mucho más el riesgo de provocar una recesión, simplemente porque los riesgos para la economía son mucho más importantes que en 2021. Lo que está en juego es un desamarre estructural de las expectativas de inflación a largo plazo, algo que podría poner fin al régimen de 40 años de inflación anclada estructuralmente. Esto sería mucho peor que una recesión, incluso profunda, y llevaría a un reordenamiento del entorno empresarial que ha prosperado gracias a una inflación estable. Las valoraciones altas, los tipos de interés bajos y los ciclos largos son solo algunos de los beneficios de un régimen de inflación anclado que damos por sentado. Para proteger esas expectativas a largo plazo — sigue anclado hoy — La Reserva Federal ha sido excepcionalmente clara: mantendrá los tipos de interés oficiales en niveles «ajustados», incluso si la inflación se modera, aunque el crecimiento sea anémico e incluso si el desempleo está aumentando. Se trata de un riesgo calculado basado en la creencia de que dejar el pie del freno demasiado pronto supone el riesgo de un golpe mucho más perjudicial para las expectativas de inflación que el daño que se produce al dejar que la economía caiga en recesión. Esa recesión es cada vez más probable en 2023, aunque la fortaleza sugiere que no es inminente. Mientras tanto, las esperanzas de un «aterrizaje suave» se están desvaneciendo, ya que esa fuerza fuerza fuerza a tipos más altos que estrangulan la economía. Lo que sigue siendo distinto en el riesgo de recesión actual es la ausencia de amenazas sistémicas convincentes, similar a la crisis bancaria de 2008. El riesgo de accidentes financieros aumenta a medida que se invierten años de tipos muy bajos. Pero es menos probable que paralicen a los bancos e generar disrupción los préstamos, un sello distintivo de la recesión financiera y el daño sistémico. Todo esto apunta a probabilidades de una caída más leve de lo que se supone a menudo cuando se utiliza 2008 como modelo mental.

Qué deben hacer los ejecutivos

Cuando se avecina una recesión, la reacción de los ejecutivos suele ser la de retirarse tras el foso, levantar el puente levadizo recortando los pedidos, la producción, la inversión y la fuerza laboral, todo ello con el objetivo de reforzar el balance con liquidez para superar la tormenta. Pero esto por sí solo sería una oportunidad desperdiciada de mejorar la posición competitiva en un momento en que los rivales se distraen. El aumento del diferencial competitivo y la volatilidad son características de todos los principales períodos de inestabilidad y crisis de los últimos 50 años. Las empresas con bases sólidas deberían analizar la tormenta económica para ver qué ventajas se pueden obtener, especialmente si otras se están retirando o vacilando. Es especialmente probable que agacharse sea un error estratégico en las industrias que se enfrentarán a una capacidad ajustada, ya sea en el lado de la producción o en el laboral, tras la recesión. Deberían utilizar la recesión para construir y contratar de forma selectiva y estar en una posición sólida de captar acciones incrementales del otro lado. En otras palabras, sigue siendo imperativo desarrollar la resiliencia, que definimos como el rendimiento superior a través de una recesión en relación con sus pares y en relación con la economía en general. Crear una ventaja tan dinámica comienza antes de que llegue la recesión (anticipar y prepararse); amortiguar el choque inmediato; sortear la recesión a medida que se desarrolla (aprovechar las oportunidades para captar acciones) y capitalizar las ventajas una vez que la recesión haya terminado (capacidad, trayectoria de crecimiento y ajuste con las nuevas circunstancias del mercado). Es fácil para las empresas sentir una falsa sensación de confianza en cuanto a la resiliencia, tras los altibajos de Covid. Pero la verdadera prueba de la resiliencia no es la mera supervivencia y la restauración de los niveles de rendimiento anteriores, sino más bien la creación de un enfoque sistemático que pueda implementarse repetidamente para obtener una ventaja competitiva en períodos turbulentos. Desde esta perspectiva, las empresas harían bien en aprovechar la oportunidad para revisar su experiencia reciente con Covid y preguntarse: ¿Cuál es nuestra resiliencia? en relación con la competencia, qué lecciones se pueden aprender de la última crisis y ¿hemos creado un manual de estrategias y una capacidad para la crisis? ••• Philipp Carlsson-Szlezak es socio y director gerente de la oficina de BCG en Nueva York y economista jefe global de BCG. Se puede contactar con él en Carlsson-Szlezak.Philipp@bcg.com. Paul Swartz es director y economista principal del Instituto Henderson de BCG, con sede en la oficina de Nueva York de BCG. Martin Reeves es el presidente del Instituto BCG Henderson del Boston Consulting Group en San Francisco y coautor de The Imagination Machine (Harvard Business Review Press, 2021).