La forma correcta de administrar su fondo de pensiones

La forma en que tratamos el riesgo depende de cómo lo definamos. Suele ser una tarea más complicada de lo que parece. El riesgo es un monstruo con tantas cabezas que seleccionar la cabeza adecuada para golpear puede ser un gran desafío.

Los ejecutivos corporativos han definido tradicionalmente el riesgo de los fondos de pensiones en términos de la compensación entre el riesgo y el rendimiento de los activos acumulados con sus obligaciones de fondo. Pero los activos no existen en el vacío, buscando rentabilidad y evitando el riesgo por sí mismos. Si bien esto puede parecer obvio cuando se expresa con tantas palabras, se ha hecho necesario la llegada de la resolución 87 del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera para traer la variabilidad del fondo de pensiones pasivos al frente y al centro.

El nuevo interés en los pasivos del plan surge del reconocimiento por parte del Consejo de Contabilidad de la característica única de los planes de prestaciones definidas, en virtud de la cual el empleador es responsable en última instancia de la pensión prometida independientemente del tamaño de los activos del fideicomiso de pensiones. Este no es el caso del grupo mucho más pequeño de los planes de contribución definida, que representan entre 25 y 30% de planes de sociedades que cotizan en bolsa.

Dado que uno de los objetivos principales de los procedimientos contables es proporcionar a las partes interesadas información coherente y fiable sobre los recursos que la corporación tiene para hacer frente a sus pasivos, el FASB 87 se centra en el excedente del fondo de pensiones, la diferencia entre los activos del plan y sus pasivos. El resultado, desde el punto de vista de la política de inversión, es despertar tardíamente a la simple idea de que los activos deben tener alguna relación sistemática con el carácter de los pasivos que financian.

La FASB 87 estipula que el tipo de interés empleado para calcular el valor actual de los pasivos ya no corresponde al actuario. Los tipos de interés de mercado deben servir ahora a ese fin, lo que significa que el valor actual de los pasivos en bonos tenderá a variar más ampliamente de lo que ha variado en el pasado.

La principal preocupación de los patrocinadores de fondos ha sido la variabilidad del valor de los activos de los fondos, que siempre se han marcado en el mercado. Como la renta variable representa tradicionalmente la mayor parte de los activos, y con el valor actual de los pasivos determinado por decisiones administrativas y actuariales, este enfoque en la variabilidad de los activos tiene sentido.

Ahora que los pasivos también cambiarán con los caprichos del mercado, el riesgo de los fondos de pensiones pasará de la variabilidad de los activos por sí sola a la variabilidad del superávit. La interacción entre los valores de los activos y los valores del pasivo se convierte en una variable crítica.

Por lo tanto, la mayoría de las corporaciones pueden estar cambiando la definición de riesgo de fondos de pensiones en respuesta al FASB 87. Pero no deben ceder a la tentación de simplificar en exceso esa definición de riesgo. Esto llevaría a una reestructuración inadecuada del fondo de pensiones en términos de la verdad en comparación con los riesgos definidos por la contabilidad del plan de pensiones. La simplificación excesiva se debe a que se presta demasiada atención a la sensibilidad al interés del superávit de pensiones, como resultado del énfasis del FASB 87 en definir el superávit en términos de sensibilidad al interés de los pasivos del fondo.

Estas nuevas consideraciones tienen un gran impacto en la rentabilidad y la salud financiera. Los activos de los fondos de pensiones han crecido hasta un punto en el que suelen constituir la mayor parte de los activos totales de una empresa. La variabilidad y la tasa de rentabilidad de los activos de pensiones afectan al balance final. En virtud del FASB 87, la relación de los activos de pensiones con los pasivos también puede aparecer en el balance publicado. Por lo tanto, la alta dirección tiene la obligación de prestar al fondo de pensiones tanta atención como cualquier división operativa importante. El enfoque debe ser el análisis de las decisiones de los fondos en el contexto de los rendimientos potenciales a largo plazo medidos en función del impacto en el riesgo corporativo.

Viejo y nuevo

A medida que los fondos de pensiones empezaron a cobrar importancia entre los activos corporativos durante el último cuarto de siglo, la gestión de carteras de pensiones se concentró en la compensación entre los rendimientos esperados de sus inversiones y la volatilidad del mercado de esos rendimientos (es decir, el riesgo). La idea era maximizar la rentabilidad consistente con cierto control sobre la magnitud de las variaciones de año a año, y a veces incluso de trimestre a trimestre, en la tasa de rendimiento. La volatilidad es motivo de preocupación por tres razones:

1. La volatilidad tiende a reducir los rendimientos a largo plazo. En pocas palabras, si pierdes 50%, tienes que ganar 100% para llegar a un punto de par

2. Incluso si está convencido de que los activos que seleccione pueden retornar lo suficiente como para superar el lastre impuesto por la variabilidad, por su propia naturaleza la variabilidad crea incertidumbre sobre el valor de los activos cuando vencen los pasivos.

3. A las gerencias corporativas les suelen gustar los números fluidos. Las irregularidades plantean preguntas que la mayoría de la gente está feliz de evitar.

El enfoque tradicional, por lo tanto, era buscar el mayor rendimiento posible a un nivel aceptable de volatilidad o minimizar la volatilidad a cualquier nivel dado de rentabilidad esperada. Esta visión del riesgo y la recompensa aparece de forma gráfica en el gráfico I, que representa la rentabilidad esperada de los activos en el eje vertical y la variabilidad de la rentabilidad de los activos en el eje horizontal. La matriz va desde el efectivo en el extremo inferior hasta las acciones en el extremo superior.

Anexo I Visión tradicional del riesgo y la recompensa

Poner todos los huevos en una canasta nunca es óptimo. Al combinar activos para reducir la variabilidad, en lugar de seleccionar solo uno, puede obtener más rentabilidad esperada por unidad de riesgo o reducir el riesgo por unidad de rendimiento esperado. Por lo tanto, la diversificación produce la curva que la palabra de inversión llama la «frontera eficiente». La curva muestra la mejor rentabilidad que un fondo puede obtener mediante la diversificación en cualquier nivel de riesgo.

La simplicidad y la conveniencia de este enfoque lo hicieron muy popular. En la década de 1970 se convirtió, nada menos, en una expresión de la cultura del mundo de los fondos de pensiones. La evaluación de los activos basada en los niveles del mercado se ajusta a la idea intuitiva de lo que significa invertir el dinero de las pensiones. Otras variables importantes (contribuciones futuras al fondo, crecimiento salarial y tasa de descuento utilizada para calcular los valores actuales netos) fueron determinadas por el actuario y eran independientes de los movimientos del mercado de capitales. Sus tarifas rara vez cambiaban.

Según este punto de vista, los planes de pensiones con baja tolerancia al riesgo se ubicarán en la parte izquierda de la frontera, haciendo hincapié en los bonos y el efectivo a largo plazo; y los que estén dispuestos a asumir más riesgo en la búsqueda de mayores rendimientos se situarán hacia la derecha, concentrándose más en activos de mayor riesgo como acciones y bienes raíces. Donde la mayoría de las carteras se posicionan, la pendiente de la frontera eficiente es bastante plana (véase el Gráfico II). Esta característica de la frontera llevaría a la conclusión de que la mayoría de los fondos son muy tolerantes al riesgo porque una curva con solo una ligera pendiente ascendente significa que estos fondos aceptarán mucho más riesgo por un modesto incremento de la rentabilidad esperada.

Anexo II Supuesta tolerancia al riesgo (visión tradicional)

Esta noción de tolerancia al riesgo en busca de pequeñas ganancias no es realista por tres razones:

• Los patrocinadores de fondos de pensiones corporativos, serios en cuanto a sus responsabilidades fiduciarias, tienden a ser inversores prudentes y cuidadosos, con tolerancias al riesgo que van desde conservadoras hasta moderadamente agresivas. Pocos aceptarán tanto riesgo como sugiere este diagrama.
• Esta noción guarda silencio sobre el tema del pasivo. Es decir, solo dibuja la forma de la frontera; no le dice nada a la gerencia sobre dónde debería estar el plan de pensiones posicionado en la frontera. Las organizaciones con mano de obra madura o líneas de negocio volátiles difícilmente querrían estar en el mismo punto de la frontera o en el mismo nivel de tolerancia al riesgo que las organizaciones con mano de obra joven o con un poder de ingresos estable.
• Limita la definición de riesgo a la variabilidad de los rendimientos esperados de los activos, sin prestar atención a los patrones de variabilidad de los pasivos que los activos van a financiar. Los pasivos por pensiones son muy sensibles a muchos factores, como las variaciones de los tipos de interés.

Escriba FASB 87. Al fijar el superávit del fondo de pensiones (la diferencia entre los activos y el valor actual de los pasivos), la nueva resolución contable introduce un nivel adicional de complejidad. El valor de los activos es bastante fácil de medir, pero los pasivos son otra cosa. La resolución exige el uso de los tipos de interés de mercado de los bonos a largo plazo para calcular el valor actual neto de esos pasivos. Anteriormente, este tipo de descuento era fijo y pertenía al dominio del actuario (que aún proyecta crecimiento de activos y crecimiento salarial).

La justificación de las tasas de descuento determinadas por el mercado es bastante simple. Las valoraciones actuariales tienden a retrasarse en la realidad. Además, al igual que muchas otras características de la contabilidad corporativa, apuntan a lograr cambios fluidos. Los mercados de capitales son todo menos fluidos, pero su visión de la tasa de descuento adecuada es inmediata e ineludible. Además, los mercados son, sin duda, más precisos que la visión, sin importar cuán juiciosa sea, de un solo individuo u organización que pretende ser conservador, evitar cambios frecuentes y evitar las cifras disruptivo.

La consecuencia de esta redefinición del riesgo es profunda. Si el objetivo es maximizar el exceso de los activos sobre los pasivos mientras se busca minimizar la variabilidad de ese exceso, el patrocinador del fondo tiene que preguntar qué activos se ajustan mejor al patrón de variabilidad de los pasivos. Dado que el FASB 87 trata los pasivos como obligaciones fijas, descontadas a un tipo de interés de mercado, esto equivale a preguntar: «¿Qué activos actúan más como bonos a largo plazo?» La respuesta es obvia. Como veremos en breve, la respuesta quizá sea demasiado obvia.

Inmediatamente bajo el FASB 87, los bonos a largo plazo se convierten en el activo de menor riesgo, sustituyendo al efectivo en ese envidiable spot. Redibujamos nuestro gráfico de compensación de rentabilidad esperada por riesgo en consecuencia (Gráfico III). Las tasas de rendimiento esperadas siguen siendo las mismas, pero el riesgo de los activos ha cambiado. En el contexto de la definición de valoración del excedente del FASB 87, el gráfico nos indica que cualquier activo con renta variable o cuyo valor principal no se mueva de cerca con el mercado de bonos será un activo de riesgo. En el extremo, el efectivo se convierte en un anatema, con su bajo rendimiento esperado y su alta variabilidad de los ingresos. Su tan cacareada estabilidad del capital no nos sirve de nada para la cobertura de pasivos cuyo valor principal puede variar ampliamente con el tiempo.

Anexo III Tolerancia al riesgo (nueva visión)

La clara implicación de este cambio de punto de vista es que los bonos representan la opción de minimizar el riesgo para los fondos de pensiones y con una tasa de rentabilidad atractiva a largo plazo. Otros activos aún pueden tener sentido, pero con un fuerte aumento del riesgo.

¿Qué es FASB 87?

La «Contabilidad de los Empleadores para las Pensiones», conocida comúnmente como FASB 87, entró en vigor para todas las pequeñas empresas no públicas a partir del año fiscal 1987, aunque las empresas podían optar por cambiar a la contabilidad FASB 87 un año antes. Muchas empresas con superávits de pensiones sanos optaron por hacer exactamente eso porque la acción temprana reforzó sus ganancias.

El FASB 87 exige que:

1. Tanto para las ganancias declaradas como para los cálculos del balance, la contabilidad de los planes de prestaciones definidas debe estimar el pasivo aplicando un tipo de interés de mercado a las obligaciones esperadas del plan para obtener su valor actual neto. Esto significa que a medida que se mueven los tipos de interés del mercado, también lo hace el pasivo. Si los tipos suben, el VAN de las obligaciones futuras disminuye y viceversa.

2. El balance corporativo debe incluir el pasivo no financiado de un plan de pensiones con fondos insuficientes (es decir, cuando el VAN del pasivo exceda los activos).

3. Si los cambios en el excedente del plan superan el 10%% de sus activos o pasivos, deben reflejarse en el declaración de resultados en forma de ganancias de explotación. La inclusión adopta la forma de un subsidio por cambios en las cotizaciones a la pensión, amortizada para compensar la variación del excedente. Independientemente de si la empresa cambia la tasa de cotización a las pensiones, el FASB 87 obliga a la empresa a tratar las ganancias declaradas como si las cotizaciones se ajustaran para reflejar un cambio en el superávit de pensiones.

El Declaración 87 no se aplica a los contribución planes, que no garantizan la cantidad de dinero que recibirá el empleado en particular al jubilarse. En una definición- beneficio plan, por otro lado, el empleador asumió todo el riesgo del mercado. Esta es la razón del vínculo obligatorio entre el valor de mercado y las obligaciones futuras del plan de pensiones.

La simplicidad del análisis presentado aquí es tan atractiva que lleva a la tentación de anunciar la solución del problema de la inversión de los fondos de pensiones. Esto es precisamente la conclusión equivocada a la que llegar. FASB 87 facilita adoptar una visión simplista del riesgo de pensión. Existen razones convincentes para favorecer otros activos además de los bonos a largo plazo para muchos fondos, aunque no para todos.

El marco adecuado para la gestión depende de cómo defina el riesgo de los fondos de pensiones. Si el riesgo está relacionado únicamente con la variabilidad del tipo de descuento utilizado para calcular los valores actuales netos, los bonos son el activo preferido. Cualquier alternativa debe justificarse únicamente sobre la base de una mejora sustancial de la rentabilidad. Cuando ampliamos la definición de riesgo, por otro lado, los activos con flujos variables en lugar de ingresos fijos pueden convertirse en activos de bajo riesgo.

La pregunta crítica se convierte entonces en cómo determinar si la variabilidad de los tipos de descuento debe ser la consideración dominante en la definición del riesgo de los fondos de pensiones.

Pasivos de análisis

El atractivo de los bonos es mayor cuando la sensibilidad a los intereses de los pasivos es mayor. O, para decirlo un poco diferente, la atracción de los bonos es mayor cuando el monto en dólares de los pasivos, como el monto en dólares del principal, es fijo. En estas circunstancias, el único factor que influye en el valor actual —y la obligación última— de los pasivos es el tipo de interés pertinente.

La obligación de cubrir las pensiones de las personas que ya se han jubilado (la «vida de jubilado», según la terminología popular) responde precisamente a este criterio. Se trata de una cantidad que los actuarios pueden estimar con mucha precisión. A menos que la corporación asuma la obligación de proteger a sus jubilados de la inflación, el pasivo de vida de jubilados es lo más cercano a una suma fija y determinada como se puede encontrar en el universo de pasivos de pensiones.

Esta es la razón por la que la cartera de bonos dedicada ha atraído a un gran número de seguidores en los últimos años. Esta fue una oportunidad para crear una coincidencia exacta entre los activos y los pasivos. La sincronización de los valores presentes de activos y pasivos fue un subproducto agradable, pero el principal atractivo fue la eliminación del riesgo que fue posible mediante el uso de técnicas de inmunización y otras formas de conciliación de efectivo para ajustarse a la perfección.

La «eliminación del riesgo» no se refiere a la variabilidad como tal, sino al riesgo de tener activos insuficientes para cumplir las obligaciones a medida que vencen. Esta es, de hecho, la única definición racional de riesgo; todo lo demás es una variación de ese tema. Cuando las tasas de interés eran altas a finales de la década de 1970 y principios de la década de 1980, la dedicación de las carteras de bonos con igualación de ingresos para cumplir con las obligaciones de jubilados (o incluso planes terminados) permitió a la dirección corporativa liberar activos de pensiones para otros fines.

Da la casualidad de que la definición del pasivo total de pensiones en virtud del FASB 87 es notablemente similar a este pasivo de vida jubilada. FASB 87 define el pasivo total por pensión como el importe que debe pagarse a los jubilados y a los empleados actuales, suponiendo la rescisión inmediata del plan de pensiones. Esto es esencialmente lo mismo que definir el tamaño de una anualidad que se comprará para estos empleados en el momento de la jubilación, y el tamaño de la anualidad se determinará sobre la base de los salarios actuales y los «años de servicio» de hoy.

Esta definición, al igual que con el pasivo por vidas jubiladas únicamente, crea un pasivo de pensión total nominal fijo. El valor actual del pasivo total, denominado obligación por prestaciones acumuladas, o ABO, se deduce del valor de los activos de pensiones para determinar el excedente de pensiones que debe consignarse cada año en los términos del FASB 87.

Aunque supone una gran mejora con respecto a las estructuras simplistas de tipos de descuento actuariales del pasado, este modelo tampoco es realista una vez que miramos más allá de la obligación de beneficios acumulados. De hecho, hasta cierto punto no es realista ni siquiera dentro de los límites de esa obligación tal como se define en el FASB 87. Intervienen tres problemas:

1. La duración de la cartera de bonos puede ser inferior a la duración de los pasivos. Es decir, el flujo de pagos de cupones y, en última instancia, la devolución del principal puede llegar antes del tiempo necesario para pagar por completo los pasivos ABO, que pueden extenderse mucho en el futuro. Si los gestores de carteras no pueden reinvertir ese efectivo entrante al mismo tipo de interés o a un tipo de interés superior al tipo pagado por la inversión original, la cartera de bonos no cubrirá estas obligaciones a medida que venzan. Esto se conoce como riesgo de reinversión.

2. Muchas corporaciones ofrecen a sus jubilados una protección al menos parcial contra las incursiones inflacionarias en su poder adquisitivo. Es evidente que un fondo de pensiones invertido totalmente en bonos a largo plazo no abordará este componente implícito del pasivo.

3. Lo que es más importante, la suposición de la terminación inmediata del plan de pensiones no es realista. La ABO ignora cualquier crecimiento de los salarios y activos entre la fecha actual y la jubilación, y refleja solo los años de servicio actuales en lugar de los años de servicio en el momento de la jubilación. En una nueva distorsión de la realidad, la ABO supone que ningún nuevo trabajador se incorporará a la organización a partir de hoy hasta que se jubile la fuerza laboral actual. FASB 87 supone implícitamente que las contribuciones futuras abordarán todas estas obligaciones adicionales.

Añada el PBO. Contrariamente a las limitaciones prescritas por FASB 87, los ejecutivos corporativos obviamente se dan cuenta de que su pasivo de pensiones va mucho más allá de la ABO. Los empleados activos (o «vidas activas» en la nomenclatura popular) ganarán salarios más altos en el futuro, tal vez a un ritmo más rápido o más lento que el supuesto actuarial, y estos empleados tendrán pensiones basadas en su salario final. Los activos también pueden crecer a una tasa superior o inferior a la tasa asumida por el actuario. El patrocinador del fondo debe añadir estimaciones de estas magnitudes inciertas pero cruciales a la ABO para obtener el verdadero pasivo total de pensiones, que se conoce como obligación de prestación proyectada, o PBO.

Son muchos los factores que determinan el tamaño del PBO. Los factores dominantes en el crecimiento salarial son la inflación, el cambio de productividad y la suerte de la empresa. A largo plazo, los salarios tienden a seguir el ritmo de los cambios en el costo de la vida, aunque sean desiguales. Los trabajadores y los accionistas comparten gran parte de los beneficios de la mejora de la productividad, y los clientes obtienen una porción adicional en forma de precios más bajos o que aumentan con menos rapidez. Incluso con una inflación elevada y un alto crecimiento de la productividad, una empresa no rentable no puede mantener la compensación al ritmo de estas fuerzas; sin embargo, una empresa muy rentable puede tratar a sus empleados incluso mejor de lo que la inflación y la productividad por sí solas justificarían.

En cuanto a los pasivos desde este punto de vista, un 100% es posible que la cartera de bonos a largo plazo no sea, después de todo, el activo que minimiza el riesgo para protegerse de la posibilidad de acabar con fondos insuficientes para cumplir las obligaciones de pensión. Los gestores de fondos ahora deben buscar activos, algunos con rentabilidad de renta fija pero muchos con rendimientos de renta variable, cuya variabilidad se aproxima estrechamente a la variabilidad de la inflación y al cambio de productividad, y su efecto en los pasivos del fondo de pensiones. Los gestores también deben buscar activos que diversifiquen los riesgos inherentes del fondo para que la empresa pueda pagar a sus pensionistas incluso si cae en la mala fortuna antes o durante su jubilación.

El cuadro IV muestra los flujos de ingresos de acciones, bonos y efectivo durante los últimos 30 años impares en relación con las tasas salariales (compensación nominal por hora en el sector empresarial no agrícola). La línea de ingresos por dividendos supone que el fondo compró el índice compuesto de 500 acciones de Standard & Poor's a principios de 1954 y lo mantuvo hasta finales de 1986. Los dividendos no lograron seguir el ritmo del crecimiento de la compensación horaria, principalmente debido a un déficit constante entre 1967 y 1976. Sin embargo, en los años virulentamente inflacionistas que han transcurrido desde entonces, los dividendos han seguido el aumento de las tasas salariales por hora.

Anexo IV Cómo fue la compensación horaria contra dividendos e intereses y letras del Tesoro, 1954—1986

El gráfico deja muy claro el desajuste entre los cambios en los ingresos de los bonos y los salarios después de 1975. Aquí dejamos de suponer una sola inversión inicial en 1954 y asumimos que cada año entraba dinero nuevo en el fondo y se invirtía en bonos al tipo de interés vigente. Cuanto mayor sea la entrada de nuevas contribuciones corporativas en comparación con el fondo de fondos ya invertido en el fondo de pensiones, más se mantendrán los ingresos por intereses con la inflación. Aun así, los bonos son claramente una cobertura miserable contra los cambios en la inflación y la productividad que impulsan los aumentos salariales.

Un fondo de pensiones con un flujo de caja superior al que hemos asumido o un fondo más joven que se inició, por ejemplo, a principios de la década de 1970 (en lugar de principios de los 50) habrían mostrado mejores resultados. Sin embargo, tenga en cuenta que nuestro gráfico de renta variable no asumió ninguna afluencia adicional de dinero después del lanzamiento del fondo en 1954. Sin embargo, los dividendos seguían proporcionando una excelente cobertura contra el crecimiento salarial.

La línea de letras del Tesoro del Anexo IV también supone una sola inversión en 1954, que se transfirió a nuevas letras cada trimestre. Aquí la variabilidad del flujo de ingresos es la característica más visible. Sin embargo, el flujo total de ingresos de esta hipotética cartera fue el más alto de los tres, cómodamente por encima del total acumulado de la curva de compensación nominal.

Tenga en cuenta que los billetes T representan un ajuste mucho mejor para el PBO incremental que para el ABO. Aunque los equivalentes de efectivo no fluctúan en valor con el valor actual neto de los pasivos, sí inmunizan bien contra la inflación. Si se mantiene efectivo para las prestaciones de jubilación, con la reinversión de los ingresos, es probable que aumente con la inflación y, por lo tanto, con la magnitud de las prestaciones de jubilación. Si el corpus de esa inversión se distribuye para pagar las prestaciones de jubilación, en lugar de los ingresos generados por las letras del Tesoro utilizadas para prestar servicios, entonces las letras representan realmente un buen ajuste con el PBO incremental. Sin embargo, este ajuste es bueno solo desde el punto de vista ventajoso del riesgo. A largo plazo, la recompensa de los equivalentes en efectivo sigue siendo baja. Por lo tanto, para el PBO incremental, el efectivo sigue siendo un activo poco atractivo.

Aunque queremos decir que estas simulaciones son solo sugerentes, sus sugerencias son significativas. El énfasis de FASB 87 en la covarianza con los intereses de los bonos se convierte en una peligrosa simplificación excesiva cuando la empresa considera los pasivos incrementales esperados de la obligación de beneficios proyectados. La protección contra el riesgo de que los ingresos de los fondos de pensiones no cubran el PBO requiere una combinación de activos, como la renta variable, cuyo flujo de ingresos está relacionado de alguna manera con las fuertes presiones de la inflación y con el cambio de productividad.

Riesgo de cobertura

Las letras del tesoro, las acciones ordinarias y otros activos de rentabilidad variable pueden hacer un mejor trabajo que los bonos para cubrir los riesgos a largo plazo inherentes a las hipótesis de crecimiento salarial, pero tienen dos desventajas importantes. En primer lugar, sus flujos de ingresos son demasiado variables para financiar las vidas de los jubilados y demasiado arriesgados para financiar la ABO. En segundo lugar, son sensibles solo en parte a los intereses; a veces se correlacionan negativamente con las variaciones de los tipos de interés a largo plazo. Esto significa que añaden variabilidad no deseada al superávit del fondo de pensiones tal como se define en el FASB 87. Un componente central de ese superávit es el valor actual neto de los pasivos, que son muy sensibles a los tipos de interés.

La tarea de la alta dirección en la cobertura del riesgo de los fondos de pensiones, por lo tanto, consiste en actuar de acuerdo con las ventajas y desventajas de cada tipo de activo. Esto implica emplear activos de renta fija para financiar obligaciones en dólares fijos, cuando la estimación del pasivo es precisa, y emplear activos de renta variable para financiar obligaciones en dólares variables, cuando la estimación del pasivo es imprecisa.

La mejor manera de analizar este problema es hacer estimaciones separadas del ABO y del PBO, y luego examinar el tamaño del diferencial entre los dos, el PBO incremental. Cuanto más maduro sea el plan, o cuanto más madura sea la fuerza de trabajo, menor será la propagación. En otras palabras, el pasivo de pensiones de una mano de obra madura se puede estimar con más certeza que para una mano de obra joven. La ABO suele superar los 90% del PBO, lo que da lugar a un pasivo nominal bien definido.

Los planes maduros, por lo tanto, favorecerán los bonos a largo plazo, a expensas de acciones o equivalentes al efectivo, porque ofrecen certeza de rentabilidad para cubrir la certeza del pasivo. Además, los bonos a largo plazo darán al superávit del fondo de pensiones una estabilidad máxima bajo la hipótesis del FASB 87 de que la corporación dejará de trabajar mañana. Por el contrario, las empresas jóvenes o de rápido crecimiento con ABO aún pequeños querrán tener una combinación de activos más agresiva que tenga una relación más sólida con el crecimiento salarial futuro. En tales casos, es probable que la renta variable domine.

Es probable que esta preferencia por la renta variable se dé por razones que van más allá de la capacidad de los dividendos de mantenerse al ritmo de la inflación y reflejar también las mejoras de la productividad. Los planes de pensiones que cubren a los jóvenes trabajadores empezarán a pagar grandes sumas solo en un futuro lejano. La correspondencia con el horizonte de los pasivos reduce el riesgo de reinversión. Las acciones pueden representar un ajuste de buena duración porque el principal nunca se devuelve y porque se espera que la rentabilidad en efectivo aumente con el paso del tiempo.

Hasta ahora, todo bien. Sin embargo, la vida no es tan sencilla. Sin embargo, no se tiene en cuenta el conflicto entre el corto y el largo plazo en la planificación de las pensiones, así como la diferencia entre la variabilidad de las tasas de rentabilidad (esencialmente la variabilidad de los precios de los activos) y la variabilidad de los flujos de ingresos de cada activo. La variabilidad de retorno y los conflictos a corto y largo plazo están conectados.

A corto plazo, la estabilidad del superávit de los fondos de pensiones es importante por su impacto en la rentabilidad actual y en el balance. Los creadores del FASB 87 sabían de qué se trataba al obligar a aclarar la influencia del fondo de pensiones en las ganancias y el bienestar financiero. A largo plazo, por otro lado, la estabilidad del superávit no es tan importante como su tamaño: la corporación quiere algo que le sobra para compensar las contribuciones reducidas durante los períodos de debilidad de los ingresos. En esencia, el plan de pensiones actúa como un plan de ahorro con impuestos diferidos (una «IRA» para la corporación, hasta la multa por retiro anticipado).

Los activos con más probabilidades de garantizar un superávit sobre la obligación de prestación prevista a largo plazo son los más riesgosos a corto plazo porque añaden variabilidad al superávit de los fondos de pensiones. Las acciones, por ejemplo, tienen la clara ventaja de igualar los atributos de los pasivos a largo plazo, pero sus rendimientos a corto plazo son muy variables y se correlacionan débilmente con los tipos de interés. En el otro extremo del espectro, los equivalentes al efectivo tienden a tener rendimientos bajos que a menudo se correlacionan negativamente con los rendimientos de los bonos.

En el gráfico V se muestra un posicionamiento de los vehículos de inversión según la visión a corto plazo. Las tasas de rendimiento esperadas son las mismas que en el cuadro original del Gráfico I, pero las posiciones de las inversiones según el riesgo son muy diferentes. Los riesgos dependen principalmente de la sensibilidad de la rentabilidad de los activos a los tipos de interés, porque los tipos de interés determinan el valor actual neto de los pasivos (es decir, el excedente) a corto plazo.

Anexo V Riesgo y recompensa (para la ABO)

El Anexo VI muestra lo que sucede cuando introducimos el PBO incremental en las deliberaciones y tomamos una visión más larga. Los activos de renta variable se vuelven menos riesgosos y los activos de renta fija se vuelven más riesgosos. En inglés sencillo, esto significa que los activos de renta variable aumentan la confianza de la gerencia en su capacidad para financiar el PBO, mientras que los bonos no serían los activos casi exentos de riesgo que representan para la ABO.

Anexo VI Riesgo y recompensa (para el PBO menos ABO)

El cambio de punto de vista es fundamental. Ahora dirigimos nuestra atención al tamaño final de los pasivos, no solo a su sensibilidad a los tipos de interés que determinan únicamente sus valores actuales netos actuariales. En otras palabras, minimizar la variabilidad a largo plazo del superávit de los fondos de pensiones depende de la capacidad de la empresa para financiar el PBO en lugar de limitarse a minimizar la variabilidad a corto plazo del superávit ABO.

Por último, los Anexos VII y VIII demuestran las diferentes opciones disponibles para los fondos maduros y de crecimiento temprano. El fondo maduro (VII) asume riesgos peligrosamente mayores por cada incremento de rentabilidad si se alejara mucho de una cartera de bonos. La naturaleza fija de las obligaciones hace que cualquier otra cosa que no sean activos de renta fija sea muy peligrosa. La pendiente de la relación riesgo/rentabilidad es pronunciada en el lado izquierdo de la zona de tolerancia de bajo riesgo a la que pertenece este fondo.

Anexo VII Riesgo y recompensa en el plan maduro

Anexo VIII Riesgo y recompensa en el plan de crecimiento temprano

En el Anexo VIII, el riesgo de los activos de renta variable disminuye a medida que alargamos el horizonte temporal apropiado para un fondo más joven, mientras que aumenta el riesgo de los bonos. Este fondo tiene un mayor apetito por valores de mayor riesgo, ya que están clasificados convencionalmente. Se ubicará más a la derecha en la frontera eficiente donde la pendiente es más plana, como corresponde a un fondo con mayor tolerancia al riesgo. De hecho, incluso con la misma tolerancia al riesgo (medida por la pendiente de la línea de tolerancia al riesgo) que el plan maduro, el plan más joven utilizaría más acciones e inversiones inmobiliarias para igualar la mayor sensibilidad de los pasivos a la inflación o al crecimiento de la productividad.

Enfoque en el futuro

El enfoque más popular para el análisis del riesgo de las pensiones se concentra únicamente en el riesgo de los propios activos e ignora sus correlaciones con el riesgo de los pasivos. Afortunadamente, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera ha obligado a los patrocinadores de pensiones a sopesar tanto los pasivos como los activos al ponderar sus estrategias.

Sin embargo, muchas empresas, poniendo demasiado énfasis en las restricciones de FASB 87, buscan bonos a largo plazo para salvar el día. Los bonos a largo plazo son apropiados para estabilizar el superávit a corto plazo, donde el valor actual neto de los pasivos es la consideración crucial. Los bonos también son apropiados cuando la estimación del pasivo es muy segura, como en el caso de las vidas jubiladas o de un fondo de pensiones para una fuerza de trabajo madura.

Sin embargo, existe el peligro de ver todos los fondos de pensiones en estos términos. A veces los patrocinadores se sienten tentados a ir en esa dirección solo por la simplicidad de relacionar la variabilidad de los activos con la variabilidad de los valores actuales. A veces, esta tentación surge de una devoción servil al corto plazo, donde el deseo de suavidad y consistencia puede anular fácilmente la consideración de la variabilidad que es ineludible para obtener altos rendimientos a largo plazo.

En realidad, el tamaño de las pensiones que paga la corporación en los próximos años tendrá poco que ver con el nivel actual de las tasas de interés a largo plazo. Es mejor que la empresa que quiera acumular un superávit descendente en su fondo de pensiones tenga en cuenta los riesgos futuros e inmediatos.

Sin embargo, esa advertencia se aplica a toda la gestión de riesgos. No compra un seguro de vida para un edificio ni un seguro contra incendios para un alto ejecutivo. No suscribes una póliza de vida a término de 30 años para un ejecutivo de 55 años ni un contrato de mantenimiento de 6 meses para un ordenador central completamente nuevo. Las pólizas de seguro se ajustan a la naturaleza y al horizonte temporal de los riesgos. El fondo de pensiones debe considerarse del mismo modo en toda su complejidad.

— Escrito por Robert D. Arnott Robert D. Arnott Peter L. Bernstein