Políticas de inversión que dan sus frutos

Los resultados de investigaciones recientes apuntan a una forma práctica para que la mayoría de las empresas mejoren su toma de decisiones de inversión de capital y maximicen las posibilidades de alcanzar sus objetivos de inversión a largo plazo en dólares y centavos. Al explicar los métodos y los resultados de esta investigación, el autor analiza los enfoques convencionales del riesgo y describe un enfoque más sofisticado, que implica el uso de técnicas de análisis de riesgos computarizadas para comparar los posibles beneficios.

En los próximos 12 meses, los empresarios estadounidenses, que actuarán en su mayor parte sobre la base de minuciosos análisis del personal, comprometerán una estimación$ 65 000 millones para nuevos y prometedores proyectos de inversión de capital. Dos o tres años después, cuando los resultados financieros a largo plazo de esas inversiones comiencen a tomar forma, muchos de estos mismos empresarios sufrirán los dolores del gran perdedor de Las Vegas. Pues, a pesar de todo el caro tiempo del personal y de la introspección a nivel de junta que implica, la mayoría de las decisiones de inversión de capital siguen siendo una mezcla incongruente de la regla de cálculo y la ruleta. Considere algunas pruebas recientes:

• El presidente de una gran corporación internacional me dijo hace poco: «No entiendo por qué nuestra política de inversiones no ha funcionado como esperábamos». Hace algunos años, explicó, el comité ejecutivo había decidido que cada inversión de capital, para ser aceptable, tendría que mostrar una rentabilidad anual media del capital estimada antes de impuestos del 20%%. La regla se había seguido escrupulosamente; sin embargo, los resultados reales habían sido de un promedio de 14%. «Y tenemos algunos de los mejores analistas del sector», añadió el frustrado presidente.

• En otra empresa grande y sofisticada que se dedica a operaciones de fabricación diversificadas, apenas se espera que la mitad de las nuevas inversiones de los últimos diez años alcancen el punto de equilibrio y menos de la mitad de ellas alcanzarán o superarán la rentabilidad de la inversión prevista. (Por otro lado, algunos de los ganadores serán mucho más grandes de lo previsto).

• El comité ejecutivo de una importante empresa química se enfrenta a un verdadero dilema. Actualmente, exige que cada proyecto de capital propuesto muestre una rentabilidad prevista de al menos 12% después de impuestos (16)% para inversiones de alto riesgo). Al aplicar esta política, el comité ejecutivo no ha rechazado ni una sola propuesta de inversión de capital en los últimos dos años. Sin embargo, los resultados de las inversiones recientes han sido alarmanentemente desiguales. Para poder analizar mejor las propuestas futuras y, con suerte, mejorar los resultados de la inversión, una nueva política que exija un período de amortización de tres años más una devolución del flujo de caja con descuento del 8% ha sido recomendado a la comisión. Los miembros del comité no saben qué hacer.

Al parecer, las decisiones de inversión de capital siguen siendo más arte que ciencia y, a menudo, más apuestas que arte. Además, las razones son bastante obvias.

Cualquier decisión de inversión tiene (o debería centrarse) en elegir entre las alternativas disponibles y siempre está sujeta a un entorno futuro desconocido. Los costes, mercados y precios futuros reales diferirán inevitablemente de cualquier conjunto único de hipótesis utilizado como marco para sopesar las propuestas. Además, se pueden utilizar varios criterios (amortización, rentabilidad anual media, valor actual neto, ROI interno) como criterios para las propuestas. Y, a pesar de los muchos debates teóricos, a la dirección le ha costado adivinar qué diferencia, si la hubiera, tendría la elección de un criterio en particular en los resultados reales a largo plazo en dólares y centavos. En resumen, al carecer de forma de poner a prueba el impacto financiero final de una política de inversiones determinada, la dirección, literalmente, no ha tenido forma de saber si podría haberlo hecho mejor.

Los resultados de una investigación obtenida recientemente por McKinsey & Company mediante el análisis y la simulación por ordenador del proceso de inversión indican que la mayoría de las empresas tienen una forma práctica de asegurarse de que las políticas que eligen tienen las mayores probabilidades de cumplir sus objetivos. En concreto, la dirección puede responder a estas preguntas con confianza:

• Históricamente, ¿nuestra política de inversiones nos ha dado la mayor rentabilidad posible, de acuerdo con los riesgos que hemos aceptado?

• ¿Cuánto riesgo hemos aceptado en nuestras decisiones de inversión? ¿Esto es coherente con los riesgos que la alta dirección realmente quiere aceptar?

• ¿Hemos utilizado los mejores criterios para la selección de inversiones, teniendo en cuenta los objetivos corporativos a largo plazo? ¿Hemos tenido debidamente en cuenta la incertidumbre?

• Dadas las alternativas de inversión que tenemos disponibles y los riesgos que estamos dispuestos a aceptar, qué política de inversiones ¿maximizará el rendimiento de las ganancias por acción de nuestras inversiones a largo plazo?

Para entender cómo se pueden responder a estas preguntas y aclarar los métodos y los resultados de nuestra investigación, será útil comparar algunos de los enfoques actuales del riesgo y, a continuación, explorar el concepto de una política de inversiones eficaz.

El riesgo y el futuro

Se desconoce el curso exacto de los acontecimientos futuros cuando se toman decisiones de inversión y la incertidumbre genera riesgo. Hay dos formas convencionales de abordar el riesgo y la incertidumbre, y un método menos convencional que está ganando aceptación.

Estimaciones «mejores conjeturas»

Un enfoque convencional simple y muy utilizado consiste en expresar las suposiciones sobre las variables clave que afectan a los costes, ingresos y requisitos de inversión futuros en términos de estimaciones puntuales únicas basadas en la mejor información disponible para la dirección en el momento de hacer la previsión. El resultado calculado de la inversión, basado en estas «mejores suposiciones», se considera aceptable si supera un criterio específico de rentabilidad o amortización. Si el proyecto se considera particularmente arriesgado, es posible que se presente el obstáculo y, en efecto, se requiera una «prima de riesgo», una idea heredada de los primeros días del seguro.

El anexo I muestra lo difícil que es determinar una prima de riesgo aceptable, incluso en un caso sencillo. Utilizando rangos muy razonables para cada una de las variables implicadas (por ejemplo, una estimación aproximada de 200 000 unidades para el volumen de ventas, con un rango de 175 000 a 225 000 unidades), se demuestra que el resultado, en términos de rentabilidad media de la inversión, puede variar entre 0% a 56,5%. Por lo tanto, como demuestra el gráfico I, este enfoque tiene un punto débil grave: si el resultado real de alguna variable es significativamente diferente de la estimación, los resultados reales de la inversión pueden ser muy muy diferentes de las proyectadas; el simple hecho de subir el obstáculo puede no ayudar mucho.

Anexo I. Inconvenientes de las estimaciones de un solo punto

En un intento por superar este punto débil, muchos directivos siguen la práctica de complementar sus estimaciones más acertadas con otros valores para cada variable, por ejemplo, un valor «alto» (optimista) y uno «bajo» (pesimista). Al permutar los valores de cada variable en cálculos repetidos, es posible ver qué variaciones se pueden producir si las mejores conjeturas no son todas acertadas, ya que de hecho es muy poco probable que lo sean.

Sin información sobre el probabilidad de un resultado dado, sin embargo, el responsable de la toma de decisiones no ha añadido mucho a su evaluación de la incertidumbre. Tiene una idea mejor de lo que puede estar dejando entrar a la empresa, pero tiene poca información real sobre lo que debe esperar. Sin duda, la dirección puede probar varios criterios de inversión (por ejemplo, el período de amortización, el ROI y el valor actual neto) para comprobar si cada uno de ellos parece arrojar buenos resultados en diferentes condiciones. Pero en realidad no han podido predecir los resultados financieros finales del uso de criterios particulares.

Previsiones de «ajuste forzado»

La segunda forma convencional de evitar las dificultades de un futuro desconocido —una forma que parece tener un atractivo especial para las empresas orientadas al marketing— consiste en reconocer libremente todas las incertidumbres que rodean al resultado estimado de una nueva inversión y, luego, ignorarlas con el argumento de que el resultado real puede verse obligado a ajustarse a la estimación. Por ejemplo, si las ventas no alcanzan el objetivo, se pueden aplicar varias medidas, que van desde aumentar la publicidad hasta una reorganización de la fuerza de ventas, para obtener los resultados deseados. Y dado que no se pueden conocer de antemano las circunstancias precisas en las que se podrían aplicar estas tácticas, no tiene sentido preocuparse hasta que llegue el momento; «siempre ocurre algo».

Por supuesto, esta vista micawberish pierde por completo el punto. Si se puede estar seguro de lograr un conjunto determinado de resultados, la incertidumbre desaparece y, en gran medida, lo hace el problema de la política de inversiones. Si no se puede, la incertidumbre y el problema persisten. La sorprendente proporción de fracasos de marketing entre los nuevos productos (las estimaciones oscilan entre el 30% a 80%, según las definiciones) desmiente el optimismo de los micawbers.

Perfiles basados en el riesgo

Un tercer método para hacer frente a la incertidumbre, que es menos convencional pero más sofisticado, ha ido ganando adeptos recientemente. Hace algunos años sugerí que los riesgos inherentes a una inversión se pudieran evaluar directamente mediante simulación por ordenador.1 En este método, denominado análisis de riesgos, el primer paso es identificar los factores de apalancamiento que influirán en las variables clave que determinan los costes e ingresos futuros: por ejemplo, la capacidad influirá en el volumen de ventas; el momento de la entrada en el mercado influirá en el precio, etc. El siguiente paso es sopesar toda la información disponible (por ejemplo, tendencias históricas, crecimiento de los mercados, posibles cambios de precios) sobre cada uno de estos factores de apalancamiento y, a continuación, a partir de esta información, desarrollar el «perfil de incertidumbre» para cada variable clave.

Las estimaciones de los ingresos de una nueva planta propuesta, por ejemplo, podrían indicar que hay dos tercios de probabilidades de que se sitúen dentro de ±$ 40 000 de lo «esperado» —o media a largo plazo—$ 250 000 al año, de que solo hay una posibilidad entre diez de que caigan por debajo$ 180 000, pero que también hay una posibilidad entre diez de que superen$ 350 000. Estas estimaciones se utilizan para definir una curva de distribución de probabilidades para los ingresos futuros que se denomina «perfil de incertidumbre». Estos perfiles de los elementos que forman parte de un proyecto de inversión se determinan a veces a partir de datos históricos u otros datos objetivos, pero es más probable que se trate de estimaciones subjetivas de quienes están más familiarizados con las distintas partes de la propuesta general.

Debe tenerse en cuenta que recopilar y analizar los datos necesarios para elaborar estos perfiles de incertidumbre pueden plantear problemas de comunicación difíciles. Por ejemplo, ¿sabe un ejecutivo de marketing lo que significa decir: «El producto A tiene al menos un 90% posibilidades de conseguir un 15% ¿retorno de la inversión dentro de cinco años?» ¿Puede aprender a pensar en estos términos? Resolver estos problemas de comunicación forma parte del proceso de desarrollo de una política de inversiones racional y eficaz. Sin embargo, no es el tema abordado en este artículo.

Una vez que se haya establecido un «perfil de incertidumbre» para cada variable clave del proyecto de inversión, podemos tomar muestras repetidas de las distribuciones de estas variables que se muestran en sus perfiles de incertidumbre. Con un ordenador, calculamos el resultado financiero de las variables combinadas cada vez que hacemos una muestra y, por lo tanto, simulamos el rango de resultados probables de la inversión propuesta en términos del criterio de inversión concreto que se utilizará o pondrá a prueba. A partir de los resultados de estas simulaciones, se puede crear una distribución de probabilidad o «perfil de riesgo» del criterio.

En el gráfico II se muestran los pasos empleados para simular los posibles resultados de una inversión determinada y para determinar el perfil de riesgo. Estos perfiles se pueden desarrollar para cualquier criterio que la dirección desee utilizar. En el gráfico III se muestran los perfiles de amortización, ROI medio y ROI con descuentos de una hipotética inversión.

Prueba II. Ejemplo de simulación de análisis de riesgos

Prueba III. Resultados del análisis de riesgos con diferentes criterios

De dos inversiones, una es claramente mejor que la otra si ofrece una mayor probabilidad de alcanzar un nivel de rentabilidad determinado. En esta situación, el análisis de riesgos permite a la dirección distinguir sin lugar a dudas entre las inversiones más y las menos deseables. Por ejemplo, en la parte I del anexo IV vemos que la inversión A es una apuesta mejor que la inversión B en todos los valores de rentabilidad, es decir, domina Inversión B.

Prueba IV. Ejemplos de alternativas de inversión «mejor opción»

Pero una alternativa de inversión es no siempre dominante. Considere el caso de las inversiones X e Y en la segunda parte del anexo IV. En este caso, la inversión X tiene más probabilidades que la inversión Y de alcanzar al menos un 10% retorno de la inversión, pero es menos probable que genere un 40% devolución. En casos de este tipo, y son numerosos, las preguntas sobre qué inversión seleccionar y cómo establecer una política que guíe la elección han quedado sin respuesta hasta ahora.

Sin duda, al utilizar los perfiles de riesgo, la dirección aprovecha toda, no solo una parte, de la información cuantitativa que se puede recopilar sobre las posibilidades de inversión. Y más información en manos de la dirección debería significar tomar mejores decisiones. Pero la cuestión de cómo utilizar esta información sigue pendiente. Antes de que se pueda responder, necesitamos una idea clara de la naturaleza y la función de una política de inversiones.

Naturaleza de la política

Cualquier política de inversión, si tiene por objeto guiar las elecciones de la dirección entre las alternativas de inversión disponibles, debe incluir dos componentes: (1) uno o más criterios mediante la cual medir los atributos económicos relativos de las alternativas de inversión, y (2) reglas de decisión—que puede o no utilizar el análisis de riesgos o tratar de tener en cuenta la incertidumbre— para seleccionar inversiones «aceptables».

Los criterios han sido objeto de muchos análisis y debates. Incluyen el período de amortización, que es simplemente el número de años necesarios para que la inversión devuelva sus costes; el rendimiento porcentual anual medio de los fondos empleados; las medidas del valor actual neto; y las tasas de rendimiento internas, calculadas sobre la base del flujo de caja descontado.2 Por otro lado, las reglas para tomar decisiones, especialmente en tiempos de incertidumbre, se han dejado en gran medida en el aire.3 Por supuesto, ninguna política preestablecida puede tener en cuenta todas las consideraciones (humanas, organizativas, estratégicas y financieras) que normalmente se toman en una decisión importante de inversión de capital. Sin embargo, en este artículo me preocupa estrictamente la cuestión de la política financiera, que se presta a una formulación rigurosa.

Doble función

Una política de inversiones coherente y adecuada tiene una doble función. A corto plazo, debería indicar qué inversiones deben elegirse para lograr los objetivos financieros de la empresa. A largo plazo, debería servir de base para identificar o desarrollar alternativas de inversión que puedan coincidir con las políticas seleccionadas. En otras palabras, sirve de base para ambos (a) actuando en y (b) comunicando acerca de alternativas de inversión.

Propuestas de proyección:

En primer lugar, una política de inversiones puede considerarse una pantalla que «aprueba» ciertas propuestas de inversión y rechaza otras. La pantalla puede ser gruesa o fina, ajustada o suelta, de alto o bajo riesgo, según la elección consciente o desconocida de la dirección. La pantalla pasará por las propuestas de inversión aceptables que formarán el «conjunto de inversiones» de la gerencia.

Una vez que se entiende que un perfil de riesgo se aplica, quiera o no, a todas las inversiones y que este perfil varía según los criterios elegidos, aunque se base en las mismas estimaciones de los fenómenos subyacentes del mundo real, queda claro que una política con un componente de regla de decisión «determinado» o basado en un solo punto es una pantalla muy burda, si es que se le puede llamar pantalla. En cualquier caso, como veremos, una política tan «determinada» no es eficaz; no guiará a la dirección para que haga el mejor uso de sus fondos de inversión, sean cuales sean los objetivos financieros de la empresa.

Las políticas basadas en el riesgo, por otro lado, pueden especificar cómo preferiría la dirección compensar las probabilidades de una rentabilidad baja con las probabilidades de una rentabilidad alta. Por ejemplo, ¿preferiría una certeza virtual de que no habrá pérdidas junto con un límite virtual para las ganancias superiores al 20%% después de impuestos, ¿o aceptaría una probabilidad entre diez de sufrir pérdidas significativas en lugar de una probabilidad entre diez de obtener ganancias muy altas?

En el gráfico V se muestra cómo se puede definir una política específica según el criterio que se utilizará y las normas que deberán seguirse al evaluar las inversiones en términos de sus perfiles de riesgo. Estas normas, que hacen explícitas las actitudes emprendedoras o de asunción de riesgos de la dirección, permiten tomar decisiones de inversión coherentes.4 Los métodos descritos en este artículo parten del supuesto de que la incertidumbre (es decir, el diferencial de la distribución de las posibles rentabilidades en torno al «valor esperado» o media de todos los resultados) es una medida útil del riesgo. En general, se acepta que cuanto más supere la rentabilidad el valor esperado, más podría quedarse por debajo, y por suerte es la empresa a la que no se aplica este principio.

Anexo V. Ejemplo de política de inversiones basada en el riesgo

Alternativas de comunicación:

En segundo lugar, una política de inversiones puede ser una poderosa herramienta de comunicación. Permite a la alta dirección dar a conocer de antemano a los responsables de desarrollar las propuestas de inversión qué tipo de proyectos busca la empresa. El objetivo es controlar la selección y el desarrollo de alternativas para que reflejen los beneficios que la empresa quiere obtener y los riesgos que está dispuesta a correr para lograrlos.

En teoría, por supuesto, esta función podría cumplirse con declaraciones de política como: «Todas las inversiones deben tener una rentabilidad media estimada del capital empleado de 12% o más después de impuestos». Sin embargo, en la práctica, la complejidad de la mayoría de los proyectos de inversión actuales y la multitud de variables futuras a las que están sujetos privan a esas declaraciones de la mayor parte de su utilidad. Esta es la razón por la que la alta dirección actual, ante las solicitudes de capital, se da cuenta tan a menudo de que la única respuesta significativa que puede dar es aprobar los resultados de todos los análisis que se han realizado anteriormente a nivel de división y personal.

Con una política basada en el riesgo, que utilice uno o más criterios y reglas como las que se muestran en el Anexo V, la gerencia aún no garantiza que todas o algunas de las inversiones disponibles pasen por la pantalla. Pero sí que tiene un medio mejor y más específico para discriminar entre las inversiones propuestas. Y también cuenta con una herramienta para probar sus propios procedimientos de desarrollo de propuestas de inversión y para comprobar políticas alternativas. Para analizar sus propias inversiones y solicitudes de capital pasadas, una empresa puede estimar los perfiles de riesgo de estas inversiones pasadas y determinar (a) si ha sido coherente en sus selecciones anteriores y (b) qué cambios en la combinación seleccionada se indicarían en las diferentes opciones políticas.

Sin embargo, este análisis sigue sin indicar cuál es la mejor política de inversiones en general, es decir, qué impacto tiene la elección de un criterio en particular, como el valor actual neto, la amortización o el rendimiento de la inversión, en el resultado probable de variables específicas del mundo real, como los costes e ingresos, o qué diferencias hay (de nuevo, en términos de resultados financieros del mundo real) entre las pantallas de alto y bajo riesgo. En este sentido, creo que es importante señalar que los criterios se derivan matemáticamente de formas bastante complicadas a partir de acontecimientos del mundo real, como las ventas, los cambios de precios, las instalaciones de los equipos, etc. Como los perfiles de incertidumbre de los eventos deben utilizarse para determinar el perfil de riesgo final del criterio, se requieren métodos de simulación.

Concepto de «eficiencia»

A la mayoría de los directivos les gustaría tener políticas de inversión que maximicen los resultados financieros a largo plazo y minimicen la incertidumbre o el riesgo. Sin embargo, solicitar devoluciones adicionales normalmente implica aceptar una incertidumbre adicional, es decir, un riesgo. Si dos pólizas producen el mismo resultado medio (por ejemplo, el mismo beneficio medio por acción durante un período de cinco años), la que implique menos «variabilidad» (o incertidumbre en cuanto al resultado) para el mismo rendimiento es una política más deseable o «eficiente». Por el contrario, de dos políticas que implican la misma variabilidad, la que produzca la rentabilidad esperada más alta («esperada» significa la media de todos los resultados) es obviamente la mejor política. La mejor forma de medir la variabilidad es en términos de la distribución de probabilidad de los valores dentro de los que es probable que se encuentren los resultados reales.

Desviación estándar

El diferencial o la variabilidad de un perfil de riesgo se pueden medir mediante el tamaño de la desviación estándar, que representa el diferencial en torno al valor esperado del criterio, que abarca dos tercios de todos los resultados reales. Por lo tanto, si se pueden simular los resultados financieros de las inversiones seleccionadas en función de una política concreta, la rentabilidad esperada (junto con la desviación estándar de los resultados financieros obtenidos con esa política) indicarán la «eficiencia» del conjunto de proyectos de inversión seleccionado en virtud de esa política. (Con esta simulación, se combinan las distribuciones de los perfiles de incertidumbre de los ingresos, los costes y las inversiones en un año específico. Estas combinaciones son lineales y podemos esperar que los resultados se distribuyan normalmente.)

La rentabilidad esperada y la desviación estándar se pueden trazar en un gráfico para mostrar la eficacia de cualquier política y, a continuación, se puede trazar una línea que atraviese los puntos de mayor rendimiento para una desviación estándar determinada. Esta línea se llama frontera de eficiencia porque representa la mejor rentabilidad que la gestión puede obtener para una variación determinada, a menos, por supuesto, que la dirección (a) encuentre una política que genere una mayor rentabilidad de la inversión sin más varianzas o (b) desarrolle propuestas de inversión con diferentes perfiles de incertidumbre que ofrezcan opciones de proyectos con menos varianza para obtener rentabilidades equivalentes.

El gráfico VI ilustra cómo se grafican las rentabilidades medias (en este caso, las ganancias por acción) en función de la desviación estándar de esas ganancias para establecer una frontera de eficiencia.5 Cada punto del gráfico representa los resultados financieros que cabe esperar de una combinación de inversiones seleccionadas al pasar el mismo grupo de propuestas por la pantalla de una política de inversión determinada. (Los resultados que se muestran en este anexo se obtuvieron simulando el funcionamiento de una empresa que utilizó esta política durante 15 años).

Prueba VI. Comparación de las políticas de inversión

Las políticas A, B y C están en la frontera de la eficiencia, ya que cada una produce el máximo beneficio por acción con un grado de riesgo determinado. Las pólizas D, E y F no se encuentran en la frontera porque ninguna de ellas produce, para una desviación estándar determinada, tantos beneficios como los que la dirección podría obtener con una política diferente. La política F, por ejemplo, es mejor que la E porque gana$ 4,00 en contra$ 2,95 por el mismo riesgo (15)% desviación estándar); pero es peor que A, que produce ganancias de$ 6,50 con una desviación estándar de 16%. Una póliza eficiente a los 15 años% la desviación estándar debería generar ganancias medias de aproximadamente$ 6,25 por acción.

Por supuesto, se pueden desarrollar políticas específicas para cubrir toda la curva fronteriza de la eficiencia. Por ejemplo, la simulación puede tener en cuenta la estructura de capital de una empresa real o hipotética, tanto en la actualidad como en un futuro (incierto), abordando así de forma eficaz el problema del coste marginal del capital.

Si el objetivo de una política de inversiones es maximizar los beneficios o el rendimiento medios a largo plazo para una variación determinada de esos beneficios o ese rendimiento, literalmente no hay razón por la que una dirección que ha calculado su propia frontera de eficiencia deba utilizar una política que no esté en esa frontera. Por definición, una política de este tipo implica una mayor variabilidad en los resultados de la inversión y/o una rentabilidad esperada inferior a la que la empresa está realmente obligada a aceptar. Por lo tanto, una dirección que quiera invertir de forma racional (es decir, que quiera optimizar los resultados) tiene motivos de sobra para localizar su frontera de eficiencia y esforzarse continuamente por mejorarla.

Resultados de la investigación

¿Qué tan practicable es el concepto de conjuntos de inversiones eficientes (en la frontera de la eficiencia) y políticas de inversión eficaces que conduzcan a elegir entre esos conjuntos? En cuanto a los resultados reales de la inversión, ¿qué luz arroja la elección de criterios de inversión determinados, como el período de amortización, la rentabilidad anual media y similares? Para ayudar a responder a estas preguntas, se desarrolló un modelo informático que permitía simular los efectos de varias políticas, que se aplicaban durante un período de años, en los resultados financieros de una hipotética empresa que selecciona anualmente entre una amplia gama de propuestas de inversión. Se utilizaron procedimientos contables generalmente aceptables para determinar los resultados financieros. Se utilizó una depreciación lineal y se exigió pagar un dividendo porcentual fijo, junto con una ratio de deuda permitida constante, donde hubiera beneficios disponibles. Al principio, cada ejecución de simulación tenía condiciones estándar de activos, beneficios, etc.6

Simulación en siete pasos

Como entrada al modelo de simulación por ordenador, desarrollamos tres conjuntos de 37 inversiones hipotéticas. Cada una de las inversiones hipotéticas, a su vez, se caracterizó por perfiles de incertidumbre para cada una de las tres variables clave de cada año de la inversión en cuestión: ventas, costes y requisitos de inversión. La simulación por ordenador constaba de siete pasos:

1. Elija una política de inversión (a) seleccionando el criterio (o criterios) financieros y (b) estableciendo las normas de decisión. Salvo en el caso de las estimaciones de un solo punto, estas reglas especificaban los valores de los criterios, junto con un valor mínimo esperado, en los 10% y 90% puntos de probabilidad en el perfil de riesgo-criterio (consulte el gráfico V).

2. A partir de los perfiles de incertidumbre de las variables clave de cada inversión incluidos en el conjunto de inversiones disponible, desarrolle los perfiles de riesgo para cada una de ellas.

3. Compare las inversiones con la política y acepte todas las que pasen la pantalla, sujeto a restricciones realistas en cuanto al tamaño y el número de inversiones que se realizarán en un año determinado.

4. Simule el rendimiento financiero de las inversiones elegidas durante un período de 15 años y seleccione aleatoriamente los resultados operativos de cada año de los perfiles de incertidumbre individuales del proyecto de inversión, a fin de obtener un conjunto de resultados operativos para esa inversión para cada año.

5. Combine los distintos requisitos de ingresos, costes e inversión de cada uno de los años y, a continuación, calcule los resultados financieros anuales de este conjunto de inversiones.

6. Repita todo el proceso hasta que se haya acumulado una distribución estable de los resultados financieros de la política elegida y de las inversiones disponibles. Determine el valor medio o esperado y la desviación estándar de los principales resultados financieros.

7. Repita el procedimiento para otras pólizas y otros conjuntos de alternativas de inversión.

Políticas probadas

Para cada uno de los tres conjuntos de inversiones, se pusieron a prueba políticas de inversión que cubrían los criterios conservador, de riesgo medio y alto. Los conservadores exigían una probabilidad muy alta de no perder junto con expectativas moderadas, mientras que los de alto riesgo aceptaban probabilidades significativas de perder, pero exigían buenas probabilidades de obtener grandes ganancias.

El gráfico VII muestra la naturaleza de las políticas utilizadas para la prueba e ilustran las políticas de bajo y alto riesgo. (Tenga en cuenta que en las pruebas también se incluyeron políticas de determinación de un solo punto (que no se muestran en la exposición). Las inversiones disponibles eran variadas, y iban desde pagos a corto y largo plazo, y los requisitos de inversión en efectivo a veces se extendían hasta años posteriores.7 La simulación se repitió 500 veces para cada póliza y cada conjunto de inversiones, y los resultados financieros se calcularon para cada año de un período de 15 años. La media de cada resultado financiero y su desviación estándar se determinaron para cada año y para la combinación de los últimos cinco años de las corridas.

Prueba VII. Ejemplos de políticas de inversión (después de impuestos)

Conclusiones generales

En el gráfico VIII se muestran los resultados de todas las tiradas, trazados sobre una base indexada estándar, de las nuevas inversiones seleccionadas. Como puede verse, estos resultados nos permiten sacar al menos cuatro conclusiones generales.

Prueba VIII. Simulación de políticas de inversiones

En primer lugar, hay una gran brecha en el rendimiento financiero entre algunas políticas de inversión de uso común y las políticas que se encuentran en la frontera de la eficiencia.

En segundo lugar, Las políticas basadas en el riesgo ofrecen mejores resultados de manera constante que las que utilizan reglas de decisión determinadas y de un solo punto. Si se utilizan reglas de decisión determinadas, no se puede compensar el alto riesgo aumentando el obstáculo del nivel de rentabilidad; las estimaciones de un solo punto producen, en el mejor de los casos, la mitad de la rentabilidad para un grado de riesgo determinado, independientemente de cómo se suba o baje el nivel de rentabilidad requerido.

En tercer lugar, los resultados financieros a largo plazo dependen en gran medida del riesgo aceptado para una rentabilidad determinada o de la rentabilidad alcanzada con un grado de riesgo determinado. Por lo tanto, en la frontera de la eficiencia, para obtener una media a largo plazo de$ 6 por acción, la dirección tendría que aceptar fluctuaciones del orden de 45% en dos de cada tres años, mientras que solo podría ser$ 3 si decide aceptar una fluctuación probable no superior al 10%%.

En cuarto lugar, algunos criterios de inversión son empíricamente mejores que otros. Siempre que el crecimiento sea un objetivo, es decir, siempre que los resultados se midan en función del beneficio por acción (BPA), el valor actual neto (VAN) y la rentabilidad del flujo de caja interno descontada (ROI-DCF), que se basan en el descuento de las rentabilidades futuras, son superiores a los criterios, como la rentabilidad anual media, que no tienen en cuenta el valor temporal del dinero. A los 25% desviación estándar anual, por ejemplo, es decir, aceptar una posibilidad de cada tres de que los resultados caigan fuera de ± 25% de los valores esperados en un año determinado: el criterio de descuento arroja un BPA esperado de$ 5,50 mientras que el criterio de no descuentos da$ 4.10 o 25% menos.

(También se pueden desarrollar políticas que produzcan resultados financieros equivalentes para el VAN y el ROI-DCF. Es decir, si se especifican los valores adecuados para (a) la tasa de descuento y (b) la probabilidad de alcanzar una relación determinada entre el VAN del flujo de caja y el VAN de la inversión, se puede obtener exactamente el mismo filtro para las inversiones que proporcionan los valores específicos basados en el riesgo del criterio del ROI-DCF.)

Aunque el período de amortización sigue siendo un criterio muy popular, resulta ser un criterio extremadamente burdo, incoherente e ineficiente desde el punto de vista de los resultados financieros reales. Por lo tanto, todas las inversiones seleccionadas con criterios de amortización mostraron variaciones más altas y rentabilidades más bajas que las demás.

Una conclusión más general que se puede extraer de este proyecto de simulación es que la dirección puede utilizar el mismo enfoque de forma rentable para evaluar sus inversiones anteriores, determinar su límite de eficiencia y seleccionar políticas de inversión eficientes que reflejen con mayor precisión sus preferencias de riesgo.

Tenga en cuenta que los resultados que se muestran en el gráfico VIII están representados en términos de desviación estándar, es decir, la coordenada vertical de cualquier punto del gráfico representa el rango de variación que cabe esperar dos tercios de las veces en los resultados de una política en particular. Si la dirección no está dispuesta a aceptar una posibilidad entre seis de que los resultados caigan por debajo de este rango, tendrá que aceptar una rentabilidad media más baja.

Cuánto más bajo depende, por supuesto, de las probabilidades que sean aceptables. Si, por ejemplo, quiere asegurarse de que los resultados superarán un límite determinado cinco sextas partes de las veces, una desviación estándar debe restarse del beneficio medio por acción de cada póliza en la frontera de la eficiencia, creando así una nueva curva dentro de la frontera de la eficiencia, como se muestra en el gráfico IX. O, si la dirección tiene una actitud aún más conservadora con respecto al riesgo y quiere una probabilidad de 19 a 1 de obtener un rango de resultados determinado, es decir, la garantía de que los resultados caerán por debajo del rango indicado para una rentabilidad determinada solo 1 vez cada 20— dos desviaciones estándar puede restarse, lo que proporciona otra curva más a lo largo de la cual se pueden localizar las devoluciones que ofrecen determinadas pólizas.

Prueba IX. Determinar los límites del riesgo en la frontera de la eficiencia

A este respecto, es importante el hecho de que las diferentes preferencias de riesgo, como lo ejemplifican los diferentes límites de riesgo, dictan diferentes opciones de política de inversión. Por lo tanto, en la situación ilustrada en el anexo IX, la Política C prevé una rentabilidad esperada de$ 5,50 con un ± 25% desviación estándar. Como se trata de distribuciones gaussianas o normales típicas, sabemos que una desviación estándar (25% × $ 5,50) Si se resta de la media, se obtiene un valor, aproximadamente$ 4,10 en este caso, por debajo del cual cabe esperar que no caiga más de una sexta parte de los posibles valores futuros. Si se restan dos desviaciones estándar, no hay más de 1 entre 20 probabilidades de conseguir menos de$2.70.

En el ejemplo a muy la dirección conservadora tal vez quiera aceptar no más de 1 riesgo entre 200. En este caso, la póliza A ofrecería la mejor devolución posible; todas las demás darían menos tras restar tres desviaciones estándar. Sin embargo, para una dirección inclinada a moderar el riesgo, la Política B es la mejor opción; ofrece 19 entre 20 probabilidades de conseguir$ 3.15 o mejor.8

El límite de riesgo que se utilice determina qué política de inversión es la mejor; el límite que se seleccione depende de la voluntad de la dirección de asumir el riesgo. Además, la aversión al riesgo inherente a cualquier política se puede evaluar determinando el límite de riesgo en el que esa política ofrece mejores resultados que todas las demás. Cuantas menos desviaciones estándar se resten para definir la frontera en la que sea mejor una política determinada, mayor será la voluntad indicada de aceptar el riesgo.

Conclusión

La simulación por ordenador ofrece a la dirección corporativa, por primera vez, una herramienta que le permitirá examinar las consecuencias de riesgo de las distintas políticas de inversión. Como muestra la investigación publicada en este artículo, el desarrollo de una buena política de inversiones implica cuatro requisitos:

1. La determinación de los perfiles de riesgo de todas las inversiones.

2. El uso de una medida de descuento (ya sea una tasa de rendimiento interna descontada o un valor actual neto equivalente) para evaluar el mérito de una propuesta de inversión.

3. El establecimiento de normas de control alternativas para las propuestas de inversión.

4. La determinación de los límites de riesgo para las políticas alternativas.

Debe quedar claro que la misma política no mostrará necesariamente las mismas características de riesgo (o límites de riesgo) cuando se utilice para evaluar diferentes clases de inversiones. En una solicitud, por ejemplo, una empresa química diversificada descubrió que los proyectos propuestos por varias divisiones (en el extranjero, de productos químicos pesados, etc.) variaban considerablemente en sus límites de eficiencia y, por lo tanto, implicaban diferentes riesgos para las mismas políticas. Tras decidir el nivel de riesgo que quería asumir para cada una de las empresas, la dirección pudo elegir sus políticas en consecuencia.

Además, la empresa pudo determinar el nivel de inversión en cada clase de proyectos y combinarlo con los niveles de inversión y los riesgos de otras clases para maximizar sus posibilidades de alcanzar sus objetivos de crecimiento a largo plazo. Con la ayuda de la simulación, pudo establecer límites y objetivos en las distintas clases de inversiones y describir en detalle las pantallas o políticas que se utilizarían para tomar decisiones en cada una de ellas. Esto permitió a los directores de división y al personal entender los objetivos de la dirección y desarrollar alternativas de inversión más apropiadas y prometedoras.

Con el mismo enfoque, otras empresas pueden ahora examinar en detalle el tipo de oportunidades de inversión que generan los distintos segmentos de sus negocios y seleccionar políticas de inversión que les den un control más firme sobre su crecimiento a largo plazo. Los altos ejecutivos pueden analizar sus propios prejuicios y poner a prueba los efectos históricos de las decisiones inconsistentes e irracionales en los resultados financieros a largo plazo de sus empresas. En resumen, la alta dirección puede volver a tomar el asiento del conductor y hacerse cargo del elemento más importante del futuro empresarial: la inversión efectiva para el crecimiento.

1. Consulte mi artículo «Análisis de riesgos en la inversión de capital», HBR, enero-febrero de 1964, pág. 95.

2. Para un análisis exhaustivo de estas medidas y sus méritos relativos, consulte Harold Bierman, Jr. y Seymour Smidt, La decisión de presupuestar el capital (Nueva York, The Macmillan Company, 1966).

3. Encontrará un análisis interesante y provocador sobre estas reglas en R.M. Adelson, «Criteria for Capital Investment: An Approach Through Decision Theory», Investigación operativa trimestral, Vol. 16, número 1; Adelson aborda los problemas sugeridos en este artículo y ofrece, junto con una útil lista de referencias, un excelente análisis de las dificultades de los métodos utilizados actualmente.

4. Véase Ralph O. Swalm, «Utility Theory: Insights Info Risk Taking», HBR de noviembre a diciembre de 1966, pág. 123.

5. En Selección de carteras: diversificación efectiva de las inversiones (Nueva York, John Wiley & Sons, Inc., 1959), Harry M. Markowitz desarrolla un concepto similar; sin embargo, el método que describe no selecciona las inversiones en función de sus características de riesgo; consulte Michael L. Kirby, «The Current State of Chance-Constrained Programming», Memorándum de investigación de sistemas núm. 181, Instituto Tecnológico de la Universidad Northwestern, agosto de 1967.

6. Esta simulación la programó para un ordenador IBM 7094 mi colega de McKinsey & Company, Joan Morthland Bush.

7. Sobre una base de un solo punto, las inversiones oscilaron entre 1,9 y 6,8 años de amortización, desde 16,9% a 47,2% rentabilidad anual media y desde 7,5% a 77% ROI-DCF.

8. William J. Baumol sugirió un enfoque algo similar para la selección de carteras de acciones en «Un criterio límite de ganancia y confianza esperado para la selección de carteras», Ciencias de la gestión, Octubre de 1963, pág. 174.