Inversores institucionales: los activistas reacios

En 1991, cuando los sindicatos de la policía estaban molestos por la letra de una canción de rap de Ice-T, presionaron a los inversores institucionales para que votaran en contra de los directores de Time Warner Inc., la empresa que había publicado la canción. Como los inversores institucionales son ahora propietarios de la mayoría de las acciones con derecho a voto de las empresas que cotizan en bolsa en los Estados Unidos, influyen en la forma en que se gestionan estas empresas. Y dada su influencia, los inversores institucionales están bajo una presión cada vez mayor para que se conviertan en accionistas activistas en nombre de la competitividad nacional y de diversas causas sociales.

Al mismo tiempo, se ha criticado a los inversores institucionales por intervenir en el proceso de gobierno corporativo. Como escribió Charles Wohlstetter, expresidente y CEO de Contel, sobre los planes de pensiones públicos en «The Fight for Good Governance» (HBR, enero-febrero de 1993): «En resumen, tenemos un grupo de personas con un control cada vez mayor del Fortuna «500» que no tienen habilidades de gestión comprobadas, ni experiencia en la selección de directores, ni un juicio creíble sobre cuánto hay que gastar en investigación o marketing; de hecho, no tienen experiencia excepto la que han acumulado controlando el dinero de otras personas».

Si bien las afirmaciones de Wohlstetter son exageradas, ¿cómo hacer ¿ley de inversores institucionales? ¿Qué factores tienen en cuenta a la hora de decidir convertirse en activistas? ¿Cuándo deberían votar con la dirección y cuándo deberían defender la causa de intereses contrapuestos? Y, quizás lo más importante, ¿qué deben saber los ejecutivos corporativos sobre la forma en que los inversores institucionales toman estas decisiones?

La mayoría de los inversores institucionales no se proponen convertirse en accionistas activistas ni quieren involucrarse en los problemas operativos de una empresa. Para la mayoría de las instituciones, el enfoque del activismo de los accionistas es sencillo: para decidir si entrar en actividad y cuándo, un inversor institucional compara los costes esperados de un curso de acción con los beneficios esperados. Los costes del activismo dependen principalmente de las herramientas con las que la institución ejerce influencia, desde el alto coste de librar una lucha formal por poderes hasta el bajo coste de mantener conversaciones informales con la dirección. Los beneficios dependen en parte de la probabilidad de éxito y en parte del tema en cuestión, ya que las propuestas que afectan directamente al precio de las acciones se beneficiarán más y menos las propuestas de reformas procesales.

La mayoría de los inversores institucionales no se proponen convertirse en activistas ni microgestionar empresas.

Si los ejecutivos corporativos entendieran qué es lo que motiva la toma de decisiones de los inversores institucionales, se darían cuenta de que las instituciones comparten sus preocupaciones sobre el posicionamiento estratégico, la planificación de la sucesión y la rentabilidad a largo plazo. Los ejecutivos corporativos también reconocerían a las instituciones como sus aliadas naturales a la hora de responder a la legión de solicitudes para perseguir agendas sociales o políticas.

Análisis costo-beneficio del activismo de los accionistas

Los inversores institucionales tienen el deber fiduciario de tratar de lograr los objetivos de sus clientes. Aunque estos objetivos varían, los clientes generalmente depositan sus ahorros en inversores institucionales para obtener rentabilidades más altas de las que podrían si invirtieran por su cuenta, para reducir el riesgo al mantener una participación en un conjunto grande y variado de valores y para mantener cierto grado de liquidez. Dada su responsabilidad con los clientes, los inversores institucionales deben justificar su activismo en términos de lograr estos objetivos. Eso significa convertirse en accionista activo solo si los beneficios esperados para los clientes (es decir, aumentar la rentabilidad financiera sin correr grandes riesgos ni sacrificar indebidamente la liquidez) superan los costes esperados. Si bien este enfoque suena bien en teoría, en la práctica es difícil predecir los resultados del activismo institucional.

Medir los beneficios del activismo.

El mejor indicador de haber obtenido beneficios para los clientes es el aumento de la cotización de las acciones de una sociedad en cartera. El siguiente mejor indicador es el aumento de los beneficios, que, en última instancia, se refleja en una cotización de las acciones o un aumento de los dividendos.

Pero los resultados del activismo no siempre son tan fáciles de interpretar. Muchas formas de activismo institucional implican tratar de establecer mejores procedimientos de gobierno corporativo, como un reciente y exitoso esfuerzo del Sistema de Jubilación de los Empleados Públicos de California (CalPERS) para que el comité de compensación de Advanced Micro Devices (AMD) esté compuesto exclusivamente por directores independientes. Si bien estas reformas procedimentales son difíciles de vincular directamente a la rentabilidad financiera, pueden resultar beneficiosas para los clientes de la institución si los nuevos procedimientos conducen a decisiones más favorables para los accionistas de la empresa. Por ejemplo, con todos los directores independientes, es probable que el comité de compensación de AMD alinee más estrechamente la compensación de los ejecutivos con la rentabilidad de los accionistas mediante opciones sobre acciones u otros dispositivos.

Si el precio de las acciones de una empresa sube tras la intervención de un inversor institucional, aún queda la duda de si esta intervención realmente provocó o no la subida de precios. Pensemos en el caso de Lens, Inc., un pequeño fondo de inversión institucional orientado a los activistas, y Robert Monks, su fundador, que a finales de la década de 1990 comenzó a presionar a Sears, Roebuck and Company para que se centrara en su actividad principal en lugar de intentar combinar un supermercado financiero con una tienda departamental. Tras casi dos años de presión, Sears anunció que se concentraría en su negocio minorista y vendería Coldwell Banker, sus operaciones inmobiliarias, así como 20% de Dean Witter y Allstate, sus principales participaciones financieras. Lens afirmó que sus esfuerzos generaron más de$ Mil millones en valor accionarial porque el precio de las acciones de Sears subió con fuerza en los dos años. Sin embargo, la subida del precio de las acciones en general siguió a la subida del S&P 500 durante el mismo período. Los esfuerzos de Lens solo dejan claro dos puntos: las acciones de la empresa estaban sustancialmente por detrás del S&P 500 antes del inicio de la campaña y casi subieron$ 4 el día que Sears anunció que vendería sus negocios financieros. (Consulte el prospecto «Cronología de una campaña institucional para accionistas»).

Cronología de una campaña institucional para accionistas

Uno de los mejores ejemplos de la nueva marca de jawboning son los esfuerzos de Lens, Inc., de 1990 a 1992 para presionar a Sears, Roebuck and Company para que cambiaran su

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Medir los costes del activismo.

La parte de los costes del análisis coste-beneficio de un inversor institucional implica estimar los gastos del activismo para estas instituciones y sus clientes. Estos gastos están muy influenciados por las funciones establecidas en el contrato de asesoramiento entre el administrador del dinero y el consejo de administración de la institución y por los requisitos más liberales de las revisiones de 1992 de las normas de poder de la SEC.

La mayoría de los contratos de asesoramiento exigen que los administradores del dinero realicen una actividad de poder normal: leer las declaraciones de poder, tomar decisiones de votación cuidadosas y enviar informes a una junta de supervisión. Por lo general, estos contratos no abordan la cuestión de quién paga el activismo por poderes realizado por el inversor institucional en nombre de sus clientes. En algunos casos, un administrador de dinero puede justificar la imposición de un cargo al fondo de los clientes además de la comisión de asesoramiento que los clientes pagan al administrador del dinero. Por ejemplo, el activismo por poderes puede requerir la contratación de expertos externos, como tasadores que evaluarán los derechos mineros de una empresa que propone pasar a ser privada. En otros casos, como los gastos de viaje para las reuniones con los directores de la empresa, el coste del activismo normalmente se cubre con los honorarios de asesoramiento.

Sin embargo, la mayoría de esas comisiones se fijan en el supuesto de que los inversores institucionales suelen funcionar como gestores de dinero pasivos y no como activistas. Los honorarios de asesoramiento de los fondos de inversión de renta variable tienen una media de alrededor de 70 puntos básicos (0,7% ) al año, con una comisión de rendimiento máxima de 10 a 20 puntos básicos (0,1% a 0,2%). En otras palabras, las comisiones no cubren la intervención intensa por parte del administrador del dinero. Por el contrario, los honorarios de asesoramiento de un fondo de capital riesgo suelen estar compuestos por un 1% o 2% cuota base más 10% a 20% de todos los beneficios. Esta comisión mucho más alta se basa en el supuesto de que los gestores de fondos de riesgo participarán activamente en la mayoría de las sociedades de su cartera.

Un inversor institucional normalmente puede hacer una estimación razonable de los gastos de bolsillo asociados con el activismo por poderes. Esto incluye la presentación de materiales de solicitud de poderes ante la SEC; la impresión, el correo y la publicidad de estos materiales; los honorarios profesionales de abogados, abogados de representación y varios consultores; y el enorme tiempo y esfuerzo de los altos funcionarios involucrados. El comodín es el litigio. Si una sociedad de cartera demanda a uno o más inversores institucionales por infringir una norma de representación o por actuar de manera concertada, las facturas legales serán importantes independientemente del resultado. Los litigios también pueden consumir mucho tiempo de gestión. Los costes de los litigios son difíciles de justificar para los inversores institucionales, ya que en la mayoría de los casos es muy difícil predecir los beneficios del activismo.

Al reducir la amenaza de litigios y la cantidad de solicitudes necesarias, las nuevas normas de la SEC han reducido significativamente el coste del activismo por poderes para los inversores institucionales. Según estas normas, un inversor institucional, sin presentación ni correspondencia, puede discutir cuestiones de votación con un número ilimitado de otros accionistas, siempre y cuando el inversor institucional no solicite poderes a ninguno de ellos. A finales de 1992, por ejemplo, el director ejecutivo del Consejo de Inversores Institucionales llamó a varios miembros del consejo para hablar sobre los problemas de la filial crediticia de Westinghouse, que había sufrido grandes pérdidas debido a la agresividad de los préstamos. Representantes de varios de estos inversores institucionales se reunieron entonces con la dirección de Westinghouse para presionar por cambios en la gobernanza. El resultado de esta campaña de muy bajo coste: Westinghouse accedió a desmantelar su píldora venenosa, lo que habría disuadido a cualquier gran comprador de acciones de Westinghouse al permitir que todos los demás accionistas compraran las acciones de la empresa a un precio muy bajo. Westinghouse también accedió a eliminar su consejo de administración escalonado, lo que habría impedido que cualquier posible insurgente se quedara con el control de la mayoría de los directores de la empresa en una elección anual.

Tras la intervención institucional, Westinghouse accedió a desmantelar su píldora venenosa y eliminar su tabla escalonada.

Las nuevas normas de la SEC también permiten a un inversor institucional solicitar poderes a unos pocos accionistas importantes sin enviar por correo las declaraciones de poder a todos los accionistas. Este enfoque centrado lo adoptó Eagle Asset Management, un importante accionista de Centel y un crítico virulento de su propuesta de fusión con Sprint. Eagle envió por correo un folleto de 20 páginas a los 200 principales accionistas de Centel y los presionó para que votaran en contra de la fusión. Eagle perdió por menos de un centavo% de la votación solo después de gastar$ 250 000, mucho menos de lo que se habría gastado en una serie de envíos por correo a los 5000 accionistas de Centel.

Si bien las nuevas normas de la SEC permiten a los inversores institucionales asumir emisiones de poderes sin asumir enormes gastos, las normas no resuelven el problema de los «viajeros libres». Cuando un inversor institucional gasta sumas importantes en presionar a una empresa para que cambie sus políticas, los beneficios de ese activismo los cosechan todos los accionistas, no solo los clientes de la institución activa. Si bien el valor de las acciones de Sears en su conjunto puede haber subido más de$ Mil millones, ¿qué parte de esa ganancia la obtuvo Lens para sus clientes? ¿Y valió la pena esa ganancia a costa de la batalla?

En la práctica, es prácticamente imposible que el inversor institucional activista obligue a todos los demás accionistas que se benefician a contribuir al esfuerzo. Una institución activista puede intentar persuadir a algunos grandes accionistas de que compartan los costes de oponerse a una iniciativa de la dirección o de apoyar una propuesta de los accionistas. Sin embargo, para aprovechar las nuevas exenciones a la presentación de poderes, un inversor institucional no puede actuar de manera concertada con otros accionistas si juntos poseen más de 5% de una clase de las acciones con derecho a voto de la sociedad de cartera. Pero las nuevas normas de la SEC no definen «actuar de manera concertada» y la jurisprudencia es muy turbia; nadie sabe realmente lo que significa esta frase crítica.

Cuando la cotización de las acciones de una empresa está en juego, los costes del activismo pueden valer la pena los beneficios en la rentabilidad de los accionistas.

Sabemos que las nuevas normas de la SEC han permitido una mayor comunicación entre los inversores institucionales, pero han llevado a que rechacen más explícitamente la actividad del grupo. Si un inversor institucional, por ejemplo, ocupa una posición importante en las acciones de una empresa y se opone a una propuesta incluida en la papeleta electoral de esa empresa, es probable que la institución llame a otros grandes tenedores para explicar su objeción. Sin embargo, al final de esta conversación, ambas partes deberían dejar claro que no votarán juntas ni comprarán ni venderán valores juntas.

¿Por qué vale la pena luchar?

Un inversor institucional que intente decidir si quiere o no ser un accionista activista puede utilizar este enfoque de costo-beneficio para elaborar una clasificación de las cuestiones de votación y de los modos de intervención por poder. Las cuestiones de votación se pueden clasificar según los posibles beneficios para los clientes institucionales.

Precio de las acciones.

Los mayores beneficios potenciales para los clientes provienen de las emisiones de votación en las que el precio de las acciones está directamente en juego. El activismo institucional que hace subir la cotización de las acciones de una empresa aumenta la rentabilidad financiera de los clientes de la institución. A finales de 1987, por ejemplo, el Hong Kong y el Shanghai Bank, el accionista mayoritario del Marine Midland Bank, propusieron adquirir las acciones de la minoría mediante una fusión con salida de efectivo. Fidelity Investments pensó que el precio propuesto era demasiado bajo, contrató a su propio tasador y acudió al comité especial de directores independientes de Marine Midland. Como resultado de esta intervención, Hong Kong y Shanghái aumentaron su oferta en más de$ 13 por acción; este aumento de precio se entrega directamente$ 12 millones para los fondos Fidelity y muchos millones de dólares para los demás accionistas de Marine Midland.

Medidas contra la adquisición.

La adopción de la mayoría de las medidas contra la adquisición tiende a bajar el precio de las acciones de la empresa. Para evitar estos efectos adversos en los precios, la lógica del análisis de coste-beneficio dicta que los inversores institucionales deben estar preparados para dedicar algunos recursos a oponerse a este tipo de medidas. Una posible excepción es la píldora venenosa, en la que las empresas pueden demostrar la necesidad de una posición defensiva durante un tiempo limitado. Por ejemplo, como parte de un acuerdo informal con inversores institucionales, Raytheon y Consolidated Freightways anunciaron cada uno que eliminarían gradualmente su píldora venenosa en una fecha específica dentro de unos años y que no ampliarían la píldora venenosa ni adoptarían una nueva sin la aprobación de la mayoría de los accionistas.

Compensación de ejecutivos.

Los paquetes de compensación que se basan en gran medida en el desempeño financiero de la empresa suelen correlacionarse con rentabilidades positivas para los accionistas, aunque la adopción de un paquete de compensación basado en el rendimiento no tiene el mismo efecto inmediato en los precios que la adopción de una medida contra la adquisición. Los inversores institucionales solo pueden votar directamente sobre las cuestiones de compensación si la empresa solicita la aprobación de un plan de opciones sobre acciones, un plan de acciones restringidas o un plan de rendimiento para deducir la compensación anual de más$ 1 millón en virtud de la Ley de Impuestos de 1993. En consecuencia, tiene sentido que las instituciones voten a favor de un plan de este tipo si se diseña correctamente y que presionen contra de los planes que no se basan en el rendimiento. El pasado mes de marzo, por ejemplo, la Junta de Pensiones del Estado de Wisconsin instó a los 160 principales accionistas de Paramount Communications a retener sus votos para los miembros del comité de compensación de Paramount debido a la relación inversa entre los salarios de los ejecutivos y la rentabilidad de los accionistas en los últimos cinco años. Aunque se retuvieron relativamente pocos votos, la junta cree que su campaña fue un factor importante para cambiar las cosas en Paramount.

Estructuras de gobierno.

Es difícil demostrar los beneficios financieros de las estructuras de buen gobierno, como el establecimiento de comités independientes de auditoría, compensación y nominaciones compuestos en su totalidad por directores independientes, o el derecho de los accionistas a votar de forma acumulativa o a convocar juntas especiales de accionistas. Si una empresa tiene un CEO fuerte e inteligente con los incentivos de compensación adecuados, puede que le vaya bien durante años sin estas estructuras. Pero estas estructuras son importantes válvulas de seguridad cuando surgen crisis, cuando la sucesión del CEO es un problema o cuando la empresa empieza a ir cuesta abajo. A los inversores institucionales les interesa hacer esfuerzos modestos para promover estructuras de buen gobierno como parte de una filosofía de inversión a largo plazo.

adornos procedimentales.

Algunos inversores institucionales han abogado por reformas procesales que no se ha demostrado que aumenten el valor de los accionistas ni que desempeñen una importante función de válvula de seguridad. Un ejemplo es el comité asesor de accionistas, que o es inútil o intentará tomar decisiones y, por lo tanto, confundir la función del consejo de administración. Otro ejemplo es la presión por un presidente separado del CEO: aunque esta separación puede ser fructífera para una empresa en particular, no hay pruebas de que, por regla general, beneficie a las empresas que cotizan en bolsa.

Sopesando los modos del activismo institucional

Mediante un análisis de costo-beneficio, los inversores institucionales también pueden clasificar los diferentes tipos de intervención por poder, las herramientas del activismo institucional.

El poder lucha por el control.

Las luchas por el control por poderes, especialmente si tienen éxito, pueden tener un efecto positivo en la cotización de las acciones de la empresa. Sin embargo, los inversores institucionales casi nunca inician esas peleas porque los costes son muy altos y a la mayoría de los inversores institucionales se les prohíbe legalmente aprovechar los beneficios de adquirir el control de una empresa. Además, los inversores institucionales no tienen el personal ni la experiencia necesarios para ejercer el control operativo ni siquiera sobre un puñado de sociedades en cartera.

Campañas de poder contra las propuestas de la dirección.

De vez en cuando, los inversores institucionales están dispuestos a incurrir en los importantes costes de las campañas de poder contra las propuestas de la dirección que afectan directamente a la cotización de las acciones, como la oposición a la propuesta de fusión de Centel y Sprint. Pero la mayor parte de la oposición a las enmiendas contra la adquisición proviene de disidentes que buscan hacerse con el control de la empresa. Sin las posibles ventajas de adquirir el control, los inversores institucionales generalmente no han estado dispuestos a lanzar campañas de representación contra las propuestas que se oponen a la adquisición. Las instituciones tienden a mostrarse aún más reacias a gastar grandes sumas para anular propuestas censurables de la dirección en materia de planes de compensación o procedimientos de gobierno porque, a diferencia de las cuestiones que afectan directamente a la cotización de las acciones, tienen un vínculo más débil con la rentabilidad financiera de los clientes institucionales.

Resoluciones de los accionistas.

Los accionistas que sigan los requisitos de procedimiento de la SEC pueden incluir una propuesta en la papeleta electoral de la empresa. El patrocinio de una resolución de accionistas no es caro porque se distribuye a expensas de la empresa como parte de la declaración de poder. Mientras el patrocinador de la resolución no solicite la autorización de poder, puede obtener apoyo oralmente sin ninguna presentación ante la SEC. Como resultado, las resoluciones de los accionistas se han convertido en el modo favorito de intervención institucional en una amplia gama de temas, incluida la rescisión de las píldoras venenosas, las medidas de desempeño para la compensación de los ejecutivos y la ampliación de las funciones de los directores independientes. En 1987, el College Retirement Equities Fund (CREF) propuso una resolución en la que se pedía la votación de los accionistas en la próxima reunión anual para derogar las píldoras venenosas en más de una docena de empresas. Según se informa, la campaña de la CREF implicó gastos de bolsillo totales inferiores a$ 10 000 más una cantidad modesta de tiempo y recursos del personal. A este precio, una resolución de los accionistas podría pasar la prueba de costo-beneficio aunque no se puedan garantizar los beneficios.

Jawboning informal.

Incluso menos caro que una resolución de accionistas es quedarse boquiabierto de manera informal: conversaciones directas con la dirección o anuncios públicos de los accionistas en busca de mejoras en la estructura de gobierno de la empresa, cambios en la estrategia empresarial general o resolución de problemas de sucesión en la dirección. Los costes de las charlas informales se limitan a las comunicaciones, los gastos de viaje y el tiempo de los representantes de la institución, pero los beneficios pueden ser enormes. Por ejemplo, J.P. Morgan y Alliance se reunieron con el nuevo CEO de American Express para protestar por la retención de James Robinson como presidente de la empresa; unos días después, Robinson renunció. Los directores de cartera de Wellington Management y Loomis, Sayles expresaron públicamente su preocupación por el hecho de que el consejo de administración de Chrysler no hubiera nombrado un sucesor para Lee Iacocca; en menos de una semana, el consejo nombró a Robert Eaton próximo CEO.

Cartas explicativas.

La forma más barata de activismo institucional es votar «no» o retener una votación y escribir una carta explicando el motivo al CEO o a los directores de la empresa. Las empresas suelen estar dispuestas a rediseñar sus propuestas en respuesta a las preocupaciones razonables de un gran accionista. Por ejemplo, Fidelity Investments suele votar en contra de la adopción de planes de opciones sobre acciones que den a los directores de la empresa total discreción en cuanto a los precios y el momento de la emisión de las opciones. Tras recibir cartas de Fidelity explicando su posición, muchas compañías se han mostrado dispuestas a incorporar criterios de precios y plazos en sus planes de opciones sobre acciones.

Expansionistas y contraccionistas: dos filosofías activistas

Muchos ejecutivos corporativos son contracionistas. Al igual que Charles Wohlstetter, creen que los inversores institucionales intervienen con demasiada frecuencia e intensidad en la toma de decisiones corporativas y que, en última instancia, los inversores institucionales tratarán de microgestionar sus empresas. Los contracionistas se sorprenderían al enterarse de que sus puntos de vista los comparten en gran medida los inversores institucionales que adoptan un enfoque de costo-beneficio del activismo. Como estas instituciones están organizadas y se les paga como gestoras de carteras pasivas, no podrían operar en un gran número de empresas. En 1992, Fidelity Investments votó por poderes para casi 3000 empresas, pero participó activamente en menos de 12. Incluso CalPERS, el plan de pensiones público más popular, participa activamente en menos de 30 compañías cada año.

Incluso el franco CalPERS participa activamente en menos de 30 empresas cada año.

Según los contracionistas, si los inversores institucionales no están satisfechos con las decisiones de la dirección de la empresa, deberían seguir la regla de Wall Street de votar con los pies vendiendo las acciones de esa empresa. De hecho, la mayoría de los inversores institucionales que no están satisfechos con la dirección de la empresa venderán las acciones, porque los beneficios esperados del activismo no justifican los costes esperados. Sin embargo, la regla de Wall Street no es viable para las instituciones que utilizan una estrategia de índices pasivos: aproximadamente 10% de todos los activos de capital institucional. Los inversores indexados, que de hecho ajustan sus carteras a los indicadores del mercado, siguieron siendo los grandes tenedores de IBM, que alguna vez fueron un componente importante del S&P 500, a pesar de que la empresa de ordenadores obtuvo varios años de pésimos resultados financieros. Por el contrario, varias instituciones no indexadas se retiraron de IBM cuando la empresa no respondió adecuadamente a la tendencia a dejar de utilizar los ordenadores centrales.

Los contracionistas siguen la regla de Wall Street. Si no les gusta una empresa, venden las acciones.

Incluso la mayoría de las instituciones no indexadas se convertirán en activistas corporativas solo cuando la dirección de la empresa se proponga tomar alguna medida que los gestores de carteras consideren que deprimen los valores de los accionistas a largo plazo. Por ejemplo, los inversores institucionales protestaron cuando Time, Inc., rechazó una oferta de compra muy cara de Martin S. Davis, de Paramount, y en su lugar adquirió Warner Communications, junto con un acuerdo personal muy rico para Steven Ross, el presidente de Warner.

Los inversores indexados supervisarán el rendimiento financiero de sus grandes participaciones e iniciarán conversaciones con la dirección si ese rendimiento ha sido pésimo en un período de tres a cinco años. Como los inversores indexados no pueden vender fácilmente, presionarán a los que tengan un desempeño pésimo con los principales problemas estructurales y no con los detalles operativos. Estos inversores han instado con éxito a las empresas a reorientar sus principales estrategias empresariales en Eastman Kodak, Sears y U.S. Steel, y a reemplazar a sus directores ejecutivos en General Motors, Goodyear e IBM.

Los ejecutivos corporativos pueden evitar el activismo institucional si logran un buen desempeño financiero a largo plazo y explican cualquier problema a corto plazo a sus accionistas institucionales. Aunque los ejecutivos corporativos se quejan de que los inversores institucionales no entienden la necesidad de los gastos actuales para generar beneficios futuros, las instituciones son en realidad grandes compradores de empresas con grandes presupuestos de investigación. Pero no todas las investigaciones son automáticamente buenas. Si una empresa como Kodak gasta millones en investigación, lo que no se traduce en productos que tengan suficiente éxito, los inversores institucionales perderán la fe en el esfuerzo de investigación y en la dirección de la empresa.

Los ejecutivos corporativos también deberían mostrarse reacios a hacer propuestas para restringir los derechos procesales de los accionistas o a adoptar medidas contra la adquisición. Los inversores institucionales creen firmemente que el proceso de gobierno corporativo debe servir como un medio eficaz de hacer que la dirección rinda cuentas. Y aunque los atracones de adquisiciones de la década de 1980 sin duda implicaron abusos del proceso de gobierno, la década de 1990 es una década muy diferente, sin redadas de medianoche y con mucha menos financiación basura mediante bonos. Además, la última ronda de leyes estatales contra las adquisiciones ya proporciona a la dirección corporativa una protección adecuada contra los abusos de la década de 1980.

Lo más importante es que los ejecutivos corporativos deberían redoblar sus esfuerzos para hablar directamente con los inversores institucionales sobre sus objetivos compartidos. Si bien muchos ejecutivos centran sus esfuerzos de comunicación en los analistas de Wall Street, es igual de importante reunirse periódicamente con sus grandes accionistas institucionales. Estas reuniones suelen ser demasiado importantes para delegarlas en la oficina de relaciones con los inversores; deberían incluir al CEO y al CFO. Lo ideal sería que estas reuniones permitieran a los funcionarios de la empresa proponer nuevas ideas y a los gestores de carteras expresar sus percepciones sobre la empresa. Como informó el tesorero de Lockheed, Walter Skowronski, el pasado mes de junio sobre una serie de reuniones de este tipo, «los enfoques racionales y de sentido común de Lockheed se encontraron con respuestas racionales y de sentido común por parte de los inversores; el proceso se fue reforzando con el tiempo».

En el polo opuesto al de los contraccionistas están los expansionistas, que quieren que los inversores institucionales desempeñen un papel más importante en la toma de decisiones corporativas. La mayoría de los expansionistas son profesores, funcionarios públicos o líderes de grupos de interés organizados. Los expansionistas sociales quieren que los inversores institucionales presionen a las empresas estadounidenses para que sigan las agendas sociales; los expansionistas en bloque quieren que los inversores institucionales dominen a las empresas estadounidenses según el modelo germano-japonés. Los ejecutivos corporativos deben entender que, con algunas excepciones, las propuestas de los expansionistas sociales ni de los expansionistas en bloque no pasan la prueba de costo-beneficio para los inversores institucionales.

Expansionistas sociales.

Los expansionistas sociales quieren que las empresas estadounidenses desempeñen un papel activo en la resolución de una variedad de problemas sociales, como la protección de los derechos de los animales o la limpieza del medio ambiente. Dada la naturaleza de la participación individual en la mayoría de las empresas estadounidenses, los expansionistas sociales recurren a los inversores institucionales como única esperanza para presionar a las empresas para que participen. Sin embargo, los objetivos de los expansionistas sociales son fundamentalmente diferentes a los de la mayoría de los clientes institucionales, que generalmente buscan una alta rentabilidad financiera. Por lo tanto, los ejecutivos suelen obtener el apoyo de los inversores institucionales para oponerse a cuestiones sociales, a menos que estas instituciones estén sujetas a instrucciones contrarias de sus clientes o si perseguir estas emisiones generaría responsabilidades financieras para la empresa.

La mayoría de los clientes de un inversor institucional no lo han elegido por su visión social o su experiencia; lo han elegido porque creen que es probable que cumpla sus objetivos financieros. En consecuencia, sería un acto de arrogancia que un inversor institucional votara por sus preferencias sociales, a menos que sus clientes se lo indicaran específicamente. Por ejemplo, las instrucciones pueden llegar mediante una ordenanza municipal que prohíba las inversiones en pensiones en Sudáfrica o mediante la selección por parte del cliente de un fondo «ecológico» con las limitaciones a las inversiones indicadas en su prospecto.

La mayoría de los clientes eligen a un inversor institucional por sus habilidades financieras, no por sus puntos de vista sociales.

Pensemos en un inversor institucional que se enfrenta a una solicitud de voto en contra de los actuales directores de Time Warner porque publicó una canción de Ice-T que parecía condonar los ataques contra la policía. Por un lado, los sindicatos de la policía argumentaron que este rap alentaría a los jóvenes a golpear y disparar a los oficiales de policía. Por otro lado, los libertarios civiles defendieron el derecho de Ice-T en la Primera Enmienda a expresar su opinión sobre la policía. ¿Debería un inversor institucional resolver estas complejas cuestiones en el contexto de una elección de directores corporativos por parte de los accionistas, o deberían los funcionarios del gobierno resolver estas cuestiones en el contexto de un foro público?

¿Deberían los inversores institucionales tratar de resolver problemas sociales complejos o deberían resolverse estos problemas en un foro público?

Un inversor institucional puede oponerse activamente a las acciones sociales de una empresa estadounidense si afectan a los resultados financieros de esa empresa. Las prácticas de una empresa industrial de eliminación de residuos tóxicos, por ejemplo, pueden ser importantes desde el punto de vista financiero si estas prácticas crean un importante pasivo contingente. Pero un inversor institucional probablemente no apoye los esfuerzos de los expansionistas sociales para detener una práctica industrial que es perfectamente legal y que no representa una amenaza financiera significativa para la empresa. Si los expansionistas sociales no están de acuerdo con la ley actual sobre esta práctica industrial, deberían intentar persuadir a la agencia o legislatura correspondiente de que cambie las normas.

Bloquee a los expansionistas.

Los expansionistas de bloques tienen un objetivo diferente. Quieren que los inversores institucionales adquieran más de 25% de las acciones con derecho a voto de las empresas estadounidenses y participar intensamente en la dirección de estas sociedades a través de la representación en el consejo de administración. En opinión de los expansionistas en bloque, una participación institucional tan intensa en las empresas estadounidenses mejoraría significativamente la competitividad económica de la industria estadounidense. Los expansionistas de bloques basan explícita o implícitamente su posición en el éxito de los sistemas de gobierno corporativo alemán y japonés, en los que los grandes accionistas vigilan de cerca a los directores corporativos.

La mayoría de los ejecutivos no estarían de acuerdo con la agenda expansionista en bloques, al igual que la mayoría de los inversores institucionales. Si las instituciones adquirieran posiciones muy importantes en unas cuantas empresas estadounidenses, pondrían en peligro los objetivos de diversificación de sus clientes al aumentar drásticamente el riesgo de grandes pérdidas. Este riesgo adicional solo podría justificarse si la participación institucional intensiva en las decisiones de gestión pudiera provocar que estas sociedades en cartera obtuvieran rentabilidades financieras mucho más altas. Sin embargo, la mayoría de los inversores institucionales no tienen la experiencia ni los recursos para aumentar significativamente la probabilidad de lograr rentabilidades tan extraordinarias de forma regular mediante una participación intensiva en las decisiones de gestión.

El papel expansivo de los inversores institucionales también es incompatible con los objetivos de liquidez de sus clientes. Si las instituciones albergaran más de 25% de las acciones de una empresa, les costaría mucho salir de esas acciones. Además, si un inversor institucional tuviera representantes en el consejo de administración de una empresa, las restricciones de la ley de valores a las operaciones con información privilegiada y los beneficios en corto impedirían gravemente la capacidad de esa institución de vender las acciones de esa empresa. Si bien los expansionistas de bloques pueden aplaudir las posiciones bursátiles bloqueadas calificándolas de «capital paciente», las instituciones quieren posiciones con bastante liquidez para cumplir con las solicitudes de reembolso de los clientes o reducir la exposición a un sector en particular.

Para implementar sus ideas a gran escala, los expansionistas en bloque tendrían que persuadir al Congreso de que flexibilizara sustancialmente los límites actuales a los inversores institucionales. Los ejecutivos corporativos sin duda se opondrían a esa relajación por considerarla una amenaza para el control de la gestión y encontrarían aliados en la mayoría de los inversores institucionales. La mayoría de las instituciones no están interesadas en gestionar regularmente las operaciones de las empresas estadounidenses según el modelo japonés o alemán. Les preocupa el espectro de que unos cuantos bancos o fondos grandes controlen las juntas directivas del Fortuna «500.» La mayoría de las instituciones quieren mantener la diversificación y la liquidez de un inversor en cartera, siempre y cuando puedan hacer responsable a la dirección de una empresa con un rendimiento deficiente.

A medida que los ejecutivos observan a los inversores institucionales adquirir un porcentaje cada vez mayor de las acciones de sus empresas, muchos temen una pendiente resbaladiza de intervención institucional, desde preguntas sobre la conveniencia de una fusión en un minuto hasta consejos sobre la ubicación de la planta o el desarrollo de nuevos productos al siguiente. Pero a los inversores institucionales no les interesa la gestión diaria de ninguna sociedad en cartera; son activistas reacios. En un mundo perfecto, las instituciones nunca necesitarían intervenir en el gobierno corporativo porque todas las sociedades de su cartera tendrían un buen desempeño. Incluso en este mundo imperfecto, las instituciones solo superan su inercia inherente si el tipo concreto de activismo pasa la prueba de costo-beneficio. Dados los rigores de esta prueba, el activismo resulta ser la mejor estrategia en muy pocos casos.

Dados los rigores de la prueba de costo-beneficio, el activismo es la mejor estrategia en muy pocos casos.

Si los ejecutivos corporativos llegan a entender el modus operandi de los inversores institucionales, se darán cuenta de que no tienen que preocuparse de que las instituciones tomen el control de las empresas estadounidenses. En situaciones en las que el desempeño de la empresa disminuya o una propuesta de votación sea controvertida, los ejecutivos deberían discutir estas cuestiones con sus accionistas institucionales lo antes posible. En la mayoría de las demás situaciones, los ejecutivos pueden evitar por completo el activismo institucional si obtienen un buen desempeño financiero a largo plazo y diseñan propuestas para mejorar los valores de los accionistas a largo plazo.