Cómo hacer que las finanzas funcionen

Fotografía: FPG/Getty Images: Oficina de Grabado e Impresión de los Estados Unidos, 1929

La participación del sector financiero estadounidense en el PIB pasó de menos del 5% en 1980 a más del 8% en 2007, la mayor participación de cualquier economía avanzada, excepto Suiza. Con este crecimiento, se produjeron grandes aumentos en el empleo y la compensación en el sector financiero. La industria pasó de ser un club de chicos tranquilo a un negocio dinámico que atrae a los mejores y a los más brillantes.

Es tentador, entonces, declarar que la industria ha sido un éxito rotundo. Sin embargo, el sector financiero existe para satisfacer las necesidades de los hogares y las empresas estadounidenses y, según este estándar, su desempeño ha sido desigual. El crecimiento del sector ha sido beneficioso para algunos, especialmente para las empresas estadounidenses, que tienen fácil acceso a los mercados de capitales más profundos del mundo. Al mismo tiempo, la industria ha evolucionado de varias formas poco saludables, lo que ha tenido consecuencias negativas para la economía estadounidense.

Hay tres problemas principales. En primer lugar, el sistema financiero es menos estable que hace 30 años. La reciente crisis se debió en parte a un cambio de la banca tradicional basada en depósitos a un sistema basado en el mercado, sin los ajustes regulatorios adecuados. En segundo lugar, el sector financiero —en combinación con los generosos subsidios del gobierno— ha destinado billones de dólares a bienes raíces residenciales y a otras inversiones más productivas. En tercer lugar, el coste de la gestión profesional de las inversiones, que ha ido aumentando como porcentaje del PIB, es simplemente demasiado alto. Las comisiones de inversión excesivas tienen importantes implicaciones no solo para el ahorro de los hogares, sino también para la asignación del talento del país: las finanzas seguirán atrayendo a los mejores y a los más brillantes mientras las recompensas sean tan altas.

Éxitos

Las funciones clave del sistema financiero son facilitar el ahorro de los hogares y las empresas, asignar esos fondos a su uso más productivo, gestionar y distribuir el riesgo y facilitar los pagos. El sector financiero funciona bien cuando desempeña esas funciones a un bajo coste y mejora la situación del resto de la economía. Investigaciones recientes han demostrado que las economías con sistemas financieros bien desarrollados crecen de forma fiable y más rápido que aquellas en las que las finanzas desempeñan un papel menor. En general, las finanzas tienen un propósito económico crucial.

En los Estados Unidos, el sistema parece funcionar bien para las empresas, que disfrutan de fácil acceso a los mercados de deuda y valores. El desarrollo en las últimas décadas del capital riesgo institucional y el capital privado, junto con el crecimiento de la administración profesional del dinero, han ayudado a mejorar la asignación del capital. El capital riesgo, en particular, ha fomentado un sector empresarial dinámico que ha transformado industrias como la tecnología de la información y las comunicaciones y ha ayudado a crear otras nuevas, como la venta minorista en línea y la biotecnología. Los emprendedores respaldados por capital riesgo también han presionado a las empresas existentes para que adapten sus modelos de negocio e innoven.

El capital riesgo no podría haber prosperado sin los inversores bursátiles dispuestos a comprar las acciones de firmas jóvenes y arriesgadas. Sus inversiones fueron posibles, en parte, gracias al auge de los gestores de dinero profesionales, que están en mejores condiciones que los inversores individuales para evaluar las perspectivas de estos recién llegados. Irónicamente, hace 30 años, una de las principales preocupaciones era si el creciente énfasis en el valor para los accionistas llevaría a centrarse excesivamente en los beneficios a corto plazo. Sin embargo, la evolución de los mercados de capitales estadounidenses desde entonces sugiere lo contrario: el porcentaje de empresas que cotizan en bolsa con beneficios negativos ha aumentado drásticamente, lo que demuestra la voluntad de los mercados de capitales estadounidenses de apostar por nuevas ideas. Esta voluntad se refleja en la creciente cantidad de dinero que el sector privado ha invertido en I+D, lo que indica que el sector financiero está destinando el capital a inversiones a largo plazo.

Nada de esto quiere decir que los mercados de capital riesgo y renta variable pública hayan funcionado a la perfección. El capital riesgo tiene de media no logró ofrecer rentabilidades ajustadas al riesgo aceptables para los inversores, y los mercados bursátiles públicos parecen pasar por períodos de euforia y miedo. Pero los mismos mercados que sobrefinanciaron a las empresas emergentes de Internet y telecomunicaciones a finales de la década de 1990 también identificaron y nutrieron a Google.

Una historia de éxito: financiación de la I+D

Hace cuarenta años, el gobierno y la industria privada de los EE. UU. hicieron contribuciones aproximadamente iguales a la I+D. Ahora la industria privada financia aproximadamente

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El capital privado y los fondos de cobertura han desempeñado en ocasiones un papel importante a la hora de ayudar a liberar el valor atrapado en los grandes conglomerados con bajo rendimiento. Pueden trabajar para alinear los intereses de la dirección y los accionistas, fomentando un entorno en el que las empresas bien gestionadas obtengan capital y las empresas mal gestionadas se cierren o adquieran. Esto es sano. Sin embargo, el capital privado no está exento de problemas. Al igual que el capital riesgo, está sujeto a ciclos de auge y caída que socavan su valor; las transacciones suelen estar motivadas por consideraciones fiscales más que por una verdadera creación de valor económico; y la rentabilidad media de los inversores de capital privado, por lo general, no ha sido suficiente para compensarlos por el riesgo que asumen.

Los fracasos y cómo abordarlos

A pesar de los éxitos descritos anteriormente, el sistema financiero estadounidense ha tenido dificultades para gestionar y distribuir el riesgo, asignar el capital y facilitar el ahorro a bajo coste. Ha sido propenso a las crisis, ha desviado demasiado capital hacia la vivienda y se ha visto acosado por lo que parecen ser costes de inversión excesivos.

Inestabilidad financiera.

Hasta la reciente crisis, el período posterior a la Gran Depresión fue un período de estabilidad sin precedentes en el sistema financiero estadounidense, que se logró en gran parte gracias a la supervisión reguladora, el seguro de depósitos y la capacidad de la Reserva Federal de «prestamista de último recurso». Sin embargo, a partir de la década de 1980, los cambios fundamentales en la arquitectura del sistema financiero lo pusieron en riesgo. Con una supervisión laxa y un régimen regulador que no se adaptaba a la nueva arquitectura, el sistema finalmente se derrumbó. Sin el apoyo extraordinario del gobierno de los Estados Unidos y la Reserva Federal, la crisis financiera habría sido aún peor. Tres años después, el crecimiento económico es anémico y el desempleo sigue siendo alto.

¿Qué cambios hicieron que el sistema financiero fuera tan vulnerable? Como ya es bien sabido, parte de la respuesta es el crecimiento de la titulización. Esto se vio impulsado por importantes defectos en el proceso de calificación crediticia, que se tradujeron en una caída de la calidad de los préstamos titulizados. Pero la titulización formó parte de una transformación más fundamental en la que las funciones fundamentales de la banca las desempeñaban actores distintos de los bancos tradicionales que aceptaban depósitos.

El crecimiento de las firmas financieras no bancarias y los vehículos de inversión —desde las agencias de bolsa de Wall Street hasta Fannie Mae, Freddie Mac, las compañías de seguros, los fondos de cobertura y los fondos de inversión del mercado monetario— creó un sistema bancario «en la sombra», llamado así porque cumple las mismas funciones básicas que el sistema tradicional de captación de depósitos. Al igual que los bancos, las organizaciones financieras de este sistema transforman colectivamente los ahorros a corto plazo en préstamos a largo plazo para los hogares y las empresas, lo que los economistas llaman transformación de madurez.

La banca en la sombra se basa en una lógica económica convincente: los riesgos se pueden compartir en todo el sistema en lugar de concentrarse en los bancos individuales. Sin embargo, la crisis financiera reveló al menos tres puntos débiles importantes de la banca en la sombra y del sistema financiero en general.

La banca en la sombra se basa en una lógica convincente: los riesgos se pueden compartir en todo el sistema en lugar de concentrarse en los bancos individuales.

En primer lugar, la cantidad de capital que los reguladores exigían que el sistema bancario en la sombra mantuviera contra el riesgo crediticio titulizado era inferior a la cantidad que estaban obligados a mantener los bancos. Como resultado, la actividad financiera pasó de los bancos a los bancos en la sombra en forma de arbitraje regulatorio. Y cuando los préstamos titulizados de baja calidad empezaron a estropearse, no había capital suficiente para absorber las pérdidas.

En segundo lugar, las entidades que participaban en la banca en la sombra estaban estrechamente conectadas entre sí y con el sector bancario tradicional. Esos vínculos creaban riesgos considerables que no se conocían bien antes de la crisis.

En tercer lugar, el sistema bancario en la sombra resultó ser vulnerable al mismo tipo de corridas bancarias que afectaban a los bancos tradicionales antes de la creación de la garantía de depósitos. Los acreedores podrían correr en cualquier momento, por ejemplo, negándose a renovar los préstamos a corto plazo. Sin los apoyos que se ofrecen al sector bancario tradicional, incluso pérdidas relativamente pequeñas podrían paralizar la banca en la sombra.

Nos enfrentamos a muchos desafíos para estabilizar el sistema financiero. Aumentar significativamente los requisitos de capital, cosa que los reguladores han acordado hacer, contribuiría en gran medida en ese sentido. Limitar la medida en que las firmas financieras pueden financiar activos a largo plazo con pasivos a corto plazo (reduciendo así el riesgo de corridas bancarias) también ayudaría a proteger el sistema. Y poner salvaguardias más estrictas a las instituciones financieras más grandes sería una medida importante para promover la estabilidad. Haga lo que haga, el tratamiento regulatorio debe ser coherente en todos los sectores de la banca tradicional y la banca en la sombra. Para que esto funcione, se necesitarán enfoques más allá de los del kit de herramientas reglamentarias estándar.

Los altos ejecutivos de las firmas de servicios financieros suelen decir que nadie podría haber previsto la magnitud de la crisis ni que nadie podrá predecir el origen de la próxima. Es imposible saber si eso es cierto, pero refuerza los argumentos a favor del aumento de los requisitos de capital y liquidez.

Financiación de la vivienda.

Los Estados Unidos han sido un caso atípico en su apoyo a la propiedad de la vivienda, tanto a través de la política gubernamental como de las actividades del sector privado. Fannie Mae, Freddie Mac y la Administración Federal de Vivienda garantizaron implícita o explícitamente más de la mitad de todas las hipotecas hipotecarias pendientes en los años anteriores a la crisis financiera (y el porcentaje no ha hecho más que subir desde entonces). El gobierno también subvenciona la propiedad de una vivienda mediante la deducción de los intereses hipotecarios, un beneficio que solo ofrecen unos pocos países. Y el sector privado era un prestamista hipotecario ansioso y cada vez más descuidado. La crisis posterior fue la culminación de décadas de aumento de la disponibilidad de créditos hipotecarios.

La asignación excesiva de capital a la vivienda desvió los recursos de usos potencialmente más productivos. Además, los subsidios y el crédito fácil hicieron subir la demanda de bienes raíces residenciales, lo que muy probablemente aumentó los precios en las ciudades costeras con una oferta de viviendas limitada y provocó una sobreconstrucción en otras áreas. Cuando el valor de las viviendas se apreció, los hogares pidieron préstamos contra su capital para financiar el consumo. El aumento de los precios de la vivienda frenó las tasas de propiedad de vivienda, redujo las tasas de ahorro de los hogares y dejó a los hogares vulnerables a la adversidad económica. La carga actual de la deuda para los propietarios de viviendas sumergidas está sofocando la recuperación económica de los Estados Unidos.

El auge de las finanzas

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Las principales propuestas para la reforma de la financiación de la vivienda —apoyadas por una coalición de la industria de los servicios financieros, la industria inmobiliaria y los defensores del consumidor— se centran en mantener el crédito hipotecario barato y disponible y en pedir al gobierno que desempeñe un papel fundamental para lograr ese objetivo. Creemos que este enfoque está fuera de lugar. El objetivo a largo plazo de la reforma de la financiación de la vivienda debe ser promover la estabilidad financiera y la asignación adecuada del capital. En su libro Esta vez es diferente, Carmen Reinhart, del Instituto Peterson de Economía Internacional, y Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard, muestran que las crisis relacionadas con el sector inmobiliario, que a menudo tienen sus raíces en un exceso de oferta de crédito, son comunes y causan un daño duradero al sector bancario y al crecimiento económico. Por lo tanto, la política inmobiliaria debería tratar de reducir la volatilidad de la oferta crediticia y proteger el sistema financiero de las perturbaciones del sector inmobiliario. [insertar referencia =» callout-02″]

¿Cómo se puede lograr este objetivo y, al mismo tiempo, dejar al mercado inmobiliario de los subsidios del gobierno? El sector debería centrarse en diseñar valores que cumplan la promesa fundamental de la titulización (mayor liquidez y diversificación del riesgo) y no en aquellos que arbitren las brechas en la regulación. Una vez que el gobierno deje de garantizar la mayoría de los nuevos créditos hipotecarios, la titulización privada del crédito hipotecario puede y debe volver. Como hemos mencionado anteriormente, los reglamentos deben reconocer que el crédito hipotecario titulizado desempeña algunas de las mismas funciones que la banca basada en depósitos y es propenso a algunos de los mismos riesgos. Los detalles sobre cómo regular la financiación de la vivienda están por determinar, pero reorientar el debate para garantizar la estabilidad financiera contribuirá en gran medida a servir mejor a los hogares estadounidenses y a la competitividad económica.

Costes de inversión.

El sector de la gestión de activos y los valores creció del 0,4% del PIB en 1980 al 1,9% en 2006. Esto refleja el crecimiento de los activos financieros y de la proporción de esos activos que se gestionan de forma profesional. También refleja las altas comisiones del sector.

La capacidad del sector para mantener esas comisiones a pesar de la feroz competencia por la gestión de los activos se debe en parte a la falta de sofisticación financiera de los consumidores. Las comisiones se calculan en función del rendimiento general del fondo y no en función del rendimiento relativo ajustado al riesgo. Esto significa que si el mercado en su conjunto sube, los gestores de renta variable obtienen comisiones más altas, incluso si a un fondo indexado pasivo le hubiera ido igual de bien. Décadas de estudios han arrojado pocas pruebas de que los gestores de fondos de renta variable superen a los índices bursátiles con un riesgo similar, incluso antes que las comisiones.

Comisiones de fondos de inversión tener ha ido cayendo con el tiempo, pero los vehículos con comisiones altas, como los fondos de cobertura, han ido ganando cuota de mercado. Como resultado, el total la comisión de gestión de acciones como porcentaje de la capitalización bursátil se ha mantenido aproximadamente constante, en el 0,8% de los activos bajo gestión, según Kenneth French, de Dartmouth. En sus esfuerzos por ganarle al mercado, los administradores de dinero toman decisiones y obtienen información que permite fijar precios de las acciones con mayor precisión. ¿Es el 0,8% una tarifa razonable para que la sociedad pague por ese servicio? Parece alto a la luz del progreso tecnológico de los últimos años: a pesar del aumento de la velocidad de los ordenadores y de los avances en la tecnología de la información, el sector financiero es casi tan productivo, por unidad de fondos gestionados, como lo era hace 30 años.

Las firmas de gestión de valores y sus empleados se han beneficiado generosamente de la subida del valor de las acciones desde 1980. De hecho, estimamos que una gran parte del aumento de la participación del sector financiero en el PIB puede explicarse simplemente por el aumento de los precios de las acciones de 1980 a 2006. No hay razón para creer que las acciones cotizadas sean más caras de gestionar. Muchos inversores no aprecian lo rápido que se acumulan las comisiones: debido a la capitalización, los sobrepagos de 80 puntos básicos al año durante 30 años equivalen a alrededor del 21% de la riqueza actual.

Las altas comisiones de inversión afectan a la competitividad de los EE. UU. principalmente al distorsionar la asignación del talento. Entre los graduados en 2008 de la Universidad de Harvard con empleo, el 28% se dedicó a los servicios financieros, en comparación con alrededor del 6% entre 1969 y 1973. El atractivo del sector no es difícil de entender: según un estudio realizado por Thomas Philippon, de la Universidad de Nueva York, y Ariell Reshef, de la Universidad de Virginia, en 1980 un empleado de servicios financieros normalmente ganaba aproximadamente el mismo salario que su homólogo de otros sectores; en 2006 ganaba un 70% más. La canalización del talento hacia la financiación puede justificarse si los altos salarios y beneficios reflejan el valor añadido para el resto de la economía. Pero si las comisiones de inversión son demasiado altas, las finanzas están agotando de manera ineficiente el talento de otros sectores, lo que dificulta el crecimiento general de la productividad. Imagínese si Bill Gates o Steve Jobs hubieran dejado la universidad para crear un fondo de cobertura.

La asignación del talento

Entre los graduados empleados en 2008 de la Universidad de Harvard, 28% se dedicó a los servicios financieros, en comparación con aproximadamente 6% de 1969 a 1973. En 1980, un

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Un área en la que los costes han bajado es la negociación en los mercados de valores, donde las comisiones y los diferenciales entre oferta y demanda son mucho más bajos que hace 30 años. Sin embargo, los inversores institucionales, las empresas y las firmas financieras pagan altos costes para operar en muchos mercados extrabursátiles de bonos corporativos y derivados, donde los precios los cotizan los corredores individuales y obtener información puede resultar caro. Esto da a los corredores cierto poder de fijación de precios, lo que les permite obtener diferenciales más altos en las operaciones. El problema es la transparencia. Los estudios de los mercados de bonos corporativos y municipales han demostrado que la opacidad del mercado aumenta los costes de negociación. Por lo tanto, los sistemas de información de precios de los bonos corporativos y las bolsas y cámaras de compensación de derivados deberían reducir los costes.

Es poco probable que los costes de inversión caigan de la noche a la mañana. Sin embargo, se pueden reducir haciendo que las comisiones sean más visibles para que las firmas financieras puedan competir mejor con ellas. Para la mayoría de los hogares, la gestión de activos debería ser una utilidad, fiable y de bajo coste. Pero en las cuentas de jubilación, por ejemplo, a veces es difícil identificar los gastos de gestión. También debemos exigir responsabilidad y transparencia a las empresas que seleccionan los fondos de jubilación para sus empleados. No debería ser aceptable, por ejemplo, ofrecer a los empleados un fondo indexado con comisiones anuales del 1% cuando hay un producto idéntico disponible a una quinta parte del precio. El principio general en el que se basan ambas propuestas es que los gestores de activos deben competir en función del verdadero valor de los servicios que prestan.

Los fondos de pensiones y las dotaciones pueden ser una voz importante en este debate. Estos inversores pagan comisiones bajas por la gestión activa de las acciones públicas, pero muy altas por el capital privado, el capital riesgo y los fondos de cobertura. Las pruebas sugieren que esos vehículos, en general, solo han ofrecido rentabilidades modestas ajustadas al riesgo a los inversores. Invertir activamente es difícil y a los directivos con talento se les debe pagar por su desempeño. Pero a los inversores se les debe pagar por su habilidad, no por la suerte. En una encuesta reciente sobre competitividad realizada a exalumnos de la HBS, los encuestados mencionaron los mercados de capitales como una fortaleza duradera de la economía estadounidense. Sin embargo, algunos aspectos del sector financiero han distorsionado la asignación del talento y el capital y han dejado a la economía vulnerable a la crisis. Al final, hay que juzgar al sector financiero no por su rentabilidad y tamaño, sino por lo bien que promueve una economía sana y más competitiva a largo plazo.