Cómo saber si una spin-off tendrá éxito

Hay poco consenso sobre si las empresas que se separan de otras empresas —ya sea como empresas nuevas e independientes o bajo la dirección de nuevas sociedades matrices— obtienen mejores o peores resultados que antes. Un 1992 muy citado estudiar descubrió que, de media, el rendimiento de las unidades cedidas tras la escisión no mejora (y es igual de probable que disminuya) en comparación con los tres años anteriores a la desinversión. Pero un estudiar de 1999 descubrió que el desempeño a largo plazo tanto de la antigua compañía madre como de la unidad cedida es muy positivo, siempre que la escisión aumente el enfoque de la empresa. UN 2010 metanálisis detalló muchos de los diferentes temas que hacen que la desinversión sea tan difícil de evaluar de forma coherente.

Además de la pura suerte, tres categorías de factores podrían explicar las diferencias en el rendimiento de las empresas cedidas. La primera categoría son los factores exógenos sobre los que la empresa tiene poco control: el crecimiento de los mercados en los que vende; la intensidad competitiva y, por lo tanto, la rentabilidad media de la industria en la que opera; o la fragmentación de su sector y, por lo tanto, el margen de un enfoque de crecimiento por adquisición.

La segunda categoría son los factores heredados de cuyo impacto la empresa solo puede escapar lentamente. Por ejemplo, una empresa cedida puede heredar activos y capacidades que su antigua matriz se ha visto privada de inversiones. Por el contrario, el negocio puede ser un «diamante sin pulir» que su antigua dirección descuidó durante demasiado tiempo y cuyo valor está a la espera de ser desbloqueado.

La tercera categoría es la que más interesa porque se refiere a los factores que la (nueva) dirección de la empresa cedida y los nuevos propietarios sí controlan: la calidad de la estrategia empresarial y las decisiones operativas tras la desinversión, así como el capital puesto a disposición para las inversiones de seguimiento.

Basándonos en nuestros 30 años como asesores, del lado de la venta y del lado de la compra, en cerca de cien cesiones, descubrimos que los posibles nuevos propietarios deberían hacerse cuatro preguntas.

1. ¿Está la empresa preparada para valerse por sí sola? Tras destinar una empresa a la venta, la matriz debe separarla cuidadosamente para reducir su dependencia parental. Una hoja de ruta detallada debería describir cómo pasará a ser autónoma en términos de ingresos y/o acceso a los servicios centrales. La falta de ella puede hacer que algunos miembros del personal crean que la manutención de los padres sigue garantizada o puede dar a algunos padres del personal una justificación para una interferencia continua. Estos pasos preparatorios son de especial importancia para las divisiones que no son unidades de negocio en toda regla con responsabilidad de pérdidas y ganancias, como los centros de I+D o las unidades de producción cuyo único cliente es su matriz.

La divergente suerte de dos recientes escisiones de la industria energética ilustran cómo los mercados financieros valoran la autonomía con respecto a la matriz. Desde su escisión en julio de 2014, la capitalización de Seventy Seven Energy, la antigua empresa de servicios petrolíferos de Chesapeake Energy, se ha reducido en más de un 75%, lo que refleja, al menos en parte, la continua dependencia de su antigua matriz para obtener alrededor del 90% de sus ingresos. Por el contrario, la capitalización de NOW, la antigua unidad comercial de National Oilwell Varco, se ha visto mucho menos afectada por la reciente caída del precio del petróleo, lo que refleja la confianza de la comunidad de inversores en la capacidad de la spin-off de prosperar por sí sola.

2. ¿La empresa cuenta con un equipo de gestión completo, equilibrado y cohesionado? Las spin-offs que tienen éxito suelen tener un equipo directivo compuesto por personas con información privilegiada y forastera. Los expertos aportan un conocimiento detallado de los activos, las capacidades, los clientes, la competencia y las partes interesadas de la empresa. Los forasteros aportan sangre nueva en funciones de apoyo como las financieras, legales o administrativas. Es fundamental garantizar la compatibilidad cultural entre las personas con información privilegiada y los nuevos empleados, y unirlos en un grupo cohesionado con objetivos totalmente alineados. La importancia de este factor la corrobora un académico estudiar sugiriendo que para que una venta tenga éxito, todos los directivos involucrados deben percibirla como una oportunidad beneficiosa y no como un abandono.

3. ¿Están el equipo directivo y los propietarios dispuestos a dejar las cosas como de costumbre? El equipo directivo y los propietarios deben darse cuenta de que la spin-off es solo el principio de un viaje que será radicalmente diferente al del pasado. Solo en raras circunstancias «seguir como siempre» es una opción viable de creación de valor. Se necesitan medidas decisivas para abordar los factores que provocaron la escisión en primer lugar, que en muchos casos son el bajo rendimiento o la falta de ajuste estratégico, lo que lleva a una falta crónica de inversión en el desarrollo del negocio.

Por ejemplo, tras su escisión de International Paper, Arizona Chemical cambió drásticamente su enfoque de mercado, pasando de centrarse en el volumen a optimizar los márgenes. Paralelamente, redujo sus costes fijos mediante la reestructuración de su presencia industrial y su estructura general, aumentando los gastos de ventas, marketing e I+D en áreas específicas y reduciendo drásticamente el capital de trabajo.

4. ¿La empresa tiene una estructura financiera adecuada? La empresa cedida debe contar con los recursos financieros necesarios para cerrar el período de transición hacia la total independencia de su antigua matriz e implementar una estrategia diferente a la de «seguir como siempre». Obviamente, los recursos necesarios y la estructura financiera óptima dependen de la calidad inicial de sus activos (por ejemplo, ¿su antigua matriz la ha privado incluso de inversiones de mantenimiento básicas?) y la intensidad competitiva de su industria.

De cara al futuro, los nuevos propietarios y el equipo directivo deberían estar preparados para embarcarse en una senda de inversión en serie. Muchas de las historias de crecimiento de desinversiones más impresionantes se refieren a empresas que cambiaron de propietario en rápida sucesión: Taminco, una antigua filial de productos químicos especializados de la farmacéutica UCB, cambió de propietario cinco veces en un período de 10 años; CABB, una antigua filial de química fina de Clariant, tuvo cuatro propietarios de capital privado sucesivos entre 2005 y 2014; y Unifrax, una antigua empresa de materiales de aislamiento térmico de BP, cambió de manos cuatro veces entre 1996 y 2011.

No estamos diciendo que un cambio rápido de propietario sea un requisito para el éxito empresarial, sino todo lo contrario, a menudo es un corolario. Según el académico literatura, las llamadas compras secundarias (SBO) en muchos casos se deben a la confluencia de dos presiones: la del vendedor para monetizar su inversión y la del comprador para invertir un capital comprometido que, de otro modo, tendría que devolver. Sin embargo, sean cuales sean los motivos, las SBO permiten sucesivas oleadas de adquisiciones adicionales al negocio cedido inicialmente. Por ejemplo, IMCD, que ahora es líder mundial en la distribución de productos químicos especializados, realizó unas cuarenta adquisiciones y quintuplicó sus ingresos desde que se separó de la mensajería instantánea hace veinte años, mientras que era propiedad de tres inversores de capital privado diferentes antes de su OPI en 2014. El desafío para cada propietario sucesivo es mantener al equipo directivo de la empresa motivado para seguir el ritmo.

Como muestran también los ejemplos anteriores, La de Warren Buffett el famoso dicho de los ochenta no es necesariamente cierto en todas las situaciones: «Cuando una dirección con una reputación de brillantez aborda un negocio con una reputación de mala economía fundamental, es la reputación de la empresa la que permanece intacta». Cuando se trata de desinversiones, la mala economía suele tener descuentos en el precio de la transacción. Y aunque la suerte desempeña un papel mucho más importante a la hora de explicar el éxito empresarial de lo que a los directivos les gusta creer, como Daniel Kahneman señala, los ejemplos aquí presentados demuestran claramente que siempre puede echar una mano amiga a la suerte.