Gestión de la crisis de liquidez

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La pandemia del coronavirus ha dejado al sector corporativo luchando por dinero. Hasta la fecha, un sistema financiero relativamente sólido ha podido proporcionar financiación a corto plazo, principalmente a través de las líneas rotatorias de crédito bancario disponibles para la mayoría de las empresas. Según JPMorgan, a finales de marzo, casi 208 mil millones de dólares ( 77% de los fondos disponibles en las instalaciones) habían sido tomados por grandes empresas mediante reducciones de revólveres, de las cuales aproximadamente la mitad correspondían a préstamos de empresas de grado inferior a la inversión.

Pero, ¿bastarán las líneas rotatorias para unir a las empresas a través de la crisis? Los revólveres se utilizan para cubrir déficits temporales de efectivo, y una vez que se alcanza el límite de la línea, no hay más efectivo disponible, a menos que los prestamistas estén de acuerdo. Si usted no puede financiar las obligaciones en curso con el dinero que tiene entrando, usted va a tener que obtener otra forma de financiamiento o presentar una quiebra. Entonces, ¿cómo se posicionan los prestatarios en este momento?

Los balances corporativos ya están muy apalancados

Con el impacto económico de la pandemia probablemente se prolongará hasta el cuarto trimestre de este año, es muy probable que las empresas tengan que buscar liquidez adicional más allá de sus líneas de crédito bancarias. Lamentablemente, el sector empresarial mundial entró en la pandemia con niveles sin precedentes de apalancamiento financiero, en gran medida porque el entorno de bajos intereses tras la crisis financiera de 2008 hizo fácil a las empresas obtener préstamos. La deuda global de las empresas no financieras se situaba en 71 billones de dólares a finales de 2018, según S&P, una agencia de calificación. Esto supone un aumento del 15% con respecto a 2008 y representa el 93% del PIB mundial. De esto, estimamos que casi 6 billones de dólares se encuentran en los balances de las empresas que están muy apalancadas.

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El riesgo de esta deuda de 6 billones de dólares ha aumentado desde la última recesión. Una década de sólidos mercados de deuda vino de la mano con condiciones de gobernanza de los acreedores más flexibles y convenios más débiles. Los prestatarios han sido capaces de inflar artificialmente sus ganancias para las pruebas de préstamos usando liberal « addbacks EBITDA.» Como resultado de ello, muchas empresas más débiles y altamente apalancadas han podido pedir más préstamos sin reestructurar sus balances de lo que habrían podido. Durante los últimos años, estos factores han levantado banderas rojas para los economistas, los líderes mundiales y los organismos reguladores. En diciembre, antes de que el virus apareciera como una grave amenaza económica, el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) emitió una advertencia sobre la vulnerabilidad de los mercados de préstamos apalancados ante las crisis económicas repentinas.

Normalmente, cuando las empresas se están quedando sin efectivo y necesitan un préstamo, recurren primero a sus prestamistas actuales, quienes con su acceso privilegiado a la información específica de la empresa, están en mejores condiciones para tomar una decisión rápidamente. Sin embargo, en el entorno actual, las empresas apalancadas tendrán dificultades para obtener financiación de sus acreedores de préstamos existentes, por diversas razones.

Límites estructurales de los prestamistas

Comencemos con los desafíos financieros a los que se enfrentan las grandes empresas. Los préstamos apalancados a estas empresas son financiados principalmente por inversores institucionales no bancarios, y la mayoría del efectivo recaudado por los emisores de obligaciones de préstamos garantizados (CLO). Al igual que las OCM que fueron una característica de la crisis financiera de 2008, son vehículos de crédito estructurados que recaudan financiación de deuda para invertir en una clase específica de activos, que sirven como garantía para la deuda emitida.

Como su nombre indica, las CLO utilizan los fondos recibidos de la emisión de múltiples tramos de deuda y capital para adquirir una cartera diversificada de préstamos «apalancados» (préstamos a empresas que tienen un apalancamiento relativamente alto y, en consecuencia, ofrecen tipos de interés más altos para reflejar el riesgo añadido). De acuerdo con S&P (S&P Global Market Intelligence, Quarterly Leveraged Leveraged Lending Review: 4T 2019) entre 2015 y 2019, el 58,4% de la originación de préstamos apalancados primarios en Estados Unidos fue financiada por CLA (y el 18,7% por fondos mutuos especializados en invertir en préstamos de alto rendimiento).

Aunque las estructuras de CLO han evolucionado a lo largo de los años, en su esencia, todas están diseñadas para proteger a los inversores en el extremo superior de su jerarquía de capital: los fondos de pensiones globales y las compañías de seguros que tienden a comprar las emisiones de bonos garantizados con calificación AAA por las CLO. Todos los acuerdos de CLO contienen una serie de convenios de protección que colocan barreras sobre los préstamos concedidos a empresas por el gestor de cartera de CLO. El efecto neto de estas disposiciones es establecer fuertes desincentivos para que los administradores de CLO mantengan o inviertan en activos que son más propensos a impago, como indican las calificaciones de CCC+ o menos.

Normalmente, una CLO se limita a invertir solo el 7,5% de toda la cartera en préstamos CCC. Si las participaciones existentes se rebajan, situándolas en la categoría CCC, el gestor de CLO está obligado esencialmente a dirigir futuros préstamos hacia prestatarios de grado superior. Además, las participaciones excedentarias de CCC están marcadas al mercado para probar que el valor de la garantía de CLO (los préstamos concedidos) excede el valor de la deuda que la CLO ha emitido por cierto margen. Por lo tanto, la caída de los precios de los préstamos de menor grado, que son inevitables en la crisis actual, exigirá además que las organizaciones de servicios de enlace sesguen los préstamos futuros hacia prestatarios más seguros, a fin de mantener los niveles de garantía exigidos en la deuda emitida por la OCL.

Los administradores de CLO han entrado en la crisis pandémica con carteras sobreponderadas con préstamos que son más propensos a ser rebajados a la categoría de CCC no deseada. Aunque los préstamos con calificación de un solo B representan el 56% del mercado de préstamos apalancados de Estados Unidos, representan el 70% de las carteras de CLO sindicadas. Los préstamos mono-B menos representan aproximadamente el 29% de estos préstamos (S&P Global Market Intelligence, Revisión trimestral de Leveraged Lending Lending Review: 4T 2019). Ya hasta la fecha, como resultado de las rebajas de calificación, los activos de CCC han aumentado al 9% en las transacciones de CLO en promedio, lo que coloca a muchos CLO en violación del umbral del 7,5% (Creditflux, 04/06/2020, «S&P pone 48 CLO triples C-heavy en vigilancia negativa»). Además, al 31 de marzo, la oferta promedio de préstamos apalancados en Estados Unidos era de 83 centavos sobre el dólar y 63% del mercado se puja por debajo de 90 centavos (S&P Global Market Intelligence, SP-LSTA LLI Liquid Composites).

Esta es una crisis escondida a la vuelta de la esquina. Dadas las limitaciones del pacto y las condiciones actuales del mercado, está bastante claro que las CLO no podrán o al menos no estarán dispuestas a extender capital adicional a los prestatarios más apalancados. Cabe señalar que en dos reestructuraciones recientes de la deuda - Entretenimiento Deluxe y Acosta — Los CLO se negaron a participar proporcionalmente.

Las pequeñas y medianas empresas (PYME) no son inmunes al problema del apalancamiento, pero son menos visibles debido a la naturaleza privada de la mayor parte de este mercado. Las CLO no son un actor importante en este segmento, pero en la última década, el deseo de alcanzar el rendimiento ha atraído a otros proveedores de capital de deuda arriesgado al balance de las PYME. A finales de 2019, las empresas de desarrollo de negocios (BDC) —fondos de inversión cotizados públicamente especializados en préstamos a pymes — tenían cerca de $110 mil millones en deuda de pymes (S&P Global Market Intelligence, U.S. Middle Market Research). Una cantidad aún mayor —600.000 millones de dólares según algunas estimaciones oficiosas— corresponde a una amplia variedad de fondos de inversión privados.

Aunque es difícil obtener datos sobre los balances de las PYME, cabría esperar que una proporción de estas empresas se beneficiara razonablemente de un alto apalancamiento, dado el entorno y la disponibilidad de crédito. Tampoco está claro si los acreedores existentes cuentan con los fondos y la flexibilidad necesarios para inyectar capital adicional. Habida cuenta de la inevitable disminución del valor de sus préstamos existentes a las PYME tras la pandemia, al menos algunos de estos fondos de inversión se verán sometidos a cierta presión. En cualquier caso, muchas PYME tendrán pocas garantías disponibles para ofrecer a los prestamistas y se enfrentarán a futuros comerciales más inciertos que sus competidores más grandes, que se benefician de cuotas de mercado relativamente grandes y estables y pueden acceder a mercados de capital más eficientes.

¿Dónde nos deja esto?

Dado que sus líneas de crédito bancarias ya están llenas, el cierre efectivo de las principales fuentes de liquidez para las empresas de menor calificación deja sólo una fuente plausible del sector privado para estas empresas: inversores de capital privado, concretamente fondos de deuda en dificultades, capital privado, fondos de deuda privados y cobertura fondos. Estos inversores tienen un montón de dinero disponible — alrededor de $1 billón en efectivo a la espera de ser invertido. Sin embargo, en las circunstancias actuales, con la deuda de muchas empresas altamente apalancadas que operan muy por debajo de la par, es probable que la inversión de estos actores suponga algún tipo de reestructuración del capital. Este proceso puede ser complejo, que requiere una amplia diligencia debida y que implica la negociación entre muchas partes. Como resultado, es posible que los inversores no sean capaces de proporcionar liquidez con la suficiente rapidez para satisfacer las necesidades de muchos prestatarios.

La conclusión es que sin una intervención gubernamental significativa, un gran número de empresas altamente apalancadas se verán obligadas a la quiebra de caída libre como resultado directo de la pandemia, a pesar de que hay un montón de dinero en efectivo en el sistema financiero que podría superarlas. Sin embargo, es evidente que cualquier intervención de este tipo debería estructurarse de manera que se canalice ese billón de dólares hacia donde sea necesario, en lugar de simplemente sustituirlo. Veamos lo que el gobierno está poniendo sobre la mesa.

El 27 de marzo, el presidente Trump firmó la Ley CARES, un proyecto de ley que incluye, entre otras medidas, hasta$849 mil millones para respaldar los préstamos y la asistencia a las pequeñas y grandes empresas. Este capital inicial del Tesoro se incrementará aún más con contribuciones de la Reserva Federal. Aunque aún no se han especificado varios detalles del programa, nos preocupa que sus beneficios para las empresas apalancadas puedan quedar cortos en varios frentes.

Para empezar, la Reserva Federal aún no ha definido los requisitos de garantía para los préstamos a las grandes y medianas empresas. Si requiere, como en general lo ha hecho en el pasado, que estos préstamos estén plenamente garantizados por garantías reales, la ley no ayudará a las empresas altamente apalancadas que no tienen garantías no prometidas, con muy pocas excepciones.

Además, la Ley CARES también excluye de la parte del paquete para pequeñas empresas a las pequeñas empresas respaldadas por empresas de capital privado. Como resultado, la ley hace poco para proteger a muchas de las empresas y puestos de trabajo que posiblemente están más expuestos a la crisis económica provocada por la pandemia del coronavirus y penaliza a pequeñas empresas perfectamente buenas que son propiedad de inversores de capital privado.

¿Qué debe hacer el gobierno para arreglar o aclarar el programa? Estas tres enmiendas deben considerarse urgentemente:

• Eliminar la exclusión de filiales de las pequeñas empresas respaldadas por capital privado de las disposiciones de asistencia a la pequeña empresa de la ley. Estas empresas forman parte del tejido de la economía estadounidense, empleando a personas y generando crecimiento económico, como cualquier otra pequeña empresa. Para garantizar que esta asistencia no equivalga a un rescate de las empresas de capital privado que las respaldan, y que optaron por apalancar a las empresas en primer lugar, la exención podría exigir que los préstamos otorgados en el marco del programa se equiparen con una cantidad igual de capital nuevo proporcionado por los propietarios. Para limitar aún más el abuso de la ayuda, podría exigirse el reembolso de los préstamos, en lugar de perdonarse, como ocurre con otros préstamos provistos por la SBA. Los impagos en el pago podrían dar lugar a una conversión forzada en la mayoría del capital social de la empresa.
• Relaje los requisitos de colateralización de la Fed. Para las grandes y medianas empresas, proponemos que se autorice a la Fed a prestar en un base de retención junior, a fin de superar mejor los obstáculos jurídicos relacionados con los derechos de los acreedores garantizados existentes. Dado que la Fed no está en condiciones de hacer evaluaciones crediticias de los prestatarios corporativos, especialmente en posiciones de mayor riesgo, sugerimos que esos fondos sólo se distribuyan sobre una base de contrapartida con bancos y otros prestamistas privados o proporcionándoles una garantía parcial. La participación de prestamistas privados con la experiencia necesaria para determinar si una empresa sólo sufre necesidades de liquidez a corto plazo o si también existen problemas de solvencia a largo plazo es clave para una asignación eficiente del capital. El precio de la deuda debe fijarse a tipos de mercado y posiblemente conllevar garantías de capital o derechos de convertibilidad significativos para que los titulares de capital compartan las pérdidas y compensen a los contribuyentes (y a los inversores coincidentes) por el riesgo incurrido.
• Permita que la Fed preste a empresas en quiebra. El gobierno no tiende a prestar a empresas en procedimientos de quiebra. Tampoco se debe esperar que el contribuyente preste a una empresa en quiebra. Dicho esto, las empresas suelen entrar en procedimientos de quiebra del capítulo 11 como parte de una reestructuración estándar de capital preplanificada, de la que pueden salir en tan solo un mes. Los préstamos concedidos a la empresa mientras se encuentra en el capítulo 11 pueden estructurarse como deuda supersenior, teniendo precedencia sobre todas las demás obligaciones de la empresa. Por lo tanto, como alternativa a los préstamos subordinados, sugerimos que se permita a la Fed, sobre una base de correspondencia con otros inversores, prestar a empresas que estén en quiebra como parte de una reestructuración ordenada del capital. Para que esta sea una fuente viable de financiación de liquidez, la ley tendría que permitir la racionalización del proceso de quiebra a fin de permitir más procedimientos de quiebra «preempaquetados» que pudieran iniciarse y confirmarse rápidamente.

Podría argumentarse que los cambios del tipo que recomendamos podrían sentar un precedente peligroso y correr el riesgo de crear un riesgo moral, si las empresas y los inversores institucionales llegan a creer que el gobierno siempre tomará la cuenta cuando las cosas vayan mal. Este es un punto importante, pero centrarse únicamente en él es peligroso. La pandemia es un shock externo rápido y severo que afecta a casi todos los jugadores de la misma manera. Los mercados de deuda son complejos y están muy segmentados; depender únicamente de los mercados privados a corto plazo sólo hará que más empresas se dejen de trabajar y más personas no tengan empleo. Las intervenciones que propugnamos aquí, sin embargo, aprovecharán los recursos y las capacidades disponibles en los mercados financieros, acelerando lo que podría describirse como un procedimiento nacional del Capítulo 11, del que la economía saldrá menos dañada a medida que disminuya el choque y los mercados vuelvan a la normalidad.

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— Mike Harmon Victoria Ivashina Via HBR.org