Estrategia: El desafío de la singularidad

Resumen.

Reimpresión: R1311B

Los directores ejecutivos a menudo se quejan de que los mercados financieros simplemente no entienden las estrategias de sus empresas. Los recientes hallazgos del autor muestran que bien pueden tener un punto. Muchas buenas estrategias son complejas y, por lo tanto, difíciles de entender. Un análisis adecuado de Monsanto, por ejemplo, requiere experiencia en productos farmacéuticos, químicos agrícolas y biotecnología agrícola, pero en Wall Street esas tres industrias se analizan por separado. En 1999, un analista escribió: «Monsanto probablemente tendrá que cambiar su estructura para ser analizada y valorada más adecuadamente».

Zenger estaba intrigado por la posibilidad de que las estrategias complejas o únicas sean sistemáticamente ignoradas por los analistas o infravaloradas por los mercados de capitales. Él y dos colegas se comprometieron a investigar la cuestión examinando las 7.630 empresas que cotizaron públicamente en los mercados de capitales estadounidenses desde 1985 hasta 2007. Diseñaron una forma de medir la singularidad y la complejidad y contaron el número de analistas que cubren cada empresa. Su análisis determinó que aunque muchos factores, como el tamaño de la empresa y el volumen comercial, influyen en las decisiones de los analistas sobre qué empresas cubrir, el mayor esfuerzo requerido para una estrategia compleja o inusual desalienta la cobertura. Y aunque su medida de singularidad se asocia en realidad con un mayor valor de mercado, esta prima es, en promedio, más baja de lo que sería si la empresa tuviera más cobertura.

Los directores ejecutivos que enfrentan el desafío de la singularidad tienen dos opciones: pueden hacer más accesible la información estratégica —emitiendo el seguimiento de acciones, comercializando directamente a los bancos de inversión o pagando una investigación independiente de acciones— o pueden encontrar inversores simpáticos que creen en la compañía, lo que puede significar tomarla privado.

Los directores ejecutivos a menudo se quejan de que los mercados financieros simplemente no consiguen las estrategias de sus empresas. Durante años supuse que se trataba de uvas agrias y que los mercados de capitales eran realmente buenos para evaluar la calidad de las estrategias corporativas. Junto con la mayoría de los académicos y la comunidad financiera, razoné que las buenas estrategias deberían seguir la sabiduría del mercado. Después de todo, ¿no es crear valor para los inversores el objetivo? ¿Por qué no les das lo que quieren?

Luego, en 1999, un ex estudiante mío, que trabajaba en Monsanto, me envió un informe sobre su empresa por un analista de PaineWebber. En ese momento, Monsanto era una cartera de empresas —agrupadas bajo la etiqueta «ciencias de la vida» — que utilizaban la química y la biotecnología para desarrollar productos agrícolas innovadores, semillas, ingredientes alimentarios y productos farmacéuticos innovadores. La teoría era que estas empresas podían compartir sus actividades de I+D mutuamente beneficiosas, y la estrategia de cartera reflejaba la creencia de que las perspectivas de crecimiento de los productos farmacéuticos y de la biotecnología agrícola eran significativamente mejores que las de la industria química.

Los mercados de capitales, sin embargo, no compraron esta teoría. Al ver poco valor en mantener unidas las diversas empresas, los analistas comenzaron a presionar a Monsanto para que se separara. El empuje fue alimentado en parte por la introducción de Monsanto del medicamento para la artritis Celebrex, que fue visto como un éxito de taquilla. Los inversores pensaron que la biotecnología agrícola sería un obstáculo para el precio de las acciones. Pero esa no era la única razón. Como lo ha dicho el analista de PineWebber:

«El experimento de las ciencias de la vida no está funcionando con respecto a nuestro análisis o en la realidad. El análisis adecuado de Monsanto requiere experiencia en tres industrias: farmacéutica, química agrícola y biotecnología agrícola. Desafortunadamente, en Wall Street... estas industrias separadas son analizadas individualmente debido a la complejidad de cada una... En PaineWebber, la colaboración entre analistas reúne experiencia en cada área. Podemos atestiguar los desafíos de hacer que este esfuerzo tenga sus frutos: sólo coordinar una cosa simple como los horarios de trabajo requiere mucho esfuerzo. Si bien estamos dispuestos a pagar el precio que hará que el proceso funcione, es un proceso que no es probable que sea adoptado por Wall Street de manera generalizada. Por lo tanto, Monsanto probablemente tendrá que cambiar su estructura para ser analizada y valorada más adecuadamente».

¡Habla de la cola meneando al perro! Debido a que analistas con diferentes conocimientos no podían coordinar los horarios de trabajo, este informe de PaineWebber sugirió que Monsanto incurriría en decenas de millones de dólares en gastos de banca de inversión y otras transacciones —por no mencionar la pérdida de sinergias que percibía la empresa— para desagregarse. Peor aún, el informe admite francamente que las decisiones de los analistas sobre qué empresas abarcar se basaban en parte en el esfuerzo necesario para hacerlo. En otras palabras, el principal beneficio de la desagregación de Monsanto sería que los analistas pudieran entender más fácilmente la empresa.

Monsanto: ¿Quién tuvo la última risa?

En 1999, el conglomerado de «ciencias de la vida» Monsanto había construido cuidadosamente una cartera de empresas en múltiples sectores, desde productos químicos hasta biotecnología agrícola. Ante las críticas de PaineWebber y otros analistas y presiones financieras adicionales, el CEO cedió y procedió a separar la empresa. El negocio de productos químicos tradicionales, y más tarde NutraSweet y otras divisiones, fueron vendidos o hilados. La entidad restante fue vendida a Pharmacia, que a su vez fue adquirida con bastante rapidez por Pfizer. Después de mantener el negocio de biotecnología agrícola durante dos años, el tiempo suficiente para que el Servicio de Impuestos Internos aprobara un spin-off libre de impuestos para los accionistas, PFIZER hizo girar toda la unidad en 2002 como el nuevo Monsanto. En ese momento, los analistas consideraban que ese negocio era básicamente inútil. Demostraron estar equivocados: en mayo de 2013 el tope de mercado de Monsanto alcanzó $57.5 mil millones.

El informe despertó mi interés como investigador: ¿Eran sistemáticamente ignoradas por los analistas estrategias únicas o complejas o infravaloradas por los mercados de capitales? Con mis colegas Patrick Moreton (ahora en la Universidad de Duke) y Lubomir Litov (ahora en la Universidad de Arizona), me comprometió a investigar esa pregunta.

Los altos costos de las estrategias únicas y complejas

Mis colegas y yo examinamos las 7.630 empresas que cotizaron públicamente en los mercados de capitales de Estados Unidos desde 1985 hasta 2007. Determinamos la singularidad de cada empresa midiendo cómo se distribuyeron sus ventas en los códigos de Clasificación Industrial Estándar (SIC) en comparación con el promedio de la industria. Cuanto más divergía la compañía de ese promedio —en el enfoque de ventas o en el patrón de diversificación— mayor es la medida de singularidad. El simple recuento del número de códigos SIC en los que una empresa informó que participaba dio una medida de su complejidad.

Para determinar si la singularidad y complejidad afectaron el nivel de cobertura de los analistas, contamos el número de analistas que cubren cada empresa y cuántas otras empresas cubrieron cada uno de esos analistas, lo que indica si cubrir la empresa en cuestión era particularmente lenta. También calculamos qué porcentaje de analistas de la industria lo estaban cubriendo.

Nuestro análisis determinó que aunque muchos factores, como el tamaño de la empresa y el volumen comercial, influyen en las decisiones de los analistas sobre qué empresas cubrir, el mayor esfuerzo requerido para una estrategia compleja o inusual desalienta la cobertura. Encontramos que los analistas que estudian empresas con estas estrategias tienden a cubrir menos empresas en general. Y aunque nuestra medida de singularidad es, como podría predecir la lógica de la estrategia, en realidad asociada con un mayor valor de mercado, en promedio, esta prima es menor de lo que sería si la compañía recibiera más cobertura de analista.

Otras investigaciones apoyan nuestros hallazgos. Ezra Zuckerman, del MIT, ha descubierto que los mercados de descuento a las empresas que no se ajustan a las estrechas categorías de especialización de los analistas. Mary Benner, de la Universidad de Minnesota, ha demostrado que los analistas tienden a descartar estrategias que involucran nuevas tecnologías radicales en favor de aquellas que extienden y preservan las tecnologías antiguas. La conclusión es ineludible: los mercados de capitales subvaloran rutinariamente a las empresas con estrategias complejas y únicas. ¿Por qué?

Estrategias de venta en un mercado de limones

La respuesta es que el mercado de estrategias corporativas sufre el famoso problema de limones identificado por George Akerlof, quien compartió el Premio Nobel de Economía 2001 (con Michael Spence y Joseph Stiglitz) por su trabajo sobre el tema.

En un mercado de limones, la calidad de los bienes y servicios no puede observarse ni medirse directamente. Un ejemplo clásico es el mercado de automóviles usados (que ha cambiado considerablemente en los últimos años), en el que los compradores generalmente no conocen la calidad de los coches. Los vendedores, que sí saben, pueden explotar esta situación vendiendo coches de baja calidad. Los vendedores con coches de alta calidad no tienen forma de señalar de manera creíble que al mercado, por lo que los coches de alta calidad simplemente se retienen, hasta el punto en que el mercado consiste sólo en «limones» con precios que reflejan su menor calidad.

Los gestores se enfrentan a un problema análogo cuando intentan vender sus estrategias en los mercados de capitales. La calidad de una estrategia es extremadamente difícil de evaluar, incluso para el gerente que la propone, y sólo se revela a medida que se llevan a cabo acciones estratégicas y se observan resultados. En consecuencia, los gerentes pueden al menos temporalmente disfrazar una estrategia de baja calidad como una de alta calidad. Y aquellos que realmente tienen estrategias de alta calidad tienen dificultades para convencer a los mercados de capitales de esto.

El boom punto-com (y busto) ilustra esto muy bien. A finales de la década de 1990, decenas de Startups de Internet desarrollaron sitios web, articularon mensajes estratégicos que conectaban sus sitios web con la creación de valor futuro, y colocaron esos mensajes en prospectos de IPO que solicitaban inversores. Muchas de estas empresas no tenían ingresos. Pocos tenían ganancias. Casi todos tenían sólo teorías vagas sobre su camino hacia el crecimiento del flujo de caja. Los métodos contables históricos no constituían una base real para evaluar su calidad.

En consecuencia, los analistas de mercado se centraron en las pocas medidas de «rendimiento» disponibles, en particular, el número de visitas recibidas en el sitio web de una empresa. Como era de esperar, los equipos de gestión, a su vez, se centraron en generar tráfico web rápidamente en lugar de pensar en cómo realmente ganar dinero con sus sitios. Cuando el partido terminó, quedó claro cuán deficientes eran muchas de estas estrategias de puntos com. Además, porque las buenas estrategias eran igualmente difíciles de discernir, las empresas que las tenían sufrieron fuertes descuentos durante mucho tiempo.

Sin duda, este es un ejemplo extremo. Sin embargo, los tomadores de decisiones de empresas de todos los tipos y tamaños se enfrentan al reto de vender estrategias difíciles de evaluar en un mercado con una capacidad restringida para evaluar. Y cuanto más inusual y compleja sea la estrategia, más difícil es la tarea de venderla. La solución parece obvia: Vender el mercado una estrategia simple y familiar, y el descuento desaparece.

Pero la lógica a corto plazo no sostiene el rendimiento a largo plazo. Como Amazon y Apple han demostrado, las estrategias más valiosas son casi por necesidad las más inusuales, y por lo tanto más costosas de evaluar. De hecho, todos los caminos hacia la creación de valor requieren descubrir posiciones únicas y explotar activos únicos, singularidad que los gerentes deben vender a los mercados de capitales.

Las dimensiones del desafío

Una buena manera de entender el reto que esto plantea es categorizar las estrategias a lo largo de dos dimensiones distintas: la calidad, medida por la capacidad de una estrategia para generar efectivo a largo plazo, y la facilidad de evaluación, medida por el esfuerzo necesario para estimar este desempeño futuro.

Estas dos dimensiones generan cuatro categorías de estrategias potenciales (véase la exposición «Las dos dimensiones de la estrategia»). Es probable que dos de estas categorías estén poco pobladas y, por lo tanto, de interés limitado: las estrategias del tipo 4 son de baja calidad y son difíciles de evaluar, lo que las hace universalmente poco atractivas. Las estrategias de tipo 1 son de alta calidad y fáciles de evaluar y son raras, porque una estrategia que se evalúa fácilmente suele ser fácil de replicar, lo que socava rápidamente su valor. Esto deja a la mayoría de los responsables de la estrategia la posibilidad de elegir entre estrategias de alta calidad que son difíciles de evaluar (Tipo 3) y estrategias de menor calidad que son más fáciles de evaluar (Tipo 2).

Las dos dimensiones de la estrategia

Cuando las estrategias corporativas se clasifican según la calidad (la capacidad de crear valor sostenible) y la facilidad de evaluación, queda claro que las empresas a menudo deben elegir entre las que son fáciles de entender (y por lo tanto tienen una prima de precio en los mercados financieros) pero crean poco sustentables y aquellos que son difíciles de entender (y por lo tanto sufren un descuento en los mercados financieros) pero crean valor sostenible. Obviamente hay que evitar estrategias que tengan un rango bajo en ambas medidas, mientras que las que ocupan un lugar alto en ambas son necesariamente raras, porque las estrategias fáciles de entender suelen ser fáciles de copiar, lo que las hace menos valiosas.

Cabe esperar que los encargados de la estrategia opten por un enfoque único, independientemente de las dificultades de evaluación. Lamentablemente, los incentivos llevan a la mayoría de ellos en la dirección opuesta. Esto se debe a que la gobernanza tal como se practica hoy se centra en resolver el famoso problema de agencia identificado por Michael Jensen. Debido a que los incentivos de gestión están diseñados para crear valor actual para los accionistas, los ejecutivos evitan estrategias valiosas que serán descontadas por los inversores.

Esta batalla es fundamentalmente sobre quién debe controlar a la empresa: gerentes o inversores. A menudo vemos que se libró bastante públicamente. En julio de 2013 Nelson Peltz, socio fundador del fondo de cobertura Trian, abogó fuertemente en los medios de comunicación y en un «white paper» formal (es decir, una presentación de PowerPoint) que PepsiCo separe los alimentos aperitivos y bebidas en dos empresas.

Ofreció dos razones bastante similares a las críticas hechas por el analista PaineWebber citado anteriormente. En primer lugar, en opinión de Peltz, cualquier sinergia entre aperitivos y bebidas no era sinergia: el ajuste cultural era malo, y la combinación fomentaba decisiones que destruían valor, especialmente en torno a la asignación de capital. Por supuesto, la gestión de PepsiCo, que vio una abundancia de sinergia entre aperitivos y bebidas, estaba fuertemente en desacuerdo.

En segundo lugar, y aparentemente más importante, Peltz argumentó que PepsiCo era una empresa difícil de evaluar que fue descontada por correspondientemente: una compañía de aperitivos evaluada por analistas de bebidas, que asignaron a PepsiCo un múltiplo de ganancias más bajas que las de Coca-Cola y, peor aún, asignó a los aperitivos un múltiplo incorrecto en el base de comparables de la industria de bebidas. Sobre este punto, PepsiCo parecía no ofrecer comentarios, porque, sospecho, estuvo de acuerdo.

Solucionar el problema

Los gestores en esta posición que están convencidos de que son más probables que los mercados de tener razón tienen esencialmente sólo dos maneras de corregir el problema de los limones: pueden hacer que la información estratégica sea más accesible, o pueden encontrar inversores que toman la visión a largo plazo. Lo que elijan debe depender de cuán extremo es el problema.

Mejorar el acceso de los mercados a la información estratégica.

Los gestores que creen que una mejor comunicación resolverá el problema puede empujar a los analistas y bancos de inversión a dedicar mayores recursos al análisis de su estrategia. Un enfoque extremo, ahora en gran parte fuera de favor, es emitir un stock de seguimiento para una parte descuidada del negocio. Seguimiento del comercio de acciones sobre el desempeño operativo de las divisiones dentro de la empresa. Un banco de inversión que cubre la garantía primaria está prácticamente obligado a proporcionar cobertura para cualquier seguimiento de acciones. Alternativamente, los gerentes pueden hacer campaña para la atención mediante la marketing directa a los bancos de inversión. O pueden pagar la investigación independiente sobre equidad, una opción que se ha vuelto cada vez más común en los últimos años. Dependiendo del año, alrededor de un tercio (o incluso más) de todas las empresas que cotizan en bolsa no reciben cobertura alguna de los analistas de seguridad. Dada la diferencia significativa que hace tener cobertura, pagar para conseguirlo probablemente valga la pena.

Encuentre inversores más pacientes.

Si mejorar la comunicación no funciona, la única opción de los gerentes es encontrar inversores simpáticos que creen en la empresa. Eso puede significar privar a la empresa. La evidencia anecdótica sugiere que las empresas con estrategias únicas o complejas se están moviendo en esta dirección.

El capital privado apoya regularmente empresas tecnológicas nuevas y altamente inciertas, que son difíciles de entender y costosas de evaluar. Los conglomerados tienen las mismas características. Su desaparición de los mercados de valores públicos en las últimas dos décadas ha sido ampliamente documentada, pero los conglomerados no han desaparecido en modo alguno. Simplemente se han convertido en sociedades de capital privado, y como tales parecen estar floreciendo. Estos complejos paquetes de negocios no relacionados son claramente caros de analizar en el compuesto. Ir privado asegura que sus inversores tengan un incentivo para incurrir en los costos de análisis e inversión precisos.

El pago de la investigación independiente sobre equidad se ha vuelto cada vez más común.

La privatización de Georgia-Pacífico en 2005 por Koch Industries fue motivada por esta lógica. Georgia-Pacífico fue descrita en el Tiempos financieros como una «mezcla incómoda de activos que [eran] difíciles de valorar juntos» y como «comerciar con un descuento significativo en la suma de sus partes». La adquisición dio a los inversores pacientes de Georgia-Pacífico y permitió a los gerentes llevar a cabo su estrategia corporativa y revelar el valor potencial de la compañía. Y, por supuesto, el descuento de Georgia-Pacífico en el mercado creó valor para Industrias Koch.

¿Quién debería guiar el barco?

La tarea del CEO es componer una estrategia o visión, lo que he llamado una teoría corporativa (véase «¿Cuál es la teoría de tu firma?» HBR, junio de 2013), que proporciona una dirección continua para la empresa, y luego solicitar financiación para llevar a cabo esa estrategia. El reto es que los inversores tengan sus propias teorías sobre el camino estratégico óptimo. Esto significa que a veces los directores ejecutivos tienen que decidir si mantener el rumbo que han establecido o el que exigen los mercados.

Al decidir, a menudo terminan preguntándose: ¿Es mi tarea simplemente complacer a los mercados, o es ser creativo y clarividente, imaginando y ejecutando un camino hacia la creación de valor que los inversores no pueden ver? Sí, las estrategias más valiosas a largo plazo son también las más inusuales y difíciles de evaluar, por lo que son descontadas en el presente. Pero, ¿y si la multitud realmente es sabia en este caso? ¿Y cómo pueden los CEOs saber si su visión es correcta?

La respuesta, por supuesto, es que no pueden. Todo lo que pueden hacer es construir sobre los recursos disponibles para crear valor y una buena teoría sobre cómo navegar. Y cuanto más tiempo puedan seguir actuando sobre la base de esa teoría, más lo apreciarán los mercados.

— Escrito por Todd Zenger