Estados Unidos no se dirige hacia una nueva gran depresión
Visualización esencial
Comprender el choque económico de la crisis Covid-19
Predecir el camino por delante se ha vuelto casi imposible, pero podemos especular sobre el tamaño y la escala de la crisis económica.
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No cabe duda de que el coronavirus está impulsando una crisis macroeconómica en todo el mundo. En los Estados Unidos y en otros lugares, las grandes pérdidas de empleo probablemente llevarán las cifras de desempleo a niveles no vistos desde la Gran Depresión. Los esfuerzos fiscales para contener la crisis están empujando los déficits a niveles vistos por última vez durante la Segunda Guerra Mundial. Ambos acontecimientos han suscitado temores y comentarios de que la crisis se está convirtiendo en una depresión o en una crisis de deuda.
Pero, ¿es demasiado pronto para tal pesimismo? La intensidad de este choque no está en duda: la profundidad y la velocidad de la caída de la producción son incomparables y aterradoras. Y el coronavirus también dejará un legado macroeconómico estructural si las economías no regresen completamente a su antigua trayectoria de crecimiento o tasas. Pero es un largo camino desde una crisis macroeconómica —incluso una grave— hasta una ruptura del régimen estructural, como una depresión o una crisis de deuda.
La estabilidad de precios es el parámetro a observar: es la clave de un régimen macroeconómico favorable. Una ruptura como una depresión o una crisis de la deuda se caracteriza por un cambio hacia una deflación extrema o una inflación, respectivamente, y por lo tanto una ruptura del funcionamiento normal de la economía. En los últimos 30 años, la economía estadounidense ha disfrutado de una inflación caída, baja y estable, que a su vez ha impulsado tasas de interés bajas, ciclos comerciales más largos y altas valoraciones de activos. Pero si la estabilidad de precios se tambalea, habría consecuencias masivas para las economías real y financiera.
Así que, sabiendo eso, ¿qué tan preocupados deberíamos estar?
Los cuatro caminos hacia una ruptura de régimen estructural
La política y la política son lo que se interpone entre una crisis grave y una ruptura del régimen estructural. Las respuestas políticas persistentemente inadecuadas, basadas en una incapacidad o en una falta de voluntad política, son las que no logran detener la trayectoria negativa de una economía asolada por la crisis. Hemos trazado cuatro caminos que conducen a una ruptura del régimen estructural, utilizando ejemplos históricos para ilustrar cada uno de ellos.
1. Error de directiva
El primer camino hacia una depresión ocurre cuando los políticos y los responsables políticos luchan conceptualmente para diagnosticar y remediar el problema. La Gran Depresión es un ejemplo clásico: fue un fracaso político épico, que facilitó no sólo la profundidad de la crisis, sino también su longitud y legado. Hubo dos malentendidos conceptuales:
- Error de política monetaria y crisis bancaria: La supervisión limitada del sistema bancario, la política monetaria estricta y las operaciones bancarias resultaron en miles de fracasos bancarios y enormes pérdidas para los depositantes entre 1929 y 1933. El colapso del sistema bancario paralizó el flujo de crédito a las empresas y los hogares. A pesar de que la Reserva Federal fue creada en 1913, aparentemente para combatir tales crisis, se mantuvo a la par que el sistema bancario colapsó, creyendo que la política monetaria estaba en pie fácil. En realidad, estaba atrapado en un error conceptual.
- Errores de política fiscal y austeridad: Los políticos también se mantuvieron al margen y vieron cómo la economía se desangraba durante demasiado tiempo. El New Deal llegó demasiado tarde para prevenir la depresión, y era demasiado poco para revertir su impacto. Y cuando la política fiscal se volvió a endurecer en 1937-38, la economía se derrumbó de nuevo. Eventualmente, la Segunda Guerra Mundial puso fin decisivamente a la Gran Depresión impulsando masivamente la demanda agregada, e incluso volviendo la producción económica a su tendencia pre-depresión.
El resultado de estos errores políticos fue una fuerte deflación (colapso del nivel de precios) en más del 20%. Esto significaba que, si bien el desempleo se encontraba en niveles muy altos, el valor nominal de muchos activos disminuyó bruscamente, mientras que la carga real de la mayoría de las deudas aumentó bruscamente, dejando a los hogares y las empresas luchando por recuperar su posición.
2. Disposición política
El segundo camino de una crisis profunda a una depresión ocurre cuando el diagnóstico económico es claro, y los remedios son conocidos, pero los políticos se interponen en el camino de la solución. Es un problema de voluntad, más que comprensión y mentalidad.
Para ilustrar este riesgo, no tenemos que mirar muy lejos: la falta de voluntad política condujo a la economía estadounidense peligrosamente cerca de una depresión deflacionaria en 2008, cuando el Congreso de los Estados Unidos no pudo ponerse de acuerdo sobre un camino hacia adelante en la crisis financiera mundial.
A finales de 2008, las pérdidas de capital bancario se estaban acumulando, lo que llevó a una crisis crediticia que estaba paralizando la economía. Con un sistema bancario desvencijado, el riesgo de un camino hacia una depresión deflacionaria era real, como se subraya por el colapso de las expectativas de inflación en la profundidad de la crisis.
El momento más peligroso llegó el 29 de septiembre de 2008, cuando la Cámara de Representantes votó a favor de TARP, el paquete de rescate de $700 mil millones para recapitalizar (o rescatar) bancos. El consiguiente colapso del mercado ayudó a cambiar el precio político de permanecer en el camino de la TARP, y unos días después, el 3 de octubre, el proyecto de ley fue aprobado.
Efectivamente, la voluntad política se unió en el último minuto para evitar una ruptura del régimen estructural y contener el legado estructural de una conmoción en forma de U. Mientras que la economía estadounidense recuperó su crecimiento tasa después de unos años, nunca encontró su camino de regreso al crecimiento anterior a la crisis ruta, que es la definición de un En forma de U shock.
3. Dependencia de Políticas
Un tercer camino potencial de una crisis grave a una depresión es cuando los responsables políticos no tienen la autonomía operacional, la autoridad o los recursos fiscales para actuar. Esto sucede en países o territorios que carecen de soberanía monetaria, o autonomía del banco central, es decir, en tiempos de crisis no pueden utilizar el banco central para garantizar un flujo saludable de crédito, aunque su moneda sea estable. La depresión interna —deflación de precios y salarios— es la única manera de que esas economías reequilibren y satisfagan las limitaciones de la dependencia monetaria.
Tal vez el mejor ejemplo de esa dependencia sea la relación de Grecia con el Banco Central Europeo en el contexto de la crisis financiera mundial. Al no poder utilizar el BCE para acceder a la financiación, Grecia tuvo que entrar en una depresión que vino con fuertes presiones deflacionarias.
4. Rechazo de política
El cuarto camino difiere de los tres anteriores en que conduce a una crisis de deuda, más que a una depresión. En este caso, los políticos saben qué hacer, tienen la voluntad política, pero no pueden recaudar los recursos reales para hacer nada, ya que los mercados rechazan sus acciones. Esto es distinto de los otros tres caminos en que, en lugar de deflación, conduce a una inflación elevada.
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Piense en Argentina en varios momentos en el tiempo, la crisis financiera asiática de 1997, la crisis de la deuda latinoamericana de los años 80, y, más atrás, Alemania de Weimar: En todos estos casos, los responsables políticos no pudieron recaudar los recursos reales para financiar sus gastos porque los mercados de deuda y divisas lo rechazan.
Al examinar los riesgos de crisis de la deuda, los comentaristas con demasiada frecuencia se preocupan por la deuda niveles, pero esto es un malentendido de las crisis de la deuda. Suceden —y no sucede— en todos los niveles de la deuda con el PIB. Otros factores, como las expectativas de inflación ancladas, las correlaciones negativas de los tipos de riesgo (cuando el riesgo sube, los tipos bajan), la demanda mundial de la moneda en cuestión, así como la diferencia entre los intereses nominales y las tasas de crecimiento, influyen en la capacidad de una economía para financiarse más que la deuda con la economía.Coeficiente del PIB.
Por qué es poco probable que Estados Unidos se dirija hacia una ruptura del régimen estructural
Aunque el camino desde la crisis en la que nos encontramos ahora a la depresión o a la crisis de la deuda no es imposible, no es fácil ni natural, si examinamos cada uno de los cuatro caminos con respecto a la situación actual:
- Error de directiva — El desafío político del coronavirus es enorme, pero lo que está en exhibición es lo opuesto a la inacción de la Gran Depresión. En el aspecto monetario, los primeros signos de estrés en el sistema bancario —en los mercados de repos y de papel comercial— se encontraron con medidas de política monetaria oportunas y considerables. Desde el punto de vista fiscal, no tardó mucho —ciertamente según los estándares de Washington— aprobar la Ley CARES de 2 billones de dólares para proporcionar fondos para contrarrestar la ola de liquidez y problemas de capital para la economía real (hogares y empresas). Más allá de cualquier acción política específica, estamos viendo una mentalidad en la que los responsables políticos seguirán lanzando innovaciones políticas al problema hasta que algo se mantenga, lo contrario a lo de la década de 1930.
- Disposición política — Ciertamente es posible que el cálculo político se interponga en el camino de evitar un colapso estructural, pero no muy plausible porque los costos políticos son altos. Para asegurarse de que hay dos riesgos involucrados: 1) La falta de voluntad para nave una ley, tal vez debido a diferencias de análisis, creencias o dogma; y 2) la falta de pasar legislación porque una de las partes ve una mayor ganancia política en la obstrucción. Mientras que el fiasco del TARP nos recuerda que ambos riesgos son reales y no deben descartarse, las crisis tienden a lubricar la realización de acuerdos, y los costos de obstrucción política son particularmente altos, incluso en un año electoral hiperpartidista.
- Dependencia de Políticas — Este camino no es aplicable en los EE.UU. debido a la soberanía monetaria. La Reserva Federal siempre facilitará la política fiscal en un momento de inflación baja y estable y una moneda saludable.
- Rechazo de política — Una crisis de deuda parece improbable para los Estados Unidos: las expectativas de inflación están muy bien ancladas (y, en todo caso, demasiado bajas). La correlación entre la tasa y el riesgo es muy sólida, donde en los períodos de riesgo (momento en que los inversores son menos tolerantes al riesgo y los precios de los activos de riesgo como las acciones caen) los precios de los bonos se remontan (los rendimientos disminuyen). El estado de la moneda de reserva del USD está profundamente arraigado, ya que el resto del mundo necesita mantener activos de Estados Unidos seguros (y no desea que sus monedas se aprecien). Y los tipos de interés nominales son generalmente inferiores al crecimiento nominal (r — g < 0). Todos estos factores propician condiciones de financiación favorables. ¿Puede el coronavirus dañar todo eso y generar una crisis en la que los mercados se niegan a comprar deuda estadounidense? Es posible, pero muy inverosímil, y sería un proceso largo y doloroso. Una ruptura en el régimen de inflación se desarrolla a lo largo de varios años.
¿Por qué, entonces, estamos viendo cómo se asientan los temores de un descanso?
Creemos que al menos parte de la respuesta es la intensidad extrema del shock coronavirus. La profundidad y velocidad de contracción de la producción amenaza con influir en las percepciones y la evaluación de riesgos en otras dimensiones de este choque, como el legado estructural ( la forma de la recuperación) y los riesgos de ruptura del régimen estructural.
Si bien estos temores son comprensibles, los errores analíticos resultantes de ellos podrían tener consecuencias significativas en términos de establecer falsas expectativas y alentar planes inapropiados. Algunos principios de disciplina intelectual pueden ayudar a los líderes a evitar estas trampas analíticas:
- Tenga cuidado con las equivalencias implícitas y explícitas a los acontecimientos históricos. Si describe el futuro, tenga en cuenta los puntos de referencia históricos. Mientras tanto, si utiliza puntos de referencia históricos, tenga en cuenta sus impulsores y su relevancia hasta el día de hoy.
- Tenga cuidado con los puntos de datos individuales y las inferencias que se pueden extraer de ellos. ¿Hay un parecido pasajero o una equivalencia causal? Los resultados de registro en cualquier conjunto de datos siempre son grandes titulares, especialmente en los informes financieros y económicos, pero el contexto general determina su verdadera importancia.
- Retrocedan cuando el miedo está dominando el proceso de pensamiento y cuando extrapolan de eventos de alta intensidad. Incluso lo peor de la historia en una dimensión no significa lo peor a lo largo de todos dimensiones.
- Sé consciente de lo que implican tus escenarios: Una ruptura del régimen impulsada por la depresión también significa deflación a gran escala. Una ruptura del régimen de crisis de la deuda también significa una moneda débil y una alta inflación. ¿Son estas condiciones corolares consistentes y se ajustan a los hechos?
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— Philipp Carlsson-Szlezak Martin Reeves Paul Swartz Via HBR.org
