El Shakeout de VC

El efecto: El ciclo se ha roto. Para solucionarlo, los capital de riesgo deben duplicar su rentabilidad sobre el capital de los inversores, aumentar significativamente la clase de activos de capital riesgo o enfrentar la perspectiva de que la industria se reduzca a la mitad.

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El cielo está cayendo sobre los creadores de lluvia de capital riesgo. Durante los últimos 10 años, su tasa interna de rendimiento (TIR) trimestral, la principal medida del éxito del capital de riesgo, fue deprimente, rondando los puntos porcentuales únicos y, a veces, cayendo en territorio negativo. Muchas empresas han tenido dificultades para comercializar nuevos fondos. Sus principales fuentes de rentabilidad, las OPI de sus firmas de cartera, son menos y están más alejadas entre sí. Su estrategia de backup (vender sus empresas de cartera a otras firmas) es cada vez más difícil y los precios están bajando. Las inversiones que antes generaban efectivo en tan solo dos años ahora tardan entre seis y diez años en alcanzar la liquidez.

UN 2010 New York Times historia on lean start-ups cita a expertos que ven un «papel cada vez más reducido para los capitalistas de riesgo a la hora de buscar y respaldar a jóvenes emprendedores prometedores», a medida que las alternativas, incluidos los inversores ángeles, ganan el favor. Una nueva investigación de Josh Lerner y William Kerr de la Escuela de Negocios de Harvard refuerza este argumento con evidencia de que los empresarios que obtienen inversión ángel tienen más probabilidades de sobrevivir al menos cuatro años y mostrar un mejor desempeño. Otra razón por la que la estrella de VC está en decadencia: la investigación del economista de la Universidad de Chicago John H. Cochrane muestra que las inversiones en firmas de cartera de capital de riesgo no superaron a las inversiones en otras acciones del NASDAQ durante el período de auge de la década de 1990.

En resumen, el negocio de VC es malo y hay pocas señales de que las cosas mejoren pronto. Nos pusimos en contacto con socios de capital de riesgo de alto nivel, directores ejecutivos respaldados por VC y gestores de fondos para inversores adinerados y estudiamos los datos más recientes de los principales analistas de la industria de capital de riesgo para comprender por qué el capital de riesgo ha caído hasta ahora. ¿Cómo se metió en este lío la industria que hizo que las computadoras sean omnipresentes, la utilidad de Internet, la biotecnología práctica y la energía alternativa sostenible? ¿Y puede salir?

Una propuesta de valor débil

Sin duda, el sistema de capital riesgo ha funcionado durante partes de los últimos 30 años. Ocultos en un promedio de tres décadas de las cifras de TIR trimestrales del 3% están ocultos los períodos de buen rendimiento para los VC. Durante la época dorada de la inversión en capital de riesgo (la era del silicio y el software de 1980 a 1997), los VC registraron rendimientos trimestrales promedio del 22%. Una investigación realizada por los economistas de la Universidad de Chicago Steve Kaplan y Antoinette Scholar reveló que los fondos de capital riesgo superaron al S&P 500 en términos de capital ponderado durante el mismo período de tiempo.

Pero la propuesta de valor de la industria de capital de riesgo hacia sus dos clientes (inversores y emprendedores) se ha debilitado desde entonces. Por un lado, VC nunca se ha recuperado de la comercialización de Internet, que trajo consigo un asombroso aumento del 250% en las transacciones entre 1997 y 2000 y una quintuplicación de los dólares de inversión. La TIR aumentó espectacularmente, pero perversamente atrajo demasiado capital demasiado rápido de demasiados inversores, que a su vez financiaron demasiadas asociaciones de capital de riesgo sin experiencia que compiten por empresas de cartera. Mientras tanto, la actividad de los tratos se ha agotado. El número total y el valor de las inversiones en 2009 alcanzaron sus puntos más bajos desde 1997 (véase la exposición «Pocas ofertas»). Esto ha eliminado drásticamente los múltiplos de inversión y los rendimientos en toda la industria.

Pocas ofertas

Los VCs están encontrando menos start-ups prometedoras: el número total y el valor de las inversiones en 2009 (2.800 acuerdos, 17.000 millones de dólares) alcanzaron su punto más bajo desde 1997, antes del auge de Internet.

Sin salidas

Y los VC no pueden crear OPI ni fusiones y adquisiciones para las Startups que sí encuentran: el número y el valor de las OPI han disminuido a niveles insignificantes, desde los 10.000 millones de dólares de hace apenas unos años (17 OPI semanales en Estados Unidos en 2000 han disminuido a 15 OPI en 2008 y 2009 combinados).

Un debilitamiento aún más de la propuesta de capital de riesgo para los inversores es la prolongación del tiempo de liquidez, debido en parte a la crisis crediticia y a los requisitos más estrictos de ingresos posteriores al auge para las Startups (véase el gráfico «Largas esperas»). Para ser una categoría de inversión atractiva, el capital riesgo debe ofrecer rentabilidades competitivas a las alternativas ajustadas al riesgo. Parte de ese ajuste por riesgo debe incluir una prima por falta de liquidez. Si las OPI son más difíciles de crear y tardan más en lograrse, los VC tendrán que pagar la prima y la TIR, ceteris paribus, caerá. Esto significa que los capital de riesgo se encuentran ahora en una posición poco envidiable de ofrecer a los inversores oportunidades de inversión de mayor riesgo y menor rendimiento.

Largas esperas

El alargamiento del plazo de liquidez tanto para las OPI como para las fusiones y adquisiciones reduce la tasa de rentabilidad interna de los VC, dado que las evaluaciones también están disminuyendo.

Además, los VC están perdiendo la capacidad de atraer a los emprendedores que generarán mejores rendimientos. Se han quedado cortos en la marketing de su relevancia para los emprendedores que no necesitan capital tanto como orientación. En lugar de marketing su experiencia operativa, sus redes de expertos bien desarrolladas y la atención personalizada que pueden ofrecer, muchas firmas de capital riesgo han recurrido al tráfico de opciones de financiación tremendamente atractivas. «La percepción es que las principales firmas tienen demasiado dinero para perder el tiempo en pequeñas inversiones», dice el CEO de la firma Silicon Valley respaldada por VC. «Combine eso con el hecho de que muchas empresas de servicios de Internet tienen bajas necesidades de capital. ¿Por qué acudir a una gran empresa cuando un business angel puede cubrir la financiación y dar una atención más personalizada?»

Lo que le está sucediendo a la industria es, como dice un experto de VC, «un accidente de tren en cámara lenta». Y si el tren puede volver a la vía es, francamente, una pregunta abierta, gracias a lo que Fred Wilson, un experto en la industria de capital riesgo, llama el problema matemático de los VC. Calcula cuánto efectivo necesitan generar los VC a partir de eventos de salida de liquidez para recuperar incluso un rendimiento mínimo para los inversores. Wilson cree que los fondos de capital riesgo necesitan generar múltiplos de inversión bruta de 3 (o 2,5 después de contabilizar los gastos de gestión). Estima que la industria está devolviendo un múltiplo de solo 1,6 sobre el capital de los inversores, lo que se traduce en una TIR anual de alrededor del 10%. Esencialmente, Wilson argumenta que la clase de activos de capital riesgo no escala y, por lo tanto, la industria debe «reducir su tamaño para volver a encarrilar la rentabilidad».

¿Rebajar el tamaño es la respuesta?

Si estos cambios son estructurales o cíclicos es objeto de un debate vigoroso y constante. Pero para que las matemáticas funcionen en el clima actual, la industria del capital riesgo debe, sobre todo, reducirse. «[El desgaste] ya ha comenzado», dice un socio de capital de riesgo en San Francisco con más de 840 millones de dólares en inversiones activas, y «será significativo tanto en número de firmas como en número de profesionales de inversión por empresa. Creo que una disminución del 50% en el tamaño de la industria es una estimación justa».

Las únicas empresas verdaderamente seguras son el pequeño número de firmas de primer nivel en la industria de capital riesgo. Seguirán estableciendo las condiciones para la inversión, lo que significa, en general, un 2,5% en comisiones de gestión y un 30% en intereses arrastrados. El siguiente nivel tendrá que negociar más duro para sus términos y tendrá que aceptar comisiones de gestión y apuestas más bajas. Al resto le resultará aún más difícil recaudar nuevos fondos a menos que sean capaces de establecer estrategias especialmente especializadas. Es probable que muchos perezcan.

«Esta es la historia», dijo el CEO de una firma respaldada por VC, quien pidió permanecer en el anonimato para proteger su financiación. «Todos los VC que conozco piensan que hay demasiados VC, demasiado dinero tonto, demasiadas personas que suben las valoraciones y reducen los rendimientos para los mejores. Demasiados, ¡excepto, por supuesto, ellos mismos!»

Pero no es solo el tamaño lo que cuenta. Lo que la veterana de la industria Gailen Krug llama el enfoque de «rociar y rezar», es decir, invertir en docenas de empresas con la esperanza de obtener algunos éxitos, está en decadencia. «Vemos que los VC reflexivos y de calidad se están moviendo hacia un enfoque más centrado de invertir grandes cantidades de capital en menos empresas, fundamentalmente más sólidas, con un mayor potencial de éxito», dice Krug. «Este cambio de estrategia dicta que el proceso de marketing y recaudación de fondos debe cambiar».

En cierto sentido, el camino por delante para los VC parece ser retro. Los capitalistas de riesgo deben volver a sus raíces de ser consultoras pacientes y prácticas que nutren sus start-ups hasta que sean sostenibles, mientras devuelven dividendos saludables a los inversores que se arriesgan y que toman riesgos.

«Cuando iniciamos una inversión, no pensamos en cómo venderla», dice Bernard Liautaud, socio de Balderton Capital, una firma de capital de riesgo líder en Europa y cofundador de Business Objects, una de las firmas respaldadas por VC más exitosas de esta década. «Pensamos en cómo ayudar al emprendedor a construir una gran empresa».

La forma en que una firma de capital de riesgo logra eso va mucho más allá de entregar un montón de dinero en efectivo. «Los fondos de capital riesgo con visión de futuro no se quedan quietos; evolucionan», dice Liautaud. «Creo en un ecosistema de capital riesgo darwiniano donde los que se adapten tengan éxito».

— Escrito por Joseph Ghalbouni Joseph Ghalbouni Dominique Rouziès