El juego de las ganancias: todos juegan, nadie gana

La idea en resumen

Qué hizo que el valor de las acciones de Cisco System se desplome 13% durante la noche? UNA un centavo diferencia entre los ingresos trimestrales declarados y los esperados. Bienvenido a la juego de ganancias.

Los informes trimestrales de ganancias dicen poco sobre la salud financiera de una empresa. Sin embargo, este número domina y distorsiona las decisiones de ejecutivos, analistas, inversores y auditores. Un ejemplo: la unidad de capital riesgo de SmithKline Beecham perdió millones de dólares de beneficios cuando se negó a vender sus activos biotecnológicos. ¿Por qué la negativa? La venta habría impulsado las ganancias trimestrales más allá de las expectativas de los analistas, lo que pondría en peligro la capacidad de la empresa para cumplir con las expectativas próximo año.

A medida que los jugadores de este juego ven cada vez más las ganancias trimestrales como ficción colectiva, también pierden la fe en los precios de las acciones que influyen estas cifras. Cuando la conexión entre el precio de las acciones y el valor intrínseco de una empresa se disuelve, el juego de las ganancias puede arruinar tanto a las empresas como a los accionistas.

Comprende las motivaciones de estos jugadores, y los peligrosos de este juego, y tal vez te niegues a jugar.

La idea en la práctica

¿Por qué las ganancias trimestrales?

Todos los jugadores del juego de ganancias tienen motivos para centrarse en los números trimestrales:

Analistas: Su remuneración y reputación dependen de que proporcionen estimaciones de ganancias trimestrales constantes y correctas.

Ejecutivos corporativos: Sienten que no tienen otra opción: decepcionar a Wall Street es demasiado costoso para sus empresas. y ellos mismos. La mayoría de los paquetes de compensación de los ejecutivos están vinculados a los precios de las acciones y los objetivos de ganancias.

Inversores: La intensa cobertura mediática exagera la importancia de las ganancias trimestrales y crea una falsa sensación de urgencia, lo que obliga a los inversores a actuar sobre las noticias sobre ganancias artificiales.

Firmas contables: Ayudar a los clientes a cumplir con sus números trimestrales da lugar a lucrativos proyectos de auditoría y consultoría.

Las acciones tortuosas

Este énfasis colectivo en las ganancias trimestrales genera prácticas sórdido que pueden destruir a las empresas. Muchas de estas prácticas implican «endeudarse» las ventas y los beneficios del próximo trimestre para cubrir el déficit del trimestre actual:

Relleno de canales—vender productos a clientes que aún no están listos para comprar. Ejemplo:

Para inflar las ganancias, el fabricante de electrodomésticos Sunbeam vendió millones de dólares en parrillas de patio trasero a Sears y Wal-Mart en pleno invierno, reservando las ventas pero permitiendo aplazar el pago hasta la primavera. En verano, los minoristas ya tenían suficientes parrillas, por lo que Sunbeam no tenía nuevos ingresos para cubrir sus «ventas prestadas». Humillada, Sunbeam tuvo que rehacer varias cuartas partes de los ingresos y las ganancias. Su CEO fue expulsado; sus clientes e inversores se sintieron traicionados. Sunbeam se declaró en quiebra en febrero de 2001.

Reconocimiento anticipado de ingresos—registrar una transacción altamente contingente como venta definitiva. Ejemplo:

Durante 1998-1999, el desarrollador de software web MicroStrategy infló las medidas de ingresos al reservar dinero anticipado para recopilar de futuras actualizaciones de software. Las impresionantes cifras hicieron de MicroStrategy un favorito de Wall Street; el precio de sus acciones galopó hasta$ 333. Cuando la prensa y la SEC descubrieron la verdad,$ 12,6 millones de ganancias revertidas a un$ 34 millones de pérdidas. El precio de sus acciones se marchita a$4.

¿Esperanza de redención?

Para detener los abusos del juego de las ganancias, los ejecutivos deben tomar medidas. Una posibilidad: introducir una serie de medidas de valor cuantificables además de ganancias trimestrales: por ejemplo, inversiones en formación, ingresos por regalías de patentes, introducción de nuevos productos. Y prohíba a los gerentes tomar «decisiones comerciales estúpidas en aras de ganancias estables».

El otoño pasado, S.R. One, la unidad interna de capital riesgo de lo que entonces se conocía como SmithKline Beecham, mostraba unas ganancias de papel muy impresionantes en sus participaciones biotecnológicas. Al calcular, con razón, que los precios de los activos biotecnológicos estaban en o cerca de un pico cíclico, la presidenta de S.R. One, Brenda Gavin, planeó vender las participaciones y obtener una buena ganancia inesperada para SmithKline, o mejor dicho, para sus accionistas. Sin embargo, esos planes duraron solo hasta que los maestros corporativos de Gavin se enteraron de ellos. En ese momento, dice Gavin, «el mensaje llegó de la sede: 'Ni un dólar más de ganancia'».

Puede parecer inusual que una empresa rechaza una oportunidad segura de ganar más dinero, pero de hecho, es común en los Estados Unidos corporativos. Las empresas que están en camino de «hacer su número», es decir, para informar de las ganancias trimestrales que esperan de ellas los analistas de valores, a menudo se alejan de las transacciones que aumentarían o bajarían esas ganancias. ¿Por qué? En este caso, los mostradores de frijoles de la sede de SmithKline tenían al menos dos razones convincentes para entregar las ganancias por acción esperadas por los analistas, y ni un centavo más o menos. En primer lugar, hacer el número indicaría a la comunidad inversora que las operaciones básicas de SmithKline se estaban desarrollando sin desviaciones importantes de la estrategia ni cambios en las condiciones comerciales. Igual de importante, superar las expectativas de los analistas en el cuarto trimestre de 2000 solo pondría en peligro la capacidad de la empresa para cumplir sus expectativas en el cuarto trimestre de 2001. Y satisfacer las expectativas de los analistas de un aumento suave y constante de las ganancias se ha convertido, en muchas corporaciones, en un imperativo que anula incluso el imperativo de ofrecer el mayor rendimiento posible a los accionistas. De ahí la extraña orden de que Gavin deje millones de dólares de ganancias potenciales sobre la mesa.

Las acciones (o inacciones) de SmithKline Beecham constituyen solo una variante de lo que se puede llamar el juego de las ganancias. Los jugadores de este juego incluyen analistas, inversores, firmas de contabilidad y empresas que, todas ellas tienen mucho que ver con el número de ganancias trimestrales. Las buenas noticias sobre ganancias pueden encender un incendio bajo las acciones de una empresa, pero si la compañía pierde su número por un centavo, es probable que sus acciones se vean golpeadas. Y muchos, si no la mayoría, los altos ejecutivos tienen paquetes de compensación vinculados al precio de las acciones y a los objetivos de ganancias. Tanto los cheques de pago como la reputación de los analistas de valores dependen de una previsión precisa de las ganancias trimestrales de las empresas que cubren. Los inversores, o al menos los comerciantes, se benefician al adivinar correctamente qué empresas cumplirán o superarán las expectativas y cuáles se quedarán cortas. En cuanto a las firmas de contabilidad, si ayudan a una empresa a alcanzar sus números, a veces ignorando o incluso sugiriendo algunos aspectos bastante dudosos de legerdemain de contabilidad, por lo general pueden contar con retener el lucrativo negocio de auditoría de la empresa y tal vez también obtener un contrato de consultoría.

Pero a pesar de toda la atención prestada al número de ganancias trimestrales, no sirve de mucho para predecir el rendimiento futuro de una empresa y los flujos de caja futuros, que son, en teoría, la base para determinar el valor de una acción. Los economistas académicos que no están de acuerdo con casi todo lo demás son unánimes en su opinión de que el informe trimestral de ganancias no dice casi nada sobre las perspectivas de una empresa más allá del próximo trimestre, e incluso en un horizonte temporal tan corto, el valor predictivo del informe es muy limitado.

Los economistas académicos que no están de acuerdo con casi todo lo demás son unánimes en su opinión de que el informe trimestral de ganancias no dice casi nada sobre las perspectivas de una empresa más allá del próximo trimestre.

Sin embargo, las ganancias trimestrales se han convertido en una especie de talismán para las corporaciones y para quienes las analizan, invierten en ellas o las auditan. La atención fetichista a un indicador casi sin sentido podría ser motivo de nada más que diversión, excepto por una cosa: el juego de las ganancias hace daño real. Distorsiona la toma de decisiones corporativas. Reduce el análisis de valores y la inversión a un concurso de adivinanzas. Compromete la integridad de las auditorías corporativas. En última instancia, socava los mercados de capitales. A medida que los participantes del mercado ven cada vez más el número trimestral como una especie de ficción colectiva, ofrecida y recibida en un espíritu de cinismo mutuo, pierden la fe en las cifras afectadas por las ganancias trimestrales, incluidas las propias cotizaciones bursátiles. Y ningún mercado puede sobrevivir por mucho tiempo si sus participantes no ven ninguna relación entre los precios y el valor intrínseco de los productos ofrecidos.

Pellizco de centavo

Una escuela de pensamiento sostiene que la «gestión de los ingresos» —la práctica de emitir informes de ganancias que trabajan más para satisfacer las expectativas de Wall Street que para reflejar la realidad financiera— es un fenómeno de los márgenes, no la corriente principal. Lynn Turner, por ejemplo, no está convencida de que la gestión de los ingresos sea desenfrenada, y está en condiciones de saberlo. Turner, ahora director contable de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos, fue socio de una importante firma contable y director financiero de una gran empresa de semiconductores. «La mayoría de los directores financieros», dice, «disputarían la noción de que la gestión de las ganancias está generalizada».

Pero esa parece ser la opinión minoritaria. Casi todos los demás entrevistados para este artículo opinan que la gestión de los ingresos impregna el sistema financiero estadounidense. Nada menos que una autoridad que el antiguo jefe de Turner, el ex presidente de la SEC, Arthur Levitt, ha calificado la gestión de ganancias como una «costumbre generalizada pero muy poco cuestionada». Los datos empíricos parecen respaldar la posición de Levitt. Un estudio de 1999 de miles de informes de ganancias corporativas realizado por Richard Zeckhauser, profesor de economía política en la Escuela de Gobierno John F. Kennedy de la Universidad de Harvard, y los coautores François Degorgege y Jayendu Patel, reveló que los informes trimestrales de ganancias que satisfacen exactamente o superan las expectativas de los analistas por solo un centavo por acción se producen con mucha más frecuencia de lo que sería probable en una distribución estadística aleatoria, mientras que los informes que fallan por un centavo ocurren con mucha menos frecuencia. En otras palabras, a menos que las leyes de probabilidad sean objeto de una revisión importante, la evidencia estadística sugiere firmemente que muchas, si no la mayoría de las empresas, administran sus ganancias para cumplir con las expectativas de Street. «Es difícil encontrar corporaciones que no aumenten sus ganancias», dice rotundamente Zeckhauser.

Grandes expectativas: la evidencia estadística para la gestión de los ingresos

Para probar la frecuencia de la gestión de las ganancias, el profesor de Harvard Richard Zeckhauser y sus coautores, François Degorge y Jayendu Patel, compilaron más de 100.000 informes trimestrales de ganancias de 1974 a 1996 y los compararon con las ganancias esperadas de los analistas. Descubrieron que la preponderancia de las ganancias declaradas por acción coincidía exactamente con las expectativas de los analistas (es decir, las ganancias reportadas menos las ganancias previstas equivalían a cero) o las superaban en un uno por ciento. El número desproporcionado de ganancias que coincidió exactamente con las previsiones sugiere fuertemente la gestión de las ganancias en el trabajo. Otra evidencia proviene de la relativa escasez de ganancias que no hacen las previsiones por un centavo (es decir, las ganancias reportadas menos las ganancias previstas equivalen a 1). La disparidad entre el número de informes de resultados que no alcanzaron las estimaciones por un centavo y el número de informes que los superaron en un centavo sugiere que las empresas que se arriesgaron a quedarse por debajo de las previsiones «tomaron prestadas» ganancias de trimestres futuros.

En privado, los directores financieros corporativos admiten que les gustaría dedicar menos tiempo y esfuerzo a satisfacer las demandas de crecimiento continuo y predecible de Wall Street. Pero sienten que no tienen muchas opciones, porque el costo de decepcionar a la calle es muy alto. Un ejemplo: Cisco Systems, que había ganado un gran número de seguidores entre inversores y analistas no solo por su papel clave en la construcción de la infraestructura de Internet, sino por su excelente historial de superar las expectativas de ganancias de los analistas por un centavo por acción durante 14 trimestres consecutivos. Esa racha llegó a su fin en el último trimestre de 2000 (el segundo trimestre del año fiscal de Cisco), cuando la compañía reportó ganancias de 18 centavos en lugar de los 19 centavos que esperaban los analistas. Mientras que superar ligeramente las expectativas tendía a hacer que Cisco obtenga un pequeño aumento en el precio de sus acciones, caer ligeramente por debajo de ellas resultó en una temible paliza de las acciones, que perdió un 13%.% de su valor al día siguiente de su anuncio de resultados.

Perder las expectativas por un solo centavo puede parecer una infracción menor, pero no de acuerdo con la lógica del juego de las ganancias. Los analistas e inversores hastiados, familiarizados con la forma en que las empresas encuentran mágicamente los beneficios suficientes para satisfacer las expectativas, asumen lo peor cuando las empresas anteriormente confiables se quedan cortas. Como dice un corredor de bolsa veterano, «las cosas deben estar bastante mal si Cisco no puede conseguir un pésimo centavo».

Dada la respuesta de Wall Street, algunas empresas piensan que si van a fallar por un centímetro, podrían fallar por un kilómetro. Cuando queda claro que las ganancias no alcanzarán las expectativas, estas empresas aprovechan la oportunidad para cancelar inversiones fallidas o deudas incobrables o vender activos no deseados con pérdidas. Esta práctica tiene por lo menos dos propósitos: permite a la empresa hacer un seno limpio de malas noticias en un momento en que es probable que la cobertura de la decepción de las ganancias eclipse todas las demás malas noticias que se divulgan, y ayuda a establecer una base baja de comparación para las ganancias en los trimestres siguientes. Dicho de otra manera, la lógica del juego funciona de la siguiente manera: si el cuarto trimestre de 2000 parece un desastre absoluto, entonces el cuarto trimestre de 2001 tiene que ser simplemente adecuado para parecer espectacular en comparación.

Sin embargo, para una empresa que está tratando de posicionarse como una historia de cambio o como una superestrella de rápido crecimiento, incluso un trimestre malo es demasiado. En tales casos, una empresa puede llevar al límite su ingenio —y sus normas contables— para dar la mejor cara posible a resultados decepcionantes. Puede recurrir al «endeudamiento» de ventas y beneficios del próximo trimestre para cubrir un déficit en el trimestre actual. Una táctica popular es el relleno de canales: vender productos a clientes que aún no están listos para comprar. Para que el trato sea atractivo para el comprador, el vendedor suele financiar la compra sin intereses y, en algunos casos, asume el costo del almacenamiento de la mercancía hasta que el cliente esté listo para recibir la entrega. El relleno de canales a menudo parece inofensivo, una cuestión de ofrecer a algunos clientes incentivos para que hagan un pedido un poco antes de lo previsto. Pero esa práctica aparentemente inocente puede salirse de control.

El campeón indiscutible del relleno de canales en los últimos años fue el fabricante de electrodomésticos de consumo Sunbeam cuando fue dirigido por el CEO Albert «Chainsaw Al» Dunlap. Con el fin de registrar las ganancias que apoyaron el precio de las acciones de Sunbeam, Dunlap vendió parrillas de jardín por valor de millones de dólares a clientes como Sears y Wal-Mart en pleno invierno, aunque no era probable que las parrillas llegaran a los pisos de venta hasta la primavera o el verano. Sunbeam reservó las ventas de inmediato pero dejó que sus clientes aplazasen el pago hasta la primavera. Las parrillas se almacenaron en almacenes que Sunbeam había alquilado, y Dunlap aceptó dejar que los minoristas devolvieran la mercancía no vendida para obtener un crédito completo. En resumen, lo que Sunbeam llamó venta equivalía a poco más que fabricar parrillas y moverlas fuera del sitio.

El problema de pedir prestado ventas futuras para amortizar los resultados actuales es, por supuesto, que el préstamo debe reembolsarse eventualmente. Las empresas a menudo planean cuadrar las cuentas tan pronto como el negocio se retoma. Pero a veces los negocios nunca mejoran y el engaño se vuelve cada vez más difícil de disfrazar. Eso es lo que pasó en Sunbeam. Cuando llegó el verano, sus clientes ya tenían todas las parrillas que necesitaban, por lo que la empresa no tenía nuevos ingresos para enterrar las ventas que había tomado prestadas durante el invierno. Tuvo que dar el paso humillante de reafirmar los ingresos y ganancias de varios trimestrales. Dunlap y su máximo ejecutivo financiero fueron derrocado, y la reputación del CEO como un gerente duro pero capaz estaba en ruinas.

El problema de pedir prestado ventas futuras para amortizar los resultados actuales es que el préstamo debe reembolsarse eventualmente.

La debacle causó un daño duradero a Sunbeam. Los minoristas ya estaban consternados por los problemas de control de calidad que eran otro legado de la era Dunlap, y se enfurecieron cuando supieron que habían participado involuntariamente en un esquema de relleno de canales. Los analistas e inversores institucionales que habían defendido a Dunlap, a menudo controvertido, se sintieron traicionados. Habiendo agotado sus reservas de fondo de comercio en Wall Street y entre los minoristas, la empresa se declaró en quiebra en febrero. Su nueva dirección promete que Sunbeam volverá a ponerse en pie, pero en este punto, su futuro es incierto en el mejor de los casos.

El reconocimiento prematuro de ingresos es otra forma común de aumentar las cifras de ventas. Al igual que el relleno de canales, implica registrar una transacción altamente contingente como una venta firme. El desarrollador de software web Micro-Strategy, por ejemplo, convirtió el prematuro reconocimiento de ingresos en un breve hechizo como favorito de Wall Street, montando lo que parecía ser un crecimiento galopante de los ingresos a un precio de acción de$ 333. Temporalmente multimillonario de papel, el CEO de MicroStrategy, Michael Saylor, anunció que utilizaría parte de su nueva riqueza para financiar una universidad gratuita en línea que rivalizaría con Harvard.

La carrera filantrópica de Saylor llegó a su fin rápidamente cuando la empresa, bajo la presión de la prensa financiera y de la SEC, se vio obligada a admitir que había sobreestimado sus ventas en 1998 y 1999. El método preferido de MicroStrategy para aumentar los ingresos era reservar no solo el pago de una venta de software, sino también el flujo de ingresos futuro que la empresa suponía que recaudaría con las actualizaciones de software.

A Wall Street le encantan las historias de éxito, pero ten cuidado con su ira cuando la historia resulta ser ficción. En marzo pasado, cuando MicroStrategy anunció que volvería a establecer sus resultados para 1998 y 1999, recortando los ingresos en$ 54 millones y la conversión de un beneficio de$ 12,6 millones a una pérdida de$ 34 millones, la reacción del mercado fue rápida y brutal. Las acciones de MicroStrategy per% de su valor en un solo día y continuó cayendo constantemente hasta su nivel actual de alrededor$ 4. Mientras las acciones estaban en caída libre, la empresa se vio obligada a rescindir la contratación de 200 nuevos empleados. La compañía pagó sumas sustanciales para resolver las demandas presentadas por la SEC y los accionistas, y Saylor ha archivado, probablemente de forma permanente, sus planes para una universidad en línea.

Sunbeam y MicroStrategy son casos extremos, sin duda. Pero la manipulación de las cifras de ingresos, así como de los estados de gastos y beneficios, se ha convertido en una rutina en muchas empresas públicas. Los ejecutivos suelen bromear sobre esta «contabilidad creativa», pero es una broma que puede estropearse muy rápidamente.

Jugando al pollo

El juego de las ganancias es ahora tan común que a veces puede parecer un convenio colectivo creer lo increíble. Basta con mirar Boston Chicken, que durante un tiempo a mediados de la década de 1990 convenció al mundo de que revolucionaría su industria sustituyendo la comida rápida por comida real como el pollo asado y el pan de carne. (Ironía de las ironías, la compañía, rebautizada como Boston Market, es ahora una unidad de McDonald's). Finalmente se hizo evidente que las proyecciones de crecimiento de la compañía eran tremendamente optimistas, pero no antes de que Boston Chicken hubiera vendido más de$ 800 millones en acciones y deuda convertible al público, en gran parte gracias a sus ganancias en constante aumento, ganancias que incluso en ese momento se reconocían como producto casi en su totalidad de una contabilidad ingeniosa.

La estructura inusual de Boston Chicken fue la clave del aparente crecimiento de sus ganancias. Sus cientos de tiendas no eran propiedad de la empresa sino de grandes franquiciados regionales llamados «desarrolladores de áreas financiadas» o FADs. Estos desarrolladores eran independientes solo de nombre. La mayor parte del dinero que necesitaban para poner en marcha sus tiendas se lo prestó la propia Boston Chicken, que posteriormente recuperó la mayor parte de sus gastos en forma de honorarios, regalías e intereses. Las remesas del FAD se mostraron como ganancias en los estados de ingresos de Boston Chicken. Por lo tanto, cuantas más tiendas abriera Boston Chicken, más crecían sus ganancias, a pesar de que la mayoría de las tiendas nunca ganaban dinero. Con el tiempo, este sistema se derrumbó sobre sí mismo. Para generar tráfico en la tienda, los FAD cubrieron sus mercados con cupones, que se comieron cualquier beneficio potencial. Como resultado, las remesas a Boston Chicken disminuyeron, poniendo fin a su racha de aumentos de ingresos. La empresa se declaró en quiebra en 1998, y en 1999, McDonald's se abalancó y recogió la problemática empresa a bajo precio.

No era ningún secreto que la declaración de ganancias de Boston Chicken no reflejaba con exactitud la condición de las operaciones de su restaurante. La prensa de negocios publicó artículos sobre la estructura exótica y las prácticas contables de la empresa, y los vendedores en corto (inversores que apuestan contra las acciones de una compañía) le dijeron a cualquiera que quisiera escuchar que las ganancias de Boston Chicken solo existían en papel. Sin embargo, mientras la empresa pudiera reportar ganancias que coincidían o superaran ligeramente las estimaciones de los analistas, la demanda de sus valores se mantuvo fuerte.

¿Por qué los inversores comprarían acciones con la fuerza de las ganancias que saben que no son más que humo y espejos? Parte de la explicación se puede encontrar en el conocido fenómeno del «mayor tonto»: en un mercado en alza general, un inversor comprará acciones con la fuerza de las ganancias que sabe que son vaporosas, asumiendo que encontrará un tonto mayor para comprarle las acciones a un precio más alto.

Pero hay más que eso. Robert Markman cree que el gran volumen de información que los inversores llegan desde Internet y los medios de noticias empresariales de televisión por cable como CNBC crea una atmósfera de urgencia en la que los inversores se sienten obligados a actuar. Markman, el presidente de Markman Capital Management, ha administrado el dinero profesionalmente durante la mayor parte de dos décadas, y ha observado la explosión de la cobertura del mercado con fascinación y alarma mezcladas. Lo que le irrita particularmente es la forma en que los medios de noticias de negocios informan sin aliento las ganancias trimestrales «como si significaran algo. Es una medida totalmente artificial. ¿Qué importancia tiene un período de 90 días para un inversor que debería estar en acciones durante cinco años?» Sin embargo, muchos inversores consideran que el número trimestral es significativo, al menos en parte porque la cantidad de cobertura mediática que reciben estos ingresos los hace parecer significativos.

El hecho es, dice Markman, que las ganancias trimestrales son solo un punto de datos entre un mosaico de puntos que un analista concienzudo debería considerar para formar una imagen de una empresa. Compara el mercado de valores con una pintura puntillista, que al inspeccionarla de cerca parece un conjunto aleatorio de puntos de colores y solo se resuelve en una imagen comprensible cuando se ve a distancia.

Lo que nos lleva a los analistas, en particular a los que trabajan para casas de bolsa, los llamados analistas de venta. ¿Cuál es su razón para jugar al juego de las ganancias, para centrarse en ese punto de ganancias trimestrales e ignorar el panorama general? Baruch Lev emplea una metáfora diferente para hacer una pregunta similar. Profesor de contabilidad y finanzas en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, Lev contrasta el enfoque típico de un analista con el de un médico. Utiliza el ejemplo de su hijo, cardiólogo de Tel Aviv, para ilustrar su punto: «Cuando mi hijo hace un diagnóstico, no se centra en un número. Forma un perfil a partir de muchos puntos de datos: gases sanguíneos, recuento de colesterol, pulso. ¿Qué tipo de diagnóstico podría hacer si todo lo que miraba fuera colesterol?» Sin embargo, los analistas suelen depender de un solo punto de datos (las ganancias trimestrales) para formarse sus diagnósticos de las empresas altamente complejas a las que siguen.

Y esa no es solo la opinión de Lev. Como parte de un estudio en curso sobre las divulgaciones financieras corporativas, un pequeño grupo de doctorandos bajo la supervisión de Lev escuchan las teleconferencias que muchas corporaciones realizan cuando anuncian sus ganancias. Durante estas llamadas, los altos directivos de la corporación suelen comentar sus ganancias, discutir las condiciones y planes comerciales actuales y luego responder a las preguntas de los analistas. Los alumnos de Lev clasifican cada pregunta en función de su contenido y de la información solicitada. Y aunque las convocatorias ofrecen a los inversores la oportunidad de preguntar sobre cualquier aspecto de las operaciones corporativas, más de 90% de las preguntas buscan directrices relativas a las ganancias del próximo trimestre. Incluso las preguntas sobre investigación y desarrollo, por ejemplo, no se refieren a la naturaleza de la investigación de la empresa, sino a cómo influirán los gastos en I+D en el número del próximo trimestre.

Los analistas tienen razones perfectamente racionales para su enfoque monomaníaco, por mucho que pueda frustrar a Lev y Markman. Por un lado, proporcionar estimaciones de ganancias correctas es por lo que se les paga a los analistas. Y la precisión de las previsiones de un analista pesa mucho a la hora de determinar no solo lo que se paga a un analista, sino también su reputación y su clasificación en los equipos «estrella» de los diversos analistas compilados por las publicaciones financieras. Además, los analistas son personas muy ocupadas, a menudo cubren docenas de empresas, sobre las que se espera que emitan informes de investigación en un flujo interminable. Si centrarse en las estimaciones de ingresos les ayuda a maximizar su compensación y administrar sus cargas de trabajo, por supuesto que se centrarán en las ganancias.

codazos y guiños

Los gerentes corporativos, por su parte, aprenden a convertir el insaciable apetito de los analistas por las noticias sobre ganancias en su propio beneficio. Al mantener a los analistas bien provistos de datos, fomentan la buena voluntad y aseguran que la corporación sea la principal fuente de información sobre sí misma. Ofrezca a los analistas todos los datos que necesitan para crear sus modelos de ganancias, según el pensamiento de la gerencia y no tendrán ningún incentivo para buscar información fuera de la empresa.

La SEC instituyó recientemente un reglamento, comúnmente denominado Reg FD, para «divulgación justa», que intenta frenar la práctica corporativa de repartir información privilegiada a los analistas preferidos. Pero un ejecutivo capacitado puede usar empujones y guiños para gestionar las expectativas de los analistas y obtener información valiosa sobre esas expectativas, todo sin entrar en conflicto con la regulación. Por ejemplo, en el curso de una conversación con un analista, un ejecutivo podría preguntar qué tipo de pronósticos hacen los rivales del analista. El analista podría responder que ha visto pronósticos de hasta 27 centavos por acción. El ejecutivo podría opinar que 27 centavos parecen un poco altos. Recogiendo su señal, el analista pregunta si 24 centavos suena como un número mejor. Los números de murciélago de analistas y ejecutivos van y vienen hasta que quede claro que la compañía espera reportar ganancias de 25 centavos por acción. El ejecutivo retiene así las expectativas sobreoptimistas de la Calle, al tiempo que se gana la gratitud del analista por guiarlo al número correcto.

Un ejecutivo experto puede usar empujones y guiños para gestionar las expectativas de los analistas y obtener información valiosa sobre esas expectativas, todo ello sin entrar en conflicto con la regulación.

Aunque el analista, al igual que las corporaciones que cubre, está limitado por la Regulación FD, puede usar una gama similar de gestos para transmitir su mensaje a los clientes privilegiados. En el curso de una conversación con, por ejemplo, el gerente de un gran fondo de pensiones, es probable que se le pregunte a un analista sobre su último lote de pronósticos de ganancias. La regulación FD probablemente impide que el analista le diga al gestor de fondos que es probable que un pronóstico en particular sea revisado a la baja, pero no hay nada que le impida decir: «Bueno, he hecho muchos pronósticos este mes, pero estoy realmente entusiasmado con el de XYZ Corporation. Ojalá estuviera tan entusiasmado con algunos de los otros».

«¿Qué tal tu previsión para QRS Corporation?» el gestor del fondo podría preguntar.

«Eso es algo que no me entusiasma tanto», podría decir el analista.

El mensaje, aunque indirecto, es bastante claro y todas las partes implicadas parecen beneficiarse, al menos a corto plazo. Los costos no aparecen hasta más tarde. Uno de esos costos son las decisiones de asignación de recursos que aplacan a Wall Street pero van en contra de los intereses a largo plazo de los accionistas. Baruch Lev, de NYU, recuerda haber escuchado al director ejecutivo de una conocida empresa de imágenes asegurarle a los analistas que la empresa cumpliría su objetivo de ganancias. Para alcanzar su número, prometió el ejecutivo, la empresa reduciría los gastos de investigación y desarrollo. «¿Te lo imaginas?» dice Lev. «Es una empresa de conocimiento clásica; depende de la innovación para crecer. ¿Así que reduce la I+D?» Peor aún, dice Lev, en sus informes sobre la reunión, los analistas enfatizaron que la empresa se comprometió a cumplir sus objetivos de ganancias pero no dijeron casi nada sobre los posibles costos a largo plazo de hacer esa cifra.

Pero si los analistas no dan a los inversores la información que necesitan, en parte se debe a que los inversores no la piden. Son tan fijos en el número trimestral como cualquier otro jugador del juego. Brenda Gavin de S.R. One recuerda un incidente hace unos años, cuando estaba en la junta directiva de una empresa pública de tamaño mediano. Hacia finales de un trimestre, la empresa recibió una gran suma de efectivo en la solución de una disputa de patentes. Este era un artículo clásico no recurrente, una ganancia inesperada única, y así es como la compañía lo informó cuando anunció sus ganancias. Sin embargo, el precio de las acciones de la compañía despegó como un tiro. Un año después, cuando el artículo no recurrente, tal como se anunciaba, no se repitió, las existencias se derraparon rápidamente, a pesar de que las ganancias de las operaciones continuas aumentaron muy bien. «Entiendo por qué los tipos corporativos son asustados», dice secamente Gavin.

Los inversores prestan tanta atención a las cifras de ganancias que toda una industria ha surgido para satisfacer la demanda. Firmas como I/B/E/S y First Call se especializan en recopilar estimaciones individuales de los analistas y determinar a partir de ellas la llamada estimación de consenso. Pero debido a que la gestión de los beneficios es una ciencia inexacta y porque los inversores siempre buscan una ventaja, ha surgido un competidor para el consenso. Llamado el «número susurro», esta es la estimación de ganancias que surge en el curso de discusiones más o menos informadas en las salas de chat electrónicas dedicadas a las acciones. Por definición, está en desacuerdo con el consenso «oficial»: donde no hay varianza, no hay razón para susurrar. Es valioso para los inversores porque las acciones reaccionan con fuerza, ya sea positiva o negativamente, a las sorpresas de ganancias. Los inversores que pueden anticipar correctamente las sorpresas ganarán esa ventaja esquiva.

Whispernumber.com analiza miles de tableros de mensajes para recopilar estimaciones extraoficiales y las ejecuta a través de software propietario para llegar a los números que publica en su sitio Web. Al señalar la debilidad y la parcialidad de muchas investigaciones de los analistas, el número de susurros suele ser más preciso que el consenso. De hecho, los analistas a veces ajustan sus estimaciones en respuesta al número de susurros, lo que permite que sus clientes hagan sus deberes por ellos.

Si bien la idea de que los inversores rechazen a los analistas a hacer sus propias previsiones de ganancias tiene cierto atractivo populista, no ayuda en nada a aliviar el problema central de tales estimaciones, que es que intentan reducir una empresa compleja a un número único de valor predictivo mínimo. Lev ha ideado lo que él llama el cuadro de mando de la cadena de valor, que evalúa a una empresa basándose en una amplia gama de medidas cuantificables, desde el gasto en formación hasta los ingresos resultantes de las regalías de patentes, la introducción de nuevos productos y los ingresos y las ganancias. Pero así como Lev no debería esperar que los analistas acosados den una cálida bienvenida a su innovación, tampoco debería esperar mucha ayuda de la profesión contable.

Las grandes firmas de contabilidad pública han invertido tanto en preservar el statu quo como los otros actores en el juego de las ganancias. Tomar una línea dura en contra de la gestión de las ganancias no hace más que poner en peligro las lucrativas contrataciones de auditoría; también pone en peligro los contratos de consultoría que desempeñan un papel cada vez más importante en la combinación de ingresos de la mayoría de las grandes firmas de contabilidad. La SEC propuso recientemente límites estrictos al trabajo de consultoría que realizan las firmas de contabilidad para los clientes de auditoría, pero se vio obligada a dar marcha atrás en su propuesta ante la furiosa oposición de la profesión. Sin impugnar la integridad de nadie, no es difícil imaginar un caso en el que un auditor, consciente de la posible pérdida de un contrato de consultoría, pasaría por alto una entrada cuestionable o moderara sus objeciones al mismo.

Tampoco es probable que una gran firma contable cuestione el trabajo de un rival, aunque se supone que la profesión contable se autorregule. Es cierto que, a raíz del escándalo financiero, una empresa puede revisar el trabajo de otra, en efecto, auditar a los auditores. Pero es extremadamente raro que una empresa acusar a otra de irregularidades deliberadas. Por supuesto, esto puede deberse a que las empresas mantienen altos estándares de integridad uniformemente. Sin embargo, también puede tener algo que ver con el hecho de que las cinco grandes firmas de contabilidad financian conjuntamente un fondo común de seguros por negligencia. Un juicio financiero contra uno de ellos resultaría en una evaluación contra todos. No es exactamente una invitación abierta a los denunciantes.

Margen de error

Para ser justos, la gestión de los ingresos suele ser difícil de distinguir de un ejercicio perfectamente razonable de juicio empresarial. Una empresa que busca dar un empujón a sus ganancias podría argumentar plausiblemente que las condiciones comerciales le permiten reducir su provisión para deudas incobrables del 5%.% de ventas a 3%. No es probable que los auditores cuestionen la medida en que la dirección pueda hacer un caso razonable para ello. Pero los ejecutivos pueden sentirse tentados a llevar sus estimaciones demasiado lejos para aprovechar el turbio concepto conocido como «materialidad».

En los libros de cualquier gran empresa, algunas de las cifras (provisiones para deudas incobrables, costos de pensiones y otros pasivos contingentes) son meramente estimaciones. Las normas contables comunes permiten una cierta desviación entre las estimaciones y la realidad. Mientras esta deriva se mantenga dentro de límites razonables—6% de ventas se cita con frecuencia como el margen de error máximo permitido; se considera inmaterial. Sin embargo, algunos reguladores, académicos e inversores sospechan que algunas empresas administran las ganancias introduciendo deliberadamente errores en sus estimaciones, y luego descartan los errores por estar dentro del margen permitido. Lo que es inquietante no es tanto que las empresas lo estén haciendo, sino que sus auditores no les piden que lo hagan. Es un truismo de la profesión contable que es imposible trazar una línea clara entre la gestión de los ingresos y el fraude, pero al menos, esto parece un abuso de la tan cacareada flexibilidad de la contabilidad. Si un error es lo suficientemente grande como para modificar las ganancias declaradas, ¿se puede decir que es inmaterial?

Algunos reguladores, académicos e inversores sospechan que algunas empresas administran las ganancias introduciendo deliberadamente errores en sus estimaciones, y luego descartan los errores por estar dentro del margen permitido.

Tal vez la SEC reprimirá los abusos de materialidad, o tal vez inversores activistas como CalPERS y TIAA-CREF declaren su propia guerra contra la gestión de los ingresos, tal vez presionando para que se adopte ampliamente algo como el cuadro de mando de la cadena de valor de Lev. Pero, en última instancia, probablemente dependa de las propias empresas abandonar el juego de las ganancias. Cuando a Brenda Gavin se le ordenó no tomar otro dólar de ganancias, todavía estaba informando a la dirección de SmithKline Beecham. Desde entonces, se ha completado la fusión de la compañía con Glaxo Well-come, creando una nueva y gigantesca entidad conocida como Glaxo-Smithkline. Gavin fue una de varias ejecutivas que se reunió recientemente con algunos de los altos funcionarios financieros de Glaxo, y está muy contenta con lo que escuchó de ellos. «No quiero verte tomando decisiones de negocios estúpidas por el bien de ganancias constantes», le dijo uno. Pero hasta que más ejecutivos corporativos envíen ese tipo de mensaje claro a su gente, el juego de las ganancias nunca faltará para los jugadores.

— Escrito por Harris Collingwood