El capital vuelve a ser caro. ¿Ahora qué?

por Michael Mankins

Resumen:

Con la subida de los tipos de interés en términos reales, el valor de las estrategias de crecimiento ha bajado. Los gerentes deben analizar detenidamente dónde asignan el capital y centrarse más en invertir en productividad. Tampoco deberían tratar la creación de estrategias como un ejercicio periódico, sino más bien como un proceso dinámico y continuo

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Durante la mayor parte de los últimos 15 años, el capital ha sido barato. Desde 2009, el coste de los préstamos después de impuestos para algunas grandes empresas ha estado por debajo de la tasa de inflación, lo que hace que su deuda en términos reales esté libre de costes. Y durante gran parte de este tiempo, el mercado de valores se movió de manera constante al alza, en consonancia con unos costes de capital históricamente bajos. Estimamos que, a principios de 2022, el coste medio ponderado de capital (WACC) de la empresa media del S&P 500 se mantuvo por debajo del 6%.

Todo eso cambió en marzo de 2022, cuando los bancos centrales del mundo empezaron a subir los tipos para frenar el aumento de la inflación. Durante los próximos 12 meses, la Reserva Federal de los Estados Unidos aumentó su tipo de referencia de los Fondos Federales f del 0,25% al 4,75% y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años subió del 1,75% a casi el 4% en la actualidad. Con el aumento de los tipos de los activos libres de riesgo, el coste de la deuda para la mayoría de las grandes empresas también aumentó — desde una media inferior al 2,3% para la mayoría de la deuda corporativa con calificación BAA a principios de 2022 hasta casi el 5,75% en la actualidad. Y, por último, el coste del capital social también aumentó para la mayoría de las grandes empresas durante este período, de menos del 7% a aproximadamente el 10%, según una investigación realizada por Aswath Damondaran en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York. En general, la WACC aumentó un 50% o más en solo 12 meses, pasando de menos del 6% de hace un año a casi un 9% en la actualidad.

Ante el caro capital, las empresas tienen que volver a examinar la forma en que asignan sus recursos y comunican sus estrategias. En el nuevo y valiente mundo del capital más caro, esto implicará:

1. Reevaluar las inversiones en crecimiento

Todos conocemos las formas obvias en las que el crecimiento puede destruir el valor, como seguir modelos de negocio poco rentables o impulsar productos con márgenes brutos negativos. Pero el crecimiento rentable también puede destruir el valor. Esto ocurre cuando el capital que se invierte en iniciativas de crecimiento genera un beneficio contable, pero no produce una rentabilidad del capital que supere el coste de capital de la empresa. En el mundo actual, los líderes deberían ser mucho más exigentes con respecto a las inversiones en crecimiento, redoblar las inversiones que probablemente generen rentabilidades atractivas y dejar en segundo plano las inversiones en crecimiento con baja rentabilidad.

Para dar más detalles, a medida que aumentan los costes de capital, el valor del crecimiento en relación con el valor de la mejora del margen cambia significativamente (consulte la exposición en este artículo). Cuando el coste de capital es bajo, las estrategias que aceleran el crecimiento crean mucho más valor que las vinculadas al aumento de los márgenes. Esto explica en parte por qué tantas empresas aplicaron estrategias de crecimiento durante la última década con una fanfarria considerable por parte de los inversores: Adobe, Alphabet, Dell Technologies e incluso John Deere.

Pero a medida que los costes de capital se acercan al 9% aproximadamente (la media actual del S&P 500), el valor del crecimiento disminuye y las estrategias que aumentan la rentabilidad crean más valor. Muchas empresas ya han llegado a este punto de inflexión. Esta es la razón por la que el NASDAQ, con mucha tecnología, compuesto en gran medida por acciones en crecimiento, disminuyó tan significativamente el año pasado — desde un máximo de más de 14 000 a principios de 2022 hasta un mínimo de 10 500 a principios de 2023, y empresas como Meta vieron caer sus valores de mercado.

Una empresa conocida por centrarse en el crecimiento ha empezado a describir su estrategia y su rendimiento de forma muy diferente en lugar de aumentar los costes de capital. El Netflix más volador de la tecnología anunciado recientemente que acabaría con el enfoque de la empresa en las «adiciones netas de suscriptores» como métrica clave de rendimiento. De hecho, a pesar de añadir más de 10 millones de nuevos suscriptores en 2022, Netflix hace mucho más hincapié en ingresos, ingresos operativos y margen operativo como las principales medidas de desempeño de la empresa. El mensaje a los inversores es claro: al evaluar el valor de Netflix, debe tener en cuenta la rentabilidad de los clientes de streaming, no solo su número. Es probable que otras compañías en crecimiento sigan el ejemplo de Netflix con este tipo de mensajes. 

2. Invertir en productividad

Anticipándose a la desaceleración de la economía, más de 3.150 empresas anunciaron despidos en 2022, según datos recopilados por la plataforma de inteligencia de mercado Intellizence, impulsada por IA. Amazon, Microsoft, Salesforce, Disney y Philips marcaron el camino. En la mayoría de los casos, estos despidos se realizaron para aumentar la eficiencia y permitir a cada empresa hacer lo mismo con menos. Según nuestra experiencia, las acciones de personal pueden aumentar los márgenes (al menos temporalmente), pero a menudo dificultan reactivar el crecimiento más adelante, especialmente si satisfacer la nueva demanda requiere una importante nueva contratación. Pero las mejores empresas encontrar formas de aumentar la productividad durante las ralentizaciones, no solo reducir costes.

Aumentar la productividad requiere que los líderes identifiquen los factores que impiden que sus empleados hagan las cosas. En algunos casos, el problema es la complejidad organizacional, es decir, una combinación de procesos, estructuras organizativas y formas de trabajo complejos. A menos que se elimine esta complejidad subyacente o se aborde de otro modo, cualquier mejora de los márgenes durará poco. Como comentó recientemente una ejecutiva de clientes tras supervisar la tercera reducción importante de personal de su empresa en igual número de años: «Ya deberíamos haberlo aprendido. Si saca a la gente, pero no hace ejercicio —o no cambia la forma en que se hace el trabajo—, la gente siempre regresará». Las medidas de eficiencia por sí solas rara vez generan mejoras sostenidas en la rentabilidad.

Mejorar la productividad a menudo requiere una inversión, la sustitución de capital o tecnología por mano de obra. Algunas tecnologías nuevas ofrecen la posibilidad de mejorar drásticamente la productividad, con una inversión modesta. Por ejemplo, las aplicaciones de IA pueden permitir la automatización de muchas tareas rutinarias. El texto publicitario lo pueden generar máquinas en lugar de ejércitos de profesionales del marketing; Los centros de llamadas pueden gestionarse mediante modelos lingüísticos optimizados, capacitados para responder a los clientes, proveedores y otras partes de forma conversacional. Otras tecnologías, sobre todo, la automatización de fábricas, pueden requerir una inversión importante. Pero si se hace bien, las inversiones en tecnología reducen los costes y aumentar la productividad, lo que permite a la empresa mejorar los márgenes a corto plazo sin sacrificar el crecimiento a medio y largo plazo.

3. Revisar dinámicamente los planes de gastos de capital

La mayoría de las empresas planifican el capital anualmente. Pero el ritmo del cambio exige un cambio. Los directores financieros necesitan mecanismos formales para hacer un seguimiento continuo de los cambios en las hipótesis, los riesgos y las oportunidades a lo largo del año. Un plan para desplegar capital a mediados de año puede tener que ser retrasado, revisado o desechado por completo, según lo que tenga lugar durante la primera mitad del año.

La presupuestación de capital dinámica requiere que las organizaciones piensen en señales, puntos de activación y métricas relacionadas. Las señales hacen referencia a los factores críticos del mercado y la competencia que más influyen en la decisión de una empresa de desplegar capital. Por ejemplo, una suposición fundamental detrás de la decisión de General Motor de invertir mucho en vehículos eléctricos a batería (BEV) fue la tasa de penetración de los BEV en el mercado. Esa cifra se debe a algunos indicadores específicos, como el coste de las baterías, los cambios en los mandatos gubernamentales, la disponibilidad de estaciones de carga, las medidas de precios de la competencia,.

Cada una de estas señales tiene importantes puntos de activación que deberían afectar a las suposiciones incluidas en el plan de capital. Por ejemplo, si el número de estaciones de carga en las principales áreas metropolitanas no crece como se esperaba este año, lo más probable es que las hipótesis del plan de capital de GM tengan que cambiar. Al monitorear continuamente las señales (en relación con los puntos de activación), las empresas pueden determinar si necesitan modificar sus planes de capital (y cuándo) para mantenerse por delante de la competencia.

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La era del dinero barato ha terminado. Ante el aumento de los costes de capital, los líderes deberían replantearse su enfoque de la asignación de recursos y la planificación del capital. Estos procesos deben ser más disciplinados y dinámicos. Una vez «obvias», es posible que sea necesario reconsiderar las inversiones en crecimiento. Y las acciones para mejorar los márgenes deben tener en cuenta la productividad, no solo la eficiencia. El capital (y sus costes) deben medirse y gestionarse cuidadosamente. De lo contrario, las empresas corren el riesgo de invertir de más en las oportunidades equivocadas y de invertir menos en las correctas, lo que socava la rentabilidad, el crecimiento y la creación de valor futuros.

Como muestra esta tabla, si bien el impacto en el valor (eje y) de un aumento del 1% en el margen operativo generado por la mejora de la productividad se mantiene constante (con un 5% del valor de la empresa) independientemente del coste de capital (eje x), el impacto en el valor empresarial de un aumento del 1% en el crecimiento de la empresa es muy sensible al coste de capital. En pocas palabras, cuanto mayor sea el coste del capital, menos valioso será el aumento de los ingresos y, cuando el coste del capital supera el 9%, las inversiones en productividad pasan a ser más valiosas que las inversiones en crecimiento.