Mercados eficientes, gobernanza deficiente

Sin lugar a dudas, las bolsas estadounidenses son la envidia del mundo. A diferencia de los mercados de países como Alemania, Japón y Suiza, que están fragmentados, ilíquidos y vulnerables a la manipulación, los mercados bursátiles estadounidenses son ampliamente respetados por ser los más amplios, activos y justos del mundo. La Comisión de Bolsa y Valores se esfuerza por que sigan siendo así. Gracias a los esfuerzos de la SEC, los costes de negociación en los Estados Unidos son la mitad que en cualquier otro mercado. En un abrir y cerrar de ojos, los profesionales de Wall Street compran y venden bloques de millones de acciones. El estadounidense promedio también puede operar con poco miedo a los mercados manipulados o a las operaciones con información privilegiada.

Sin embargo, para las empresas de Main Street, el nirvana de mercados perfectamente justos y líquidos fomentado por los reguladores de Wall Street tiene un lado oscuro. Sin darse cuenta, el sistema fomenta la liquidez del mercado a expensas de la buena gobernanza. Las normas que protegen a los inversores y la integridad de los mercados bursátiles también fomentan relaciones antagónicas e independientes entre los accionistas y los directivos. El sistema impide que los accionistas involucren a los gerentes en diálogos sinceros y proporcionen supervisión y asesoramiento informados. Alienta a los ejecutivos capaces a descuidar sus obligaciones fiduciarias y, por lo tanto, perjudica los intereses a largo plazo de las empresas y los accionistas. Las normas que garantizan una divulgación precisa y completa, el encarcelamiento de los agentes con información privilegiada y la eliminación de prácticas comerciales turbias pueden perjudicar en realidad a los directivos y accionistas estadounidenses.

Una extensa red de reglamentos

Las normas estadounidenses que protegen a los inversores son las más completas y mejor aplicadas del mundo. Los orígenes del sistema se remontan a las enormes pérdidas sufridas por el público durante la crisis de 1929. Entre el 1 de septiembre de 1929 y el 1 de julio de 1932, las acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York perdieron 83% de su valor total y la mitad de los$ 50 000 millones en nuevos valores que se ofrecieron en la década de 1920 demostraron no tener ningún valor. Las pérdidas fueron generalizadas: la caída se produjo a una década en la que unos 20 millones de estadounidenses aprovecharon la prosperidad de la posguerra e intentaron triunfar en el mercado de valores. En respuesta a la indignación de los votantes, el Congreso aprobó la Ley de Valores de 1933 y, en 1934, aprobó la Ley de Bolsa de Valores y creó la SEC.

Antes de principios de la década de 1930, la respuesta tradicional al pánico financiero consistía en dejar que las víctimas asumieran las consecuencias de su codicia y procesar a los fraudes y las trampas. La nueva legislación se basaba en una premisa diferente: las leyes tenían por objeto proteger a los inversores antes de que sufrieran pérdidas. Lo hicieron de tres maneras:

1. Para ayudar a los inversores a tomar decisiones de negociación informadas, las leyes exigían que los emisores de valores proporcionaran información sobre los directores, funcionarios, aseguradores y grandes accionistas, incluida la remuneración, la organización y la situación financiera de la corporación y ciertos contratos importantes de la corporación. Los emisores también estaban obligados a presentar informes anuales y trimestrales, siguiendo las directrices específicas emitidas por la SEC. A lo largo de los años, los esfuerzos de la SEC han aumentado sustancialmente el número de informes que las empresas deben presentar. Por ejemplo, las empresas deben divulgar las ventajas de la dirección y los pagos en el extranjero y proporcionar una contabilidad de costes de reposición y una contabilidad por segmentos o líneas de negocio.

Las leyes respaldaron las normas de divulgación al establecer sanciones penales por las declaraciones falsas o engañosas y al facultar a la SEC a suspender el registro de valores que no cumplieran con las disposiciones de información. Los reguladores también esperaban la ayuda de las demandas colectivas. En 1946, por ejemplo, funcionarios de la SEC declararon que, a pesar de «los abusos de los «huelguistas» y sus redadas en la tesorería corporativa», elogiaron el «efecto profiláctico y disuasorio de la demanda de los accionistas» y, en ocasiones, instaron a los tribunales a adoptar «una actitud liberal ante las demandas colectivas».1

2. Para desalentar el uso de información privilegiada, la ley de valores exigía que todos los funcionarios, directores y 10% propietario de acciones para declarar los valores que poseía. Esas personas con información privilegiada tenían que entregar cualquier beneficio comercial a corto plazo (los que se derivaran de compras y ventas en un período de seis meses) a la empresa. Las leyes preveían sanciones penales por no denunciar esas transacciones. La SEC ha procesado celosamente las disposiciones de las leyes sobre el tráfico de información privilegiada, ha dado amplia publicidad a sus sanciones y ha ayudado a los fiscales federales a enviar a los infractores a la cárcel.

3. Para proteger a los inversores, la Ley de Bolsa de Valores de 1934 pretendía eliminar la «manipulación y las fluctuaciones repentinas e irrazonables de los precios de los valores». Las leyes prohibían varias prácticas, como realizar transacciones para manipular los precios o crear la ilusión de una negociación activa, hacer declaraciones importantes falsas y engañosas y difundir rumores sobre la manipulación del mercado. Las bolsas de valores tenían que registrarse en la SEC, tenían que aceptar el cumplimiento de las leyes de valores y tenían que ayudar a hacer cumplir las normas por parte de los miembros. La SEC podía denegar el registro a cualquier bolsa que no cumpliera con sus normas y utilizó rápidamente sus poderes para cerrar nueve bolsas. A finales de la década de 1930, el presidente William O. Douglas prácticamente amenazó a la Bolsa de Valores de Nueva York con una adquisición si no instituía reformas.

En la década de 1930, el presidente de la SEC, William O. Douglas, amenazó a la Bolsa de Valores de Nueva York con una adquisición si no se reformaba.

Para seguir buscando mercados sin fricciones, la SEC comenzó gradualmente en 1971 a desregular las comisiones bursátiles. Tras las enmiendas a la ley de valores de 1975 que hicieran negociables las comisiones de corretaje, las comisiones pagadas por los grandes inversores cayeron de una media de 26 centavos por acción en abril de 1975 a 7,5 centavos en 1986.

A lo largo de los años, el Congreso también ha intentado proteger a los inversores regulando las instituciones financieras que gestionan los fondos. Por ejemplo, la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, que siguió a la quiebra de los fideicomisos de inversión, estableció niveles mínimos de diversificación para los fondos de inversión y les impidió mantener más de 10% de las acciones de una empresa. Las quejas sobre la gestión egoísta y la falta de financiación de los fondos de pensiones corporativos llevaron al Congreso a aprobar la Ley de Seguridad de los Ingresos de Jubilación de los Empleados en 1974. ERISA prohíbe que los planes de pensiones tengan más de 10% de las acciones del patrocinador o 5% de las acciones de cualquier otra empresa y especifica normas conservadoras para los fideicomisarios de fondos de pensiones.

La base de la liquidez del mercado

De todos modos, a primera vista, las normas populistas para proteger al pequeño accionista, al inversor en fondos de inversión o al beneficiario de los fondos de pensiones han beneficiado a las empresas estadounidenses al mantener un mercado de valores eficiente y líquido. Los financieros de Wall Street, que defienden apasionadamente la libre empresa, de hecho tienen una enorme deuda no reconocida con sus reguladores. La SEC tranquiliza a los especuladores (que hacen realidad la liquidez del mercado) certificando la integridad de las bolsas. Los casinos con fama de juegos amañados acaban alejando a los clientes. Las sanciones por el uso de información privilegiada también apuntalan un mercado líquido en el que muchos compradores pujan por acciones ofrecidas por vendedores anónimos. De lo contrario, el miedo a negociar con personas con información privilegiada mejor informadas llevaría a los compradores a exigir acceso a los libros de las empresas. Los compradores también querrán identificar y entender las motivaciones de los vendedores: ¿Están descontentos con la información privilegiada o venden solo porque necesitan el dinero? Por lo tanto, sin normas sobre el uso de información privilegiada, las operaciones bursátiles, como las transacciones de automóviles usados o bienes raíces, probablemente requerirían negociaciones prolongadas entre compradores y vendedores conocidos.

La aplicación por parte de la SEC de una divulgación precisa y completa también facilita la negociación de acciones de sociedades que ni el comprador ni el vendedor han examinado desde dentro. Por ejemplo, la SEC presentó recientemente una demanda en la que acusaba al Banco de Boston de no revelar completamente el deterioro de su cartera de préstamos. Si las acusaciones resultan ciertas, el banco se enfrenta a sanciones de la SEC por infringir las leyes de valores, así como a posibles demandas de los accionistas. Sea cual sea el fondo del caso, estas acciones tranquilizan a los operadores de que pueden comprar las acciones de una empresa sin una auditoría independiente de sus libros.

Las leyes que protegen a los inversores en fondos de inversión y a los beneficiarios de los planes de pensiones al prohibir una amplia diversificación de las carteras también contribuyen sutilmente a la liquidez del mercado. Cuanto más se diversifiquen los inversores, más fragmentada estará la participación de cualquier empresa. Y la fragmentación de las acciones promueve la liquidez al aumentar las probabilidades de una operación solo porque alguien necesite el dinero o crea que una acción determinada tiene un precio incorrecto.

La evidencia histórica sugiere que, sin regulación, los mercados bursátiles serían instituciones marginales. Los mercados financieros de Europa y los Estados Unidos se desarrollaron en torno a las emisiones de deuda, no a las acciones. «Antes de 1920», señala Jonathan Baskin en el verano de 1988 Reseña del historial empresarial, «no había mercados bursátiles a gran escala… las acciones se consideraban similares a las participaciones en las asociaciones y simplemente eran una comodidad para negociar entre socios de negocios más que como instrumentos de emisión pública». Los promotores de canales y ferrocarriles (las pocas empresas organizadas como sociedades anónimas) restringieron la propiedad a inversores conocidos que, según ellos, eran «a la vez adinerados y comprometidos con la empresa». El público en general en esa época percibía las acciones como «indebidamente especulativas» y «las historias del fiasco del Mar del Sur evocaron un horror instantáneo».

Sin embargo, los mercados públicos de emisiones de deuda se remontan al siglo XVII. El primer instrumento que se negoció activamente en Gran Bretaña fue la deuda nacional; allí y en los Estados Unidos, la mayoría de los valores que cotizaban en bolsa consistían en emisiones del gobierno hasta 1870. Más tarde, la deuda ferroviaria se hizo popular y, con el cambio de siglo, las emisiones preferentes financiaron la gran ola de fusiones. También cabe destacar que, a diferencia de los mercados bursátiles públicos, que se evaporarían durante largos períodos tras las burbujas especulativas, los mercados de deuda se recuperaron de crisis graves.

El impacto de los reguladores estadounidenses también se puede ver al observar la falta de liquidez de los mercados europeos, en los que las restricciones al uso de información privilegiada, los requisitos de divulgación y las prácticas de manipulación han sido tradicionalmente débiles. En el mercado belga durante la década de 1980, que un experto describió como «un lugar triste y prácticamente desierto», el tráfico de información privilegiada se consideraba poco ético pero no ilegal. La mayoría de los países europeos no tenían leyes que prohibieran el uso de información privilegiada hasta mediados de la década de 1980, cuando la Comunidad Europea ordenó a los países miembros que adoptaran un nivel mínimo de leyes de protección de los accionistas. Las fuerzas de ocupación estadounidenses promulgaron leyes contra el tráfico de información privilegiada en Japón después de la Segunda Guerra Mundial, pero los funcionarios de ese país las han ignorado en gran medida.

Según una encuesta realizada en 1991 en 35 mercados por Ennis, Knupp & Associates, una consultora de fondos de pensiones de Chicago, los mercados fuera de los Estados Unidos no exigen que se revele qué acciones son propiedad de los principales accionistas, directores y funcionarios. Los informes financieros también son menos frecuentes en la mayoría de los mercados no estadounidenses y el retraso en la presentación de informes suele ser mayor. Las empresas de la mayoría de los países europeos tienen «un amplio margen de maniobra a la hora de crear y asignar fondos dentro y fuera de las reservas», una práctica que dificulta la interpretación de los beneficios declarados. Por lo general, las empresas no proporcionan estados consolidados completos ni información sobre las líneas de negocio individuales, que son obligatorias en los Estados Unidos.

The Catch

¿Qué le pasa a esta imagen? ¿No deberían encantar a los directores y accionistas de las empresas estadounidenses las normas bajo las que operan? En teoría, la liquidez del mercado facilita a los inversores la diversificación de sus riesgos y, por lo tanto, reduce los costes de capital para las empresas. Pero hay un inconveniente: las normas estadounidenses que protegen a los inversores no solo mantienen la liquidez del mercado, sino que también abren una brecha entre los accionistas y los directivos. En lugar de dejar que los accionistas a largo plazo concentren sus participaciones en unas pocas empresas, donde proporcionan una supervisión y un asesoramiento informados, las leyes promueven una participación difusa y en condiciones de plena competencia.

En lugar de dejar que los accionistas supervisen con conocimiento de causa, las normas estadounidenses promueven una participación accionaria difusa y en condiciones de plena competencia.

Las normas de pensiones y fondos de inversión que exigen una amplia diversificación de las participaciones hacen que sea poco probable tener relaciones estrechas con algunos gestores. ERISA desalienta aún más a los administradores de pensiones a formar parte de los consejos de administración; si la inversión sale mal, los reguladores del Departamento de Trabajo pueden hacer que demuestren que tienen la experiencia adecuada en las operaciones de la empresa. Preocupados por las relaciones demasiado acogedoras entre fiduciarios sin escrúpulos y los directores de las empresas, los reguladores han prohibido de hecho todas las relaciones, excepto las más distantes.

Las aparentemente irreprochables normas de uso de información privilegiada imponen restricciones especiales a los inversores que posean más de 10% de las acciones de una empresa, formar parte de su consejo de administración o recibir información confidencial sobre sus estrategias o su rendimiento. Deben declarar sus transacciones, perder las ganancias a corto plazo y evitar cualquier indicio de negociación con información privilegiada. Pero, ¿por qué los inversores deberían convertirse en personas con información privilegiada y estar sujetos a estas restricciones solo para que todos los demás puedan disfrutar de condiciones de negociación equitativas?

No. Los inversores institucionales con responsabilidades fiduciarias suelen negarse a recibir información privada de los gerentes. Puede que se quejen del desempeño de una empresa, pero no formarán parte de su consejo de administración por miedo a comprometer la liquidez de sus participaciones. Las instituciones también se aseguran de permanecer por debajo de los 10% límite de propiedad que los pone bajo el ámbito de las restricciones por uso de información privilegiada. Por lo tanto, las normas convierten a los grandes inversores en decididos forasteros. En un mercado libre para todos, es probable que las mismas instituciones exijan acceso a información confidencial incluso antes de plantearse invertir.

Los inversores institucionales no formarán parte de los consejos de administración de las empresas por miedo a comprometer la liquidez de sus participaciones.

Los requisitos de divulgación también fomentan la tenencia de acciones en condiciones de plena competencia. Por ejemplo, las normas que obligan a divulgar las transacciones con personas con información privilegiada hacen que los bancos, proveedores y clientes de una empresa estén menos dispuestos a tener grandes bloques de acciones o a formar parte de los consejos de administración. Las normas de divulgación también hacen que la participación anónima sea segura. Si los informes de las empresas fueran incompletos o poco fiables, los accionistas exigirían una función interna y un acceso continuo a la información confidencial.

La liquidez del mercado en sí misma debilita los incentivos para desempeñar un papel interno. Todas las empresas con más de un accionista se enfrentan a lo que los economistas denominan el problema de los viajeros libres. La supervisión y el asesoramiento de cualquier accionista benefician a todos los demás, con el resultado de que todos pueden eludir sus responsabilidades. Este tema es especialmente relevante cuando una empresa se enfrenta a una crisis. En los mercados ilíquidos, los accionistas no pueden huir fácilmente y se ven obligados a unirse para resolver cualquier problema que se presente. Pero un mercado líquido permite a los inversores vender rápidamente, ¡a menos de cinco centavos la acción en comisiones! En términos del economista Albert Hirschman, los inversores prefieren una «salida» barata a una «voz» cara.

Las normas de diversificación que hacen que las instituciones fragmenten sus carteras y las acciones de las empresas en las que invierten agravan el problema de los viajeros libres. La probabilidad de que un 20% el accionista gastará recursos en beneficio del grupo es mucho mayor que un 0,1% accionista lo hace.

Gracias a estas amplias normas, los forasteros transitorios ahora poseen una parte importante de las acciones estadounidenses. La cartera típica de un inversor institucional en los Estados Unidos contiene cientos de acciones, cada una de las cuales se mantiene durante aproximadamente un año. Las instituciones tienden a seguir la llamada regla de Wall Street: vender las acciones si no está satisfecho con la dirección. Joseph Grundfest, excomisionado de la SEC, observó en un número especial del Revista de Economía Financiera en 1990, «Tanto en Alemania como en Japón, los inversores corporativos y los intermediarios son capaces de ahondar en el funcionamiento interno de las sociedades en cartera para efectuar un cambio fundamental en la gestión… En los Estados Unidos, por el contrario, cuando los grandes inversores institucionales sugieren que les gustaría tener alguna influencia en la sucesión directiva de General Motors, una empresa que apenas se ha distinguido por su habilidad en la gestión, reciben un rechazo gélido y advertencias explícitas de que es mejor que los inversores presuntuosos aprendan su lugar.»

Gracias a estas amplias normas, los forasteros transitorios ahora poseen una parte importante de las acciones estadounidenses.

Fuera de los Estados Unidos, la situación es diferente. Ahí vemos a grandes inversores cuyas participaciones están inmovilizadas por clases especiales de acciones restringidas, financiación a largo plazo u otras relaciones comerciales. Los economistas Kenneth French y James Poterba estimaron en 1989 que en Japón, 48% del valor bursátil en circulación lo mantenía de forma casi permanente una red de bancos afiliados, compañías de seguros, proveedores y clientes.2 En todos los países excepto dos, fuera de los Estados Unidos, las grandes participaciones en bloques a largo plazo representan más de 20% de capitalización bursátil.

En la mayoría de los demás países, las grandes participaciones en bloques a largo plazo representan más de 20% de capitalización bursátil.

Richard Breeden, expresidente de la SEC, afirma en la edición de enero y febrero de 1993 de HBR que los modelos de gobierno alemán y japonés «no son apropiados para las tradiciones estadounidenses». En su opinión, la «naturaleza cerrada» de los sistemas extranjeros «contradice los valores estadounidenses de apertura y responsabilidad». Sin embargo, la evidencia histórica sugiere que las normas de protección de los inversores, no las tradiciones o valores profundamente arraigados, han fomentado la inusual fragmentación e imparcialidad de las acciones que encontramos hoy en día en los Estados Unidos.

Antes del New Deal, los inversores que desempeñaban un papel activo y interno en la gobernanza desempeñaban un papel importante en la financiación de la industria estadounidense. El dinero de la familia DuPont ayudó a William Durant, y más tarde a Alfred Sloan, a construir General Motors. Los inversores representados por J.P. Morgan ayudaron a Theodore Vail a crear AT&T y a Charles Coffin a crear la moderna General Electric. Los inversores lo hacían a largo plazo: los DuPont lucharon contra los esfuerzos del Departamento de Justicia para que vendieran sus acciones de GM y desempeñaron una importante función de supervisión. Pierre DuPont supervisó la inversión familiar en GM como presidente de su junta directiva; revisó «de manera regular y formal» el desempeño de todos sus altos ejecutivos y ayudó a decidir sus salarios y bonificaciones. Según Alfred Chandler y Stephen Salsbury, DuPont dejó los detalles de la política financiera y operativa en manos de los ejecutivos de la empresa, pero «participó en las decisiones fundamentales del comité de finanzas sobre importantes inversiones de capital».3

Incluso hoy en día, los inversores en empresas privadas actúan más como los grandes accionistas alemanes y japoneses que como inversores institucionales estadounidenses. Las investigaciones de Michael Gorman y William Sahlman muestran que los socios de las firmas de capital riesgo suelen gestionar nueve inversiones y forman parte de los consejos de administración de aproximadamente la mitad de ellas. Visitan las empresas cada pocas semanas, ayudan a contratar y compensar a los empleados clave, trabajan con los proveedores y los clientes y ayudan a desarrollar estrategias y tácticas.4

La estrategia de inversión de Warren Buffett, de Berkshire Hathaway, también sugiere que el enfoque de Pierre DuPont de supervisar cuidadosamente entra en conflicto más con las regulaciones estadounidenses que con las tradiciones o valores que invoca Breeden. Buffett no está sujeto a las mismas presiones regulatorias para diversificarse que el típico gestor de fondos de pensiones; él, su esposa y su socio y vicepresidente desde hace mucho tiempo, Charles Munger, son propietarios de más de la mitad de las acciones de Berkshire. Berkshire busca «ser propietario de grandes bloques de unos pocos valores en los que hemos pensado detenidamente», explica Buffett. A finales de 1992, 99,2% de Berkshire$ Solo se invirtió una cartera de 11 100 millones de acciones ordinarias en nueve empresas. Buffett forma parte de sus consejos de administración y, en caso de crisis, intervendrá para proteger sus inversiones. Por ejemplo, en el escándalo de las subastas de bonos del gobierno en Salomon Brothers en 1991, intervino como presidente para introducir cambios radicales en la dirección. Al parecer, las grandes participaciones de Buffett en acciones de Berkshire (y las consecuencias fiscales de la obtención de ganancias) hacen que esté más dispuesto que otros inversores institucionales a someterse a las normas de reducción de liquidez a las que se enfrentan las personas con información privilegiada. El período de espera favorito de Buffett es «para siempre… Independientemente del precio, no tenemos ningún interés en vender ningún buen negocio de la propiedad de Berkshire Hathaway y somos muy reacios a vender negocios de mala calidad… El comportamiento directivo del gin rummy (descarte los negocios menos prometedores en cada turno) no es nuestro estilo», afirma.5

El efecto en la gobernanza

El grado de cercanía de las relaciones entre el director y los accionistas tiene una influencia significativa en el gobierno de las empresas. La naturaleza básica del trabajo ejecutivo exige una relación íntima; los accionistas difusos e independientes no pueden ofrecer una buena supervisión o asesoramiento y, a menudo, suscitan desconfianza y hostilidad.

Los gerentes no son como los agentes que ejecutan tareas específicas bajo la dirección de sus directores; como los médicos o los abogados, tienen la amplia responsabilidad —una responsabilidad fiduciaria— de actuar en beneficio de los accionistas. Como ocurre con otros fiduciarios, su desempeño no se puede evaluar según una fórmula mecánica. Los accionistas deben sopesar los resultados que observan con sus conjeturas sobre lo que habría pasado si los directivos hubieran seguido otras estrategias. Las pérdidas no necesariamente demuestran la incompetencia de la dirección; las alternativas podrían haber sido peores. Si se fijan objetivos de rendimiento concretos, los accionistas deben evaluar si los directivos están jugando con los objetivos (por ejemplo, si cumplen las metas de flujo de caja escatimando en mantenimiento).

Por lo tanto, para hacer evaluaciones realmente justas, los accionistas deben mantener un diálogo franco y continuo con los directivos. Pero ese diálogo entre los directivos y los accionistas en condiciones de plena competencia es imposible. En la práctica, los accionistas dispersos no pueden tener mucho contacto con los altos ejecutivos: en la típica empresa que cotiza en bolsa, la mayoría de los accionistas solo ven de vez en cuando al CEO en una gira cuidadosamente organizada o en una presentación ante los analistas. Los directivos tampoco pueden compartir datos confidenciales con los accionistas en general; de hecho, los gerentes deben ocultar información estratégica de ellos. Cuando una empresa como Apple se esfuerza por convencer a los posibles compradores de que su ordenador portátil llegó para quedarse, por ejemplo, sus directivos no pueden revelar a los accionistas lo decepcionantes que han sido las ventas anticipadas. Además, los directivos que divulgan más de lo que las normas les exigen se arriesgan a demandar a los accionistas: 17% de los directores ejecutivos encuestados a principios de este año por la Bolsa de Valores de los Estados Unidos informaron que sus empresas habían sido demandadas en los últimos cinco años por las revelaciones voluntarias que habían hecho en reuniones de analistas, comunicados de prensa o discursos.6

Los directivos se ven obligados a ser prudentes; no pueden debatir cuestiones estratégicas críticas en público y las normas sobre el uso de información privilegiada desalientan las conversaciones privadas. Casi inevitablemente, sus diálogos con la comunidad de inversores giran en torno a las estimaciones trimestrales del beneficio por acción, aunque ambas partes saben bien que esas cifras tienen poca importancia a largo plazo.

Los directivos no pueden debatir cuestiones estratégicas críticas en público y las normas sobre el uso de información privilegiada desalientan las conversaciones privadas.

También es cuestionable la forma en que los directivos promoverán sin reservas los intereses de los accionistas anónimos. La honestidad básica y la preocupación por su propia reputación, así como el miedo al ridículo público, inhiben la deslealtad y el fraude flagrantes, pero los abusos que preocupan a los accionistas suelen ser más sutiles. En Bárbaros en la puerta, por ejemplo, los autores Bryan Burrough y John Helyar informan de cómo Ross Johnson, expresidente de RJR Nabisco, adquirió una lujosa flota de aviones corporativos y pidió vuelos solo para su perro. Pero hacer que los directores ejecutivos esperen en los aeropuertos para obtener asientos de espera tampoco sirve de nada a los accionistas. ¿Cómo y dónde deben trazar el límite los directivos?

Las normas sociales ofrecen poca orientación. En Japón, se espera que el presidente de la aerolínea nacional renuncie cuando un error del piloto provoque un accidente aéreo. Pero en los Estados Unidos, no existe una norma sobre cómo el presidente de Exxon debe expiar los multimillonarios Valdez desastre. Más bien, la identidad y los valores de las personas en particular cuyos gerentes de aprobación buscan tienen una influencia mucho mayor en su comportamiento. Por ejemplo, a los directores ejecutivos que quieran impresionar a otros directores ejecutivos y que no tengan contacto con sus accionistas les resultará más fácil convencerse de que un jet corporativo los hace más productivos. Sin embargo, los ejecutivos que conocen a sus accionistas y valoran su estima probablemente sean más cuidadosos con los administradores. Del mismo modo, los accionistas son más propensos a atribuir el mal desempeño a la incompetencia de la dirección que a la mala suerte si sus percepciones se han visto moldeadas por informes coloridos de la prensa que por las relaciones personales con los directores de la empresa.

Lamentablemente, gracias a las normas, los directivos y los accionistas de los Estados Unidos ahora se miran con recelo. Los directores ejecutivos se quejan de que los inversores están obsesionados con los beneficios trimestrales e ignoran los mercados, las posiciones competitivas y las estrategias de las empresas y, por lo tanto, no pueden evaluar a los directivos. Los inversores ven a muchos directores ejecutivos como arraigados, sobrepagados y egoístas. Como comentó Peter Lynch, exdirector del Magellan Fund de Fidelity, medio en broma: «Solo compro negocios que un tonto pueda dirigir, porque tarde o temprano lo hará». Por el contrario, los directores ejecutivos bien podrían preguntarse cómo el gestor del multimillonario fondo recordó los nombres de los aproximadamente 1000 valores en los que invirtió.

La alienación de los accionistas y los gestores convierte a los mercados bursátiles públicos en una fuente de capital poco confiable. A pesar de las creencias aceptadas, la excepcional liquidez de los mercados estadounidenses aparentemente no otorga a las empresas que cotizan en bolsa ventajas a la hora de emitir acciones. Jonathan Baskin descubre que las grandes empresas públicas de los principales países industrializados, incluidos los Estados Unidos, aparentemente emiten acciones ordinarias para recaudar fondos «solo en las circunstancias más exigentes» y que las pruebas macroeconómicas sugieren que «la cantidad de fondos recaudados por las nuevas emisiones de acciones, especialmente por parte de las empresas establecidas, parece ser relativamente insignificante».7

Cuando las empresas públicas emiten acciones, Paul Healy y Krishna Palepu informan en otoño de 1989 Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas del Continental Bank, rara vez es para financiar nuevos proyectos atractivos. En cambio, emiten acciones para reducir su apalancamiento en previsión de un aumento del riesgo empresarial y, por lo tanto, de una mayor probabilidad de quiebra. Los inversores, a su vez, miran las emisiones bursátiles con gran recelo. «Los inversores reconocen que los gestores tienen información superior e interpretan los anuncios de ofertas [de acciones] en consecuencia», escriben Healy y Palepu. Su estudio muestra una media de 3,1% caída del precio de las acciones ajustada al riesgo en los dos días que rodearon el anuncio de una oferta de acciones.

El mercado de valores, en ocasiones, permite a las empresas de los sectores modernos emitir acciones a precios elevados. Pero esos casos suelen representar episodios de «manía por el mercado» o lo que las aseguradoras llaman «ventanas de oportunidades». Cuando se cierra la ventana, los inversores se deshacen de las acciones al por mayor y no dan otra oportunidad a la categoría durante mucho tiempo. Por ejemplo, cuando el mercado de la biotecnología estaba de moda, cualquier empresa cuyo nombre incluyera alguna parte de las palabras biología, tecnología, o genética podría emitir acciones sin ningún producto, ingreso o beneficio. Pero más tarde, cuando las valoraciones volvieron a caer con los pies en la tierra, las buenas empresas biotecnológicas no pudieron reunir capital en los mercados públicos para financiar su I+D.

La participación en condiciones de plena competencia somete a los directivos a señales confusas del mercado de valores. Wall Street no es miope; de hecho, el mercado suele valorar a las empresas favoritas con múltiplos difíciles de creer de sus beneficios futuros. Pero las empresas caen y pierden el favor de forma impredecible: el mercado pasa abruptamente de una visión optimista y a largo plazo de la biotecnología a una fascinación por las empresas multimedia. Es comprensible que, sin un conocimiento interno de la estrategia y el rendimiento de las empresas, los inversores sigan a la multitud.

Los directivos, a su vez, siguen estrategias para proteger a sus empresas de los inversores apáticos o caprichosos. Al no estar seguros del acceso al capital cuando la empresa lo necesite, los directivos evitan pagar las ganancias a los accionistas incluso cuando no lo hacen. Reinvierten las ganancias, a veces en proyectos marginales, y los accionistas externos poco pueden hacer ante la situación.

En la década de 1960, por ejemplo, los directores de empresas ricas en efectivo de industrias maduras realizaron adquisiciones en empresas que no tenían relación con sus capacidades principales. El resultado fueron muchas organizaciones de un tamaño y una diversidad inmanejables. «Antes de la Segunda Guerra Mundial», observa Alfred Chandler en la edición de marzo-abril de 1990 de HBR, «los ejecutivos corporativos de grandes empresas internacionales diversificadas rara vez dirigían más de 10 divisiones… Para 1969, muchas empresas operaban con 40 a 70 divisiones y algunas tenían incluso más». Los altos directivos de las empresas solían tener «pocos conocimientos o experiencia específicos con los procesos y mercados tecnológicos de las divisiones o subsidiarias que habían adquirido».

En períodos más recientes, la propensión de los directivos a retener los beneficios ha llevado a invertir en negocios que deberían reducirse. «Industria tras industria con exceso de capacidad», escribe Michael Jensen en julio de 1993 Revista de finanzas, los gerentes «dejan la salida a los demás mientras siguen invirtiendo» para que «tengan una silla cuando la música se detenga». General Motors, calcula Jensen, gastó casi$ 70 000 millones en su programa de I+D e inversiones entre 1980 y 1990, solo para terminar con una empresa de$ 26 200 millones en acciones. Las inversiones de GM, observa, habrían sido más que suficientes para pagar el valor de las acciones de Toyota y Honda, que en 1985 sumaba$ 21 500 millones. Por lo tanto, el funcionamiento de un mercado de valores que supuestamente facilita los flujos de capital en realidad ayuda a inmovilizar el capital dentro de las empresas.

El funcionamiento de un mercado de valores que supuestamente facilita los flujos de capital en realidad ayuda a inmovilizar el capital.

La indiferencia y la hostilidad también se reflejan en las ineficiencias operativas. La peor afrenta para los accionistas de RJR Nabisco no fueron las ventajas para el perro del CEO, sino las instrucciones al director de la división de Nabisco de no generar demasiados beneficios en ningún año para que la empresa pudiera registrar beneficios crecientes sin problemas.

Al parecer, muchos directivos no se esfuerzan mucho por conseguir accionistas anónimos. Varios estudios han documentado mejoras drásticas en los márgenes de beneficio, los flujos de caja, las ventas por empleado, el capital de trabajo y los inventarios y las cuentas por cobrar tras las operaciones de compra apalancada que sustituyeron a los accionistas públicos dispersos por unos pocos inversores privados. El histórico estudio de Steven Kaplan sobre las LBO en 1989 Revista de Economía Financiera muestra que los beneficios operativos medios aumentan un 42%% y flujos de caja en un 96%% en los tres años posteriores a la privatización de las empresas públicas.

Las limitaciones de la disciplina externa

¿Qué hay del llamado mercado del control gerencial? ¿Cómo pueden los directores ejecutivos que ofrecen una mala administración sobrevivir a la oferta pública no solicitada? (Alfred Rappaport lo llama «el control más eficaz de la autonomía de la dirección jamás creado» en la edición de enero-febrero de 1990 de HBR.)

De hecho, las ofertas de licitación no solicitadas representan una pequeña fracción de la actividad de adquisición. La mayoría de las fusiones son asuntos amistosos, negociados por ejecutivos de empresas establecidas que buscan objetivos rentables y bien gestionados y que pagarán precios más altos por ellos. El club directivo desaprueba las ofertas hostiles.

Los asaltantes solo sirven como freno contra la incompetencia o el abuso flagrantes. Los asaltantes con fines de lucro, como Ronald Perelman o James Goldsmith, operan bajo importantes restricciones: deben recaudar dinero, operación por operación, defendiendo sus argumentos a partir de datos disponibles públicamente. Incluso en su apogeo a mediados de la década de 1980, los asaltantes solo representaban una amenaza para un pequeño número de objetivos: empresas diversificadas cuyos valores de ruptura podían determinarse a partir de datos públicos como significativamente superiores a sus valores de mercado. Los Raiders no podían ni perseguían a los candidatos que cambiaban más de lo que lo hacían los compradores amistosos.

Los accionistas, analistas o especialistas en adquisiciones externos no pueden distinguir fácilmente entre la suerte y la habilidad de un CEO. Una vez más, Warren Buffett, como es director e importante inversor en Salomon Brothers, podría evaluar con mucha más facilidad la culpabilidad del CEO de Salomon y las consecuencias de su sustitución en 1991 que los accionistas externos. Sentencias por gerentes y, por lo tanto, de los gerentes son necesariamente subjetivos y requieren una cantidad considerable de información confidencial y contextual.

El caso de IBM dramatiza las insuficiencias del escrutinio externo. Entre los veranos de 1987 y 1993, las acciones de IBM perdieron más de 60% de su valor, mientras que el mercado en general subió aproximadamente el mismo porcentaje. La magnitud de las pérdidas de los accionistas era comparable a la del producto interno bruto de varios países. Pero si bien el precio de las acciones de IBM cayó sin descanso, la dirección de la empresa no se enfrentó a la menor amenaza de una adquisición hostil o una lucha por poderes. Los forasteros no tenían forma de saber si los directivos estaban luchando de la manera más competente posible con problemas que escapaban a su control. De hecho, las revistas nacionales de negocios publicaron artículos de portada entusiastas en 1991 y 1992 sobre cómo el CEO John Akers se enfrentaba a la burocracia de IBM y dividía la empresa en 13 unidades descentralizadas. Un año después, los periodistas encontraron poco bueno que decir sobre todo su mandato.

Wall Street ha respondido a la reducción de la supervisión interna por parte de los accionistas proporcionando mejores informes de los analistas y un poco más de apoyo a las adquisiciones hostiles. Pero el escrutinio y la disciplina externos de Wall Street carecen de fuerza y, de hecho, han aumentado la alienación entre los directivos y sus accionistas. Los ejecutivos de la empresa presionan para que se promulguen leyes contra las adquisiciones y «píldoras venenosas» para ahuyentar a los asaltantes; los accionistas se unen para luchar contra lo que consideran los intentos de los directivos de afianzarse.

Las consecuencias morales

Las relaciones en condiciones de plena competencia obligan a los directivos, que tienen un deber fiduciario con sus accionistas, a adoptar una posición moral difícil. Los fiduciarios tienen la amplia obligación de anteponer los intereses de sus clientes a los suyos propios: los clientes son lo primero, antes que el interés propio pecuniario del fiduciario y antes que sus valores personales. Por lo tanto, la primacía de los intereses de los clientes puede requerir que los fiduciarios realicen actos que personalmente consideren repugnantes, a menos que obtengan el consentimiento de sus clientes para seguir otro camino.

El ejemplo de un empresario que dirige una empresa que mecaniza y perfora bridas es un ejemplo concreto. Su negocio se vio amenazado por lo que él consideraba un arancel antidumping injusto que acabaría con sus proveedores de piezas forjadas en bruto, por lo que intentó que se eliminara el arancel. Sin embargo, en el transcurso de sus esfuerzos, encontró un vacío legal que eliminó su problema empresarial. Bien, enfrentarse a los reguladores comerciales federales no era lo mejor para los inversores en su negocio, pero, como buen ciudadano, se vio obligado a seguir esforzándose por cambiar las normas.

Afortunadamente, el empresario podría conciliar sus responsabilidades fiduciarias y el tira y afloja de su conciencia. Podría ponerse en contacto con el pequeño grupo de inversores, que lo habían respaldado en varias empresas anteriores, y obtener su permiso para hacer lo que considerara correcto. Los directores de empresas con cientos de accionistas anónimos no pueden hacer eso.

Por lo tanto, los directivos siempre tratarán de maximizar el patrimonio de los accionistas y obedecer todas las leyes, pero ignoran los dictados de sus propias conciencias. Pero esa opción puede obligar a los ejecutivos a una existencia sin alma y generar un clima organizacional árido e inmoral para sus subordinados.

Los directivos pueden obedecer las leyes e ignorar sus conciencias, pero eso lleva a una existencia sin alma.

Como alternativa, los directivos pueden optar unilateralmente por anteponer sus valores personales a los intereses de sus accionistas. Por ejemplo, el expresidente de Zenith, John Nevin, libró una campaña contra el supuesto dumping de televisores por parte de los exportadores japoneses, una batalla que llevó a la prensa de Chicago a llamarlo «El Quijote del dumping». Podría decirse que los esfuerzos de Nevin, que no sirvieron de nada, representaron una cruzada personal más que una estrategia para maximizar la rentabilidad de los accionistas. Los accionistas de Zenith podrían haber estado mejor servidos —aunque no lo fuera por el interés nacional— si se hubiera acomodado al supuesto dumping. Pero anteponer el patriotismo u otros valores personales a la rentabilidad financiera sin el consentimiento de los accionistas socava la base de la libre empresa: la obligación moral de las personas de cumplir con la obligación fiduciaria que asumen voluntariamente.

Si la riqueza siempre siguiera a la virtud, solo tendríamos conflictos entre el largo y el corto plazo o entre la estupidez y la sabiduría.

Algunos directivos podrían insistir en que sus valores morales siempre coinciden con los intereses a largo plazo de sus accionistas. Pero eso equivale a negar la existencia de dilemas empresariales morales. Si la riqueza siempre siguiera a la virtud, solo tendríamos conflictos entre el largo y el corto plazo o entre la estupidez y la sabiduría. De hecho, nada en el registro sugiere que los malvados reciban siempre su merecido. Muchas compañías de primera línea se crearon a principios de siglo en circunstancias cercanas al fraude bursátil, y la suerte de sus promotores ha sobrevivido a varias generaciones. Racionalizar los conflictos entre los valores morales y el patrimonio de los accionistas es simplemente una forma más de incumplir las obligaciones fiduciarias.

Argumentos a favor de la reforma

Aunque más directivos, inversores y responsables políticos que nunca reconocen la gravedad del problema, el desconocimiento de las conexiones entre la protección de los inversores, la liquidez del mercado y la gobernanza ha llevado a la adopción de medidas ineficaces o incluso contraproducentes. Por ejemplo, según Richard Breeden en el artículo de HBR ya citado, la SEC ha intentado reforzar la «amplia participación en el gobierno corporativo» y garantizar así «un mercado de inversiones fuerte y abierto». y responsabilidad gerencial rápida y significativa». En consecuencia, la SEC flexibilizó recientemente las restricciones a la comunicación entre los accionistas y exigió la divulgación del proceso que las empresas siguen para determinar la compensación de los ejecutivos. Michael Porter ha sugerido que las empresas publiquen datos estratégicos y financieros para que los inversores se centren más en las perspectivas a largo plazo que en los beneficios a corto plazo. Pero creo que ambas medidas solo fomentan la participación en condiciones de plena competencia, agravan el problema de una supervisión interna inadecuada y aumentan los conflictos entre los accionistas y los directivos.

El buen gobierno requiere verdaderas compensaciones políticas. Jugar ingeniosamente con las leyes sobre el uso de información privilegiada y la divulgación no puede evitar el conflicto básico entre la liquidez del mercado, que requiere una participación accionaria transitoria y en condiciones de plena competencia, y relaciones estrechas y honestas entre el accionista y el gerente.

Sin embargo, si entendieran mejor las compensaciones, los beneficiarios del sistema actual probablemente se resistirían a cambiar las normas. El número de acciones negociadas al año supera ahora las 60% de todas las acciones en circulación. Si las operaciones cayeran a los 10% a 20% tasa de décadas anteriores, la caída de las comisiones, que en 1993 superó$ 13 000 millones, conmocionarían a los distritos financieros de Nueva York. Sin las salvaguardias de la SEC para tranquilizar a los inversores, las aseguradoras podrían hacer menos ofertas de acciones públicas. Los beneficios del análisis y el empaquetado de la información sobre los precios del mercado y el desempeño corporativo disminuirían. Sin requisitos de divulgación, algunas empresas (empresas de servicios públicos, por ejemplo) podrían continuar con sus prácticas actuales de presentación de informes, pero muchas otras no.

Si los accionistas internos pudieran bloquear las adquisiciones impulsadas por el ego, desaparecerían muchas megaoperaciones. Si los accionistas pudieran supervisar con conocimiento de causa, podrían limitar la diversificación y el crecimiento de las empresas: las grandes empresas que cotizan en bolsa se limitarían a sectores con economías de escala o alcance convincentes. Los gestores de fondos se verían obligados a reestructurarse: muchos de los que ahora buscan discrepancias entre el precio de una acción y su valor intrínseco tendrían, como los capitalistas de riesgo, que tratar de aumentar el valor de las empresas mediante el asesoramiento y la supervisión.

Una función de gobierno activo para los inversores institucionales también entraría en conflicto con un espíritu regulatorio reacio al riesgo. Permitir que los gestores de fondos de inversión y fondos de pensiones concentren las participaciones y formen parte de los consejos de administración aumenta el riesgo de autonegociación y requeriría que los clientes actuaran con más vigilancia y prudencia. Ocasionalmente, la codicia, el escrutinio laxo o el ingenioso fraude pueden provocar graves pérdidas. Pero, ¿una buena política pública debería sacrificar los intereses de muchos para evitar la imprudencia o la mala suerte de unos pocos? ¿La posibilidad de algunos escándalos de fondos de pensiones debería impedir una mejor gobernanza para muchas empresas?

Si bien una mayor confianza crea oportunidades para un mayor fraude, debemos reconocer que las relaciones hostiles y en condiciones de plena competencia integradas en un mercado líquido han llevado a la disipación generalizada de los recursos. Según una estimación, el coste total de negociar acciones consume recursos equivalentes a aproximadamente una sexta parte de los beneficios totales de las empresas estadounidenses. Los 30% a 50% la prima sobre los precios del mercado, que normalmente se paga cuando las empresas pasan a ser privadas, sugiere que una mejor gobernanza podría generar un enorme valor al reducir las ineficiencias invisibles que los mercados externos no pueden detectar. Durante al menos dos décadas, las empresas públicas con una propiedad difusa no han invertido sus enormes recursos de manera inteligente. Las empresas emprendedoras y privadas se han convertido en motores de la innovación y el crecimiento del empleo. Para justificar la reforma, aumentar la supervisión interna solo tiene que bloquear algunas fusiones caprichosas, sacudir algunas empresas como IBM o GM antes de que sus pérdidas se conviertan en una vergüenza pública o promover un espíritu magro y mezquino antes de que una recesión obligue a reestructuraciones dolorosas.

Una mejor gobernanza podría generar un enorme valor al reducir las ineficiencias invisibles que los mercados externos no pueden detectar.

Además, la liquidez bursátil que se perdería es prescindible: los inversores pueden y deberían utilizar los bonos y los depósitos bancarios para sus necesidades de liquidez y tratar las acciones como participaciones a largo plazo. Los mercados líquidos desempeñan un valioso papel económico: en materias primas físicas o en contratos estandarizados y bien garantizados, como los bonos del gobierno o los futuros sobre divisas. Nadie esperaría negociar demandas por los servicios que prestan los médicos o los abogados, entonces, ¿por qué hay que tratar de manera diferente los servicios de los gerentes?

Los directivos también se beneficiarían de reformar un sistema que socave la legitimidad de su función. La supervisión informada por parte de los accionistas internos podría molestar a los ejecutivos inseguros que preferirían tratar con consejos de administración dóciles. Pero creo que la mayoría de los directivos se sentirían liberados. Los fiduciarios que deben tomar decisiones difíciles se benefician del apoyo de directores informados. Las inversiones de GM en la década de 1980 podrían haber resultado igual de poco gratificantes con un Pierre DuPont como presidente, pero los ejecutivos de GM no habrían sido acusados de comportamiento egoísta o insular. Los accionistas deben asumir la responsabilidad final de ratificar las estrategias a largo plazo y de seleccionar y recompensar a los directivos. Además, el sistema actual priva a los directivos de la oportunidad de ganarse el respeto y la aprobación de sus accionistas. Ahora tienen el deber de cuidar y fidelidad a los accionistas anónimos cuya gratitud nunca podrán experimentar.

«Confiar en que las personas con las que trata no solo obedecerán la ley sino que también cumplirán con las responsabilidades fiduciarias inherentes a sus relaciones es tan esencial para el funcionamiento del sistema capitalista como una moneda sólida y un sistema legal confiable», escribe Herbert Stein.8 Los reguladores estadounidenses han debilitado esa confianza sin darse cuenta. Los directivos y sus accionistas tienen un interés común en las reformas que lo restablezcan.

1. Ganson Purcell, Roger S. Foster y Alfred Hill, Corporaciones: hacer cumplir la responsabilidad de la dirección corporativa y las actividades relacionadas de la S.E.C. (Nueva York: Instituto de Derecho para Practicar, 1946).

2. Kenneth French y James Poterba,¿Los precios de las acciones japonesas están demasiado altos? (Chicago, Illinois: Centro de Investigación sobre Precios de Valores, Universidad de Chicago, 1989).

3. Alfred D. Chandler y Stephen Salsbury, Pierre S. DuPont y la creación de la corporación moderna (Nueva York: Harper & Row, 1971), págs. 572 a 587.

4. Michael Gorman y William Sahlman, «¿Qué hacen los capitalistas de riesgo?» Journal of Business Venturing, vol. 4, núm. 4, julio de 1989, págs. 231 a 248.

5. Warren E. Buffett, Cartas a los accionistas (Omaha, Nebraska: Berkshire Hathaway Inc., 1987).

6. Andy Zipser, «Los litigios desbocados están haciendo que los directores ejecutivos se calmen», Barron’s, 12 de mayo de 1994, pág. 12.

7. Jonathan B. Baskin, «El desarrollo de los mercados financieros corporativos en Gran Bretaña y los Estados Unidos, 1600—1914: superar la información asimétrica», Reseña del historial empresarial, vol. 62, verano de 1988, págs. 199 a 237.

8. Herbert Stein, «Culpe a los vendedores de bonos basura, no a los bonos basura», Wall Street Journal, 23 de febrero de 1990, pág. A10.