Cuándo los inversores activistas deberían recortar la I+D y cuándo no deberían

Para reducir los niveles de deuda impuestos por la COVID-19, los gobiernos necesitarán que las economías de sus países crezcan. La innovación empresarial es la principal fuente de crecimiento económico. Lamentablemente, las empresas suelen desperdiciar gastos en I+D, según una medida llamada RQ, que permite evaluar los beneficios generados con el último dólar de I+D. Las pruebas sugieren que a los inversores activistas se les da bien determinar cuándo las empresas derrochan sus presupuestos de I+D, pero sus soluciones están orientadas a reducir los gastos y acelerar la finalización de los proyectos con el fin de ofrecer una rentabilidad inmediata de las acciones y no ofrecer más innovación a largo plazo. Al estudiar el RQ a nivel de unidad y a lo largo del tiempo, las empresas pueden identificar puntos de referencia internos para mejorar su eficiencia general de I+D e incluso identificar las prácticas externas que deben adoptar.

••• El coste combinado de los programas gubernamentales para la COVID-19 ha llevado a la deuda federal estadounidense a[El 102% del PIB](https://www.cbo.gov/publication/56991), el nivel más alto desde la Segunda Guerra Mundial. Para poder hacer frente a la nueva deuda sin reducir drásticamente el gasto ni aumentar los impuestos, necesitamos un crecimiento económico sustancial. El camino principal hacia esto es la innovación, que de 1990 a 1995 representó un [crecimiento estimado del 60%](https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0167223101000549) — y el 70% de esa innovación la financiaron empresas. Como tal, es probable que la innovación impulsada por la empresa desempeñe un papel importante en la recuperación. Un posible obstáculo en su camino son los fondos de cobertura activistas. La industria de los fondos de cobertura[comenzó en 2021](https://www.alpha-week.com/hedge-fund-industry-assets-under-management-surges-record-level) con un récord de 3,6 billones de dólares en activos bajo gestión. Su tamaño, junto con la debilidad empresarial provocada por los cierres de la COVID-19, presagia un aumento de la inversión de los activistas. Sin duda, parte de esta inversión será beneficiosa. Sin embargo, la vida media de 10 años de los fondos de cobertura exige que los activistas busquen ganancias a relativamente corto plazo, lo que normalmente se produce a expensas de las inversiones a largo plazo. Según esta lógica, las empresas con una inversión sustancial en I+D parecen dar frutos fáciles: reducir la I+D y aumentar inmediatamente los beneficios. Pero, ese no es necesariamente el caso. Como veremos, algunas empresas gastan demasiado en I+D, pero eso se debe a que no lo hacen muy bien, no porque la inversión no sea necesaria. También hay empresas que podrían beneficiarse de invertir más en I+D porque lo que hacen es productivo. Y aunque los inversores inteligentes suelen averiguar en qué categoría entra una empresa determinada, no son los más situados para participar directamente en la decisión de cómo gastar realmente el dinero, que es donde tiene que estar la verdadera acción. ## I+D: ¿gastar de más o no es lo suficientemente bueno? Hay pruebas de que los inversores activistas, de hecho, distinguen entre una valiosa inversión en I+D y una inversión derrochadora. Tomemos, por ejemplo, la campaña de 2013 del Trian Fund para que DuPont reduzca costes, incluso en las operaciones de I+D. Nelson Peltz fue castigado por intentar desmantelar uno de los principales laboratorios de investigación industrial. A mí también me preocupaba que destruyera un valioso activo nacional, así que investigué un poco para evaluarlo. Lo que descubrí fue que el motor de innovación de DuPont se había deteriorado drásticamente. Si bien se trata de la productividad de la I+D, según un[medida que desarrollé llamada RQ](/2012/05/the-trillion-dollar-rd-fix) (que significa Research Quotient), la clasificó como una de las firmas más innovadoras a principios de la década de 1990, ahora estaba por debajo de la media. DuPont no fue el único en eso: la productividad de la I+D en las empresas ha disminuido un 65% de media en las últimas cuatro décadas. El deterioro de DuPont no solo había pasado desapercibido, sino que, lo que es peor, como consecuencia, en 2013 invirtió de más en I+D en unos mil millones de dólares al año (la sobreinversión se refiere a los dólares de I+D que generan menos de un dólar de beneficios). Fue este despilfarro el que probablemente le dio el fruto fácil a Trian. ¿Cómo lo sabemos? Porque Trian _no_ vaya a por Dow. Las dos firmas pertenecían al mismo sector, los productos químicos especializados, e invertían cantidades similares en I+D: 1750 millones de dólares para el Dow, frente a los 2 100 millones de dólares de DuPont. Además, para un intruso ingenuo, el presupuesto de I+D del Dow parecía más derrochador: representaba el 6% de los ingresos, el doble de la intensidad de I+D de DuPont, que solo invertía el 3% de sus ingresos en I+D. ¿Qué sabía Trian sobre Dow y DuPont que no supieran los ingenuos forasteros? Sabían que el Dow tenía el mejor motor de innovación. Mis cifras lo confirman: el RQ del Dow había estado entre las 50 principales firmas durante 15 de los 25 años anteriores. De hecho, sus capacidades de innovación eran mucho más sólidas que las de DuPont que, incluso con el 6% de los ingresos, invirtieron menos en I+D. Esta comparación ilustra algunos puntos importantes. En primer lugar, los activistas no son necesariamente los villanos que se supone que son: DuPont necesitó remodelar su I+D y, sin la intervención de Peltz, es poco probable que eso suceda. En segundo lugar, la mejor defensa contra una campaña activista es aprovechar las oportunidades de la mesa, mantener el motor de innovación de la empresa ajustado y no inundarlo con inversiones excesivas. ¿Cómo hace eso? ## ¿Cuál es su RQ? RQ puede ayudar a los directivos a arreglar sus motores de innovación antes de que los activistas lo hagan por ellos. Conocer su RQ le permite calcular el crecimiento esperado de los ingresos, los beneficios y el valor de mercado a partir de un cambio determinado en su presupuesto de I+D. También le permite calcular la inversión óptima en I+D, es decir, el nivel en el que el último dólar que gaste en I+D genera un dólar de beneficios. Como ilustran los ejemplos de Dupont y el Dow, la probabilidad de una campaña activista aumenta cuando las empresas gastan más allá de sus niveles óptimos, y un análisis estadístico de los RQ de las empresas y sus informes financieros permite crear una puntuación de vulnerabilidad para cada empresa. Mi análisis muestra que las empresas corren más riesgo porque invierten de más en I+D. Dos tercios de las 1416 empresas que analizé invierten de más de un 10% y, de media, cada una deja 445 millones de dólares de beneficios sobre la mesa cada año. Al igual que DuPont, muchos invierten en exceso porque su RQ ha bajado, y no porque hayan aumentado drásticamente la I+D. En la mayoría de los casos, si pudieran restablecer su RQ anterior, gastarían a los niveles adecuados. (La falta de inversión también deja beneficios sobre la mesa. Pero esto tiende a atraer menos la atención de los inversores activistas, ya que averiguar cómo invertir más en I+D es más difícil que simplemente reducir el despilfarro de gastos.) Tenga en cuenta que las empresas que aparecen normalmente en las clasificaciones de «las empresas más innovadoras» suelen tener un RQ inferior a la media, como ocurrió con DuPont. Estas clasificaciones se basan normalmente en el gasto en I+D o en la opinión de una encuesta. Como acabamos de ver, basar su evaluación de lo innovadora que es una empresa en el tamaño de su presupuesto de I+D simplemente va a favorecer a las empresas que más gastan, independientemente de lo eficaz que sea ese gasto. Del mismo modo, las encuestas sobre innovación suelen pedir a los ejecutivos y consultores que clasifiquen todas las empresas. En consecuencia, los resultados favorecen a las empresas que producen innovaciones lo suficientemente visibles como para que los ejecutivos ajenos al sector se den cuenta de ellas, lo que puede resultar igualmente engañoso. En principio, las empresas pueden alcanzar el presupuesto óptimo para su RQ simplemente recortando el presupuesto total. Eso es sin duda lo que buscan los accionistas activistas.[Investigación](https://www.nber.org/system/files/working_papers/w22273/w22273.pdf) de Alon Brav, Wei Jiang, Song Ma y Xuan Tian indica que los activistas suelen conseguir que las empresas reduzcan el gasto en I+D en un 20%. Pero el problema con esto es decidir qué entra en el 20%. Si las empresas reducen el peso, es posible que al mismo tiempo cambien el RQ para mejor y descubran que ahora invierten menos. Y si recortan las actividades productivas, acabarán siendo más vulnerables que antes. El diablo, como siempre, está en los detalles, en este caso de lo que corta y lo que no. Por eso los activistas suelen insistir en añadir un tecnólogo al consejo de administración de la empresa y aumentar las participaciones accionarias de los directores de tecnología (CTO) en sus objetivos en aproximadamente un 50%, lo que motiva a estos ejecutivos a aumentar el valor de mercado de las empresas objetivo. Eso suena bien y parece que aumenta la innovación cuando se utilizan algunas medidas (los CTO con opciones sobre acciones parecen tramitar más patentes, por ejemplo). Sin embargo, las pruebas sugieren que los RQ de las empresas objetivo generalmente tienden a disminuir tras la inversión de los activistas, lo que sugiere que las elecciones de los CTO pueden estar alineadas con el horizonte temporal más corto de los activistas que las provocan. Dado que el RQ es la única medida teórica y[vinculado empíricamente](https://jfqa.org/2020/10/21/rq-innovative-efficiency-and-firm-value/) al crecimiento a largo plazo, parece que los activistas probablemente vayan en detrimento de nuestro objetivo de saldar la deuda federal provocada por la Covid. Lo que hará que ese objetivo sea más alcanzable es que las empresas se esfuercen por aumentar su RQ por sí mismas. Y tienen todos los incentivos para hacerlo. Un mayor coeficiente de calidad no solo aumentará el crecimiento de las empresas y, por lo tanto, contribuirá al crecimiento económico, sino que también las protegerá de los activistas. Las investigaciones indican que, de media, un aumento del RQ de 5 puntos se traduce en un 11,1% más de crecimiento en 5 años y un 2,7% más en el valor de mercado. La pregunta, entonces, es cómo aumentar el RQ. ## Mover la aguja El primer paso es cuidar la fruta fácil que se identifica en mi libro[_Cómo funciona realmente la innovación_](https://www.amazon.com/How-Innovation-Really-Works-Trillion-Dollar/dp/1259860930). El libro sirve como informe final para los profesionales de dos estudios financiados por la NSF que vinculan las prácticas de I+D de las empresas con sus RQ y documenta el impacto en la RQ de todas las prácticas sobre las que hay datos disponibles públicamente vinculados a las empresas. Pero el libro solo documenta las prácticas que se mantienen en toda la economía. Un alto RQ exige ir más allá e implementar prácticas cuyo valor pueda limitarse a sus tecnologías o a su sector. Empezar por **comparar con su historia pasada**. De media, los RQ de las empresas han bajado un 1,5% anual, por lo que sus RQ estaban generalmente más altos en el pasado. Elija un año que sea particularmente alto y, a continuación, determine qué era lo que estaba haciendo de manera diferente en ese momento. Identifique cuáles de esas diferencias probablemente lo hicieron más productivo e implemente las que siguen siendo relevantes para sus tecnologías actuales. A continuación, comience **evaluación comparativa en todas las divisiones**. Los RQ de las divisiones pueden diferir drásticamente dentro de una empresa y, si bien algunas de estas diferencias están indudablemente relacionadas con el mercado o la tecnología, a menudo las divisiones de alto RQ emplean distintas prácticas de I+D. Así que, una vez que haya identificado los RQ de cada una de sus divisiones, determine cómo se lleva a cabo la I+D de manera diferente en las divisiones de alto RQ, evalúe cuáles de esas prácticas son relevantes para el resto de las divisiones y difunda esas prácticas en toda la empresa. Este tipo de evaluaciones comparativas internas deberían ser fáciles. Aparte del esfuerzo, no hay nada que le impida obtener la información necesaria sobre dónde reside (o ha residido) un RQ más alto y qué prácticas lo sustentan. **Evaluación comparativa externa** , sin embargo, es más difícil porque las empresas suelen tener la información sobre su I+D muy cerca de sus arcas. Pero si puede calcular el RQ de la competencia y descubrir que es más alto que el suyo, debería poder averiguar lo que hace su rival de manera diferente analizando fuentes públicas, como informes anuales, conferencias y cuentas de prensa, sin mencionar a los empleados que tiene que se han mudado de la competencia. *** Si bien los esfuerzos de las empresas por reducir la vulnerabilidad ante los activistas y los esfuerzos de los activistas por reestructurar la innovación aumentan el valor para los accionistas a corto plazo, solo los mecanismos de reducción de la vulnerabilidad aumentan el crecimiento a largo plazo. En consecuencia, las empresas deberían evaluar continuamente la vulnerabilidad de sus motores de innovación a la inversión activista. Si se encuentran vulnerables, deberían tomar medidas para eliminar esas vulnerabilidades. Hacerlo no solo aumentará su propio crecimiento a largo plazo y su valor de mercado, sino que también contribuirá al crecimiento de sus economías, una forma en la que todos ganan para salir de las montañas de deuda relacionadas con la Covid.