Corporate Raiders: Enfréntate a Value Gap

Los directores ejecutivos de las grandes empresas que cotizan en bolsa se enfrentan a un nuevo e imponente desafío: gestionar la «brecha de valor». Hay mucho en juego. Los que pasen la prueba pueden conservar sus trabajos. Los que no se enfrentan al desempleo, como nuevos propietarios que no quieren sus servicios, adquieren sus empresas.

La brecha de valor es la diferencia entre el precio de mercado de una acción de las acciones ordinarias de una empresa y el valor de esa acción si la empresa se gestionara como si los propietarios actuales fueran la única circunscripción que importara, es decir, si se gestionara al máximo precio de las acciones posible en ese momento. Para la mayoría de las empresas, el tamaño de la brecha de valor depende de tres factores:

1. Oportunidades para mejorar las operaciones.

2. Capacidad sin explotar para acrobacias financieras de cuerda floja.

3. Posibles beneficios económicos para los nuevos propietarios de los activos de la empresa que son menos valiosos para los propietarios actuales de la empresa.

A los jefes corporativos les gusta culpar a Wall Street por las batallas de adquisición que están sacudiendo sus empresas. Pero los asaltantes y los árbitros no son la causa de las ofertas de licitación hostiles; son un síntoma de las grandes brechas de valor que persisten en las empresas estadounidenses. Los asaltantes son mensajeros cuyo impacto va y viene; el mensaje perdura.

Ese mensaje es: las empresas que cotizan en bolsa deben ser más eficientes y centrarse más, y deben poner los incentivos directamente en manos de las personas, lo que hará que la empresa sea más emprendedora. Los accionistas pueden tolerar brechas a corto plazo, brechas cíclicas o reveses únicos en los precios de las acciones. Sin embargo, un descuento importante y sostenido entre el precio real y el potencial de las acciones representa una invitación grabada a una adquisición no solicitada. La brecha de valor mide cuánto queda por hacer.

Por supuesto, ya se está haciendo mucho, les guste o no a los directores ejecutivos. El valor en dólares de las fusiones y adquisiciones entre 1985 y 1987 superó$ 520 000 millones, diez veces el valor de las fusiones entre 1975 y 1977. Dicho de otra manera, las empresas representan el 5,5% a 7% del valor total de mercado de todas las empresas estadounidenses han desaparecido mediante adquisiciones en cada uno de los últimos cuatro años, como muestra la primera tabla.

El capital corporativo estadounidense desaparece mediante adquisiciones Fuentes: W.T. Grimm & Company y Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.

Y el ritmo de la actividad de adquisiciones parece destinado a acelerarse. Ahora hay al menos$ 17 000 millones de capital social en fondos de compra apalancados, capital que se puede multiplicar por cuatro mediante préstamos, lo que eleva el potencial de compra a$ 85 mil millones. Este fondo común no incluye la enorme cantidad de capital disponible para las grandes corporaciones que buscan socios en fusiones. Tampoco incluye a los inversores extranjeros con divisas que se han apreciado enormemente frente al dólar. En resumen, una cantidad de dinero sin precedentes se busca objetivos de oportunidades, lo que ayuda a explicar por qué las fusiones y absorciones se valoraron casi$ Se anunciaron 75 000 millones en los tres primeros meses de 1988.

La búsqueda se intensifica todo el tiempo. Los analistas de Wall Street trabajan día y noche para identificar las empresas con las mayores brechas de valor. En noviembre de 1986, un destacado analista clasificó a 40 grandes minoristas según un índice que medía el diferencial entre el precio actual y el potencial de las acciones. Para 10 de ellas, la brecha de valor osciló entre 60% a 25% (consulte la segunda tabla).

En 16 meses, al menos la mitad de estas empresas habían realizado algún tipo de maniobra de reestructuración o antiadquisición, voluntaria o no. Dayton-Hudson, Stop & Shop y Supermarkets General fueron atacados por el mismo asaltante, el Grupo Dart. De las tres, solo Dayton-Hudson evitó un cambio de propietario, en gran parte como resultado de las estrictas leyes contra la adquisición aprobadas por una sesión especial de la legislatura de Minnesota. Best Products emitió acciones preferentes como una «píldora venenosa» para evitar ofertas hostiles, mientras que Kroger escindió divisiones en compras lideradas por la dirección.

A medida que la reserva de capital disponible crezca y el número de objetivos fáciles disminuya, las adquirentes centrarán su atención en las empresas con brechas de valor cada vez menores. Nadie es inmune.

El gráfico, «Brecha de valor de una empresa hipotética», hace un seguimiento de la rentabilidad bursátil a ocho años de una empresa ficticia lista para una reestructuración forzada. El precio actual de las acciones es$ 50. Si la dirección simplificara las operaciones (reduciendo agresivamente los gastos corporativos, por ejemplo), los beneficios aumentarían y la cotización de las acciones podría subir a$ 60. Si la dirección también se endeudara mucho (por ejemplo, creando una estructura de deuda similar a la de una compra apalancada), el precio de las acciones podría subir a$ 80. Por último, si la empresa vendiera alguna de sus unidades de negocio a compradores dispuestos a pagar más de lo que valen los activos ahora, la cotización de las acciones podría subir a$ 90. La brecha de valor es del 80% diferencia entre el precio de mercado de$ 50 y el precio potencial de$90.

Brecha de valor de una empresa hipotética

Este ejemplo puede ser hipotético, pero representa más o menos la rentabilidad de las acciones de muchas empresas durante años. Y en muchos casos del mundo real, que se remontan a algún tiempo, las brechas de valor de este tamaño o más se cerraron en cuestión de semanas o meses.

Recuerde las acciones de Donald Kelly durante su mandato como CEO de Esmark, Inc. A principios de 1980, Esmark cotizaba a aproximadamente$ 24. La empresa tenía tres unidades de negocio importantes: Swift & Company, Playtex y una modesta operación de petróleo y gas. Los analistas describían la empresa como una situación de activos infravalorados. De hecho, se estimó que las acciones de Esmark solo en su negocio de petróleo y gas valían más que el valor de mercado de toda la empresa. La brecha de valor era enorme y Esmark era claramente vulnerable a una adquisición.

Así que Kelly actuó con decisión. Anunció planes para: (1) reparar y vender un negocio con bajos beneficios (carnes frescas); (2) impulsar la empresa utilizando los fondos prestados para volver a comprar la mitad de las acciones en circulación; y (3) vender las reservas de petróleo y gas a un comprador (Mobil) que estaba dispuesto a pagar una prima por estos activos para evitar explorar a un coste aún mayor.

Brecha de valor estimada para diez minoristas seleccionados (noviembre de 1986) Fuente: Stuart M. Robbins, «Retailing: Breaking Up That Old Gang of Ours», Donaldson, Lufkin & Jenrette, 17 de noviembre de 1986.

El plan de Kelly sigue siendo uno de los ejemplos más llamativos de una empresa que cierra rápidamente la brecha entre el precio bursátil y el valor potencial. Cotización de las acciones de Esmark doblado a$ 48 durante el período de cinco semanas que rodeó a la presentación del plan. Antes del anuncio, el valor bursátil ordinario era$ 660 millones. Tras el anuncio, el valor de las acciones recompradas y en circulación ascendió a casi$ 1.300 millones. Esto$ La reducción de la brecha de valor de 636 millones de libras redujo sustancialmente la vulnerabilidad de Esmark ante una adquisición.

Los casos y los datos que siguen tienen por objeto arrojar luz sobre verdades simples sobre un fenómeno que se ha visto envuelto en una complejidad y una confusión innecesarias. Las nuevas fuerzas del mercado de capitales hacen que sea imperativo que los directores ejecutivos vigilen la brecha entre lo que los accionistas podrían conseguir por sus acciones y lo que pueden conseguir ahora. Entender lo que hay que hacer es sencillo, pero los directores ejecutivos tienen un menú limitado de opciones entre las que elegir.

Mejore las operaciones

Como demuestran las medidas de Donald Kelly en Esmark, cuando la dirección ataca los tres elementos de la brecha de valor simultáneamente, puede hacer enormes avances para cerrarla. Sin embargo, en muchas situaciones no es necesario, ni siquiera posible, abordar los tres factores a la vez.

La mejora de las operaciones internas suele ser el elemento más fácil de abordar. Los objetivos incluyen la mejora de los ingresos, la reducción de costes y un uso más eficaz de los activos existentes, de los cuales el más fácil es reducir los gastos generales. El progreso en otras áreas tiende a ser más lento.

Es importante entender que el efecto financiero de la reducción de costes va más allá del ahorro en sí mismo. Generar millones de dólares en beneficios adicionales no solo añade valor al aumentar los beneficios por acción, sino que también crea un potencial de apalancamiento de la empresa. Cuando los tipos de interés estén al 10%%, una empresa que recorta $ 10 millones en gastos generales puede pedir prestado$ 100 millones, utilice el dinero para aumentar los dividendos o volver a comprar acciones (de cualquier manera, aumentando inmediatamente el precio de mercado) y pague los intereses con los gastos generales ahorrados. Gasto derrochador de$ 10 millones al año representan una brecha de valor de$ 100 millones.

Los recientes acontecimientos en Beatrice Companies ilustran este potencial de apalancamiento. En abril de 1986, todas las acciones en circulación de Beatrice se adquirieron en un$ Oferta pública hostil de 6.100 millones. El precio representaba una prima de$ 1.700 millones por encima de lo que se vendían las acciones tan solo 30 días antes. En 12 meses, los nuevos propietarios y gerentes redujeron los gastos corporativos y de las unidades de negocio de$ 190 millones para$ 90 millones, incluidos millones de dólares gastados en publicidad de imagen corporativa y en el patrocinio de carreras de autos. El$ Un ahorro anual de 100 millones fue suficiente para dar servicio al$ Se emitieron 800 millones de bonos basura para ayudar a financiar la operación. (La entidad que adquirió Beatrice emitió$ 800 millones de deuda subordinada a un tipo de interés del 12,5%.) Si la antigua dirección de Beatrice hubiera actuado en función de este exceso de gastos generales, podría haber aumentado los beneficios y el precio de las acciones (tal vez solicitando préstamos con cargo a los flujos de caja y recomprando acciones) y, por lo tanto, habría eliminado aproximadamente la mitad de la prima de adquisición.

Utilice el apalancamiento

El segundo elemento importante de la brecha de valor es el uso del apalancamiento en la estructura de capital. El supuesto de niveles altos de deuda puede añadir valor a los accionistas de al menos tres formas. En primer lugar, la deuda genera beneficios fiscales mediante la deducibilidad del pago de intereses. En segundo lugar, la deuda tiene un efecto disciplinario en los ejecutivos corporativos. Como sostiene una autoridad, una estructura de capital altamente apalancada «motiva a los directivos a desembolsar… el efectivo en lugar de invertirlo por debajo del coste del capital o desperdiciarlo debido a las ineficiencias organizativas».1 Por último, el uso de un apalancamiento extremo suele ir acompañado de la adquisición por parte de la alta dirección de una fracción más alta de las acciones restantes, lo que crea efectos de incentivo que contribuyen a cerrar la brecha de valor.

La oportunidad de utilizar un apalancamiento extremo en la estructura de capital de una empresa sana es un fenómeno bastante reciente, provocado por el florecimiento del mercado de bonos basura en los Estados Unidos. El volumen de financiación con bonos basura y el ritmo de la actividad de la LBO han crecido en paralelo desde 1982. Las nuevas emisiones anuales de bonos basura en 1977 fueron$ 600 millones, en comparación con$ 28 600 millones en 1987. Las transacciones de compra apalancada valían$ 600 millones en 1979, en comparación con$ 22 100 millones en 1987. A su vez, el aumento del volumen de la actividad de compras apalancadas ha centrado claramente la atención en el fracaso de las empresas a la hora de reducir la brecha de valor mediante el uso agresivo del apalancamiento. Las transacciones de LBO han generado grandes primas a los accionistas vendedores, como muestra la lista de las 20 principales LBO. Los principales de estas transacciones suelen obtener rentabilidades aún más notables para sí mismos.

La brecha de valor expuesta en las 20 LBO más grandes Fuente: W.T. Grimm & Company.

Un puñado de empresas han reconocido la conveniencia de lograr ratios de apalancamiento comparables a los de las compras apalancadas, sin cambiar por completo sus estructuras de propiedad accionaria. Estas empresas, las más grandes de las cuales incluyen Multimedia, FMC, Owens-Corning, Holiday Corporation y Harcourt Brace Jovanovich, han llevado a cabo lo que se denomina recapitalizaciones apalancadas.

Quizás el ejemplo más dramático de la brecha de valor asociada a una capacidad de endeudamiento sin explotar sea la recapitalización apalancada que diseñó Colt Industries. En julio de 1986, Colt anunció que distribuiría más de$ 1500 millones en efectivo para los accionistas, un plan que exigía pedir préstamos de alrededor de$ 1.400 millones. Aproximadamente$ 800 millones procedían de bancos comerciales y$ 550 millones de dólares en ventas de bonos basura. Cada acción de Colt, que se vendió a poco menos$ 67 antes del anuncio, tenía derecho a recibir$ 85 en efectivo y una nueva acción de una Colt Industries altamente apalancada. Se estimó que la nueva acción de Colt tenía un valor superior a$ 10, basado en el rendimiento de la acción «talón» que quedó tras la anterior recapitalización de la FMC. El precio de las acciones de Colt subió a$ 93.50 al día siguiente del anuncio.

Las acciones del Plan de Ahorro para la Jubilación de Colt recibieron un paquete de acciones nuevas con un valor equivalente. Esto aumentó la participación total del plan de jubilación de 7% a 30% de las acciones en circulación de Colt. Al asegurarles un «reembolso sustancialmente desproporcionado», este plan permitía a otros accionistas declarar ganancias de capital en lugar de ganancias ordinarias, lo que aumentaba aún más el valor de la transacción.

El balance de Colt tras la recapitalización apalancada parece bastante curioso. Su deuda a largo plazo aumentó un 400%% , y Colt tiene un patrimonio neto negativo superior a $ Mil millones. Obviamente, las coberturas de intereses serán ajustadas durante algún tiempo. En 1985, las ganancias de Colt antes de intereses e impuestos (EBIT) superaron 16 veces sus cargos por el servicio de la deuda. Se prevé que el EBIT de 1989 sea solo 1,6 veces los cargos por intereses.

Sin embargo, la dirección de Colt cerró una brecha de valor en el área de las acrobacias financieras igual a 40% del capital total de la empresa. Por lo tanto, eliminó una peligrosa fuente de vulnerabilidad de adquisición, lo que permitió a la dirección y a otros empleados enfrentarse a una amenaza diferente, pero presumiblemente más aceptable, una mayor probabilidad de problemas financieros en el futuro. En marzo de 1988, Colt anunció un plan para comprar el resto de las acciones públicas de la empresa en$ 17 para completar una LBO a gran escala.

Pocas empresas han realizado recapitalizaciones apalancadas tan drásticas como la de Colt, aunque podemos esperar que la estrategia se haga más popular. Muchas más empresas han optado por una versión diluida mediante la recompra de cantidades significativas de sus acciones. Una muestra de las 25 mayores recompras de acciones ordinarias de 1986 incluye: la igualación de Union Carbide$ 3.300 millones; Goodyear Tire & Rubber,$ 2.600 millones; de IBM,$ 2.100 millones; y el de SmithKline Beckman,$ 1.400 millones. Las recompras aumentan el apalancamiento en la estructura de capital de una empresa, pero no lo suficiente como para calificarse de recapitalización apalancada. Las empresas suelen adoptar este cambio más mesurado en el apalancamiento en respuesta a una amenaza real o imaginaria de adquisición, aunque con algunas grandes empresas es simplemente una forma cómoda de hacer frente al exceso de liquidez. Las recompras de acciones son un paso parcial pero efectivo para gestionar el tamaño de la brecha de valor de una empresa.

Vender al mejor comprador

El tercer gran factor que contribuye a la brecha de valor se debe al hecho de que las unidades de negocio operadas por un nuevo el propietario puede tener más valor económico que en manos del existente propietario. Este valor adicional puede provenir de muchas fuentes, entre ellas: (1) el aumento de los flujos de caja como resultado de las ventajas fiscales; (2) las economías de escala derivadas de la combinación de las operaciones con las operaciones relacionadas con el nuevo propietario; o (3) los efectos de los incentivos derivados de una propiedad más centrada. En la medida en que un posible comprador deba compartir los beneficios de sus economías mejoradas con el propietario actual (en forma de precio pagado), existirá una brecha de valor mientras la unidad de negocio siga siendo propiedad del propietario que no sea el mejor.

Aquí también, los eventos en Beatrice muestran lo que se puede hacer (consulte la tabla «Vender unidades de negocio al mejor comprador: el ejemplo de Beatrice»). Tres meses después de la adquisición, los nuevos propietarios empezaron a vender sus piezas a los «mejores compradores», es decir, a los mejores postores. La dirección dividió la empresa en diez grupos empresariales. Nueve unidades encontraron compradores a los 20 meses de la adquisición y la última unidad ya está en la manzana. Cinco unidades, que representan un tercio de los ingresos estimados por enajenación, se destinaron a grupos de compras liderados por la dirección. Otro grupo, que representaba una sexta parte de los ingresos estimados, se dividió y se hizo público. Los cuatro grupos restantes, que representan la mitad de los ingresos estimados por enajenación, se han vendido o se espera que se vendan a «compradores de sinergia», donde la eficiencia asociada a las operaciones combinadas debería ser gratificante.

Vender unidades de negocio al mejor comprador: el ejemplo de Beatrice Fuentes: James Sterngold, «Shaking Billions from Beatrice», New York Times, 6 de septiembre de 1987 y declaraciones de poder de Beatrice Companies.

En total, la venta de estos negocios generará$ 9.300 millones—$ 3 200 millones más que el coste de adquirir toda la empresa. Esta enorme brecha de valor representaba unos 50% de lo que los nuevos propietarios pagaron por Beatrice. Si los exejecutivos hubieran reconocido y abordado las sanciones financieras relacionadas con el mantenimiento de este conjunto de negocios, Beatrice podría no haber sido un blanco fácil ante una oferta hostil.

¿Cuáles son las lecciones para la alta dirección? En primer lugar, debe medir y hacer un seguimiento de la brecha de valor de la empresa de forma periódica. El tamaño de una brecha cambia siempre, en función del rendimiento bursátil de la empresa, los tipos de interés, la liquidez empresarial general, la salud del mercado de bonos basura, el vigor de la aplicación de las normas antimonopolio y otros factores. Medir la brecha es la parte fácil. (Si no quiere hacerlo, los analistas de Wall Street lo harán por usted.) Gestionarlo es mucho más difícil, no porque sea un desafío conceptual, sino porque puede perjudicar a los ejecutivos, los trabajadores y las comunidades. Sin embargo, prácticamente en todos los casos, los costes de la autocomplacencia son mucho más altos.

Los directores ejecutivos se enfrentan a tres opciones. En primer lugar, pueden cerrar su brecha de valor tomando todas o algunas de las mismas medidas para mejorar el valor que tomarían los posibles compradores. En pocas palabras, los directores ejecutivos pueden empezar a pensar y actuar como asaltantes. Esta píldora es menos amarga hoy que hace unos años; los empleados están empezando a aceptar la necesidad de algunos de estos cambios. La alta dirección puede decir que «el diablo me obligó a hacerlo» y ser a la vez honesta y creíble. Además, si la dirección actúa antes de que la empresa atraiga la atención de personas ajenas, puede adoptar medidas menos dolorosas que si tuviera que defenderse de un intento real de adquisición. Acción temprana para reducir la brecha de valor en una cantidad importante, por ejemplo, 30% o 40%, podría bastar para convencer a los pretendientes hostiles de que busquen en otra parte. Pero una vez que una empresa entra en juego, cada dólar de valor adicional importa. Permanecer independiente después de una oferta hostil normalmente requiere medidas extremadamente dolorosas.

Una segunda táctica consiste en poner obstáculos legales en el camino de los posibles adquirentes. Se pueden implementar píldoras venenosas, acciones de doble clase con diferentes derechos de voto y la reconstitución en un estado con estrictas disposiciones contra la adquisición. Estos obstáculos pueden aumentar el coste de una adquisición por encima del límite máximo de un adquirente sensato o hacer que una adquisición poco amistosa sea simplemente imposible.

Una tercera opción implica un cabildeo coordinado en Washington. Una parte importante de la brecha de valor en muchas empresas está relacionada con los impuestos, y el cabildeo a nivel nacional puede ayudar a reducir la brecha. La eliminación de las subsidiarias con imagen reflejada para las unidades de negocio que el adquirente venderá inmediatamente y la abolición de la doctrina de servicios públicos generales ya han reducido la brecha de valor de muchas empresas. Una propuesta que circula ahora en Washington para eliminar la deducibilidad de los gastos por intereses de la deuda contraída para financiar adquisiciones también ayudaría a cerrar la brecha. Irónicamente, quizás, una aplicación antimonopolio más enérgica contra las combinaciones que aumentan las cuotas de mercado de los productos (y, por lo tanto, crean economías de escala) también reduciría la brecha.

O los directores ejecutivos pueden adoptar una estrategia de avestruz y seguir como de costumbre, aprovechando sus paracaídas dorados que aún no se han abierto. Quién sabe, es muy posible que sus empresas pasen desapercibidas durante uno o dos años y lleguen ilesas a la jubilación. Pero sus sucesores pueden estar seguros de que no tolerarán un rendimiento bursátil inferior a la media indefinidamente.

1. Michael C. Jensen, «Las adquisiciones: sus causas y consecuencias», Revista de perspectivas económicas, Invierno de 1988, pág. 21.