Cómo toman las decisiones los capitalistas de riesgo

Desde hace décadas, los capitalistas de riesgo han desempeñado un papel crucial en la economía al financiar empresas emergentes de alto crecimiento. Si bien las empresas a las que han respaldado (Amazon, Apple, Facebook, Google y más) aparecen constantemente en los titulares, se sabe muy poco sobre lo que hacen realmente los capitalistas de riesgo y cómo crean valor. Para abrir el telón, Paul Gompers de la Escuela de Negocios de Harvard, Will Gornall de la Escuela de Negocios Sauder, Steven N. Kaplan de la Escuela de Negocios Booth de Chicago e Ilya A. Strebulaev de la Escuela de Negocios de Stanford realizaron la que quizás sea la encuesta más completa sobre firmas de capital riesgo hasta la fecha. En este artículo, comparten sus conclusiones y ofrecen detalles sobre cómo los inversores de capital riesgo buscan operaciones, evalúan y aprovechan las oportunidades, añaden valor a las sociedades en cartera, estructuran acuerdos con los fundadores y gestionan sus propias firmas. Esta información sobre las prácticas de capital riesgo puede ser útil para los emprendedores que intentan recaudar capital, para las ramas de inversión corporativa que quieren emular el éxito de los inversores de capital riesgo y para los responsables políticos que buscan crear ecosistemas empresariales en sus comunidades.

••• Durante los últimos 30 años, el capital riesgo ha sido una fuente vital de financiación para las empresas emergentes de alto crecimiento. Amazon, Apple, Facebook, Gilead Sciences, Google, Intel, Microsoft, Whole Foods y muchas otras empresas innovadoras deben su éxito inicial en parte al capital y la formación que ofrecen los inversores de capital riesgo. El capital riesgo se ha convertido en un motor esencial del valor económico. Considérelo[en 2015](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2681841) las empresas públicas que habían recibido el respaldo de capital riesgo representaron el 20% de la capitalización bursátil y el 44% del gasto en investigación y desarrollo de las empresas públicas estadounidenses. A pesar de todo eso, se sabe poco sobre lo que hacen realmente los capitalistas de riesgo y cómo crean valor. Sin duda, la mayoría de nosotros tenemos la sensación amplia de que satisfacen una necesidad crucial del mercado al conectar a los emprendedores que tienen buenas ideas pero no dinero con inversores que tienen dinero pero no ideas. Pero si bien las empresas que financian los inversores de capital riesgo pueden aparecer en los titulares y transformar sectores enteros, los propios capitalistas de riesgo suelen preferir permanecer en segundo plano, envueltos en un misterio. Para abrir el telón, recientemente encuestamos a la gran mayoría de las principales firmas de capital riesgo. En concreto, les preguntamos cómo obtienen operaciones, seleccionan y estructuran las inversiones, gestionan las sociedades en cartera después de la inversión, se organizan y gestionan sus relaciones con los socios comanditarios (que proporcionan el capital que invierten los capitalistas de riesgo). Recibimos respuestas de casi 900 capitalistas de riesgo y, después, con varias docenas de entrevistas, lo que convierte a nuestra encuesta sobre inversores de capital riesgo en la más completa realizada hasta la fecha. Nuestros hallazgos son útiles no solo para los emprendedores que desean recaudar dinero. También ofrecen información a los educadores que forman a la próxima generación de fundadores e inversores; a los líderes de las empresas existentes que buscan emular el proceso de capital riesgo; a los responsables políticos que intentan crear ecosistemas de empresas emergentes; y a los funcionarios universitarios que esperan comercializar las innovaciones desarrolladas en sus escuelas. ## A la caza de ofertas La primera tarea a la que se enfrenta un capital riesgo es conectar con empresas emergentes que buscan financiación, un proceso conocido en el sector como «generar flujo de operaciones». Jim Breyer, fundador de Breyer Capital y el primer inversor de capital riesgo en Facebook, cree que un flujo de operaciones de alta calidad es esencial para obtener una rentabilidad sólida. ¿Cuál es su principal fuente de pistas? «He descubierto que las mejores ofertas suelen provenir de mi red de inversores, emprendedores y profesores de confianza», nos dijo. «Mis compañeros y socios me ayudan a analizar rápidamente las oportunidades y a priorizar las que debo tomarme en serio. La ayuda de los expertos contribuye en gran medida a generar cantidad y, luego, a reducir la calidad». El enfoque de Breyer es común. Según nuestra encuesta, más del 30% de las ofertas provienen de clientes potenciales de antiguos colegas o conocidos del trabajo de VC. Otros contactos también influyen: el 20% de las operaciones provienen de referencias de otros inversores y el 8% de referencias de sociedades de cartera existentes. Solo el 10% se debe a correos electrónicos sin procesar por parte de la dirección de la empresa. Pero casi el 30% lo generan los inversores de capital riesgo que inician contacto con emprendedores. Como nos dijo Rick Heitzmann de FirstMark: «Creemos que las mejores oportunidades no siempre llegan a nuestra oficina. Identificamos e investigamos las megatendencias y contactamos de forma proactiva con los emprendedores que comparten una visión del rumbo del mundo». Lo que revelan estos resultados es lo difícil que puede resultar para los emprendedores que no están conectados con los círculos sociales y profesionales adecuados conseguir financiación. Pocas operaciones las producen fundadores que se abren camino hacia la puerta de un capital riesgo sin ninguna conexión. Algunos de los ejecutivos de capital riesgo que entrevistamos reconocieron las desventajas de esta realidad: que la necesidad de estar conectados a ciertas redes puede perjudicar a los emprendedores que no son hombres blancos. Sin embargo, muchos capitalistas de riesgo consideraron que la situación estaba mejorando. Por ejemplo, Theresia Gouw, una de las primeras inversoras en Trulia y socia fundadora de Acrew Capital, nos dijo: «Si bien históricamente las mujeres y las minorías subrepresentadas han tenido importantes obstáculos para entrar en estas redes, el sector ha empezado a reconocer las oportunidades y el talento perdidos que representan estos grupos. Las empresas han dado prioridad a la diversificación de sus asociaciones y, como resultado, cada vez es más fácil penetrar en estas redes». ## Estrechar el embudo Incluso para los emprendedores que sí tienen acceso a un capital riesgo, las probabilidades de conseguir financiación son extremadamente bajas. Nuestra encuesta reveló que por cada operación que una firma de capital riesgo cierre finalmente, la empresa considera, de media, 101 oportunidades. Veintiocho de esas oportunidades llevarán a una reunión con la dirección; 10 se revisarán en una reunión de socios; 4,8 se procederá a la diligencia debida; 1,7 pasarán a la negociación de una hoja de condiciones con la empresa emergente; y solo una recibirá financiación real. Una operación normal tarda 83 días en cerrarse y las empresas informaron que dedicaron una media de 118 horas a la diligencia debida durante ese período, haciendo llamadas a una media de 10 referencias. Pocos inversores de capital riesgo utilizan técnicas de análisis financiero estándar para evaluar las operaciones. La métrica más utilizada es simplemente el efectivo devuelto por la operación como múltiplo del efectivo invertido. Aunque los capitalistas de riesgo rechazan muchas más ofertas de las que aceptan, pueden ser muy agresivos cuando descubren una empresa que les gusta. Vinod Khosla, cofundador de Sun Microsystems y fundador de Khosla Ventures, nos contó que la dinámica del poder puede cambiar rápidamente cuando los inversores de capital riesgo se entusiasman con una empresa emergente, especialmente si tiene ofertas de otras firmas. «Las mejores empresas emergentes con emprendedores inspiradores tienen una intensa competencia para financiarlas», explicó. «Para los inversores de capital riesgo, tener un mensaje claro sobre lo que va a hacer y lo que no va a hacer, cómo proporciona asistencia empresarial real y cómo aborda las visiones audaces es clave para aprovechar este tipo de oportunidades. Y son muy importantes para la rentabilidad de los fondos». ¿Qué factores tienen en cuenta los capitalistas de riesgo a lo largo del proceso de ganar? Un marco sugiere que los capitalistas de riesgo prefieren al «jinete» o al «caballo». (El equipo empresarial es el jinete y la estrategia y el modelo de negocio de la empresa emergente son el caballo). Nuestra encuesta reveló que los capitalistas de riesgo creen que tanto el jinete como el caballo son necesarios, pero en última instancia consideran que el equipo directivo fundador es más crítico. Como nos dijo el legendario inversor de capital riesgo Peter Thiel: «Vivimos y morimos con nuestros fundadores». De hecho, en nuestra encuesta los fundadores fueron los que citaron con más frecuencia (el 95% de las firmas de capital riesgo) como un factor importante en la decisión de cerrar operaciones. El 74% de las empresas citaron el modelo de negocio como un factor importante, el mercado un 68% y la industria un 31%. Curiosamente, la valoración de la empresa fue solo el quinto factor más citado en las decisiones sobre qué operaciones realizar. De hecho, si bien los directores financieros de las grandes empresas suelen utilizar los análisis del flujo de caja descontado (DCF) para evaluar las oportunidades de inversión, pocos inversores de capital riesgo utilizan el DCF u otras técnicas estándar de análisis financiero para evaluar las operaciones. En cambio, la métrica más utilizada es, con diferencia, la rentabilidad en efectivo o, lo que es lo mismo, el múltiplo del capital invertido (simplemente el efectivo devuelto por la inversión como múltiplo del efectivo invertido). La siguiente métrica más utilizada es la tasa de rendimiento interna (IRR) anualizada que genera una operación. Casi ninguno de los capitalistas de riesgo ajustó su objetivo de rentabilidad en función del riesgo sistemático (o de mercado), uno de los pilares de los libros de texto de MBA y una práctica bien establecida entre los responsables de la toma de decisiones corporativas. Sorprendentemente, el 9% de los encuestados no utilizaron ninguna métrica de evaluación cuantitativa de las operaciones. De acuerdo con esto, el 20% de todos los inversores de capital riesgo y el 31% de los inversores de capital riesgo en fase inicial declararon que no pronostican en absoluto las finanzas de la empresa cuando realizan una inversión.  Pablo Boneu/Babel • SP • Nueva York ¿Qué explica este desprecio por la evaluación financiera tradicional? Los capitalistas de riesgo entienden que sus salidas más exitosas de fusiones y adquisiciones e IPO son el verdadero impulsor de sus devoluciones. Aunque la mayoría de las inversiones rinden muy poco, una salida exitosa puede generar una rentabilidad 100 veces mayor. Como las salidas varían mucho, los inversores de capital riesgo se centran en encontrar empresas que tengan el potencial de grandes salidas en lugar de en estimar los flujos de caja a corto plazo. Como nos explicó J.P. Gan, de INCE Capital: «Las operaciones de capital riesgo exitosas tardan mucho en desarrollarse, madurar y cerrar. Nos centramos en gran medida en los posibles múltiplos de rentabilidad más que en el VAN o el TIR en el momento de la inversión. El TIR solo se calcula a posteriori, cuando hay una salida para nuestros socios comanditarios». ## Tras el apretón de manos Para los aspirantes a emprendedores, la típica hoja de términos de capital riesgo suele estar escrita en un idioma extranjero. Por supuesto, es fundamental que los fundadores de la empresa entiendan estos contratos. Están diseñados para garantizar que al empresario le vaya muy bien desde el punto de vista financiero si tiene éxito, pero para que los inversores puedan tomar el control del negocio si el empresario no cumple.[Estudios anteriores](https://academic.oup.com/restud/article-abstract/70/2/281/1586768) de las condiciones de inversión de capital riesgo muestran que los capitalistas de riesgo lo logran mediante la asignación cuidadosa de los derechos de flujo de caja (la ventaja financiera que da a los fundadores incentivos para actuar), los derechos de control (el consejo de administración y los derechos de voto que permiten a los inversores de capital riesgo intervenir si es necesario), los derechos de liquidación (la distribución del pago si la empresa se tambalea y tiene que venderse) y las condiciones laborales, en particular la adquisición de derechos (que ofrece a los emprendedores incentivos tanto para que rindan como para quedarse en la empresa). En general, las ofertas están estructuradas para que los emprendedores que alcancen hitos específicos conserven el control y obtengan recompensas monetarias. Sin embargo, si no cumplen esos hitos, los capitalistas de riesgo pueden incorporar una nueva administración y cambiar de dirección. Sin embargo, se sabe menos sobre qué condiciones de inversión son más importantes para los inversores de capital riesgo y cómo hacen concesiones entre ellas. Así que en nuestra encuesta preguntamos cuáles utilizaban y cuáles estaban dispuestos a negociar. Preguntamos a los inversores de capital riesgo qué es lo que más ha contribuido al éxito o al fracaso de sus sociedades en cartera. El equipo directivo fue identificado como el factor más importante con diferencia. Los capitalistas de riesgo indicaron que eran relativamente inflexibles en cuanto a los derechos de inversión proporcionales, las preferencias de liquidación y los derechos antidilución (que protegen su potencial ventaja económica), así como en cuanto a la vesting de las acciones de los fundadores, la valoración de la empresa y el control del consejo de administración (que a menudo se considera el mecanismo de control más importante). Como dijo un inversor de capital riesgo, los derechos prorrateados, que permiten a los inversores de capital riesgo adquirir una participación adicional en una empresa, eran primordiales porque «la principal fuente de nuestra rentabilidad es nuestra capacidad de redoblar la apuesta por nuestros ganadores». Los capitalistas de riesgo eran más flexibles en cuanto al fondo de opciones, los derechos de participación, el importe de la inversión, los derechos de reembolso y, en particular, los dividendos. Muchos de esos términos tienen un efecto menor en el potencial[devoluciones de los capitalistas de riesgo](https://www.researchgate.net/publication/227500571_Characteristics_Contracts_and_Actions_Evidence_From_Venture_Capitalist_Analyses) y, por lo tanto, es más probable que sean negociables. Sin embargo, muchos inversores de capital riesgo tratan de no centrarse demasiado en las condiciones financieras durante su relación con las empresas emergentes y hacen igual hincapié en la forma en que la empresa encaja en sus carteras y en por qué su experiencia y conocimientos pueden ayudar al equipo directivo fundador. Como nos explicó Khosla: «Para atraer a los mejores emprendedores, es importante tener un punto de vista claro más allá de ganar dinero. ¿Qué intenta hacer como empresa de riesgo? ¿Se alinea con la visión de los emprendedores?» ## Buscando a Alpha Una vez que los capitalistas de riesgo invierten dinero en una empresa, se arremangan y se convierten en asesores activos. Los capitalistas de riesgo nos dijeron que «interactúan sustancialmente» con el 60% de las compañías de su cartera al menos una vez a la semana y con el 28% varias veces a la semana. Ofrecen un gran número de servicios posteriores a la inversión: orientación estratégica (se ofrece al 87% de las sociedades de su cartera), conexiones con otros inversores (72%), conexiones con los clientes (69%), orientación operativa (65%), ayuda a contratar miembros del consejo de administración (58%) y ayuda a contratar empleados (46%). Las actividades de asesoramiento intensivo son el principal mecanismo que utilizan los capitalistas de riesgo para añadir valor a las sociedades de su cartera. ([Las encuestas revelan](https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304405X16301088) que esto también es cierto para los inversores de capital privado.) Jon Callaghan, de True Ventures, afirma que su firma cree que los servicios de asesoramiento desempeñan un papel tan crucial a la hora de atraer a los mejores emprendedores que ha dedicado 15 años y 10 millones de dólares a desarrollarlos. «Lo hacemos porque hemos aprendido una y otra vez que los fundadores son clave para crear y liderar los equipos que generan los mayores resultados en el capital riesgo», señala. Los principales fondos de capital riesgo generan una cantidad de dinero espectacular. Sin embargo, aún no se ha dado una explicación definitiva de cómo los capitalistas de riesgo ofrecen rentabilidades «alfa» o positivas ajustadas al riesgo. Decidimos preguntar directamente a los capitalistas de riesgo para que evaluaran la importancia relativa de la búsqueda, la selección de operaciones y las acciones posteriores a la inversión para la creación de valor en sus carteras. Una pluralidad informó que, si bien las tres eran clave, la selección de ofertas era la más importante. También preguntamos a los inversores de capital riesgo qué es lo que más ha contribuido al éxito o al fracaso de sus sociedades en cartera. Una vez más, el equipo directivo fue identificado como el factor más importante con diferencia. Como nos dijo Brian Jacobs, cofundador de Emergence Capital: «Nunca había visto una empresa exitosa por la que una persona se mereciera todo el crédito. Parece que los ganadores siempre son los fundadores, que pueden formar un equipo increíble». Otros factores que los capitalistas de riesgo citaron fueron el momento, la suerte, la tecnología, el modelo de negocio y el sector, a los que calificaron aproximadamente con la misma importancia. Sorprendentemente, no citaron sus propias contribuciones como una fuente importante de éxito. Estas respuestas sugieren que son los emprendedores, más que los inversores de capital riesgo, los que crean más valor para las empresas emergentes. Un ejecutivo de capital riesgo lo expresó así: «Nuestra firma dedica una enorme cantidad de trabajo a ayudar a nuestras empresas, desde ayudar con la contratación hasta actuar como psicóloga del fundador. Pero al final, el verdadero éxito o el fracaso de una empresa provienen de los fundadores». ## El estilo VC Los turistas que conducen por Sand Hill Road en Palo Alto, la calle donde se encuentran muchos de los principales fondos multimillonarios de capital riesgo, suelen sorprenderse al encontrar solo oficinas pequeñas de diseño convencional ubicadas discretamente detrás de frondosos árboles. Las modestas oficinas no hacen más que aumentar el aire de misterio en torno a la estructura y el funcionamiento exactos de estas firmas. En nuestra encuesta, la empresa de capital riesgo promedio tenía solo 14 empleados y cinco profesionales de inversiones sénior. Esta estructura plana y de tamaño bolsillo permite tomar decisiones y actuar rápidamente, pero quizás menos controles y contrapesos.  Pablo Boneu/Babel • SP • Nueva York Aunque trabajaban más que el horario bancario tradicional, la mayoría de los inversores de capital riesgo de nuestra encuesta informaron que su semana laboral no era en absoluto excesiva. De media, dedican 55 horas a la semana a este trabajo, 22 horas a la semana haciendo contactos y buscando ofertas y 18 horas a trabajar con empresas de cartera. En una actualización reciente de nuestra encuesta, realizada durante el punto álgido de la pandemia de la COVID-19, descubrimos que, si bien el ritmo de inversión de los inversores de capital riesgo se había ralentizado ligeramente, los capitalistas de riesgo dedicaban su tiempo aproximadamente de la misma manera: buscar nuevas operaciones, actuar con la debida diligencia, cerrar nuevas inversiones y ayudar a las sociedades en cartera. Por último, les preguntamos por sus interacciones con sus socios comanditarios. La mayoría dijo que creía que sus inversores se preocupaban más por el rendimiento absoluto que por el rendimiento relativo. Sin embargo, la gran mayoría (93%) de los capitalistas de riesgo dijeron que esperaban superar al mercado en términos relativos. Ese optimismo es comprensible. En junio de 2020, los fondos de capital riesgo recaudados de 2007 a 2016 en el universo Burgiss Manager habían superado al Russell 2000 (un índice de pequeña capitalización) en un 7% anual, de media, y al S&P 500 en casi un 5% anual. Casi el 75% de esos fondos habían superado al Russell 2000 y aproximadamente el 60% habían superado al S&P 500. ### . . . ¿Cómo se pueden utilizar estos hallazgos en la práctica? Para los académicos, nuestros resultados ofrecen una buena base desde la que explorar más a fondo la naturaleza y la importancia relativa de los servicios de búsqueda, selección de acuerdos y apoyo posterior a la inversión. Además, la preeminencia del equipo fundador en la mente de los capitalistas de riesgo apunta a un área de investigación potencialmente fructífera para los académicos: ¿hay experiencias o actitudes que definan a las personas que tienen probabilidades de ser fundadores exitosos? Los resultados de nuestra encuesta también ofrecen conclusiones importantes para los emprendedores. Como los inversores de capital riesgo dependen de sus redes para buscar oportunidades, los emprendedores deberían investigar quién pertenece a una red de inversores de capital riesgo e intentar que alguien de ella le presente. Como el equipo de dirección influye tanto en las decisiones de inversión, los emprendedores deberían pensar detenidamente en cómo presentarse de la mejor manera posible cuando se reúnan con un capital riesgo. Como los inversores de capital riesgo buscan más de 100 oportunidades por cada una en la que invierten, los emprendedores deberían estar preparados para presentarse a muchos inversores de capital riesgo. Como he dicho anteriormente, los emprendedores que no están conectados a las redes de riesgo pueden enfrentarse a obstáculos. Entre esos emprendedores se encuentran no solo fundadoras de color y mujeres creadoras de empresas, sino también personas que viven en regiones fuera de los centros tradicionales del capital riesgo, como Silicon Valley, Londres, Boston y Pekín. Sarah Kunst, directora general de Cleo Capital, señaló que los años de éxito en la financiación de emprendedores en centros de capital riesgo han hecho que las barreras de entrada sean aún más altas para los fundadores no tradicionales. «Nuestras redes suelen ser un reflejo del lugar donde vivimos y dónde hemos trabajado. Cuando ciertos grupos están privados de sus derechos de manera constante, se acumula una deuda de red acumulada que no se puede superar rápidamente», dijo, y añadió que incluso las minorías que viven en centros de capital riesgo están en desventaja. «Si le han ascendido menos en todos los trabajos que ha tenido, su título puede estar varios niveles por debajo de su experiencia laboral y es posible que sus compañeros no estén en la alta dirección, donde podrían contratarlo o nombrarlo miembro de las juntas directivas. Si le han pagado mal, puede que no tenga el flujo de caja libre para unirse a clubes exclusivos o invertir ángeles, y esos nodos de red perdidos se suman a pérdidas incalculables en su carrera y patrimonio neto». Incumbe a los educadores, a los capitalistas de riesgo y a la sociedad en general trabajar para mitigar la discriminación financiera sistémica y garantizar que un grupo más amplio de emprendedores reciba financiación y apoyo. No hay respuestas fáciles y las investigaciones han apuntado a una variedad de fricciones que existen en el ecosistema empresarial. Por nuestra parte, esperamos que nuestra investigación pueda ayudar a los emprendedores de todos los orígenes a establecer contactos y promocionarlos con éxito con los inversores de capital riesgo, entendiendo los criterios que utilizan para evaluar las inversiones, cómo dedican su tiempo, qué hacen en el día a día y qué factores son los más importantes para garantizar una gran rentabilidad. Por último, muchas empresas han creado divisiones de inversión en la última década para tratar de aprovechar el potencial de la actividad empresarial y pueden aprender de las prácticas de la industria del capital riesgo. El papel fundamental que desempeñan el equipo de dirección y la búsqueda de ofertas a la hora de determinar el éxito de las inversiones debería determinar a quién eligen financiar, dónde y cuándo. Los muchos responsables políticos locales que buscan crear ecosistemas de capital riesgo sostenibles para fomentar el crecimiento económico también pueden beneficiarse de entender las tácticas de los inversores de capital riesgo. No debe pasarse por alto la capacidad de los líderes y funcionarios del gobierno para promover a emprendedores de alta calidad y alto potencial. Por último, las universidades suelen ser la fuente de innovaciones que acaban en las carteras de los inversores de capital riesgo. Los funcionarios de la universidad pueden aprender a aprovechar mejor la actividad innovadora que se lleva a cabo en sus pasillos. Establecer relaciones con los principales inversores de capital riesgo y promover una comunidad empresarial puede ayudar a impulsar la actividad de las empresas emergentes. Read more on [**Venture capital**](/topic/subject/venture-capital?ab=articlepage-topic) or related topics [**Venture funding**](/topic/subject/venture-funding?ab=articlepage-topic), [**Start-ups**](/topic/subject/start-ups?ab=articlepage-topic) and [**Entrepreneurship**](/topic/subject/entrepreneurship?ab=articlepage-topic)