Los directores financieros y los estrategas: forjar un marco común

Cada vez más, las empresas se polarizan en dos bandos: las que consideran que el valor para los accionistas es la clave de la gestión de la empresa y las que depositan su fe en obtener una ventaja competitiva. En las empresas de los Estados Unidos, se está librando una intensa lucha entre quienes formulan la estrategia empresarial y quienes buscan valorarla. Esta lucha ha creado una gran confusión en el ámbito empresarial. Nadie siente esta confusión más agudamente que el CEO, que es responsable de desarrollar estrategias competitivas a largo plazo, pero cuyo cheque de pago, con toda probabilidad, sigue basándose en gran medida en los resultados a corto plazo. De hecho, ha vuelto ese antiguo debate entre invertir a largo plazo y mostrar resultados financieros sobresalientes a corto plazo, solo que esta vez los bandos ondean pancartas con las nuevas palabras de moda de las empresas estadounidenses: ventaja competitiva y valor para los accionistas.

Es hora de poner fin a este largo e improductivo debate y reconciliar a los bandos rivales. Pues los dos objetivos empresariales dominantes de la última década (establecer una ventaja competitiva y crear valor para los accionistas) se derivan de un marco económico común. La productividad a largo plazo es la base tanto de una ventaja competitiva sostenible como de los resultados consistentes para el accionista, pero hay quienes se niegan obstinadamente a creer que ambas cosas puedan coexistir. Exploremos primero cómo se relacionan los dos conceptos antes de abordar los mitos persistentes que impiden que los directivos crean que los conceptos pueden convivir cómodamente juntos.

Un enlace común

La productividad (el valor de la producción producida por una unidad de mano de obra o capital) es la base para crear una ventaja competitiva en el mercado. Una empresa crea una ventaja competitiva cuando el valor a largo plazo de su producción o ventas es superior a sus costes totales, incluidos los costes de capital. Esta ventaja se puede lograr ofreciendo una relación calidad-precio superior o costes más bajos a los clientes.

También es la productividad a la que reacciona el mercado de valores cuando cotiza las acciones de una empresa. Todas las cotizaciones de las acciones incluyen una previsión a largo plazo sobre la productividad de una empresa, es decir, su capacidad de crear valor superior al coste de producción. Cuando el mercado de valores cotiza las acciones de una empresa según la creencia de que la empresa será capaz de crear valor a largo plazo, está atribuyendo a la empresa una productividad a largo plazo o, lo que es lo que es lo mismo, una ventaja competitiva sostenible. De esta manera, la productividad es la base de la que dependen tanto la ventaja competitiva como el valor para los accionistas.

Pero entonces, ¿por qué tantos ejecutivos perciben un conflicto entre ambos? A menudo se debe a que las empresas con ventajas competitivas no siempre producen los mejores resultados para sus accionistas.

Si la ventaja competitiva de la que disfruta una empresa se incorpora total o más que en su totalidad a la cotización de sus acciones cuando un inversor compra acciones, no hay motivo para esperar que el accionista obtenga nada superior a la rentabilidad normal exigida por el mercado. Solo inesperado los cambios positivos en la percepción de los inversores sobre las perspectivas futuras de la empresa provocarán subidas de la cotización de las acciones que generen rentabilidades superiores a lo normal o superiores. Por lo tanto, ni siquiera las empresas mejor gestionadas devolverán tipos por encima de la media, y solo los inversores que, correctamente anticipar los cambios en la posición competitiva de una empresa que aún no se reflejan en el precio actual de las acciones pueden generar rentabilidades superiores a la media.

Incluso si una empresa aumenta el valor accionarial invirtiendo por encima de la tasa de rendimiento o el coste del capital exigidos por el mercado, los accionistas ganarán más que la tasa de rendimiento exigida por el mercado solo si el rendimiento de la empresa no estaba previsto plenamente en la cotización de las acciones cuando compraron sus acciones. Como demuestran IBM, DEC y otras empresas que anteriormente tenían altas expectativas, las inversiones corporativas realizadas por encima del coste del capital, pero a una tasa de rendimiento inferior a la prevista anteriormente por el mercado, provocan caídas del precio de las acciones.

Cuando los directivos ven que las empresas mejor gestionadas y con sólidas ventajas competitivas no siempre producen los mejores resultados para sus accionistas, suelen sacar dos conclusiones erróneas y peligrosas.

1. Proclaman obstinadamente que el mercado no valora realmente la productividad a largo plazo de su empresa, sino que la juzga únicamente por su rendimiento a corto plazo.

2. Llegan a la conclusión de que deben apartarse del modelo de valor para los accionistas para mejorar la posición competitiva de su empresa.

Valor accionarial: la dirección contra el mercado de valores

Empecemos por analizar la diferencia omnipresente entre el valor de mercado de las acciones de una empresa y el valor que los gestores atribuyen a esas acciones. Las encuestas muestran constantemente que la mayoría de los directivos no creen que el mercado valore de manera justa las acciones de su empresa. Un mes antes de la caída del mercado en octubre de 1987, Louis Harris and Associates realizaron una encuesta a 1000 directores ejecutivos. Los encuestadores preguntaron: «¿El precio actual de las acciones de su empresa es un indicador preciso de su valor real?» De los 58% quien respondió «no», prácticamente todos creían que el mercado estaba infravalorando sus acciones.

Hay dos razones por las que los directivos se aferran constantemente a la creencia de que el mercado no cotiza sus acciones de manera justa. La primera y más obvia razón es que los directivos saben más sobre sus negocios que el mercado y, por lo tanto, llegan a un valor diferente, a menudo más alto, para las acciones de su empresa. Para reducir la diferencia entre los valores de mercado y los de la dirección, los directivos pueden divulgar información adicional, siempre y cuando no comprometa la posición competitiva de la empresa. Pero incluso cuando una empresa divulgue información generosamente, es posible que el mercado siga llegando a un valor diferente al de la gerencia.

Esto nos lleva a la segunda y más importante razón por la que la dirección y el mercado de valores llegan a valores diferentes para las mismas acciones. Al fijar el precio de las acciones de una empresa, el mercado asigna implícitamente un período de tiempo finito a la capacidad de la empresa de crear valor o, lo que es lo que es lo mismo, de encontrar oportunidades de invertir por encima del coste del capital. Este período, que yo llamo duración del crecimiento del valor, va desde un máximo de 10 a 20 años para las empresas con ventajas competitivas comprobadas (como Merck, Microsoft, Wal-Mart, PepsiCo y Coca-Cola) hasta una duración cercana a cero o menos para los competidores mal posicionados o los de los sectores basados en materias primas.1 En cada caso, el mercado envía un mensaje diferente a los directivos: les dice a los mejores, como Wal-Mart, que tiene fe en su capacidad para mantener una ventaja competitiva, mientras que les dice a los de bajo rendimiento, como Sears, que no cree que tengan una ventaja competitiva actualmente y que no espera verla en el futuro.

Los directivos de las empresas que actualmente no tienen una ventaja competitiva son los que más se quejan de la percepción de impaciencia en el mercado de valores, y ruegan a los inversores que confíen en ellos el tiempo suficiente para que puedan hacerse con alguna cuota de mercado o demostrar una ventaja competitiva.

Sin embargo, los inversores que arriesguen su capital evaluarán la duración del crecimiento del valor de forma conservadora. Por lo tanto, el horizonte del mercado de crecimiento del valor es largo, pero nunca es tan largo ni tan seguro como algunos directivos desearían.

A corto plazo frente a largo plazo

Esta disparidad ha hecho que muchos directivos persistan en la creencia errónea de que el mercado se basa en las medidas de los beneficios a corto plazo en lugar de en una valoración a largo plazo de los flujos de caja. A su vez, esta preocupación por los resultados financieros a corto plazo ha llevado a algunos directivos a sacrificar inversiones cruciales con importantes beneficios a largo plazo para obtener resultados impresionantes a corto plazo. Por ejemplo, General Electric, Westinghouse y Cincinnati Milacron han abandonado el campo de la robótica industrial en lugar de realizar las importantes inversiones tecnológicas necesarias para competir. Esta orientación a corto plazo no solo debilita la competencia, sino que también se basa en una visión inexacta de los mecanismos de precios del mercado.

Hay tres factores fundamentales que determinan los precios del mercado: los flujos de caja, una previsión a largo plazo de estos flujos de caja y el coste del capital o la tasa de descuento que refleja el riesgo relativo de los flujos de caja de una empresa. En conjunto, estos tres factores representan el valor actual descontado de todos los flujos de caja esperados de las inversiones corporativas pasadas y futuras. El valor actual de los flujos de caja de una empresa, no sus beneficios trimestrales, determina la cotización de sus acciones. El Grupo Alcar analizó las cotizaciones de 30 compañías del Dow Jones Industrial (consulte la tabla «El mercado de valores tiene una visión a largo plazo») y descubrió que, por lo general, entre 80% y 90% de los precios se atribuían a los flujos de caja esperados pagados en forma de dividendos más allá de cinco años.

El mercado de valores tiene una visión a largo plazo

¿Cómo pueden tantos directivos seguir creyendo que los precios de las acciones se ven impulsados por las cifras contables a corto plazo a pesar de las pruebas de las investigaciones en sentido contrario? Porque en ciertos casos, cuando los inversores creen que los decepcionantes informes de beneficios trimestrales proporcionan nueva información sobre las perspectivas de flujo de caja a largo plazo de la empresa, los beneficios declarados por acción afectarán al valor de mercado. Pero el mercado no reacciona de manera miópica ante el BPA reportado per se. En cambio, cuando procede, el mercado utiliza los cambios inesperados en los beneficios como un indicador útil para reevaluar los flujos de caja futuros de la empresa. Hay pruebas de que el mercado discrimina entre los cambios en los beneficios que se espera que afecten y no se espera que afecten a los flujos de caja futuros. Un decepcionante anuncio de resultados trimestrales que se considere un presagio del futuro hará caer el precio de las acciones. Por el contrario, los estudios de investigación han demostrado que los cambios anunciados en los métodos de contabilidad que afecten a los beneficios declarados, pero no a los flujos de caja esperados, no afectan a las cotizaciones de las acciones.

Los anuncios de reestructuración que revelan la decisión de la dirección de reducir sus pérdidas y abandonar una línea de negocio que reduce el valor van acompañados casi siempre de importantes amortizaciones de los beneficios actuales y subidas de las cotizaciones de las acciones. En estas situaciones, el mercado no responde a la caída inesperada de los beneficios actuales, sino a las consecuencias a largo plazo de la redistribución de los recursos corporativos hacia usos más valorados.

La lección aquí es sencilla y absolutamente crucial para los directivos que crean valor. Los inversores revelan sus preferencias en el mercado y estas preferencias se materializan en los precios bursátiles, impulsados por las perspectivas a largo plazo de la empresa, no por sus perspectivas a corto plazo.

El segundo mito, y el más perjudicial, al que se aferran los directivos es la creencia de que deben apartarse del modelo estándar de valoración accionarial para realizar inversiones que, en última instancia, generen una ventaja competitiva. Esta creencia errónea se basa en la suposición errónea de que el mercado reaccionará negativamente ante las inversiones a largo plazo, lo que podría suponer una pérdida a corto plazo tanto para los beneficios como para el flujo de caja.

Un estudio reciente sobre 634 anuncios estratégicos (incluidas futuras empresas conjuntas, inversiones en I+D y nuevos productos) realizado por J. Randall Woolridge, de la Universidad Estatal de Pensilvania, reveló que el mercado sí premiaba las iniciativas a largo plazo.2 En 1987, por ejemplo, Disney anunció sus planes de crear un parque temático en Francia. La empresa pretendía gastar$ 2000 millones en cuatro años y se espera que no muestre devoluciones hasta el año 2000. Después de que Disney hiciera pública su decisión de construir el parque, sus acciones se dispararon un 4%%. La solidez de la ventaja competitiva de la empresa (Mickey Mouse) permitió a los inversores predecir con confianza que la inversión generaría flujos de caja futuros considerables. Como demuestra este caso, no hay conflicto entre invertir para el futuro y mostrar buenos resultados bursátiles a corto plazo.

Pero, ¿qué pasa con las empresas a las que el mercado no ha concedido un periodo de crecimiento de valor prolongado? Cuando una empresa realiza una inversión estratégica, el CEO puede creer que los beneficios de esa inversión durarán más allá del crecimiento del valor del mercado. Por ejemplo, supongamos que las acciones de una empresa cotizan como si se esperara que invierta por encima del coste del capital durante un período de cinco años. Suponga que la dirección espera que una inversión estratégica en tecnología, calidad o la adquisición de una extensión de producto aporte valor durante un período muy superior a cinco años. Si las expectativas de la dirección se materializan, incluso si el mercado reacciona negativamente ante el anuncio de inversión inicial, los accionistas deberían beneficiarse a medida que se desarrollen los acontecimientos favorables.

La convicción de realizar inversiones que creen valor a pesar del escepticismo inicial del mercado de valores forma parte de la mejor tradición de la gestión del valor para los accionistas. El riesgo es que las proyecciones de flujo de caja de la gerencia se basen en suposiciones poco realistas y optimistas sobre el comportamiento futuro de los clientes y la competencia. Con demasiada frecuencia, las previsiones se diseñan para respaldar una decisión preferida por la alta dirección, en lugar de poner a prueba con precisión el potencial de creación de valor de la inversión estratégica.

Aun así, otros directivos insisten en que a veces es necesario apartarse del modelo de valor para los accionistas para competir con competidores globales o nacionales agresivos. Estos directivos creen que, aunque la inversión es absolutamente esencial para seguir siendo competitiva, el valor de mercado de la empresa disminuirá cuando la empresa anuncie una inversión con una tasa de rendimiento prevista inferior al coste del capital. Este es un análisis incompleto que saca conclusiones erróneas sobre la respuesta del mercado de valores.

Una aplicación adecuada del análisis del valor de los accionistas exige no solo valorar la decisión de invertir, sino también tener en cuenta las consecuencias de no invertir. En el ejercicio habitual de presupuestación de capital, se supone que las consecuencias de no invertir son neutrales. Pero en este caso, los costes de no invertir son sustancialmente más perjudiciales que los asociados a invertir por debajo del coste del capital. Si las expectativas de la gerencia son razonables, su decisión de invertir es totalmente coherente con la maximización del valor para los accionistas. Si el mercado conoce las circunstancias competitivas de la empresa y confía en la capacidad de la dirección, el precio de las acciones debería cambiar poco o nada después de que se anuncie la inversión. Si los inversores antes dudaban de la inclinación de la dirección a invertir, cabe esperar que el anuncio genere una respuesta positiva en el mercado de valores.

El mensaje para los directivos es sencillo. La máxima rentabilidad para los accionistas actuales solo se materializará cuando los directivos maximicen el valor accionarial a largo plazo y obtengan resultados provisionales que demuestren de manera creíble la sostenibilidad de la ventaja competitiva.

¿El mercado de valores penaliza el pensamiento a largo plazo? El caso del ordenador Apple de: Michael Z. Rabin de: John E. McDermott

Esta cita de un artículo de Lawrence M. Fisher resume lo que muchos directivos creen que ocurre cuando tratan de pensar a largo plazo. Creen que el mercado de valores penaliza a

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Entonces, ¿qué debe hacer un gerente?

A pesar de que la ventaja competitiva y el valor para los accionistas se basan en el mismo modelo económico, no conviven cómodamente en muchas empresas. Muchas empresas simplemente no tienen una relación coherente entre los procesos de formulando y valorando estrategias. El análisis de la competencia que conduce a la formulación de la estrategia implica analizar el atractivo del sector, evaluar la posición competitiva de la empresa dentro del sector e identificar las fuentes de ventaja competitiva. El análisis del valor para los accionistas, por otro lado, evalúa las estrategias preferidas para determinar si es probable que creen una ventaja competitiva sostenible.

No hay ningún conflicto cuando los directores de operaciones pueden traducir cómodamente las variables de la estrategia competitiva en previsiones de flujo de caja. Sin embargo, en las empresas que tratan la formulación de estrategias y la valoración como procesos independientes, el análisis de la estrategia suele centrarse en los clientes y la competencia sin poner a prueba explícitamente las consecuencias para el valor para los accionistas.

El error que cometen los directores financieros y otros analistas financieros es centrarse en la productividad a corto plazo en lugar de la productividad a largo plazo, lo que normalmente se traduce en informes de resultados trimestrales. El error que cometen los estrategas corporativos es proyectar los flujos de caja de manera mucho más optimista y mucho más lejana en el futuro que en el mercado. Cualquier estrategia diseñada para promover la ventaja competitiva debe, en última instancia, superar la prueba de la creación de valor sostenible. El proceso de creación de valor, a su vez, depende de la traducción de la dinámica competitiva en flujos de caja sostenibles.

Ofrecer un producto comparable a un coste inferior al de la competencia o ofrecer una relación calidad-precio superior al cliente mediante una mayor calidad, características especiales o un servicio posventa no son ventajas genuinas si los costes totales a largo plazo, incluido el coste de capital, son superiores al efectivo generado por las ventas. Una empresa que ofrece más valor del que los clientes están dispuestos a pagar no es competitiva y puede que ni siquiera sea viable. Por ejemplo, la euforia actual asociada a las inversiones en programas de calidad total a veces exime a esas inversiones importantes de un cuidadoso escrutinio del valor de los accionistas. The Wallace Company, una distribuidora de tubos y válvulas con sede en Houston, Texas, ganó el Premio Nacional de Calidad Malcolm Baldrige en 1990. El programa de calidad de Wallace aumentó significativamente las entregas puntuales y su cuota de mercado. Sin embargo, los clientes no estaban dispuestos a aceptar las subidas de precios iniciadas para compensar los costes del programa de calidad. Como resultado, la empresa ahora pierde dinero, despide empleados y opera en el capítulo 11.

Es hora de trasladar la ventaja competitiva y el valor para los accionistas de los lemas de relaciones públicas y con los inversores a un marco operativo integrado para la gestión de las empresas que cotizan en bolsa. Al hacer del valor para los accionistas el estándar para medir el rendimiento, la dirección se impone una visión a largo plazo tan fundamental para obtener una ventaja competitiva. Empresas como PepsiCo han descubierto que agudizar su asignación de recursos mediante la institucionalización del valor para los accionistas en todos los niveles de la empresa es una ventaja competitiva por derecho propio. Incluso los directivos que siguen mostrándose escépticos ante la capacidad del mercado para reflejar las perspectivas de su empresa deberían reconocer que los principios del valor para los accionistas son simplemente herramientas de sentido común para hacer que una empresa sea más competitiva.

1. Al final del período de crecimiento del valor, se supone que la empresa ganará a su tasa de coste de capital. Por lo tanto, para justificar el precio actual, el horizonte del mercado va más allá de la duración del crecimiento del valor.

2. J. Randall Woolridge, «El declive de la competencia y la reestructuración empresarial: ¿la culpa es de un mercado de valores miope?» Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas del Continental Bank (Primavera de 1988), págs. 26 a 36.