Flujo de caja: no es el resultado final

Como guía sobre la salud de una empresa, los datos del flujo de caja operativo están muy de moda hoy en día entre quienes observan la suerte de las empresas estadounidenses desde fuera, especialmente entre los analistas de valores. Además, los ejecutivos financieros de las empresas prefieren cada vez más una evaluación en efectivo de los fondos disponibles en lugar del tradicional estado de capital circulante. Al parecer, acelerar la tendencia es una acción de la Junta de Normas de Contabilidad Financiera.

¿Qué tan bueno es el flujo de caja operativo? No mucho, dicen los señores Casey y Bartczak. Estudiaron 290 empresas, 60 de las cuales se habían declarado en quiebra, y descubrieron que los datos de flujo de caja operativo durante un período de cinco años no podían distinguir entre la empresa sana y la que quebraría. La medida de la OCF era menos precisa como predictor del fracaso que una combinación de seis medidas convencionales basadas en el devengo, incluidas las ratios deuda-capital y rentabilidad.

Un número cada vez mayor de analistas de valores, redactores financieros y responsables de la elaboración de políticas contables afirman que los estados financieros que proporcionan información sobre los flujos de caja de una empresa ofrecen una mejor medida del rendimiento operativo que la cuenta de resultados y el balance de la empresa. Según encuestas recientes, los funcionarios corporativos y gubernamentales han aceptado este punto de vista; han calificado los datos de flujo de caja como el dato más importante contenido en los estados financieros publicados.

La tendencia hacia una mayor aceptación de este criterio se ha ido acumulando desde principios de la década de 1970. La tendencia se ha acelerado debido a varios avances, incluidas las nuevas normas de información financiera sobre temas como la conversión de divisas, los beneficios de las acciones, la asignación del impuesto sobre la renta entre períodos y la capitalización de los costes de arrendamiento e intereses, que ponen una mayor distancia entre los ingresos netos de la empresa y su flujo de caja; la adopción de prácticas contables «liberales» por parte de algunas empresas; y niveles de inflación sin precedentes.

Para muchos, la quiebra de Penn Central y la W.T. Grant Company demostró que los datos tradicionales basados en la contabilidad de devengo tenían un valor limitado a la hora de alertar a los inversores de cambios importantes en la situación financiera de la empresa.

En consecuencia, los analistas de valores han llegado a ver la información sobre el flujo de caja como un criterio más preciso para evaluar la capacidad de pago de la deuda y los dividendos. Los ejecutivos corporativos han traspasado el velo de los beneficios contables, les han parecido a veces engañosos y han recurrido a los datos «reales», el flujo de caja, para evaluar el desempeño de su empresa y el de la competencia.

Desde 1981, el Instituto de Ejecutivos Financieros ha estado alentando a las empresas a declarar voluntariamente los flujos de caja en sus estados de cambios en la situación financiera, es decir, en los estados de «flujos de fondos». Los resultados preliminares de un estudio patrocinado por la FEI sobre la estructura y el uso de la declaración de flujos de fondos sugieren una preferencia creciente por una definición de fondos basada en efectivo en lugar del enfoque tradicional en el capital de trabajo. A finales de 1983, más de 750 ejecutivos financieros, analistas financieros, inversores individuales y banqueros comerciales habían respondido al estudio de la FEI. Del total, 57% dijeron que tenían la intención de utilizar la base del flujo de caja en la declaración, mientras que 23% planea utilizar la base del capital de trabajo. Solo 27% utilizó la base del flujo de caja en 1980, cuando 52% utilizó la base del capital de trabajo.1

Además, en noviembre de 1981 y diciembre de 1983, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera publicó borradores de exposición en los que proponía que todos los estados financieros corporativos incluyeran información sobre los flujos de caja durante el período en cuestión. Como explicación, la FASB sostuvo que «cuanto mayor sea el importe de las entradas netas futuras de efectivo por las operaciones, mayor será la capacidad de la empresa para soportar los cambios adversos en las condiciones de operación».

Si bien aplaudimos los intentos de obtener mejor información sobre el rendimiento pasado y futuro de las empresas, nos tememos que el flujo de caja operativo pase a considerarse el barómetro para medir el rendimiento de la empresa. La creciente legión de partidarios del flujo de caja operativo —que tiene un gran atractivo intuitivo— tendría dificultades para presentar pruebas objetivas de su superioridad. La prueba más convincente de la utilidad de los datos de la OCF que hemos descubierto es un estudio sobre W.T. Grant publicado en Diario de analistas financieros. Los autores descubrieron que el flujo de caja operativo de Grant era mucho más preciso y oportuno como indicador de su inminente quiebra que los ratios financieros tradicionales o los movimientos de la cotización de las acciones de Grant.2

Este hallazgo, si bien es provocador, no sustituye a un estudio amplio sobre la posible relación entre el nivel del flujo de caja operativo y la situación financiera futura. Un estudio que hemos realizado con casi 300 empresas plantea serias dudas sobre la fiabilidad del flujo de caja operativo como indicador financiero.

¿En quiebra o sano?

Seleccionamos 60 empresas que se habían presentado a la quiebra durante el período 1971-1982 y las comparamos con 230 empresas viables (o al menos «no en quiebra») elegidas al azar de grupos industriales similares en la cinta industrial de Compustat. Calculamos tres variables: el flujo de caja operativo (OCF), el flujo de caja operativo dividido por los pasivos corrientes (CL) y el flujo de caja operativo dividido por los pasivos totales (TL). La OCF tiene un grave inconveniente como medida de las posibles dificultades financieras, ya que hace caso omiso de las consideraciones del tamaño de la empresa ni de la capacidad de endeudamiento no utilizada. CL y TL compensan este inconveniente al relacionar la OCF con el nivel de endeudamiento a corto y largo plazo de una empresa, respectivamente.

¿Qué hemos encontrado? Descubrimos que ninguna de las variables podía discriminar entre las empresas en quiebra y las que no estaban en quiebra con una precisión razonablemente buena. De hecho, la precisión general del OCF fue solo un poco mejor que la casualidad (50%) durante el primer y el segundo año antes del fracaso y fue peor que el azar durante los años restantes. La figura I muestra los porcentajes de las clasificaciones precisas.

Prueba I Precisión porcentual con OCF, CL y TL

Por lo tanto, los datos del flujo de caja operativo no son el Santo Grial que algunos creen que son. Además, ningún número puede predecir el rendimiento de forma precisa y coherente; muchos factores afectan al bienestar de la empresa.

Se podría pensar que la medida del flujo de caja operativo tendría utilidad para predecir la quiebra, ya que un colapso inminente normalmente envía señales claras. Sin embargo, las cifras de la OCF de cinco años antes de declararse en quiebra no pronosticaban bien el fracaso y eran menos buenas que una combinación de seis ratios financieros convencionales basados en el devengo (ingresos netos/activos totales, efectivo/activos totales, activos corrientes/pasivos corrientes, ventas netas/activos corrientes, activos circulantes/activos totales y pasivos totales del propietario).

Quizás lo más importante es que las cifras del flujo de caja no lograron mejorar la precisión predictiva cuando las analizamos junto con los ratios basados en valores devengados. Es decir, los datos de la OCF no tenían ni siquiera un valor marginal.

Para nuestro estudio, definimos la OCF como el capital circulante proporcionado por las operaciones más o menos los cambios en las cuentas de capital circulante no monetario, excepto la deuda a corto plazo (préstamos bancarios estacionales, pagarés no negociables y la parte actual de la deuda a largo plazo). Así es como lo define la FASB. El prospecto proporciona más información sobre la naturaleza de los flujos de caja.

Sin embargo, como incluye los cambios en las cuentas de capital circulante, la OCF se diferencia marcadamente de la definición más tradicional de flujo de caja utilizada por muchos analistas: ingresos netos más depreciación y otras partidas operativas que no afectan al capital circulante. Esta definición excluye los cambios en las cuentas operativas corrientes que puedan afectar en gran medida al flujo de caja operativo de la empresa.

Limitamos el análisis a las cifras de la OCF que pudieran calcularse a partir de los estados financieros publicados por las empresas y a partir de la información presentada en caso de quiebra. Las empresas en quiebra representaban una variedad de tamaños y clasificaciones industriales e incluían, además de W.T. Grant, nombres tan conocidos como SOY International, Braniff, McLouth Steel, Wickes y Saxon Industries. Los datos financieros de las empresas en buen estado abarcaron el mismo período que los de las empresas en quiebra.

La mala capacidad de predicción que se muestra en el anexo I se debe al gran número de clasificaciones inexactas de las empresas que no están en quiebra como quiebras, ya que no generan mucho flujo de caja operativo. Esta conclusión refuerza nuestra preocupación de que depender demasiado de la OCF pueda provocar que los inversores y los acreedores consideren que las empresas que, por lo demás, estarían saneadas, tienen dificultades financieras. Aunque muchas empresas generan poco OCF en algunos períodos, la mayoría de ellas no van a la ruina.

Compare las situaciones conocidas de Pan American y Braniff. Durante las graves dificultades financieras de estas compañías aéreas en los últimos años, sus flujos de caja operativos anuales fueron negativos. Sin embargo, Pan Am sobrevivió, mientras que Braniff se declaró en quiebra en mayo de 1982. Pan Am se mantuvo vivo criando$ 500 millones cada uno de la venta de dos grandes activos de capital, la filial del Hotel Intercontinental y el edificio Pan Am en el centro de Manhattan. Al concentrarse únicamente en sus flujos de caja operativos, los acreedores de Pan Am podrían haberla obligado a declararse en quiebra. Braniff carecía de activos vendibles comparables en su balance, o también podría haber vivido.

Massey-Ferguson e International Harvester son casos adicionales de supervivencia a pesar de los muy bajos flujos de caja operativos durante mucho tiempo. El factor más importante en este caso ha sido la voluntad de los acreedores de Massey y Harvester de renegociar y reestructurar su deuda a pesar de la insuficiencia de sus flujos de caja operativos para pagarla. Los acreedores probablemente consideren que los posibles costes de la quiebra de estas enormes empresas multinacionales son superiores a los costes de seguir ampliando su deuda.

Se podría argumentar que centrarse en los flujos de caja operativos negativos de Pan Am, Massey y Harvester al menos habría indicado sus próximas dificultades financieras. Sin embargo, según este estándar, a la mayoría de las empresas en crecimiento habría que llamarlas con dificultades financieras. Las empresas en crecimiento, en sus esfuerzos por aprovechar las oportunidades de mercado y ganar cuota de mercado, a menudo no pueden generar flujos de caja operativos positivos a medida que acumulan cuentas por cobrar e inventarios. Sin embargo, estas empresas suelen tener pocas dificultades para cubrir sus déficits de caja operativos, siempre y cuando los acreedores y los inversores en acciones compartan la percepción de su potencial de crecimiento.

Incluso las empresas maduras pueden sufrir dificultades operativas de flujo de caja sin ponerse en peligro. Las empresas cíclicas son un buen ejemplo de ello. Estas empresas suelen invertir dinero en efectivo para crear inventarios mucho antes de los picos previstos de sus ciclos de operación. Como resultado, sus flujos de caja pueden parecer deprimidos a pesar de que gestionan sus asuntos correctamente.

Por el contrario, se puede considerar que algunas empresas son sólidas desde el punto de vista financiero porque reportan flujos de caja operativos grandes y positivos. Sin embargo, esta condición puede ser el resultado de la decisión de no reinvertir en sus negocios y de «cosechar» el efectivo que las empresas maduras suelen generar al final de su ciclo de vida.

Por último, algunas empresas tienen recursos de caja fuera de balance que explotar. Un número creciente de empresas, por ejemplo, han solicitado a la Corporación de Garantía de Prestaciones de Pensiones que cancele y, en la mayoría de los casos, sustituya sus planes de prestaciones definidas sobrefinanciados. Dos peticionarios recientes han sido A&P, una empresa con problemas financieros, y Occidental Petroleum, una empresa sana.

Medidas basadas en el devengo

Para obtener un criterio más fiable que el flujo de caja operativo, creamos un modelo utilizando una herramienta estadística estándar, el análisis de discriminantes múltiples, que nos permitía comparar su precisión predictiva con la lograda mediante CL y TL, así como con OCF. El modelo contenía los seis ratios financieros convencionales basados en el devengo mencionados anteriormente.

¿Qué es el flujo de caja?

La forma más sencilla de ver el flujo de caja es definirlo como la diferencia entre los saldos de caja de una empresa en dos fechas. Por ejemplo, una empresa que tiene un saldo de

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Calculamos una puntuación para cada empresa a partir de la cual la clasificamos como en quiebra o viable. La puntuación se calcula multiplicando el valor de cada conjunto de ratios financieros de la empresa por los coeficientes derivados del proceso estadístico que subyace al análisis discriminante. El proceso garantiza la máxima diferencia entre las puntuaciones de las empresas reprobadas y las que están en marcha. Creamos un modelo diferente para cada uno de los cinco años.

Los resultados del análisis discriminante, que aparecen en el gráfico II, muestran una mejora significativa con respecto a la ratio de flujo de caja operativo con mejor comportamiento, la que incorpora los pasivos corrientes. El motivo de la mejora es el aumento del porcentaje de empresas sanas clasificadas con precisión.

Prueba II Precisión porcentual con medidas basadas en el devengo

Sin embargo, la superioridad de estos modelos estadísticos no excluía la posibilidad de que OCF, CL o TL poseyeran un valor marginal si se utilizaban junto con los seis ratios financieros. En consecuencia, para cada año realizamos análisis discriminantes independientes, incluidos los seis ratios financieros y cada una de las variables del flujo de caja operativo. Ninguno de los resultados mejoró significativamente con respecto al porcentaje de precisión obtenido con la combinación de los ratios financieros únicamente.

Implicaciones para los directivos

Los resultados sugieren que otros factores, como el nivel de deuda de una empresa, su acceso a los mercados de deuda y valores, la vendibilidad de sus activos de capital y su reserva de activos líquidos, podrían ser mejores indicadores de sus perspectivas de supervivencia que los datos sobre el flujo de caja.

Si bien los datos de la OCF resultaron inexactos en este estudio, el flujo de caja operativo podría funcionar mejor en otras aplicaciones. Por ejemplo, podría ser un indicador más fiable del impago crediticio que de la quiebra, ya que la decisión de dejar de pagar suele estar menos sujeta a las fuerzas políticas y ajenas al mercado que la decisión de presentar una petición de quiebra.

Las adquisiciones de empresas, especialmente las compras apalancadas, son otro área en la que los datos del flujo de caja operativo pueden tener un valor predictivo. Dado que la capacidad de una empresa adquirida de contribuir en gran medida al servicio de la deuda es un factor fundamental en muchas decisiones de adquisición, el flujo de caja operativo y las medidas relacionadas pueden resultar útiles para identificar los posibles objetivos.

Sin embargo, las especulaciones actuales sobre los mejores usos de los datos de flujo de caja operativo pueden estar faltando a una apuesta. Hasta ahora, la atención se ha centrado en los flujos de caja operativos históricos; los ejecutivos financieros ya disponen de un tipo de dato que podría valer más la pena, la previsión del flujo de caja. Sin embargo, dudamos que la dirección de las empresas acepte voluntariamente un reenfoque hacia los posibles flujos de caja operativos. A pesar de que la Comisión de Bolsa y Valores ha alentado recientemente a las empresas a emitir previsiones más detalladas de los beneficios y la situación financiera siguiendo las directrices de protección de las normas de «puerto seguro» de la SEC, pocas empresas lo han hecho. Es poco probable que vean la previsión de los flujos de caja de forma más favorable.

Nuestra conclusión de que los datos de la OCF no distinguen con precisión entre empresas en buen estado y empresas moribundas plantea dudas sobre el supuesto valor de los datos de flujo de caja para analizar y pronosticar el rendimiento de una empresa. Aumentar el flujo de caja, sin poner a prueba su aplicabilidad, como panacea para el problema de la evaluación del rendimiento es similar a la euforia de la década de 1960 en torno al crecimiento del beneficio por acción como supuestamente el mejor indicador del valor de la empresa. Esperamos que el entusiasmo desenfrenado por los datos sobre el flujo de caja no provoque que se repitan las debacles que se produjeron al seguir ciegamente el crecimiento del beneficio por acción.

[Para ver un resumen de las estadísticas, consulte el apéndice.]

Apéndice

Tras calcular el OCF, CL y TL de cada empresa para cada uno de los cinco años anteriores a la quiebra y para el mismo período si las empresas no quebradas se comparaban con las

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1. La FEI tiene previsto publicar la encuesta este verano.

2. James A. Largay, III y Clyde P. Stickney, «Cash Flows, ration Analysis and the W.T. Grant Company Bancarrota», julio-agosto de 1980, pág. 51.