What the Argument Against Stock Buybacks Gets Wrong

No es ningún secreto que la economía estadounidense sufre los dos males del lento crecimiento y el aumento de la desigualdad de ingresos. Muchos echan la culpa a las puertas de las mayores corporaciones públicas de los Estados Unidos. La acusación: Estas firmas prefieren distribuir el efectivo generado por sus negocios a los accionistas mediante recompras de acciones y dividendos en lugar de invertir a largo plazo, lo que socava el crecimiento del empleo y pone en riesgo nuestro futuro económico. Se afirma además que las distribuciones excesivas entre los accionistas también aumentan la desigualdad: provocan el estancamiento de los salarios y, al mismo tiempo, enriquecen a los accionistas y ejecutivos.

Las recompras, en particular, han provocado la ira de los críticos corporativos estadounidenses. Larry Fink, director ejecutivo de la firma de gestión de inversiones BlackRock, por ejemplo, advirtió a los líderes corporativos que no traten de «ofrecer beneficios inmediatos a los accionistas, como las recompras… y, al mismo tiempo, invertir menos en innovación, fuerza laboral cualificada o gastos de capital esenciales necesarios para mantener el crecimiento a largo plazo». El exvicepresidente de los Estados Unidos Joseph Biden afirmó recientemente que el alto nivel de recompras «ha provocado una caída significativa de la inversión empresarial» y que «la mayor parte del daño… recae en los trabajadores». Los críticos suelen señalar la alta relación entre los pagos a los accionistas y los ingresos netos. Como señaló William Lazonick, de la Universidad de Massachusetts, en estas páginas, las recompras de acciones y los dividendos sumaron un total del 91% de los ingresos netos de las firmas del S&P 500 entre 2003 y 2012.

Estas afirmaciones están en desacuerdo con las declaraciones públicas de los líderes corporativos sobre su compromiso con el éxito a largo plazo. El CEO de Boeing, Dennis Muilenburg, por ejemplo, señala que «Boeing ha ganado en el mercado durante 100 años gracias a la innovación y tenemos que seguir invirtiendo en innovación para el futuro». El CEO de Amazon, Jeff Bezos, resume su filosofía en seis palabras: «Todo gira en torno al largo plazo». Más importante aún, los datos disponibles públicamente sobre los gastos de las empresas en I+D y los saldos de caja sugieren que las empresas del S&P 500, de hecho, están gastando sumas considerables en innovación, de acuerdo con las prioridades articuladas por la dirección, y tienen suficiente dinero para gastar aún más.

Para entender la desconexión, decidimos examinar cómo las empresas del S&P 500 asignan realmente el capital entre los accionistas y la inversión interna. Hemos descubierto que estas empresas, de hecho, están destinando cantidades sustanciales de capital a la I+D y a gastos de capital. Sin duda, la relación entre los dividendos y las recompras de acciones y los beneficios netos es alta y alcanzó el 96% durante el período comprendido entre 2007 y 2016. Pero esa ratio es engañosa, porque ignora dos factores importantes: en primer lugar, gran parte del capital distribuido por las firmas del S&P 500 a los accionistas mediante recompras se devuelve a las empresas, directa o indirectamente, mediante emisiones de acciones; es decir, estas empresas recompran acciones a los accionistas, pero también venden nuevas acciones directamente a los inversores o conceden capital a los empleados que luego venden las acciones a los inversores. Tener en cuenta estas entradas cambia sustancialmente el panorama. De hecho, red Los pagos a los accionistas de las firmas del S&P 500 —que incluyen no solo las recompras y los dividendos, sino también las emisiones de acciones— representaron solo alrededor del 50% de los ingresos netos durante el período comprendido entre 2007 y 2016.

Para evaluar el impacto de las recompras de acciones en la economía, debemos mirar más allá del S&P 500.

En segundo lugar, los ingresos netos son un indicador deficiente de los ingresos potencialmente disponibles para la inversión, ya que miden lo que queda después de deducir las inversiones en I+D y muchos otros gastos orientados al futuro. Una medida mejor es lo que denominamos ingresos netos ajustados a la I+D: la suma de la I+D y los ingresos netos. Si utilizamos los ingresos netos ajustados a la I+D en lugar de los ingresos netos como denominador de nuestra ratio, vemos que los pagos netos a los accionistas del S&P 500 entre 2007 y 2016 solo fueron de alrededor del 41%.

La alarma por los pagos a los accionistas del S&P 500 refleja no solo un malentendido de los flujos de capital entre esas empresas y sus accionistas, sino también una visión exagerada del papel del S&P 500 en la economía del país. Las firmas del S&P 500 representan menos del 50% de los beneficios empresariales y menos del 20% del empleo. Para evaluar adecuadamente cómo los pagos netos a los accionistas de las firmas del S&P 500 afectan a la salud a largo plazo de la economía estadounidense en general, hay que tener en cuenta su efecto en todas las empresas. El flujo de capital a los accionistas del S&P 500 no se lleva a la fuga económica: los accionistas utilizan gran parte del efectivo, como sabemos, para invertir en empresas públicas y privadas más pequeñas, lo que apoya la innovación y el crecimiento del empleo en toda la economía.

La acusación de que los pagos a los accionistas del S&P 500 están privando a la economía estadounidense de inversiones no resiste los datos. En este artículo, examinamos esos datos, empezando por un análisis de los gastos de capital y la inversión en I+D en el S&P 500 durante la última década.

La imagen real

No se equivoque: la proporción de los ingresos netos que se distribuye a los accionistas de las empresas del S&P 500 es realmente alta. De 2007 a 2016, las firmas del S&P 500 pagaron 7 billones de dólares a los accionistas (4,2 billones de dólares mediante recompras y 2,8 billones de dólares mediante dividendos), lo que representa el 96% de los ingresos netos. Microsoft fue uno de los principales distribuidores de efectivo y pagó un total de 188 000 millones de dólares a los accionistas.

Los pagos a los accionistas parecen excesivos

Las afirmaciones de los críticos de que las empresas del S&P 500 se están viendo privadas de capital de inversión suelen estar respaldadas por datos que muestran que la relación entre los pagos a los accionistas y los beneficios netos es muy alta, del 96% durante el período comprendido entre 2007 y 2016. Las recompras de acciones, en particular, son pararrayos de controversia. Los gráficos acumulados y interanuales que aparecen a continuación ilustran los argumentos de los críticos.

Esas cifras parecen demostrar que las firmas del S&P 500 se están agotando capital a largo plazo. Si las empresas distribuyen casi todos sus ingresos netos en dividendos y recompras, según el argumento, ¿cómo podrían no invertir menos? Un examen más detenido de los datos pone en tela de juicio esa conclusión, por dos razones.

La inversión interna está aumentando.

Si las empresas distribuyen casi todos sus ingresos netos entre los accionistas, cabría esperar ver poca inversión corporativa. Sin embargo, si analizamos los gastos de capital y la I+D como porcentaje de los ingresos (un indicador estándar de la intensidad de la inversión utilizado por los economistas) en los últimos 25 años, vemos que la intensidad de inversión total de las empresas del S&P 500, si bien es bastante volátil de un año a otro, ha estado aumentando durante la última década y ahora está cerca de niveles máximos no vistos desde finales de la década de 1990. Está claro que las firmas del S&P 500 han encontrado un capital sustancial para invertir, a pesar de los grandes pagos a los accionistas.

El gasto en inversiones se acerca a un máximo histórico

Lejos de dejar que la inversión languidezca, las firmas del S&P 500 han aumentado sus gastos de capital y I+D como porcentaje de los ingresos (un indicador estándar de la intensidad de la inversión). De hecho, el gasto en I+D está en un máximo histórico y la inversión total está cerca de los niveles máximos observados por última vez a finales de la década de 1990.

Los saldos de caja son sólidos.

A pesar de que la intensidad de inversión del S&P 500 ha ido aumentando de manera constante, se podría argumentar que podría subir aún más si las empresas no distribuyeran tanto capital a los accionistas. Pero las reservas de efectivo corporativas son enormes y van en aumento. En 2007, las firmas del S&P 500 tenían 2,8 billones de dólares en efectivo más inversiones a corto plazo equivalentes al efectivo. Durante la siguiente década, acumularon mucho más y acabaron con 4,3 billones de dólares en 2016, lo que representa un aumento de alrededor del 50%. Como proporción de los activos totales, las tenencias de efectivo aumentaron alrededor de un 30% durante este período. Sin duda, parte de este dinero se guarda en el extranjero y se gravaría si se repatriara para inversiones. Sin embargo, estimamos que los saldos de caja nacionales y extranjeros se mantuvieron estables o aumentaron durante este período. E incluso si asumimos que todos el efectivo en 2016 estaba en el extranjero y se habría gravado en el momento de la repatriación con el tipo más alto posible (35%), lo que habría dejado aproximadamente 2,8 billones de dólares disponibles para las firmas del S&P 500 en 2016 para inversiones internas.

Las reservas de efectivo están aumentando

Las inversiones a corto plazo en efectivo más equivalentes al efectivo del S&P 500 aumentaron de manera constante entre 2007 y 2016. Como proporción de los activos totales, las tenencias de efectivo aumentaron alrededor de un 30% durante este período.

Resolver el rompecabezas

Entonces, ¿qué es lo que provoca la desconexión entre la solidez de las inversiones y las reservas de efectivo, por un lado, y las reclamaciones de pagos excesivos a los accionistas, por otro? El principal problema está en la propia ratio. No tiene en cuenta la compensación de las emisiones de acciones y supone incorrectamente que ninguno de los gastos que se restan de los ingresos para obtener ingresos netos está relacionado con la inversión.

Contabilidad de las emisiones de acciones.

Para entender correctamente la cantidad de capital que fluye entre las empresas y los accionistas, hay que tener en cuenta los pagos netos a los accionistas (dividendos y recompras menos las emisiones de acciones).

Algunas emisiones de acciones son directas: la empresa vende acciones directamente a inversores públicos a cambio de efectivo, a través de una oferta asegurada o de mercado. Sin embargo, muchas emisiones de acciones son indirectas: la empresa entrega acciones a una parte que no es accionista a cambio de una contraprestación económica no monetaria y la parte no accionista, a su vez, vende las acciones a inversores públicos a cambio de una contraprestación económica no monetaria y, a su vez, la vende a inversores públicos a cambio de dinero en efectivo. La contraprestación económica pueden ser los activos (por ejemplo, una empresa adquirente emite su propio capital a los accionistas de la empresa objetivo) o los servicios (una empresa utiliza el capital para compensar a sus empleados, por ejemplo). Nuestros estudios muestran que la mayoría de las emisiones de acciones son indirectas. Alrededor del 50% del total de las emisiones de acciones van a parar a manos de los propios empleados de las empresas, y la gran mayoría (el 85%) de esas acciones van a parar a empleados no ejecutivos.

Desde una perspectiva económica, las emisiones directas e indirectas son equivalentes. Supongamos que una empresa quiere pagar 100 dólares a un empleado, pero no tiene efectivo disponible para ese propósito. Podría optar por regalar una acción valorada en 100 dólares al empleado, quien podría venderla a los inversores por 100 dólares y quedarse con el dinero. O la empresa podría vender una acción directamente a los accionistas por 100 dólares y darle el dinero al empleado. Las dos transacciones tienen exactamente el mismo efecto en la empresa, el empleado y los accionistas.

Tener en cuenta las emisiones de acciones tiene un efecto drástico. Por ejemplo, estimamos que los pagos netos a los accionistas de Microsoft entre 2007 y 2016 ascendieron a un total de 139 000 millones de dólares, aproximadamente un 26% menos que los 188 000 millones de dólares que la empresa distribuyó en recompras y dividendos. Microsoft no es un caso atípico. En todas las firmas del S&P 500, estimamos que las emisiones de acciones directas e indirectas de 2007 a 2016 ascendieron a un total de 3,3 billones de dólares, alrededor del 79% de los 4,2 billones de dólares en recompras durante este período. Como proporción de los ingresos netos, los pagos a los accionistas del S&P 500 ascendieron a un total del 96%, pero red los pagos a los accionistas ascendieron a un total mucho más modesto del 50%.

La medida de pago correcta

La medida de los «pagos a los accionistas», que se utiliza comúnmente para demostrar que los pagos son excesivos, es errónea porque no tiene en cuenta las emisiones de acciones. Como proporción de los ingresos netos totales generados por las firmas del S&P 500 entre 2007 y 2016, los pagos a los accionistas ascendieron a un total del 96%, pero los «pagos netos a los accionistas», que incluyen las emisiones de acciones, sumaron un total más modesto del 50%.

Contabilidad de la I+D.

Además, los ingresos netos, con los que se suelen comparar los pagos a los accionistas, no miden bien los ingresos disponibles para la inversión interna. ¿Por qué? Porque supone que los gastos deducidos para obtener un beneficio neto no tienen ninguna relación con la inversión orientada al futuro. Pero una de las principales partidas de gastos que se deducen es la I+D, que por su propia naturaleza está orientada al futuro. Por lo tanto, como máximo, los ingresos netos indican la cantidad disponible para gastos de capital y adicional I+D.

Calculamos que los gastos totales en I+D ascendieron a alrededor del 28% de los ingresos netos totales de las empresas del S&P 500 entre 2007 y 2016. Si añadimos los gastos de I+D (netos de los efectos fiscales) a los ingresos netos para obtener un beneficio neto ajustado a la I+D y, a continuación, tenemos en cuenta las emisiones de acciones y los pagos a los accionistas, el panorama general es muy diferente. De 2007 a 2016, los pagos netos a los accionistas del S&P 500 constituyeron solo el 41,5% de los ingresos netos ajustados a la I+D. Eso dejó al S&P 500 con 5,2 billones de dólares disponibles para gastos de capital, I+D y otras inversiones.

Medición de la capacidad de inversión

Así como los «pagos a los accionistas» son una medida errónea, también lo son los «ingresos netos». Una medida más precisa es el «ingreso neto ajustado a la I+D», que representa los gastos en I+D. Por lo tanto, una mejor manera de medir la capacidad de inversión es restar los pagos netos a los accionistas de los ingresos netos ajustados a la I+D. Aquí vemos que, de 2007 a 2016, a las firmas del S&P 500 les quedaban 5,2 billones de dólares en ingresos netos ajustados a la I+D tras los pagos netos a los accionistas.

Mirando más allá del S&P 500

La afirmación de que los pagos excesivos a los accionistas por parte del S&P 500 perjudican a la economía estadounidense tiene otro defecto: supone que sus accionistas no destinan los fondos que reciben a un uso productivo. Decidimos investigar si las empresas que no cotizan en bolsa en el S&P 500 —que por lo general son más jóvenes y crecen más rápido— estaban absorbiendo algunos de los pagos netos a los accionistas de las firmas del S&P 500, para impulsar la inversión, la innovación y la creación de empleo. Eso es exactamente lo que descubrimos: las firmas públicas ajenas al S&P 500 eran importadoras netas de capital social. En todos los años del período 2007-2016, hubo entradas netas de accionistas (es decir, pagos netos negativos a los accionistas) en esas firmas. A lo largo de la década, las entradas netas de accionistas ascendieron a aproximadamente 407 000 millones de dólares, o el 11% de los 3,67 billones de dólares en pagos netos a los accionistas de las firmas del S&P 500.

A continuación, analizamos los pagos netos a los accionistas de todas las empresas que cotizan en bolsa e integramos los datos de las firmas del S&P 500 y ajenas al S&P 500 entre 2007 y 2016. Estos pagos ascendieron a 3,26 billones de dólares, o el 41% de los ingresos netos (en comparación con el 50% del S&P 500) y el 33% de los ingresos netos ajustados a la I+D (en comparación con el 41% del S&P 500).

El panorama general: más allá del S&P 500

Utilizando medidas más precisas de los pagos netos a los accionistas y los ingresos netos ajustados a la I+D, y mirando más allá del S&P 500 y pasando a todas las firmas que cotizan en bolsa, vemos surgir un nuevo panorama económico. Los pagos netos a los accionistas ascendieron a 3,26 billones de dólares entre 2007 y 2016, lo que representa solo el 33% de los ingresos netos ajustados a la I+D durante este período.

No termina ahí. Así como una buena parte de los pagos netos a los accionistas de las firmas del S&P 500 se destina a firmas públicas más pequeñas, una parte considerable de los pagos netos a los accionistas de todas las empresas públicas se reinvierte en empresas que recaudan capital mediante OPI y en empresas no públicas respaldadas por capital riesgo y capital privado. Aunque es difícil rastrear los flujos de capital hacia esas empresas, sí sabemos que los fondos de capital riesgo y capital privado recaudan ahora más de 200 000 millones de dólares al año —una fracción sustancial de los pagos netos a los accionistas generados por todas las firmas públicas— para invertir en firmas privadas.

Estas firmas son vitales para la economía de los EE. UU. Representan más del 50% de la inversión fija no residencial, emplean a casi el 70% de los trabajadores estadounidenses y generan casi la mitad de los beneficios empresariales. E históricamente, las firmas privadas financiadas con fondos de capital riesgo y capital privado, incluidas las empresas emergentes de Silicon Valley, han generado una enorme innovación y un crecimiento del empleo en los Estados Unidos. De hecho, gran parte de la innovación fundamental de nuestra economía —incluidos los avances en los productos farmacéuticos y la tecnología de la información— se lleva a cabo en pequeñas empresas privadas. Incluso en el campo más «obrero» de la energía, las innovaciones más valiosas y transformadoras de la última década provienen de pequeñas empresas financiadas por inversores de capital riesgo y capital de riesgo, no de firmas que cotizan en bolsa, y han creado millones de puestos de trabajo bien remunerados. En resumen, no se pueden evaluar los efectos económicos de los pagos netos a los accionistas por parte del S&P 500 sin entender cómo estos flujos afectan a todas las empresas de la economía.

Efectos sobre los ingresos: ganadores y perdedores

Otra crítica a los pagos a los accionistas del S&P 500 es que aumentan la brecha entre los que tienen y los que no tienen. Se cree que las recompras, en particular, enriquecen a los ejecutivos y accionistas a expensas de los empleados habituales. De hecho, hay pocos motivos para creer que estos pagos tengan un gran efecto en la desigualdad general de ingresos, aunque es cierto que los ejecutivos a veces utilizan las recompras para beneficiarse indebidamente. Analicemos cada grupo de partes interesadas por separado.

Empleados.

Es poco probable que los empleados de las firmas del S&P 500 se vean perjudicados sistemáticamente por los dividendos o las recompras. Como hemos visto, menos de la mitad de los ingresos netos ajustados a la I+D de las firmas del S&P 500 se destina a los accionistas y el resto se utiliza para invertir o para aumentar las crecientes reservas de caja. Por lo tanto, cuando una empresa del S&P 500 despide empleados, es dudoso que la reducción de personal se deba a la falta de efectivo. Un culpable más probable es el cambio de las condiciones comerciales. En nuestra dinámica economía de mercado, las empresas suelen expandirse y contraerse, y los empleados y los activos pasan de empresas que se reducen a empresas en crecimiento. De hecho, si se ve a una empresa distribuyendo efectivo entre los accionistas y despidiendo a trabajadores, la explicación más plausible es que no puede utilizar de manera eficiente ni todo su efectivo ni a todos sus empleados, no es que el pago en sí mismo esté provocando el despido.

Por supuesto, una empresa del S&P 500 con perspectivas de negocio prometedoras podría algún día quedarse sin fondos para retener o contratar a los trabajadores necesarios, tal vez porque en el pasado hizo importantes pagos en efectivo a los accionistas. Pero en ese caso, la empresa podría emitir acciones para recaudar efectivo. O podría dar a los empleados más equidad como parte de sus paquetes de compensación para reducir los desembolsos de efectivo por trabajador. Para cualquier empresa pública, hay fácilmente financiación adicional a través de emisiones de capital directas e indirectas.

Por último, aunque se crea que los empleados de las firmas del S&P 500 se ven perjudicados por los pagos a los accionistas, como afirman los críticos, no se debe suponer que el efecto en la fuerza laboral del país es perjudicial. Para entender el impacto general de los pagos, hay que tener en cuenta su efecto en el 80% de la fuerza laboral empleada por firmas privadas y ajenas al S&P 500. Estos trabajadores bien podrían beneficiarse, ya que el capital que proviene del S&P 500 se invierte en las empresas que los emplean.

Accionistas.

En lo que respecta a los ingresos de los accionistas del S&P 500, el efecto de los dividendos y las recompras es más sutil de lo que parece. Desde la perspectiva de los accionistas, los pagos se limitan a convertir una forma de patrimonio (valor de las acciones) en otra (efectivo). Alteran el temporización de ingresos (los accionistas tienen dinero en efectivo en el bolsillo este año y no en algún momento del futuro), pero su patrimonio total no ha cambiado. Por lo tanto, el efecto de los pagos en los accionistas no debería crear efectos distributivos persistentes y sistemáticos en la sociedad.

Por supuesto, un pago en concreto podría aumentar los ingresos totales de los accionistas con el tiempo si las rentabilidades que los rendimientos en efectivo fuera de la empresa son superiores a los que habrían obtenido dentro de la empresa. Pero esa ocasión debe celebrarse, no lamentarse. Es mejor tener un pastel económico más grande que uno más pequeño.

Ejecutivos.

En lo que respecta a los ejecutivos del S&P 500, la situación también es compleja. Los líderes corporativos pueden beneficiarse de un pago incluso si la distribución del efectivo no supone ningún beneficio económico para los accionistas, especialmente cuando el pago adopta la forma de una recompra. Por ejemplo, una recompra puede permitir a los ejecutivos alcanzar los objetivos de bonificaciones de la BPA o dedicarse a operaciones indirectas con información privilegiada. Esta manipulación de los pagos se produce en gran medida a expensas de los accionistas públicos, que pagan (directa o indirectamente) por cada dólar extra que un ejecutivo se lleve a casa. No afectaría a los empleados (excepto en la medida en que también sean accionistas). Los accionistas perderían aún más si el efectivo distribuido para aumentar los salarios de un ejecutivo les hubiera permitido obtener una mayor rentabilidad dentro de la empresa que fuera de ella.

La manipulación de los pagos por parte de los líderes corporativos podría aumentar la desigualdad de ingresos al transferir los ingresos de los accionistas con altos ingresos a los ejecutivos con ingresos aún más altos. Sin embargo, es probable que el efecto en la sociedad en general sea marginal. Para empezar, aunque en determinadas circunstancias la manipulación de los pagos podría aumentar sustancialmente la paga de un ejecutivo del S&P 500 en un año determinado (por ejemplo, un 20% o más), el efecto medio de dicha manipulación en los ingresos de los ejecutivos será mucho menor. Más importante aún, los ejecutivos del S&P 500 representan solo una pequeña minoría del 0,1% más rico de la economía estadounidense (120 000 hogares) y representan una fracción aún menor del 1% más rico (1,2 millones de hogares). Incluso si los pagos a los accionistas aumentaran indebidamente la paga de cada ejecutivo del S&P 500 un 20% cada año, apenas provocarían que la aguja de la desigualdad de los Estados Unidos cediera. No cabe duda de que el uso oportunista de los pagos por parte de los ejecutivos es preocupante, pero los costes los asumen los accionistas, no los empleados, y es probable que los efectos en la desigualdad de ingresos en toda la sociedad sean imperceptiblemente pequeños.

CONCLUSIÓN

Hay pocos indicios de que las recompras y los dividendos del S&P 500 estén perjudicando a la economía al privar a las empresas del capital que, de otro modo, utilizarían para invertir y pagar a los trabajadores. Lejos de carecer de recursos, las empresas del S&P 500 están en niveles de inversión cercanos a su punto máximo y tienen enormes reservas de efectivo disponibles para aún más. Nuestro análisis muestra que la proporción de los ingresos disponibles para invertir que se destinó a los accionistas de las 500 en los últimos 10 años fue de un modesto 41,5%, menos de la mitad de lo que afirman los críticos. También hay que reconocer que parte del capital que se destina a los accionistas del S&P 500 se reinvierte luego en empresas públicas y privadas más pequeñas, lo que impulsa el crecimiento y el empleo fuera del S&P 500. Y los pagos no parecen contribuir de manera significativa a la desigualdad de ingresos. Es muy posible que haya graves problemas de gobierno corporativo en el S&P 500, pero los datos sugieren que los pagos excesivos a los accionistas no son uno de ellos.