Administración

Acompras: Folclore y Ciencia

Astraed

01 ago. 2014 — 41 min read

Las críticas al creciente número y la compleja colección de fusiones, ofertas de licitación, compras apalancadas y ofertas proxy han venido de los consumidores, el gobierno y las empresas. La reacción negativa general se centra en la cantidad de dinero involucrado y en las complejas maniobras de gestión entre los gigantes industriales. Sin embargo, en opinión de algunos economistas financieros, las adquisiciones corporativas son la consecuencia lógica de las luchas competitivas en el mercado libre. Si acepta la suposición de que los accionistas son la constitucionalidad más importante de la corporación moderna, entonces estas fusiones y adquisiciones tienen sentido porque aumentan el valor de las acciones mantenidas en la empresa objetivo. Michael Jensen, uno de los principales defensores de este argumento, ha examinado las diversas críticas a la actividad empresarial de adquisición y ha encontrado que muchas se basan en una lógica defectuosa. Sus conclusiones son tan controvertidas como el tema: las absorciones son buenas para los accionistas, los paracaídas de oro no son irrazonables, las fusiones no crean poder monopolístico, las absorciones desempeñan una función económica única. Ya sea que acepten la base subyacente de sus afirmaciones, las encontrarán fascinantes, porque sacan la discusión del ámbito de los prejuicios. Como mínimo, sirven de base lógica para una investigación más realista.

De 1981 a 1983, el número de grandes adquisiciones de empresas estadounidenses creció a un ritmo aproximadamente el doble que en la década de 1970 e incluso superó el realizado durante la famosa ola de fusiones de la década de 1960. El drama de 2.100 absorciones anuales valoradas en más de$ Un millón —gran parte de ello se ha desarrollado en acaloradas batallas públicas— ha generado una enorme cantidad de críticas, no sólo de políticos y medios de comunicación, sino también de ejecutivos corporativos de alto nivel.

Comentando en el Diario Wall Street en la batalla de adquisición de Bendix y Martin Marietta, por ejemplo, argumentó Lee Iacocca, presidente de Chrysler.

«No es una fusión. Es un circo de tres bandas. Si realmente están preocupados por América, lo detendrían ahora mismo. No es bueno para la economía. Lo destroza. Si yo estuviera en el sistema bancario, diría que no más [dinero] para los conglomerados por un año».

Un ex director de Bendix añadió.

«Creo que... es el tipo de cosas que los Estados Unidos corporativos no deberían hacer, porque el pobre accionista es aquel cuyo interés está siendo ignorado en favor de los egos de directores y ejecutivos. ¿Y quién diablos dirige el espectáculo, el negocio de la fabricación de frenos y equipos aeroespaciales, mientras todo esto está sucediendo?»

En un 1984 New York Times sobre la «oleada de fusiones corporativas», señaló Felix Rohatyn.

«Todo este frenesí puede ser bueno para los banqueros de inversión ahora, pero no es bueno para el país ni para los banqueros de inversión a largo plazo. Parece que vivimos en una atmósfera de la era del jazz de los años 20».

Así como la protesta pública por los excesos en Wall Street a principios de la década de 1930 condujo a la Ley Glass-Steagall que regula la banca, las últimas críticas a las fusiones han traído una enorme presión política sobre el Congreso para restringir las adquisiciones. El informe de julio de 1983 del Comité consultivo de ofertas de licitación de la SEC contenía 50 recomendaciones para nuevas regulaciones. El representante demócrata Peter Rodino copatrocinó un proyecto de ley que requeriría la notificación anticipada de las adquisiciones propuestas que resultarían en activos de$ 5.000 millones y 25.000 empleados y un fallo de la División Antimonopolio del Departamento de Justicia o de la FTC si esas adquisiciones «sirven al interés público».

Sin embargo, la opinión popular subyacente a estas propuestas es errónea, porque ignora la función económica fundamental que sirven las actividades de adquisición. En el mercado de adquisición corporativa, los equipos de gestión compiten por el derecho a controlar, es decir, administrar, los recursos corporativos. Visto de esta manera, el mercado de control es una parte importante del mercado de trabajo gerencial, que es muy diferente del mercado laboral normal y tiene más apuestas que el mercado laboral normal. Después de todo, los posibles jefes ejecutivos no se limitan a dejar sus solicitudes en manos de oficiales de personal. Su desempeño en el empleo está sujeto no sólo a los mecanismos normales de control interno de sus organizaciones, sino también al escrutinio del mercado externo para el control.

Imagina que eres el presidente de una gran corporación de mil millones de dólares. De repente, otro equipo directivo amenaza su trabajo y prestigio al intentar comprar las acciones de su empresa. Todo el mundo vigila tu actuación. Ponerse en esta situación conduce a una mejor comprensión de las razones detrás de la retórica, las maniobras e incluso el cabildeo en los sectores político y regulatorio por parte de los gerentes para protegerse de ofertas hostiles.

El intento de Bendix de tomar el control de Martin Marietta en 1982 ganó considerable atención debido a la inusual oferta de contraabsorción de Marietta para Bendix, llamada la «defensa Pac-Man», cuyo principio es: «Mi compañía comerá la suya antes de que la suya coma la mía».¹ Algunos describen este tipo de concurso como vergonzoso. Me parece fascinante porque deja claro que la cuestión crucial no es si las dos empresas se fusionarán, sino qué directivos tendrán el control.

Al final del concurso, Bendix celebró 67% de Martin Marietta, mientras que Martin Marietta celebró 50% de Bendix. United Technologies entró como amigo de Martin Marietta y se ofreció a comprar Bendix. Pero fue Allied, llegando tarde, que finalmente ganó la batalla con su compra de todas las acciones de Bendix, 39% de Martin Marietta, y una promesa de no comprar más. Cuando el polvo se había aclarado, los accionistas de Bendix y Martin habían ganado; sus respectivas acciones ganaron aproximadamente 38% en valor (después de ajustar el cambio del precio de las acciones en todo el mercado). Los accionistas de Allied, por otro lado, perdieron aproximadamente 8,6%.²

Dado el éxito y la historia de la corporación moderna, es sorprendente lo poco que los medios de comunicación, las comunidades legal y política, e incluso los ejecutivos de negocios entienden las razones detrás de las complejidades y sutilezas de las batallas de adquisición. Antes de la última década, la comunidad académica avanzó poco en la revisión de esta falta de comprensión. Sin embargo, los esfuerzos de investigación en las escuelas de negocios de todo el país han comenzado recientemente a superarlo.

En este artículo resumo la evidencia científica más importante que refuta los mitos que giran alrededor de la controversia. La investigación muestra que:

Las adquisiciones de empresas por parte de terceros no perjudican a los accionistas de la empresa objetivo; de hecho, obtienen una riqueza sustancial.
Las adquisiciones de empresas no desperdician recursos, sino que utilizan activos de manera productiva.

Las adquisiciones no sifón el crédito comercial de sus usos en la financiación de nuevas instalaciones y equipos.
Las adquisiciones no generan ganancias para los accionistas mediante la creación de un poder monopolístico.
La prohibición del cierre de plantas, despidos y despidos después de las adquisiciones reduciría la eficiencia del mercado y reduciría los niveles de vida agregados.
Aunque los gerentes se interesan por sí mismos, el entorno en el que operan les da relativamente poco margen de maniobra para apondear sus nidos a expensas de los accionistas. Las acciones de los administradores relacionadas con el control corporativo generalmente no perjudican a los accionistas, pero las acciones que eliminan las ofertas de adquisición reales o potenciales son más sospechosas como excepciones a esta regla.
Los paracaídas de oro para ejecutivos de alto nivel son, en principio, en interés de los accionistas. Aunque la práctica puede ser abusada, la evidencia indica que los accionistas ganan cuando se adoptan paracaídas de oro.
En general, las actividades de los especialistas en adquisiciones benefician a los accionistas.

Antes de explorar la evidencia, considero por qué los accionistas son la circunscripción más importante de la corporación moderna y por qué sus intereses deben ser considerados primordiales al discutir la actual ola de adquisiciones y fusiones.

La naturaleza de la corporación

Los accionistas son comúnmente representados como un grupo en un conjunto de circunscripciones iguales, o «partes interesadas», de la empresa. De hecho, los accionistas son no iguales a estos otros grupos porque son los titulares últimos de los derechos al control de la organización y, por lo tanto, deben ser el centro de coordinación de cualquier debate al respecto.

La corporación pública es el nexo de un complejo conjunto de contratos voluntarios entre clientes, trabajadores, gerentes y proveedores de materiales, capital y riesgo. Los derechos de las partes que interactúan están determinados por la ley, el estatuto de la sociedad y los contratos implícitos y explícitos con cada individuo.

Las corporaciones, como todas las organizaciones, tienen derechos de control en la circunscripción que soportan el riesgo residual.³ (El riesgo residual es el riesgo asociado con la diferencia entre las entradas y salidas de efectivo aleatorias de la organización.) En asociaciones y empresas privadas, por ejemplo, estas reclamaciones residuales y los derechos de control de la organización se limitan a los principales agentes de decisión (directores y gerentes); en las mutuas y cooperativas de consumo, a los clientes; y en las cooperativas de proveedores, a los proveedores.

Las corporaciones son organizaciones únicas porque no imponen restricciones sobre quién puede poseer sus reclamaciones residuales y esto hace posible que los clientes, gerentes, mano de obra y proveedores eviten asumir cualquiera de los riesgos residuales corporativos. Como los accionistas garantizan los contratos de todos los constituyentes, asumen el riesgo residual de la corporación. La ausencia de restricciones sobre quién puede poseer créditos residuales corporativos permite la especialización en la carga de riesgos por parte de los inversores que son más expertos en la función. Como resultado, la corporación logra grandes eficiencias en la carga de riesgos que reducen sustancialmente los costos y le permiten satisfacer la demanda del mercado de manera más eficiente que otras organizaciones.

Aunque las identidades de los portadores del riesgo residual pueden diferir, todas las organizaciones empresariales tienen derechos de control organizacional en ellas. Para que el control descanse en cualquier otro grupo sería equivalente a permitir que ese grupo «juegue al póquer» con el dinero de otra persona y crearía ineficiencias que conducen a la posibilidad de fracaso. Los accionistas como portadores del riesgo residual tienen el derecho al control de la corporación, aunque delegan gran parte de este control en un consejo de administración que normalmente contrata, dispara y establece la compensación de al menos el CEO.

La prueba de la eficiencia de la forma organizativa corporativa muestra dramáticamente en el desempeño del mercado. En principio, cualquier vendedor puede suministrar bienes y servicios. En realidad, todas las formas organizativas compiten por consumidores, gerentes, mano de obra y suministros de capital y otros bienes. Los que suministran los bienes demandados por los clientes al precio más bajo ganan. El predominio de la forma corporativa de organización en las actividades no financieras a gran escala indica que está ganando gran parte de esta competencia.

Adquisición Folclore

Las adquisiciones pueden llevarse a cabo a través de fusiones, ofertas de licitación y peleas por poderes, o a veces a través de elementos de las tres. Una oferta de licitación hecha directamente a los accionistas para comprar parte o la totalidad de sus acciones por un precio determinado durante un período de tiempo determinado no requiere la aprobación de la dirección o del consejo de administración de la empresa objetivo. Sin embargo, una fusión se negocia con la dirección de la empresa y, una vez aprobada por su consejo de administración, se somete a la aprobación de los accionistas. En un concurso de representación se solicitan los votos de los accionistas, generalmente para la elección de una nueva lista de directores.

Las adquisiciones comienzan con frecuencia con lo que se llama una oferta de fusión «amistosa» del ofertante a la dirección y dirección objetivo. Si la dirección rechaza la oferta, el ofertante puede, y a menudo lo hace, llevar la oferta directamente a los accionistas en forma de oferta de licitación. En este punto, los gerentes de la empresa objetivo generalmente se oponen a la oferta emitiendo comunicados de prensa que la condenan como fuera del interés superior de los accionistas, iniciando acciones judiciales, solicitando acciones antimonopolio contra el ofertante, iniciando una maniobra de contra-compra para el ofertante y otras acciones destinadas a hacer de la empresa objetivo una adquisición menos deseable.

La dirección de la empresa objetivo a menudo se lanza a un «caballero blanco», un socio amistoso de fusión que protegerá a la «doncella» de los avances del temido raider y, lo que es más importante, quién pagará un precio más alto. Cuando la compañía no encuentre a un caballero blanco, y un postor hostil lo tome, es probable que sus líderes busquen nuevos puestos de trabajo. El proceso de adquisición penaliza a los gerentes incompetentes o egoístas cuyas acciones han bajado el precio de mercado de las acciones de su corporación. Aunque el proceso funciona con un retraso, las fuerzas son fuertes y persistentes. Por supuesto, como resultado de economías de escala u otras eficiencias, algunos gerentes eficientes pierden sus puestos de trabajo después de una adquisición sin culpa propia.

Este tipo de lenguaje romántico se ha utilizado para ofrecer alivio cómico, pero contribuye a la atmósfera de folclore que rodea un proceso fundamental para el mundo corporativo. Los mitos y malentendidos resultantes distorsionan la percepción del público y hacen imposible un diálogo significativo.

Folclore: Las adquisiciones perjudican a los accionistas de las empresas objetivo.

Hecho: El término peyorativo Raider utilizado para etiquetar a la empresa ofertante en una adquisición hostil sugiere que el ofertante comprará el control de una empresa, la saqueará, y dejará a los accionistas con sólo un caparazón que se desmorona.

Más de una docena de estudios han reunido meticulosamente pruebas sobre el efecto del precio de las acciones de las adquisiciones exitosas (véase el Anexo I para un resumen de los resultados).⁴ Según estos estudios, las empresas que participan en las adquisiciones experimentan aumentos anormales en los precios de sus acciones durante aproximadamente un mes en torno al anuncio inicial de la adquisición. (Los cambios anormales en el precio de las acciones son cambios en el precio de las acciones normalmente ajustados por análisis de regresión para eliminar los efectos de las fuerzas de todo el mercado en todas las corporaciones.)⁵ La exposición muestra que los accionistas de la empresa objetivo ganan 30% de ofertas de licitación y 20% de fusiones.

Prueba I Aumentos anormales de los precios de las acciones debido a las absorciones exitosas

Debido a que las ofertas de licitación a menudo se extienden por menos de 100% de las acciones en circulación y dado que no todos los anuncios de adquisición dan lugar a adquisiciones, los precios de las acciones no aumentan al anuncio de la oferta por el importe total de la prima ofrecida. Por consiguiente, los rendimientos medios de los accionistas objetivo en las adquisiciones son realmente superiores a las estimaciones del Anexo I, ya que los cambios anormales en el precio de las acciones que resume generalmente excluyen las primas de compra que reciben los accionistas cuando entregan sus acciones.

Los accionistas de las empresas de licitación, por otro lado, ganan sólo alrededor de 4% de ofertas de licitación y nada de fusiones. Si el tan temido asalto ha tenido lugar, parece ser de una variedad peculiar, Robin Hood.

Cuando un grupo insurgente, liderado por un gerente insatisfecho o un gran accionista, intenta obtener escaños de control en el consejo de administración de una empresa (asumiendo así la empresa a través de una lucha interna por poder), los accionistas también ganan. Como muestra la prueba I, los precios de las acciones de estas empresas ganan 8% en promedio.

Dado que las empresas objetivo suelen ser mucho más pequeñas que los ofertantes, no se puede calcular el rendimiento total de ambas partes a partir de los datos de la prueba I. Un análisis de más de 180 adquisiciones de oferta-oferta, sin embargo, indica ganancias estadísticamente significativas para apuntar y adquirir accionistas de la empresa igual a un promedio 8,4% del valor total de mercado de la renta variable de ambas empresas.⁶

En suma, contrariamente al argumento de que la actividad de fusión desperdicia recursos sin beneficiar a los accionistas, los accionistas obtienen ganancias sustanciales en las adquisiciones exitosas. En la adquisición de Getty por Texaco, por ejemplo, los accionistas de Getty Oil se dieron cuenta de ganancias anormales en el precio de las acciones de$ 4.700 millones, o 78.6% del valor total de la renta variable, y los accionistas de Texaco, rendimientos anormales de$ 1.300 millones o 14.5%. Ganancias para ambos totalizaron $ 6 mil millones, 40% de la suma de sus valores de capital. Los accionistas del Golfo obtuvieron rendimientos anormales de$ 6,2 millones de dólares (79,9%) de la adquisición de Socal, y los accionistas de Socal ganaron $ 2.800 millones (22,6%). Las ganancias totales de $ 9 mil millones en esta fusión representan un 44,6% aumento en el valor total de las acciones de ambas empresas.

A la luz de estos beneficios para los accionistas, los gritos para eliminar o restringir las adquisiciones hostiles parecen peculiares (y en algunos casos egoístas). En un 5 de enero de 1983 Diario Wall Street , Peter Drucker pidió tales controles: «La cuestión ya no es si se controlarán las adquisiciones hostiles, sino solo cuándo y cómo». Continuó diciendo:

«El reciente tiroteo entre Bendix y Martin Marietta ha perturbado profundamente incluso a los firmes defensores del laissez-faire en la comunidad empresarial. Y el miedo al asaltante y su oferta antipática de adquisición está distorsionando cada vez más el juicio y las decisiones empresariales. En compañía tras empresa, la primera pregunta ya no es: ¿Es esta decisión la mejor para el negocio? Pero, ¿alentará o desalentará al asaltante?»

Tales argumentos pueden reconfortar a los directivos interesados y a los miembros del consejo de administración que desean protección contra la disciplina de la competencia en el mercado para los directivos. Pero se basan en premisas falsas. La mejor manera de desalentar al gerente de la competencia (eso es lo que Raider significa) es ejecutar una empresa para maximizar su valor. «¿Nos ayudará esta decisión a obtener el máximo valor de mercado?» es la única interpretación lógicamente sensata de «¿Qué es lo mejor para el negocio?»

Folclore: Los gastos de adquisición se desperdician.

Hecho: Los precios de compra en las adquisiciones corporativas representan la transferencia de riqueza de los accionistas de las empresas ofertantes a los de las organizaciones objetivo, no el consumo de riqueza. En una adquisición, los recursos representados en el efectivo recibido por los accionistas objetivo todavía pueden utilizarse para construir nuevas instalaciones y equipos o para I+D.

Los únicos recursos que se consumen son los utilizados para organizar la transacción, como el tiempo y los honorarios de gerentes, abogados, economistas y consultores financieros. Estos gastos son a menudo grandes en dólares; los honorarios financieros de la fusión estadounidense Steel/Marathon Oil fueron más de$ 27 millones, y los recibidos por cuatro empresas de banca de inversión en la adquisición de Getty alcanzaron un récord por superar$ 47 millones. Pero son una pequeña fracción del valor en dólares de la adquisición; los honorarios financieros y legales totales generalmente ascienden a sólo alrededor de .7%. Más significativamente, ayudan a los accionistas a lograr sus ganancias mucho mayores de 4% a 30%.

De hecho, el cambio en el precio de las acciones es la mejor medida del impacto futuro de la adquisición en la organización. La vasta evidencia científica sobre la teoría de los mercados eficientes indica que, a falta de información privilegiada, el precio de mercado de un valor real representa la mejor estimación disponible de su valor real.⁷ Los datos muestran que los precios de mercado incorporan de manera imparcial toda la información pública actual sobre los flujos de efectivo futuros y el valor de los activos individuales. Los precios de las acciones cambian, por supuesto, en respuesta a la nueva información sobre los activos individuales. Sin embargo, debido a que los precios de mercado son eficientes, es igualmente probable que la nueva información haga que disminuyan o aumenten, después de permitir rendimientos normales. Cambios positivos en el precio de las acciones, entonces, indican una Levántate en la rentabilidad total de las empresas fusionadas. Además, dado que la evidencia indica que no proviene de la adquisición de poder de mercado, este aumento de la rentabilidad debe provenir de la mejora de la productividad de la empresa.

Folclore: Las enormes líneas de crédito bancarias utilizadas para llevar a cabo grandes adquisiciones sifón el crédito del sistema financiero y desmovilizan los préstamos «legítimos» para inversiones productivas.

Hecho: En primer lugar, los aumentos en la riqueza de los accionistas que he discutido indican que las actividades de adquisición son inversiones productivas; las líneas de crédito no se desperdician. En segundo lugar, las empresas que realizan adquisiciones con acciones u otros valores, o con efectivo disponible o capital adquirido por la venta de activos, no utilizan crédito bancario.

Lo que es más importante, incluso cuando las empresas realizan adquisiciones con préstamos bancarios, no desperdician créditos porque la mayoría, si no todos, todavía están disponibles para inversiones reales, como nuevas instalaciones y equipos. Permítanme ilustrar el punto usando un ejemplo simple.

Cuando una empresa adquirente toma prestado de un banco para una adquisición, recibe los fondos en forma de crédito en su cuenta bancaria. Cuando los accionistas de la empresa objetivo depositan los recibos de la adquisición en sus cuentas, los depósitos totales del banco permanecen sin cambios porque los depósitos del adquirente se reducen en la misma cantidad.

Ahora, sin embargo, las carteras de los accionistas de la empresa objetivo están desequilibradas. En respuesta, pueden hacer nuevas inversiones directamente o adquiriendo acciones recién emitidas, y si lo hacen el crédito se destina directamente a inversiones reales productivas. Si toman el curso opuesto de acción y reducen su deuda bancaria, el banco tendrá la misma cantidad de préstamos y depósitos que antes de la adquisición; el crédito total pendiente no cambia y no hay desperdicio.

Alternativamente, los accionistas de la empresa objetivo pueden adquirir valores de otros inversores, pero los vendedores se encuentran en la misma posición que los accionistas de la empresa objetivo después de la adquisición.

Si los receptores de los fondos de la adquisición no hacen nuevas inversiones o pagan deudas, deben aumentar sus tenencias de efectivo o su consumo. Si su riqueza no ha cambiado, no tienen ninguna razón para cambiar ni sus saldos de caja ni su consumo, y, por lo tanto, los ingresos se destinarán a hacer nuevas inversiones y/o reducir la deuda. Si aumenta la riqueza de los inversores, los inversores aumentarán su consumo y sus saldos de caja. El valor de los aumentos del consumo y del saldo de caja será sólo una pequeña fracción del aumento de riqueza (las ganancias de capital, no los ingresos) derivado de la adquisición; el resto se destinará a nuevas inversiones y/ o reducción de la deuda. El aumento de los saldos de caja y el consumo será el mismo que el derivado de los aumentos de riqueza generados por cualquier otra causa. Por lo tanto, las adquisiciones no desperdician más crédito que cualquier otra inversión productiva.

Folclore: Al fusionar competidores, las adquisiciones crean un monopolio que elevará los precios de los productos, producirá menos y perjudicará así a los consumidores.

Hecho: Las pruebas obtenidas en cuatro estudios sobre la cuestión indican que las ganancias de adquisición no provienen de la creación de un poder monopolístico en el mercado, sino de sus economías productivas y su sinergia.

Si las ganancias provenían de la creación de empresas con poderes monopolísticos, los competidores de la industria se beneficiarían, a su vez, de los precios más altos y disfrutarían de aumentos significativos en los beneficios y en los precios de las acciones. Además, los precios de las acciones de los rivales caerían si la FTC o la División Antimonopolio del Departamento de Justicia cancelaran o impugnaran la fusión.

Sin embargo, las pruebas indican que los competidores ganan cuando otras dos empresas del mismo sector se fusionan. Pero estas ganancias no están relacionadas con la creación de poder monopolístico o la concentración industrial. Además, los precios de las acciones de los competidores no caen en el anuncio de la persecución antimonopolio o la cancelación de la adquisición. Esta evidencia apoya la hipótesis de que las ganancias de adquisición provienen de economías reales de producción y distribución realizadas a través de la adquisición y que señala la disponibilidad de ganancias similares para las empresas rivales.⁸

De hecho, las pruebas plantean serias dudas acerca de la sabiduría de las políticas de la FTC o del Departamento de Justicia relativas a las fusiones. La cancelación de una adquisición borra prácticamente todos los aumentos del precio de las acciones que se producen en su anuncio, sin beneficios aparentes para nadie.⁹

Folclore: La consolidación de las instalaciones después de una toma de posesión conduce al cierre de plantas, despidos y despidos de empleados, todo ello con un gran costo social.

Hecho: Ninguna evidencia con la que estoy familiarizado indica que las adquisiciones producen más cierres de plantas, despidos y despidos de lo que habría ocurrido de otro modo.

Sin embargo, esta acusación plantea una seria cuestión sobre los criterios adecuados para evaluar la conveniencia social de las adquisiciones. El criterio de eficiencia estándar mide el aumento del nivel de vida real agregado. Según estos criterios, las ganancias de riqueza derivadas de las absorciones (y sus efectos asociados) son buenas siempre y cuando no provengan de la creación de un poder monopolístico en el mercado. Por lo tanto, incluso si las adquisiciones conducen al cierre de plantas, despidos y despidos, su prohibición o limitación generaría costos sociales reales y reduciría el bienestar humano agregado debido a la pérdida de potenciales economías operativas.

Algunos observadores tal vez no estén de acuerdo en que el criterio estándar de eficiencia sea la mejor medida de la conveniencia social. Pero la adopción de cualquier otro criterio amenaza con paralizar la innovación. Por ejemplo, las innovaciones que aumentan los niveles de vida a largo plazo producen inicialmente cambios que reducen el bienestar de algunas personas, al menos a corto plazo. El desarrollo de un transporte eficiente de camiones y aire perjudicó a los ferrocarriles y a sus trabajadores; el auge de la televisión perjudicó a la industria de la radio. La nueva y más eficiente tecnología de producción, distribución o organización suele imponer costos similares a corto plazo.

La adopción de nuevas tecnologías después de las adquisiciones mejora el nivel de vida real en general, pero reduce la riqueza de las personas con grandes inversiones en tecnologías antiguas. No es sorprendente que tales individuos y empresas, sus sindicatos, comunidades y representantes políticos presionen para limitar o prohibir las adquisiciones que puedan resultar en nuevas tecnologías. Cuando tienen éxito, esa política reduce el nivel de vida de la nación y su posición en la competencia internacional.

Folclore: Los gerentes actúan en su propio interés y en realidad son inrespondibles ante los accionistas.

Hecho: Debido a que la compensación ejecutiva está relacionada con el tamaño de la empresa, los críticos afirman que el deseo de un alto funcionario de riqueza y un imperio impulsa la actividad de fusión mientras que los accionistas pagan la factura. Pero como muestra la prueba I, no hay evidencia sistemática de que los gerentes de las compañías de licitación estén dañando a los accionistas para construir imperios. En cambio, la evidencia es consistente con la teoría de la sinergia de las absorciones. Esta teoría argumenta que los aumentos del precio de las acciones para las empresas objetivo provienen del aumento del valor obtenido mediante la consolidación o alteración del control de los activos de las empresas involucradas, tal vez debido al ahorro de costos de las economías de escala o de una combinación altamente complementaria de empleados y activos en la producción y distribución.

Las pruebas demuestran que las empresas objetivo obtienen una gran parte de las ganancias; de hecho, las ganancias en las fusiones van a parar a las empresas objetivo, mientras que prácticamente ninguna corresponde a las empresas ofertantes en promedio. Las guerras de ofertas como la competencia Dupont-Seagram-Mobil por el control de Conoco aumentan la ganancia para las empresas objetivo.

Las devoluciones cero a los ofertantes en las fusiones señaladas en la prueba I son desconcertantes. Sin embargo, por varias razones, esta estimación en particular tiene más incertidumbre incorporada y probablemente está sesgada a la baja. Mi propia evaluación es que los rendimientos de las empresas licitadoras en las fusiones están más cerca de la 4% se muestra para los licitadores en las ofertas de licitación. Un examen de las ganancias totales en dólares tanto a los accionistas de la empresa como a los que se dirigen muestra que ambos obtienen aproximadamente la misma cantidad de dólares, pero no de ganancias porcentuales. La disparidad se debe a que las empresas ofertantes son generalmente más grandes que las empresas objetivo y las mismas ganancias en dólares se traducen en ganancias porcentuales diferentes. Dado que los precios de las acciones de las empresas más grandes varían más ampliamente en relación con las ganancias obtenidas en una adquisición que los precios de las acciones de las empresas objetivo, sus rendimientos no pueden estimarse con precisión.

Además, los ofertantes suelen participar en un programa de adquisiciones prolongado. Los beneficios de una fusión determinada para las empresas objetivo se producen alrededor del momento del anuncio de adquisición y, por lo tanto, pueden estimarse más fácilmente que los beneficios de los licitadores, que pueden repartirse en varias adquisiciones.

A menudo, el precio de las acciones de una empresa que busca varias adquisiciones refleja los beneficios proyectados de futuras operaciones en una fecha temprana.¹⁰ Cuando se anuncie una adquisición determinada, el precio de las acciones del ofertante cambiará solo en la medida en que exista una diferencia entre la rentabilidad real y la esperada anteriormente de la fusión y, en promedio, ésta será cero en un mercado eficiente. Y dado que las fusiones implican negociaciones que no se producen en las ofertas de licitación, se filtrará más información sobre las intenciones de los ofertantes que información sobre la identidad del objetivo; por lo tanto, el efecto sobre el precio del ofertante se extenderá a lo largo del tiempo.

El registro de varias adquisiciones de gran envergadura muestra pruebas contradictorias sobre los rendimientos de los accionistas adquirentes. En la$ 13.2 millones de adquisición del Golfo, Socal accionistas ganaron$ 2,77 millones (22,6%) tras un ajuste por los efectos de las variaciones de precios en todo el mercado (del 23 de enero de 1984 al 3 de mayo de 1984). Del mismo modo, en el $ 10,1 mil millones de adquisición de Getty Oil, ganaron accionistas de Texaco$ 1,3 mil millones (14,5%, del 13 de diciembre de 1983 al 7 de febrero de 1984). Por el contrario, los accionistas aliados perdieron $ 100 millones (18,6%) en la adquisición de Bendix; DuPont perdió $ 800 millones (110,0%) en la adquisición de Conoco, mientras que los accionistas de Conoco obtuvieron una ganancia de 71%, o sobre $ 3.200 millones.¹¹

Por otro lado, los accionistas de Occidental Petroleum no perdieron en la adquisición de Western Cities Service, cuyos accionistas ganaron alrededor de$ 350 millones (12,5%).¹² Mesa Petroleum inició la guerra del Servicio de Ciudades con una oferta de$ 45 por acción. Servicio de Ciudades contrarrestó con una oferta por Mesa Petroleum. Gulf Oil anunció la finalización de las negociaciones para fusionarse con Cities Service para$ 63 por acción; las acciones del Servicio de Ciudades aumentaron inmediatamente más de 43%, o $ 1.25 mil millones. Por el contrario, el precio de las acciones del Golfo cayó más de 14%, o ligeramente más $ 900 millones. El$ 350 millones de diferencia entre la ganancia de los accionistas de Cities Service y la pérdida de los accionistas del Golfo mide la estimación del mercado del aumento neto del valor resultante de la fusión.

Citando dificultades antimonopolio con la FTC, Gulf canceló su adquisición de Cities Service siete semanas después. Servicio de Ciudades contrarrestado con una demanda por incumplimiento de contrato contra Gulf por$ Tres mil millones. Se eliminaron todas las ganancias anteriores en el precio de las acciones de Cities Service, pero sólo se recuperó un tercio de la pérdida del Golfo, tal vez porque el mercado pronostica que una acción legal podría responsabilizar a Gulf por parte de la prima ofrecida a los accionistas de Cities Service o que Gulf haría una adquisición más costosa intentos. A las cuatro semanas de la cancelación del Golfo, Cities Service se fusionó con Occidental para una$ 350 millones de prima, una cantidad idéntica al valor estimado de las ganancias netas de fusión de la combinación anulada de Cities Service y Gulf.

Una buena manera de que una empresa se convierta en un objetivo de adquisición es realizar una serie de adquisiciones que reduzcan el valor pero permitan recuperar el valor mediante la desinversión. Un postor que se da cuenta de que puede ganar dinero vendiendo las piezas con un beneficio probablemente aprovechará la iniciativa. El ataque de Victor Posner a Marley Company en 1981 es un ejemplo extremo. Marley, que fabricaba torres de refrigeración por agua e intercambiadores de calor, tomó el control de Wylain, un fabricante de sistemas de aire acondicionado, calefacción y bombeo, por un 87% prima sobre el valor de mercado anterior de Wylain. El precio de las acciones de Marley cayó 21%. Posner compró 11.2% de Marley durante los primeros seis meses de 1980. Incapaz de encontrar un caballero blanco, Marley vendió sus activos, disolvió y distribuyó las ganancias en junio de 1981. Posner recibido$ 21.9 millones para su inversión de$ 12,5 millones en Marley.¹³

Conflictos entre el administrador y el accionista

Los intereses de los directivos y los accionistas entran en conflicto en muchas cuestiones, pero ciertamente no en todas. La divergencia se intensifica si la empresa se convierte en el objetivo de una adquisición hostil. La prueba I indica que los accionistas objetivo se benefician cuando los ofertantes ofrecen primas sustanciales sobre el valor actual de mercado. Durante una toma de control, los altos directivos de las empresas objetivo pueden perder tanto sus puestos de trabajo como el valor de sus talentos, conocimientos e ingresos que son particulares de la organización. Amenazados con estas pérdidas, tales funcionarios pueden tratar de reducir la probabilidad de una adquisición hostil exitosa y beneficiarse a expensas de los accionistas.

Luchas de gestión

El intento de Carter Hawley Hale de adquirir Marshall Field es un ejemplo interesante de una lucha de gestión para mantener el control. Marshall Field, una cadena de departamentos y tiendas especializadas de alta calidad, disfrutó de menos crecimiento que otros minoristas, pero rechazó consistentemente las ofertas de fusiones. A principios de 1978, Carter Hawley Hale, otro minorista, ofreció$ 42 por acción para acciones de Marshall Field, que se vendía por menos de$ 20. Resistentes, Marshall Field presentó una demanda que argumentó que la adquisición violaría las leyes de valores y antimonopolio. Informó a los accionistas de que el precio de venta era inadecuado e hizo varias adquisiciones defensivas que agravaron los posibles problemas antimonopolio y lo hicieron menos atractivo para Carter Hawley. La junta de Marshall Field autorizó a los altos funcionarios a tomar «las medidas que consideraran necesarias» para rechazar la oferta. Después de que Carter Hawley retirara la oferta, las acciones de Marshall Field volvieron a$ 20 por acción.

En abril de 1984, otro minorista, The Limited, intentó hacerse cargo de Carter Hawley Hale, cuyas acciones experimentaron ganancias anormales de 49% en el conflicto subsiguiente. Carter Hawley presentó una demanda contra The Limited, alegando violaciones de la ley de valores y problemas antimonopolio, y renunció a 33% de sus derechos de voto mediante la venta de$ 300 millones de acciones preferenciales convertibles a General Cinema Corporation. Carter Hawley le dio a General Cinema una opción de seis meses para comprar la cadena Waldenbook, una de sus subsidiarias más rentables, y recompró 51% de sus propias acciones. Como resultado, The Limited retiró su oferta en mayo y los accionistas de Carter Hawley perdieron$ 363 millones, los 49% ganancia anormal del precio de las acciones.

Ambos casos muestran lo que sucede con los precios de las acciones cuando las ofertas de adquisición fallan. En la prueba II se resumen las pruebas generales obtenidas de diez estudios sobre el comportamiento de los precios de las acciones durante intentos de adquisición infructuosos. Los cambios anormales promedio de los precios de las acciones en torno a las ofertas de adquisición no exitosas son uniformemente pequeños y negativos, que van desde —1% a —5%. La excepción es el 8% retorno positivo a los accionistas de las empresas sometidas a concursos de proxy sin éxito. Es interesante que un concurso de representación causa una ganancia anormal del precio de las acciones incluso cuando los desafiantes fallan, tal vez porque la amenaza del concurso motiva a los gerentes titulares a cambiar sus estrategias.

Anexo II Cambios anormales en el precio de las acciones a causa de las ofertas fallidas*

La incertidumbre de las estimaciones, sin embargo, significa que sólo el 15% rendimiento para los postores sin éxito es estadísticamente significativamente diferente de cero. Los otros retornos negativos pueden surgir por casualidad si los retornos verdaderos de estas ofertas fallidas son en realidad cero. En conclusión, la experiencia de Marshall Field que apunta a los accionistas de la empresa esencialmente pierden todas las primas ofrecidas cuando una oferta de adquisición falla, encaja con la evidencia general.

La prueba II, sin embargo, simplifica la historia. A veces, los accionistas se benefician mucho de la oposición a las ofertas de adquisición.

Las decisiones no coordinadas e independientes de los accionistas individuales con respecto a la aceptación o el rechazo de una oferta de licitación pueden hacer que la mayoría de las ganancias de adquisición vayan a manos de los accionistas de la empresa ofertante.¹⁴ Sin embargo, si los gestores objetivo actúan como agentes de todos los accionistas objetivo en la negociación con el ofertante por un precio más alto, este problema del «corredor libre» puede ser aliviado.

La evidencia empírica también indica que algunos beneficios de la oposición gerencial se dirigen a los accionistas. Por ejemplo, en el fracaso de una oferta de licitación, los precios de las acciones objetivo no pierden en promedio inmediatamente el 30% aumento promedio en el precio que ganaron cuando se hizo la oferta. De hecho, generalmente se mantienen en pie, al parecer en previsión de futuras ofertas. Y las empresas objetivo que reciben al menos una oferta más en los dos años siguientes al fracaso de una oferta de licitación en promedio se dan cuenta de otros 20% aumento de precio. Los objetivos que no reciben otra puja, sin embargo, pierden todo el aumento inicial del precio.¹⁵ Aparentemente, un poco de oposición en una batalla de fusión es buena, pero demasiado puede ser desastroso si prohíbe la adquisición de la compañía.

La carta corporativa

Los estatutos corporativos especifican las normas de gobernanza y establecen las condiciones para las fusiones, como el porcentaje de accionistas que deben aprobar una adquisición. Dado que las restricciones a las normas de fletamento permisibles difieren de un Estado a otro, cambiar el estado de constitución afectará el acuerdo contractual entre los accionistas y la probabilidad de que una empresa sea un objetivo de adquisición. Se afirma que algunos Estados que desean aumentar sus ingresos por concepto de fletamento empresarial hacen que sus estatutos sean apelativos a la gestión empresarial. Al parecer, al hacerlo proporcionan a la administración una gran libertad de control de los accionistas y, por lo tanto, ofrecen poca protección a los accionistas. Delaware, por ejemplo, tiene pocas limitaciones en sus normas sobre los estatutos corporativos y, por lo tanto, proporciona mucha libertad contractual a los accionistas. William L. Cary, ex presidente de la Comisión de Valores y Bolsa, ha criticado a Delaware y argumentado que el estado está liderando un «movimiento hacia el mínimo denominador común» y «ganando una carrera por el fondo».¹⁶

Pero un estudio de 140 empresas que cambiaron su estado de constitución no revela evidencia de caídas en el precio de las acciones en el momento del cambio, a pesar de que la mayoría cambió a Delaware.¹⁷ De hecho, los pequeños aumentos anormales de precios generalmente se asocian con el interruptor. Esta evidencia es incompatible con la idea de que tales cambios en los estatutos conducen a la explotación gerencial de los accionistas.

Sin cambiar su estado de constitución, las empresas pueden modificar los estatutos corporativos para endurecer las condiciones para la aprobación de las fusiones por parte de los accionistas. Estas modificaciones de antiadquisición pueden requerir una «supermayoría» para la aprobación o para la elección escalonada de los miembros del consejo y, por lo tanto, pueden reducir la probabilidad de que la empresa sea asumida y, por lo tanto, reducir la riqueza de los accionistas. Por otra parte, las enmiendas también pueden beneficiar a los accionistas aumentando la pluralidad necesaria para la aprobación de la adquisición y, por lo tanto, permitir a la dirección representar mejor sus intereses comunes en las negociaciones de concentración.

Dos estudios sobre la adopción de enmiendas de antiadquisición en muestras de 100 y 388 empresas no revelan ningún impacto negativo en el patrimonio de los accionistas.¹⁸ Puede surgir una excepción si las disposiciones de la supermayoría otorgan facultades efectivas para bloquear las fusiones a un gestor-accionista. El valor de mercado de R.P. Scherer, por ejemplo, cayó 33,8% cuando los accionistas adoptaron un 80% disposición relativa a la aprobación de fusiones por mayoría supermayoritaria. Porque la esposa del CEO de Scherer poseía 21.1% de las acciones, entonces tenía el poder de bloquear una propuesta de adquisición por parte de FMC. De hecho, FMC retiró su oferta después de que los accionistas de Scherer aprobaron el 80% provisión de la mayoría y el precio de las acciones Scherer se desplomó.

Acuerdos de moratoria de recompra

La evidencia disponible actualmente sugiere que la oposición de la dirección a las adquisiciones reduce la riqueza de los accionistas solo cuando elimina las ofertas potenciales de adquisición. Por ejemplo, en una recompra negociada privada o dirigida, una empresa compra un bloque de sus acciones ordinarias a un tenedor a una prima sobre el precio de mercado, a menudo para inducir al tenedor, normalmente un licitador activo o potencial, a cesar la actividad de adquisición. Tales recompras, etiquetadas peyorativamente como «greenmail» en la prensa, generan descensos anormales estadísticamente significativos de los precios de las acciones para los accionistas de la empresa recompradora y rendimientos significativamente positivos para los vendedores.¹⁹ Estas disminuciones del precio de las acciones contrastan fuertemente con los aumentos anormales estadísticamente significativos de los precios de las acciones asociados con no objetivo recompras de acciones encontradas en seis estudios.²⁰

Los gestores de las empresas destinatarias también pueden obtener acuerdos de moratoria, en los que una empresa se compromete a limitar sus participaciones en otra. Los anuncios de tales acuerdos se asocian con descensos anormales estadísticamente significativos de los precios de las acciones para las empresas objetivo. Dado que estos acuerdos casi siempre conducen a la terminación de un intento de adquisición, los rendimientos negativos parecen representar las ganancias de fusión perdidas por los accionistas.

Una vez más, sin embargo, la cuestión no está clara porque un examen más detenido de las pruebas indica que estas incursiones de gestión de la competencia benefician a los accionistas objetivo. Dentro de los diez días siguientes a la adquisición de 5% o más acciones de una empresa, la SEC requiere la presentación de información que proporcione la identidad del comprador, el propósito de la adquisición y el tamaño de la explotación. El aumento significativamente positivo en el precio de las acciones que se produce con el anuncio inicial de compra indica que se espera que la actividad disidente potencial beneficie a los accionistas incluso dada la posibilidad de que la empresa termine en una recompra específica. Además, esto se confirma por el hecho de que, en promedio, durante el período transcurrido desde la presentación de la SEC a través de la recompra selectiva de las acciones, los accionistas de la empresa objetivo obtienen rendimientos anormales positivos estadísticamente significativos.²¹

Por lo tanto, cuando se mira todo el proceso, los acuerdos de recompra claramente no son «allanamiento» o «saqueo», sino que son rentables para los accionistas objetivo, aunque no son tan rentables como una adquisición. La caída del precio de las acciones en el momento de la recompra parece deberse a la prima de recompra que pagan efectivamente los accionistas no vendidos de la empresa objetivo y al desbaratar las expectativas de adquisición con la consiguiente pérdida de la prima de adquisición prevista.

Dado que, en promedio, los accionistas objetivo pierden las primas de adquisición previstas que figuran en el Anexo I cuando una fusión o adquisición fracasa por cualquier motivo, no podemos decir fácilmente si se vieron perjudicados por una recompra. Si la adquisición hubiera fracasado de todos modos y si el precio de las acciones de la empresa objetivo hubiera caído aún más sin la recompra, entonces la recompra benefició a los accionistas de la empresa objetivo. Esa disminución adicional de los precios podría deberse, por ejemplo, a los costos de tratar con un accionista minoritario descontento.

Aunque la cuestión requiere un estudio más detenido, la evidencia actual implica que la prohibición de recompras selectivas de bloques grandes propugnada por algunos puede perjudicar a los accionistas objetivo. Además, dado que los accionistas pueden modificar los estatutos de las sociedades para restringir las recompras selectivas, hay poca justificación para la interferencia reglamentaria por parte del Estado en los acuerdos contractuales privados entre los accionistas. Estas restricciones de recompra podrían restringir la gran mayoría de las recompras de acciones que claramente benefician a los accionistas. Además, al reducir la rentabilidad de las adquisiciones fallidas, esas restricciones fortalecerían la posición de los administradores arraigados al reducir la frecuencia de las ofertas de adquisición. Esto privaría a los accionistas de algunas de las primas del precio de las acciones asociadas con las fusiones exitosas.

Ir privado

La frase ir privado significa que las acciones de propiedad pública son sustituidas por la propiedad plena de un grupo de gestión titular y que las acciones se eliminen de la lista. En ocasiones, cuando ir privado es una compra apalancada, la administración comparte el capital con inversores privados. Algunos creen que los gerentes titulares como compradores están explotando a los accionistas externos como vendedores en estas congelaciones minoritarias.

Abogando por las restricciones a las transacciones privadas, en 1974, la Comisionada de Valores y Bolsa de Valores, A.A. Sommer, Jr., argumentó.

«Lo que está sucediendo es, en mi opinión, grave, injusto y a veces vergonzoso, una perversión de todo el proceso de financiación pública, y un rumbo que inevitablemente va a hacer que el accionista individual sea aún más hostil a las costumbres corporativas estadounidenses y a los mercados de valores de lo que ya es».²²

Sin embargo, el estudio de los rendimientos de los accionistas en 72 transacciones privadas revela que la transacción media ofrece una prima 56% sobre el precio de mercado y que el precio de las acciones anormales aumenta en el anuncio de la oferta media 30%. Al parecer, los beneficios se derivan del ahorro en los gastos de registro y otros gastos de propiedad pública, la mejora de los incentivos para los encargados de adoptar decisiones en propiedad privada y el aumento de los escudos fiscales de intereses y depreciación. Los accionistas externos no se ven perjudicados en las transacciones privadas.²³

Paracaídas de oro

Algunas compañías proveen compensación en contratos de trabajo para gerentes de alto nivel en caso de que ocurra una adquisición, es decir, paracaídas de oro. Allied acordó, por ejemplo, compensar la diferencia durante cinco años entre el sueldo del CEO de Bendix William Agee en el empleo posterior y su antiguo$ 825.000 salarios en caso de cambio de control en Bendix. Existe mucha confusión acerca de la conveniencia y conveniencia de los paracaídas de oro, incluso entre altos ejecutivos.

Pero los detractores no entienden que los paracaídas protegen tanto a los accionistas como a los gerentes. Piense en el problema de la siguiente manera: gerentes de alto nivel y el consejo de administración actúan como agentes de accionistas en acuerdos que involucran cientos de millones de dólares. Si la alternativa que proporciona el mayor valor a los accionistas es la venta a otra empresa y la jubilación del actual equipo de gestión, los accionistas no quieren que los gerentes bloqueen una oferta por temor a perder sus propios puestos de trabajo. Los accionistas pueden estar pidiendo a los gerentes que sacrifiquen su posición y riqueza para negociar el mejor trato para ellos.

Los paracaídas de oro son claramente deseables cuando protegen los intereses de los accionistas. Como cualquier otra cosa, sin embargo, pueden ser abusados. Por ejemplo, un accionista no quiere pagar tanto a los gerentes por vender la empresa que se apresuran a vender a un precio bajo al primer postor. Pero eso es un problema con los detalles de las disposiciones contractuales del paracaídas y no con la existencia del paracaídas en sí. Un análisis de 90 empresas muestra que la adopción de paracaídas de oro en promedio no tiene ningún efecto negativo en los precios de las acciones y proporciona alguna evidencia de efectos positivos.²⁴

Lo que me desconcierta acerca de la mayoría de los contratos de paracaídas de oro es que sólo pagan cuando el gerente deja su trabajo y por lo tanto crean un innecesario conflicto de intereses entre accionistas y ejecutivos. Los accionistas actuales y la empresa adquirente querrán retener los servicios de un gerente que tenga valiosos conocimientos y habilidades. Pero el oficial puede cobrar la prima de paracaídas de oro sólo saliendo; el contrato lo recompensa por tomar una acción que bien puede dañar el negocio. A medida que el licitador asimila el conocimiento de que es muy probable que el rotación entre directivos de alto nivel después de la adquisición, reducirá su oferta de adquisición. Una empresa puede eliminar este problema condicionando la adjudicación a la transferencia del control y no a la salida del gerente de la empresa.

Vender las «joyas de la corona»

Otra táctica defensiva a menudo criticada es la venta de una división importante por parte de una empresa que se enfrenta a una amenaza de adquisición. Algunos observadores afirman que esas ventas demuestran que los gerentes harán cualquier cosa para preservar su tenencia, incluso hasta el punto de paralizar o eliminar partes importantes del negocio que parecen atractivas para los ofertantes externos. Tales acciones han sido etiquetadas como una «política de tierra quemada».

Sin embargo, los estudios de los efectos de las derivaciones corporativas indican que generan rendimientos anormales significativamente positivos.²⁵ Además, cuando los gerentes objetivo encuentran un caballero blanco para pagar más por toda la empresa que el postor hostil inicial, los accionistas se benefician claramente.

De la misma manera, cuando un adquirente está interesado principalmente en una división y no en toda la empresa, los accionistas se benefician cuando la dirección de destino se subastará a la unidad a un precio más alto. La venta por parte de Brunswick de su división Sherwood Medical Industries a American Home Products muestra cómo la venta de una joya de la corona puede beneficiar a los accionistas. Whittaker Corporation hizo una oferta hostil de adquisición de Brunswick a principios de 1982. En defensa, Brunswick vendió una división clave, Sherwood Medical, a American Home Products a través de una oferta de licitación negociada por 64% de las acciones de Brunswick. American Home Products luego intercambió estas acciones con Brunswick por las acciones de Sherwood. Debido a que su principal interés estaba en adquirir Sherwood, Whittaker retiró su oferta.²⁶

El valor de la oferta de Whittaker a los accionistas de Brunswick osciló entre$ 605 millones a$ 618 millones, dependiendo del valor asignado a las obligaciones convertibles que formaban parte de la oferta. El valor total para los accionistas de Brunswick de la estrategia de gestión, la venta de la división Sherwood, fue$ 620 millones. Además, debido a la estructura de la transacción, los ingresos en efectivo fueron directamente a los accionistas de Brunswick mediante la oferta de licitación negociada. El$ 620 millones de valor representa una ganancia de$ 205 millones (49%) sobre el valor total del patrimonio neto de Brunswick antes de la oferta inicial de Whittaker. Los accionistas de Brunswick fueron $ 2 millones a$ 15 millones mejor con la estrategia de gestión, apenas evidencia de una política de tierra quemada.

Artistas de adquisición

Recientemente, se ha criticado a los especialistas en adquisición de empresas que, según se dice, aprovechan la vulnerabilidad de una empresa en el mercado y perjudican en última instancia a los accionistas. Sin embargo, estos especialistas actúan en su propio interés también como agentes de accionistas de empresas con gerentes arraigados. Volviendo a la historia de Marshall Field, por ejemplo, Carl Icahn lanzó una campaña sistemática para adquirir la cadena después de haber evitado la toma de control. Cuando parecía que iba a lograr el objetivo, Marshall Field inició una subasta corporativa y se fusionó con BATUS (British American Tobacco Company,.) para$ 30 por acción en 1982. Después del ajuste por inflación, ese precio fue ligeramente menor que el$ 20 precio de las acciones de Field en 1977, cuando derrotó a Carter Hawley$ Oferta 42.

Especialistas en adquisición como Icahn arriesgan sus propias fortunas para desalojar a los gerentes actuales y obtener parte de los aumentos de valor disponibles al redistribuir los activos o mejorar la gestión. La evidencia de un estudio de 100 casos de este tipo indica que cuando estos especialistas anuncian la compra de 5% o más de las acciones de una empresa, los accionistas de esa empresa en promedio obtienen rendimientos anormales significativamente positivos de alrededor de 6%.²⁷

La efectividad del mercado

La corporación ha contribuido mucho a mejorar el nivel de vida de la sociedad. Sin embargo, los detalles de cómo y por qué esta compleja institución funciona y sobrevive son poco conocidos, debido en parte a la complejidad de los temas involucrados y en parte a la controversia política que históricamente la rodea. Gran parte de esta controversia refleja las acciones de individuos y grupos que desean utilizar los activos de la corporación para sus propios fines, sin comprarlos.

Una fuente de la controversia proviene de la separación entre gerentes y accionistas, una separación necesaria para darse cuenta de las grandes eficiencias en la carga de riesgos que constituyen la ventaja comparativa de la corporación. El proceso por el cual funcionan los mecanismos de control interno para que los directivos profesionales actúen en interés de los accionistas es sutil y difícil de observar. Cuando los mecanismos de control interno funcionan bien, la junta directiva reemplazará a los directivos de alto nivel cuyos talentos ya no son los mejores disponibles para el puesto.²⁸

Sin embargo, cuando estos mecanismos se rompen, los accionistas reciben cierta protección contra el mercado de adquisición, donde los equipos de gestión alternativos compiten por los derechos de gestión de los activos de la sociedad. Esta competencia puede tomar la forma de fusiones, ofertas de licitación o peleas por proxy. Otras formas organizativas, como las organizaciones sin fines de lucro, las asociaciones o las mutuas de seguros y las cajas de ahorros, no se benefician del mismo tipo de mercado externo.

El mercado de adquisición también proporciona un mecanismo único, poderoso e impersonal para llevar a cabo la importante reestructuración y redistribución de activos que continuamente requieren los cambios en la tecnología y las preferencias de los consumidores. Los cambios recientes ocurridos en la industria petrolera son un buen ejemplo.

La evidencia científica indica que las actividades en el mercado para el control corporativo aumentan casi uniformemente la eficiencia y la riqueza de los accionistas. Sin embargo, hay un flujo casi continuo de publicidad desfavorable y pide que se regule y restrinja las adquisiciones hostiles. Muchas de estas apelaciones surgen de gerentes que quieren protección contra la competencia para sus puestos de trabajo y de otros que desean más controles sobre las corporaciones. El resultado, a largo plazo, puede ser un debilitamiento adicional de la corporación como forma organizativa y una reducción del bienestar humano.

Referencias

1. Para un análisis más detallado, véase Leo Herzel y John R. Schmidt, «SEC Is Probing 'Double Pac-Man' Takeover Defense», Legal Times, 18 de abril de 1983,. 27.

2. Para más información, véase Claude W. McAnally, III, «The Bendix-Martin Marietta Takeover and Stockholder Returns», tesis de maestría inédita, Massachusetts Institute of Technology, 1983.

3. La única excepción es la organización sin fines de lucro, contra la cual no hay reclamaciones residuales. Para una discusión sobre el papel crítico de las donaciones en la supervivencia de las organizaciones sin fines de lucro, la naturaleza de la corporación y la competencia y supervivencia entre las formas organizativas, véase Eugene F. Fama y Michael C. Jensen, «Separation of Ownership and Control», Revista de Derecho y Económicos, junio de 1983,. 301, y también «Agency Problems and Residual Claims», Revista de Derecho y Económicos, junio de 1983,. 327.

4. Para un resumen, véase Michael C. Jensen y Richard S. Ruback, «The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence», Revista de Economía Financiera, abril de 1983,. 5. Los estudios originales son: Peter Dodd y Richard S. Ruback, «Ofertas de licitación y rendimientos de accionistas: un análisis empírico», Revista de Economía Financiera, 31 de diciembre de 1977,. 351; D. Kummer y R. Hoffmeister, «Valuation Consequences of Cash Tender Offres», Revista de Finanzas, mayo de 1978,. 505; Michael Bradley, «Interfirm Tender Overs and the Market for Corporate Control», Journal of Business, octubre de 1980,. 345; Peter Dodd, «Merger Proposals, Management Discretion and Stockholder Wealth», Revista de Economía Financiera, junio de 1980,. 1; Michael Bradley, Anand Desai, y E. Han Kim, «The Jusson Behind Interfirm Tender Overs: Information or Synergy?» Revista de Economía Financiera, 183; Richard S. Ruback, «Assessing Competition in the Market for Corporate Acquisitions», Revista de Economía Financiera, 141; Paul Asquith, «Merger Bids, Uncertainty, and Stockholder Returns», Revista de Economía Financiera, abril de 1983,. 51; Peggy Wier, «The Costs of Antimerger Lawsuits: Evidence from the Stock Market», Revista de Economía Financiera, 207; Peter Dodd y Jerold B. Warner, «On Corporate Governance: A Study of Proxy Concursos», Revista de Economía Financiera, 401; Paul H. Malatesta, «The Wealth Effect of Merger Activity and the Objective Functions of Merging Firms», Revista de Economía Financiera, 155; Paul Asquith, Robert F. Brunner y David W. Mullins, Jr., «The Gains to Bidding Firms from Merger», Revista de Economía Financiera, 121; Katherine Schipper y Rex Thompson, «Evidence on the Capitalized Value of Merger Activity for Adquirir Firms», Revista de Economía Financiera, 85; Katherine Schipper y Rex Thompson, «The Impact of MergerRelated Regulations on the Accionistas de Adquirir Firmas», Revista de Investigación de Contabilidad, Spring 1983,. 184; Michael Bradley, Anand Desai, y E. Han Kim, «Determinants of the Wealth Effects of Corporate Acquisitions Via Tender Offer: Theory and Evidence», documento de trabajo de la Universidad de Michigan (Ann Arbor: diciembre de 1983); Frank H. Easter-brook y Gregg A. Jarrell, «Do Targets Gain from Defeating Ofertas de licitación?» manuscrito inédito, Universidad de Chicago, 1983; Gregg A. Jarrell, «The Riqueza Effects of Litigation by Targets: Do Intereses Diverge in a Merge?» manuscrito inédito, Universidad de Chicago, 1983.

5. Los economistas financieros han utilizado cambios anormales de precios o rendimientos anormales para estudiar los efectos de varios eventos en los precios de los valores desde que Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen y Richard Roll los utilizaron para medir el impacto de las divisiones de acciones en «The Adjustment of Stock Prices to New Information», Examen Económico Internacional, febrero de 1969,. 1. Stephen J. Brown y Jerold B. Warner ofrecen una discusión detallada en «Medición del rendimiento de los precios de seguridad», Revista de Economía Financiera, septiembre de 1980,. 205, y en «Using Daily Stock Returns in Event Studies», Revista de Economía Financiera, próximamente.

6. Bradley, Desai y Kim, «Determinantes de los Efectos de Riqueza en las Adquisiciones Corporativas a través de Oferta de Licitación».

7. Para una introducción a la literatura y las pruebas empíricas sobre la teoría de los mercados eficientes, véase Edwin J. Elton y Martin J. Gruber, Teoría moderna de la cartera y análisis de inversiones (Nueva York: Wiley, 1984), capítulo 15,. 375, y los 167 estudios referenciados en la bibliografía. Para obtener alguna evidencia anómala sobre la eficiencia del mercado, ver los simposios en el Revista de Economía Financiera, Junio/septiembre de 1978,. 95.

8. B. Espen Eckbo, «Fusiones horizontales, colusión y patrimonio accionista», Revista de Economía Financiera, 241; Robert Stillman, «Examining Antitrust Policy Towards Horizontal Mergers», pág. Revista de Economía Financiera, abril de 1983,. 225; B. Espen Eckbo y Peggy Wier, «Antimerger Policy and Stockholder Returns: A Reexamination of the Market Power Hipótesis», University of Rochester Managerial Economics Research Center Working Paper No. MERC 84-09, (Rochester, Nueva York: marzo de 1984); y B. Espen Eckbo, Centro de Investigación de Economía Gerencial de la Universidad de Rochester. Documento de trabajo No. MERC 84-08, «Horizontal Mergers, Industry Structure, and the Market Concentration Doctrine» (Rochester, N.Y.: marzo de 1984).

9. Wier, «The Costs of Antimerger Lawsuits: Evidence from the Stock Market».

10. Schipper y Thompson, «Evidencia sobre el valor capitalizado de la actividad de fusión para la adquisición de firmas».

11. Para más información, vea Richard S. Ruback, «The Conoco Takeover and Stockholder Returns», Sloan Management Review, Invierno de 1982,. 13.

12. Esta discusión se basa en Richard S. Ruback, «The Cities Service Takeover: A Case Study», Revista de Finanzas, mayo de 1983,. 319.

13. Para un análisis detallado, véase David W. Mullins, Jr., Discreción administrativa y gestión financiera corporativa, Capítulo 7, manuscrito inédito, Harvard Business School, 1984.

14. Véase S. Grossman y O. Hart, «Takeover Bids, the Free-Rider Problem, and the Theory of the Corporation», Bell Journal of Economics, primavera de 1980,. 42; y Michael Bradley, «Interfirm Tender Overs and the Market for Corporate Control», Journal of Business, octubre de 1980,. 345.

15. Véase Bradley, Desai y Kim, «The Justificación Behind Interfirm Lider Overs».

16. William L. Cary, «Federalismo y Derecho Corporativo: Reflexiones sobre Delaware», Yale Law Journal, marzo de 1974,. 663.

17. Peter Dodd y Richard Leftwich, «El mercado de las cartas corporativas: 'Competencia poco saludable' frente a la regulación federal», Journal of Business, julio de 1980,. 259.

18. Harry DeAngelo y Edward M. Rice, «Enmiendas de la Carta Antitakeover y Riqueza de los accionistas», Revista de Economía Financiera, 329; y Scott C. Linn y John J. McConnell, «An Empirical Investigation of the Impact of 'Antitakeover' Amendments on Common Stock Prices», Revista de Economía Financiera, abril de 1983,. 361.

19. Larry Y. Dann y Harry DeAngelo, «Acuerdos de suspensión, recompras de acciones negociadas en privado, y el mercado de control corporativo», Revista de Economía Financiera, abril de 1983,. 275; y Michael Bradley y L. MacDonald Wakeman, «The Wealth Effects of Targeted Share Repurchases», Revista de Economía Financiera, abril de 1983,. 301.

20. Bradley y Wakeman, «The Wealth Effects of Targeted Share Repurchases»; Larry Dann, «The Effect of Common Stock Repurchase on Stockholder Returns», disertación inédita, Universidad de California, Los Ángeles, 1980; Larry Dann, «Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholders and Accionistas», ” Revista de Economía Financiera, junio de 1981,. 113; Ronald Masulis, «Stock Repurchase by Tender Offer: An Analysis of the Causes of Common Stock Price Changes», Revista de Finanzas, mayo de 1980,. 305; Ahron Rosenfeld, Universidad de Rochester, Managonal Economics Research Center Monograph and Theses No. MERC MT-82-01, 1982, «Ofertas de recompra: Primas ajustadas a la información y respuesta de los accionistas»; Theo Vermaelen, «Recompras de acciones comunes y señalización del mercado», Revista de Economía Financiera, junio de 1981,. 139.

21. Richard S. Ruback y Wayne H. Mikkelson, «Corporate Investments in Common Stock», Sloan School of Management Working Paper n.º 1559-84 (Cambridge: M.I.T., 1984); y Clifford G. Holderness y Dennis Sheehan, University of Rochester Managent Economics Research Center Working Paper No. MERC 84-06, «Evidence on Six Controversian Investors» (Rochester, Nueva York: agosto de 1984).

22. A.A. Sommer, Jr., «'Going Private': A Lesson in Corporate Responsibility», Conferencia del Consejo Asesor Jurídico, Facultad de Derecho de Notre Dame, reimpresa en Informes sobre la Ley de Valores Federales, Commerce Clearing House, Inc., 1974, pág.

23. Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Edward M. Rice, «Going Private: Minority Freezeouts and Accionistas Wealth», Revista de Derecho y Económicos, octubre de 1984; y Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Edward M. Rice, «Going Private: The Effects of a Change in Corporate Ownership Structure», Midland Corporate Finance Journal, Verano de 1984.

24. Richard A. Lambert y David F. Larcker, «Golden Parachutes, Executive Decision-Decision-Wealth», Revista de Contabilidad y Economía, próximamente.

25. Véase Katherine Schipper y Abbie Smith, «Effects of Reconacting on Shareholder Wealth: The Case of Voluntary Spinoffs», Revista de Economía Financiera, 437; Gailen Hite y James Owers, «Security Price Reactions Around Corporate Spin-OFF Announcements», Revista de Economía Financiera, diciembre de 1983,. 409; J. Miles y J. Rosenfeld, «The Effect of Voluntary spin-off Announcements on Shareholder Wealth», Revista de Finanzas, diciembre de 1983,. 1597; Gailen Hite y James E. Owers, «The Restructuring of Corporate America: An Overview», Midland Corporate Finance Journal, Verano 1984; Scott C. Linn y Michael Rozeff, «The Effects of Voluntary spin-offs on Stock Prices: The Anergy Hipótesis», Anticipos en planificación y previsión financieras, Otoño 1984; Scott C. Linn y Michael Rozeff, «The Corporate Sell-off», Midland Corporate Finance Journal, Verano de 1984; Scott C. Linn y Michael Rozeff, «The Effects of Voluntary Sell-offs on Stock Prices», manuscrito inédito, Universidad de Iowa, 1984; y Abbie Smith y Katherine Schipper, «Corporate spin-offs», Midland Corporate Finance Journal, Verano de 1984.

26. Para un análisis más detallado, véase Leo Herzel y John R. Schmidt, «Los accionistas pueden beneficiarse de la venta de 'Crown Jewels», Legal Times, 24 de octubre de 1983,. 33.

27. Para el análisis de los efectos de las compras realizadas por seis llamados raiders, Bluhdorn, Icahn, Jacobs, Lindner, Murdock y Posner, véase Holderness y Sheehan, «The Evidence on Six Controversian Investors».

28. Para obtener evidencia sobre la relación entre el desempeño deficiente y el rotación ejecutivo, véase Anne Coughlan y Ronald Schmidt, «Executive Compensation, Management Turnture and Firm Performance: An Empirical Investigation», Revista de Contabilidad y Economía, próximamente.

A version of this article appeared in the November 1984 issue of Harvard Business Review. — Michael C. Jensen Via HBR.org