¿Acciones o efectivo? : Las compensaciones para compradores y vendedores en fusiones y adquisiciones
La legendaria manía de las fusiones de la década de 1980 palidece junto a la actividad de fusiones y adquisiciones de esta década. Solo en 1998, se anunciaron 12.356 transacciones relacionadas con objetivos estadounidenses por un valor total de$ 1,63 billones. Compare eso con las 4.066 ofertas que valen$ 378.900 millones anunciados en 1988, en el apogeo del movimiento de fusión de los años ochenta. Pero los números no deberían sorprendernos. Después de todo, las adquisiciones siguen siendo el camino más rápido que tienen las empresas hacia nuevos mercados y nuevas capacidades. A medida que los mercados se globalizan y el ritmo al que cambian las tecnologías continúa acelerándose, cada vez más empresas encuentran que las fusiones y adquisiciones son una estrategia convincente para el crecimiento.
Sin embargo, lo sorprendente de las adquisiciones en la década de 1990 es la forma en que se pagan. En 1988, casi 60% del valor de las grandes operaciones: las que superan$ 100 millones — se pagó íntegramente en efectivo. Menos de 2% se pagó en existencias. Pero solo diez años después, el perfil está casi invertido: 50% del valor de todas las grandes operaciones en 1998 se pagó íntegramente en acciones, y sólo el 17%% se pagó íntegramente en efectivo.
Este cambio tiene profundas ramificaciones para los accionistas de las empresas adquirentes y adquiridas. En un acuerdo de efectivo, las funciones de las dos partes son claras, y el intercambio de dinero por acciones completa una simple transferencia de propiedad. Pero en un intercambio de acciones, queda mucho menos claro quién es el comprador y quién es el vendedor. En algunos casos, los accionistas de la empresa adquirida pueden terminar siendo propietarios de la mayor parte de la empresa que compró sus acciones. Las empresas que pagan sus adquisiciones con acciones comparten tanto el valor como los riesgos de la transacción con los accionistas de la empresa que adquieren. La decisión de utilizar acciones en lugar de efectivo también puede afectar a la rentabilidad de los accionistas. En estudios que cubren más de 1.200 operaciones importantes, los investigadores han encontrado sistemáticamente que, en el momento del anuncio, a los accionistas de las empresas adquirentes les va peor en las transacciones bursátiles que en las transacciones en efectivo. Además, los hallazgos muestran que las diferencias de rendimiento tempranas entre las transacciones de efectivo y de acciones se hacen mayores, mucho mayores, con el tiempo.
En un acuerdo de efectivo, las funciones de las dos partes son claras, pero en una negociación de acciones, no está tan claro quién es el comprador y quién es el vendedor.
A pesar de su importancia obvia, a menudo se les da poca importancia a estas cuestiones en las salas de juntas corporativas y en las páginas de la prensa financiera. Tanto los directivos como los periodistas suelen centrarse principalmente en los precios que se pagan por las adquisiciones. No es que centrarse en el precio esté mal. El precio es sin duda una cuestión importante a la que se enfrentan ambos grupos de accionistas. Pero cuando las empresas están considerando hacer (o aceptar) una oferta de intercambio de acciones, la valoración de la empresa en juego se convierte en uno de los varios factores que los gestores y los inversores deben tener en cuenta. En este artículo, proporcionamos un marco para guiar a los consejos de administración de las empresas adquirentes y vendedoras en su proceso de toma de decisiones, y ofrecemos dos herramientas sencillas para ayudar a los gerentes a cuantificar los riesgos que supone para sus accionistas ofrecer o aceptar acciones. Pero primero veamos las diferencias básicas entre las operaciones bursátiles y las operaciones en efectivo.
Comerciaciones de efectivo versus acciones
La principal distinción entre transacciones en efectivo y acciones es la siguiente: en las transacciones en efectivo, los accionistas adquirentes asumen todo el riesgo de que no se materialice el valor de sinergia esperado incluido en la prima de adquisición. En las transacciones bursátiles, ese riesgo se comparte con los accionistas vendedores. Más precisamente, en las transacciones bursátiles, el riesgo de sinergia se comparte en proporción al porcentaje de la empresa combinada que poseerá cada uno de los accionistas adquirentes y vendedores.
Para ver cómo funciona esto, veamos un ejemplo hipotético. Supongamos que Buyer Inc. quiere adquirir a su competidor, Seller Inc. La capitalización de mercado de Buyer Inc. es$ 5.000 millones, constituídos por 50 millones de acciones con un precio de$ 100 por acción. La capitalización bursátil de Seller Inc.$ 2,8 billones—40 millones de acciones por valor de cada una$ 70. Los gerentes de Buyer Inc. estiman que al fusionar las dos empresas, pueden crear un valor sinérgico adicional de$ 1.700 millones. Anuncian una oferta para comprar todas las acciones de Seller Inc. en$ 100 por acción. Por lo tanto, el valor colocado en Seller Inc. es$ 4 000 millones, lo que representa una prima de$ 1.200 millones por encima del valor de mercado previo al anuncio de la compañía de$ 2,8 billones.
La ganancia neta esperada para el adquirente de una adquisición, la llamamos valor añadido para los accionistas (SVA): es la diferencia entre el valor estimado de las sinergias obtenidas a través de la adquisición y la prima de adquisición. Por lo tanto, si Buyer Inc. opta por pagar en efectivo por la operación, entonces el SVA para sus accionistas es simplemente la sinergia esperada de $ 1.700 millones menos el$ prima de 1.200 millones, o$ 500 millones.
Pero si Buyer Inc. decide financiar la adquisición mediante la emisión de nuevas acciones, el SVA de sus accionistas existentes caerá. Supongamos que Buyer Inc. ofrece una de sus acciones por cada una de las acciones de Seller Inc. La nueva oferta le da el mismo valor a Seller Inc. que la oferta en efectivo. Pero una vez finalizada la operación, los accionistas adquirentes descubrirán que su propiedad en Buyer Inc. se ha reducido. Solo serán dueños de 55,5% de un nuevo total de 90 millones de acciones en circulación tras la adquisición. Por lo tanto, su participación en el SVA esperado de la adquisición es de solo 55,5% de$ 500 millones, o$ 277,5 millones. El resto va a parar a los accionistas de Seller Inc., que ahora son accionistas de una Buyer Inc ampliada.
La única forma en que los accionistas originales de Buyer Inc. pueden obtener el mismo SVA de una operación bursátil que de una operación en efectivo sería ofreciendo a Seller Inc. menos acciones nuevas, lo que justificaría esto señalando que cada acción valdría más si se incluyeran las sinergias esperadas. En otras palabras, las nuevas acciones reflejarían el valor que los gerentes de Buyer Inc. creen que valdrá la empresa combinada en lugar del valor del$ Valor de mercado de 100 por acción antes del anuncio. Pero si bien ese tipo de trato parece justo en principio, en la práctica es poco probable que los accionistas de Seller Inc. acepten menos acciones a menos que estén convencidos de que la valoración de la empresa fusionada resultará ser incluso mayor que la estimación de los gerentes de Buyer Inc. A la luz del decepcionante historial de los adquirentes, esta es una venta difícil en el mejor de los casos.
Por qué el mercado se muestra escéptico con respecto a las adquisiciones
Una cosa de las fusiones y adquisiciones no ha cambiado desde la década de 1980. En aproximadamente dos tercios de todas las adquisiciones, el precio de las acciones de la adquirente cae inmediatamente después de anunciarse la operación. En la mayoría de los casos, esa caída es solo un precursor de lo peor por venir. La respuesta negativa rutinaria del mercado a los anuncios de fusiones y adquisiciones refleja el escepticismo de los inversores sobre la probabilidad de que la adquirente pueda mantener los valores originales de las empresas en cuestión y lograr las sinergias necesarias para justificar la prima. Y cuanto mayor sea la prima, peor será el rendimiento del precio de las acciones. Pero, ¿por qué el mercado es tan escéptico? ¿Por qué a las empresas adquirentes les resulta tan difícil crear valor para sus accionistas?
En primer lugar, muchas adquisiciones fracasan simplemente porque establecen un nivel de rendimiento demasiado alto. Incluso sin la prima de adquisición, las mejoras de rendimiento ya se han incorporado en los precios tanto del adquirente como del vendedor. Las investigaciones han demostrado que el nivel actual de rendimiento operativo solo representa entre el 20%% hasta 40% del precio de las acciones de una empresa. El resto se basa enteramente en las mejoras esperadas del rendimiento actual. Los 30% hasta 40% por lo tanto, la prima que normalmente se paga por una adquisición se suma a lo que ya es una expectativa significativa de mejora. Además, si se desvían recursos importantes de algunas empresas durante el proceso de integración, las ganancias de rendimiento derivadas de la sinergia pueden cancelarse fácilmente por la disminución de las unidades que proporcionan los recursos.
En otros casos, las adquisiciones se vuelven amargas porque los competidores replican fácilmente los beneficios que aportan. Los competidores no se quedarán de brazos cruzados mientras un adquirente intenta generar sinergias a su costa. Podría decirse que las adquisiciones que no confieren una ventaja competitiva sostenible no deberían tener ningún tipo de prima. De hecho, las adquisiciones pueden aumentar la vulnerabilidad de una empresa a los ataques competitivos porque las demandas de integración pueden desviar la atención de los competidores. Las adquisiciones también crean una oportunidad para que los competidores se apoderen del talento, mientras que la incertidumbre organizacional es alta. Tomemos el Deutsche Bank, por ejemplo. Después de adquirir Bankers Trust, Deutsche Bank tuvo que pagar sumas enormes para retener a las personas con mejor desempeño en ambas organizaciones.
Una tercera causa de problemas es el hecho de que las adquisiciones, aunque son una vía rápida hacia el crecimiento, requieren el pago completo por adelantado. Por el contrario, las inversiones en investigación y desarrollo, expansión de la capacidad o campañas de marketing se pueden hacer por etapas a lo largo del tiempo. Por lo tanto, en las adquisiciones, el reloj financiero comienza a hacer tictac en toda la inversión desde el principio. No es irrazonable que los inversores quieran ver pruebas convincentes de que se materializarán ganancias de rendimiento oportunas. Si no lo hacen, bajarán las acciones de la empresa antes de que se produzca cualquier integración.
En cuarto lugar, con demasiada frecuencia el precio de compra de una adquisición se basa en el precio de otras adquisiciones «comparables» y no por una evaluación rigurosa de dónde, cuándo y cómo la administración puede impulsar ganancias reales de rendimiento. Por lo tanto, el precio pagado puede tener poco que ver con el valor alcanzable. Por último, si una fusión sale mal, es difícil y extremadamente costoso desenrollarla. Los gerentes cuya credibilidad está en juego en una adquisición pueden agravar el valor destruido lanzando dinero bueno tras malo con la esperanza de que más tiempo y dinero les demuestren lo correcto.
En vista de ello, las operaciones bursátiles ofrecen a los accionistas de la empresa adquirida la oportunidad de beneficiarse de las posibles ganancias de sinergia que los accionistas adquirentes esperan obtener más allá de la prima. Eso es lo que les dirán los adquirentes. El problema, por supuesto, es que los accionistas de la empresa adquirida también tienen que compartir los riesgos. Supongamos que Buyer Inc. completa la compra de Seller Inc. con un intercambio de acciones y luego no se materializa ninguna de las sinergias esperadas. En un acuerdo íntegramente efectivo, los accionistas de Buyer Inc. correrían con la totalidad de la pérdida del$ 1.200 millones de primas pagadas por Seller Inc. Pero en una operación de acciones, su pérdida es de solo 55,5% de la prima. Los 44,5 restantes% de la pérdida—$ 534 millones — corresponde a los accionistas de Seller Inc.
En muchas situaciones de adquisición, por supuesto, el adquirente será mucho mayor que el objetivo que los accionistas vendedores acabarán poseyendo solo una proporción insignificante de la empresa combinada. Pero como sugiere la evidencia, la financiación bursátil está demostrando ser particularmente popular en las grandes operaciones (ver la exposición «La popularidad del papel»). En esos casos, los riesgos potenciales para los accionistas adquiridos son grandes, como descubrieron los accionistas de ITT después de que Starwood Lodging se hizo cargo de su empresa. Es una de las historias de toma de posesión más destacadas de la década de 1990 e ilustra vívidamente los peligros de que se les pague en papel.
La popularidad del papel Fuente: Compañía de datos de valores
La historia comenzó en enero de 1997 con una oferta de Hilton Hotels de$ 55 por acción para ITT, un 28% prima sobre el precio de las acciones previas a la oferta de ITT. Según los términos de la oferta, los accionistas de ITT recibirían$ 27,50 en efectivo y el saldo en acciones de Hilton. Ante la dura resistencia de ITT, Hilton elevó su oferta en agosto para$ 70 por acción. En ese momento, un nuevo licitador, Starwood Lodging, un fideicomiso de inversión inmobiliaria con una amplia cartera hotelera, entró en la refriega con una oferta de$ 82 por acción. Starwood propuso pagar$ 15 en efectivo y$ 67 en sus propias acciones.
En respuesta, Hilton anunció una oferta de$ 80 por acción en este formulario: los accionistas de ITT recibirían$ 80 por acción en efectivo por 55% de sus acciones y dos acciones de Hilton por cada una de las 45 restantes% de sus acciones. Si las existencias no alcanzaron al menos$ 40 por acción un año después de la fusión, Hilton compensaría el déficit hasta un máximo de$ 12 por acción. En esencia, entonces, Hilton ofrecía el equivalente a una oferta en efectivo que valdría al menos$ 80 por acción si las acciones de Hilton cotizaron a$ 28 o superior un año después de la fusión. La dirección de Hilton creía que lograría cerrar el acuerdo con esta oferta más baja al ofrecer más efectivo y proteger el valor futuro de sus acciones.
Starwood contrarrestó elevando su oferta a$ 85 por acción. Esta vez, dio a los accionistas de ITT la opción de aceptar el pago íntegramente en acciones o en efectivo. Pero había una trampa: si más de 60% de los accionistas eligieron la opción de efectivo, entonces el pago en efectivo a esos accionistas se limitaría a solo$ 25,50, y el saldo se pagaría en acciones de Starwood. A pesar de esta trampa, la junta directiva de ITT votó a favor de recomendar la oferta de Starwood en lugar de la oferta menos arriesgada de Hilton, y luego fue aprobada por los accionistas. Irónicamente, aunque la junta directiva de ITT eligió la oferta con el componente de acciones más grande, los accionistas tenían una fuerte preferencia por el efectivo. Cuando se contaron los votos, casi 75% de los accionistas de ITT habían elegido la opción de efectivo de Starwood, un porcentaje muy superior al previsto públicamente por la dirección de Starwood y que, por supuesto, desencadenó la$ 25,50 gorra.
Como consecuencia de la aceptación de la oferta de Starwood, los accionistas de ITT acabaron siendo propietarios de 67% de las acciones de la sociedad combinada. Esto se debía a que incluso antes de que se anunciara la oferta (con su prima muy sustancial), el valor de mercado de ITT era casi el doble que el de Starwood. Los accionistas de ITT quedaron muy expuestos y sufrieron por ello. Aunque el precio de las acciones de Starwood se mantuvo estable en torno a$ 55 durante la adquisición, el precio se desplome tras la finalización. Un año después, se situó en$ 32 por acción. A ese precio, el valor de la oferta de Starwood se había reducido de$ 85 a$ 64 para los accionistas de ITT que habían elegido efectivo. A los accionistas que habían optado por recibir el pago íntegramente en acciones les fue aún peor: su paquete de acciones de Starwood solo valía$ 49. Los accionistas de ITT habían pagado un precio elevado por elegir la oferta de Starwood, nominalmente más alta pero más arriesgada.
¿Acciones fijas o valor fijo?
Las juntas directivas y los accionistas deben hacer algo más que simplemente elegir entre efectivo y acciones al hacer (o aceptar) una oferta. Hay dos formas de estructurar una oferta de canje de acciones, y la elección de un enfoque u otro tiene un impacto significativo en la asignación del riesgo entre los dos grupos de accionistas. Las empresas pueden emitir un número fijo de acciones o pueden emitir un valor fijo de acciones.
Acciones fijas.
En estas ofertas, el número de acciones a emitir es seguro, pero el valor de la operación puede fluctuar entre el anuncio de la oferta y la fecha de cierre, dependiendo del precio de la acción de la adquirente. Estos cambios afectan tanto a los accionistas adquirentes como a los vendedores, pero los cambios en el precio de la adquirente no afectarán a la propiedad proporcional de los dos grupos de accionistas de la sociedad combinada. Por lo tanto, los intereses de los dos grupos de accionistas en el valor añadido para los accionistas de la operación no cambian, aunque el SVA real pueda resultar diferente de lo esperado.
En una operación de acciones fijas, los accionistas de la empresa adquirida son particularmente vulnerables a una caída del precio de las acciones de la empresa adquirente porque tienen que asumir una parte del riesgo de precio desde el momento en que se anuncia la operación. Eso fue precisamente lo que les pasó a los accionistas de Green Tree Financial cuando en 1998 aceptó un$ Oferta de 7.200 millones de dólares de la compañía de seguros Conseco. Según los términos de la operación, cada una de las acciones ordinarias de Green Tree se convirtió en 0,9165 de una acción de las acciones ordinarias de Conseco. El 6 de abril, un día antes de que se anunciara el acuerdo, Conseco cotizaba en$ 57,75 por acción. A ese precio, los accionistas de Green Tree recibirían poco menos$ 53 acciones de Conseco por cada una de sus acciones de Green Tree. Eso representó un enorme 83% prima sobre el precio de las acciones previas al anuncio de Green Tree de$29.
El razonamiento de Conseco para el acuerdo era que necesitaba satisfacer más las necesidades de los consumidores de ingresos medios. La visión articulada cuando se anunció el acuerdo era que Conseco vendería sus productos de seguros y anualidades junto con los préstamos al consumo de Green Tree, fortaleciendo así ambos negocios. Pero la adquisición no estuvo exenta de riesgos. En primer lugar, el acuerdo de Green Tree fue más de ocho veces mayor que el mayor acuerdo que Conseco había completado y casi 20 veces el tamaño promedio de sus últimas 20 transacciones. En segundo lugar, Green Tree estaba en el negocio de prestar dinero a los compradores de casas móviles, un negocio muy diferente al de Conseco, y el acuerdo requeriría un costoso esfuerzo de integración después de la fusión.
El mercado se mostró escéptico ante las sinergias de venta cruzada y de la capacidad de Conseco para competir en un nuevo negocio. El crecimiento de Conseco se había basado en una serie de adquisiciones de gran éxito en sus negocios principales de seguros de vida y salud, y el mercado tomó la diversificación de Conseco como una señal de que las oportunidades de adquisición en esos negocios estaban escaseando. Así que los inversores empezaron a vender acciones de Conseco. Cuando se cerró la operación a finales de junio de 1998, el precio de las acciones de Conseco había caído de$ 57.75 a$ 48. Esa caída afectó inmediatamente a los accionistas de Green Tree así como a los de Conseco.$ 53, los accionistas de Green Tree recibieron$ 44 por cada una de sus acciones: la prima había caído de 83% hasta 52%.
Los accionistas de Green Tree que conservaron sus acciones de Conseco después del cierre perdieron aún más. En abril de 1999, un año después del anuncio, el precio de las acciones de Conseco había caído a$ 30. A ese precio, los accionistas de Green Tree perdieron no solo la prima completa sino también una prima adicional$ 1,50 por acción del valor del anuncio previo.
Valor fijo.
La otra forma de estructurar una operación de acciones es que el adquirente emita un valor fijo de acciones. En estas operaciones, el número de acciones emitidas no se fija hasta la fecha de cierre y depende del precio vigente. Como resultado, la propiedad proporcional de la empresa en curso queda en duda hasta el cierre. Para ver cómo funcionan las ofertas de valor fijo, volvamos a Buyer Inc. y Seller Inc. Supongamos que la oferta de Buyer Inc. se paga en acciones pero que en la fecha de cierre el precio de sus acciones ha caído exactamente en la prima que paga por Seller Inc., desde$ 100 por acción a$ 76 por acción. A ese precio de la acción, en un acuerdo de valor fijo, Buyer Inc. tiene que emitir 52,6 millones de acciones para dar a los accionistas de Seller Inc.$ Valor de 4 billones. Pero eso deja a los accionistas originales de Buyer Inc., con solo 48,7% de la empresa combinada en lugar del 55,5% habrían tenido en un acuerdo de acciones fijas.
Como sugiere la ilustración, en una operación de valor fijo, la empresa adquirente asumió todo el riesgo de precio de sus acciones entre el anuncio y el cierre. Si el precio de las acciones cae, la adquirente debe emitir acciones adicionales para pagar a los vendedores su valor en dólares fijos contratado. Por lo tanto, los accionistas de la sociedad adquirente tienen que aceptar una participación menor en la sociedad combinada, y su participación en el SVA esperado disminuye en consecuencia. Sin embargo, según nuestra experiencia, las empresas rara vez incorporan este riesgo potencialmente significativo en sus cálculos del SVA a pesar de que el precio de las acciones de la adquirente disminuye en la mayoría de los casos. (Consulte la tabla «Cómo se distribuye el riesgo entre el adquirente y el vendedor»).
Cómo se distribuye el riesgo entre adquirente y vendedor
La forma en que se paga una adquisición determina cómo se distribuye el riesgo entre el comprador y el vendedor. Un adquirente que paga íntegramente en efectivo, por ejemplo, asume todo el riesgo de que el precio de sus acciones caiga entre el anuncio de la operación y su cierre. La adquirente también asume todo el riesgo operativo después del cierre de la operación. Por el contrario, una adquirente que paga al vendedor un número fijo de sus propias acciones limita su riesgo desde una caída del precio de las acciones al porcentaje que poseerá de la nueva empresa fusionada. La adquirente que paga un valor fijo de las acciones asume todo el riesgo de mercado anterior al cierre, pero limita su riesgo operativo al porcentaje de su propiedad posterior al cierre de la nueva empresa.
Del mismo modo, los propietarios de la empresa adquirida están mejor protegidos en un acuerdo de valor fijo. No están expuestos a ninguna pérdida de valor hasta después del cierre de la operación. En nuestro ejemplo, los accionistas de Seller Inc. no tendrán que asumir ningún riesgo de sinergia porque las acciones que reciben ahora no incorporan expectativas de sinergia en su precio. La pérdida del precio de la acción se compende mediante la concesión a los accionistas vendedores de acciones adicionales. Y si, tras el cierre, el mercado vuelve a evaluar la adquisición y el precio de las acciones de Buyer Inc. aumenta, los accionistas de Seller Inc. disfrutarán de mayores rendimientos debido al aumento del porcentaje que poseen en la empresa combinada. Sin embargo, si el precio de las acciones de Buyer Inc. continúa deteriorándose después de la fecha de cierre, los accionistas de Seller Inc. soportarán un mayor porcentaje de esas pérdidas.
¿Cómo pueden elegir las empresas?
Dados los efectos dramáticos sobre el valor que puede tener el método de pago, los consejos de administración de las empresas adquirentes y vendedoras tienen la responsabilidad fiduciaria de incorporar esos efectos en sus procesos de toma de decisiones. Las empresas adquirentes deben poder explicar a sus accionistas por qué tienen que compartir las ganancias de sinergia de la transacción con los accionistas de la empresa adquirida. Por su parte, los accionistas de la empresa adquirida, a quienes se les ofrecen acciones en la sociedad combinada, deben comprender los riesgos de lo que es, en realidad, una nueva inversión. Todo esto hace que el trabajo de los miembros del consejo sea más complejo. Analizaremos primero los problemas a los que se enfrenta el consejo de administración de una empresa adquirente.
Preguntas para el adquirente.
La dirección y el consejo de administración de una empresa adquirente deben abordar tres cuestiones económicas antes de decidir el método de pago. En primer lugar, ¿las acciones de la empresa adquirente están infravaloradas, valoradas de manera justa o sobrevaloradas? En segundo lugar, ¿cuál es el riesgo de que no se materialicen las sinergias esperadas necesarias para pagar la prima de adquisición? Las respuestas a estas preguntas ayudarán a guiar a las empresas a tomar la decisión entre una oferta en efectivo y una oferta de acciones. Por último, ¿qué probabilidades hay de que el valor de las acciones de la empresa adquirente baje antes del cierre? La respuesta a esa pregunta debe guiar la decisión entre una oferta de valor fijo y una oferta de acciones fijas. Echemos un vistazo a cada pregunta por turno:
Valoración de las acciones de la adquirente
Si la adquirente cree que el mercado está infravalorando sus acciones, entonces no debería emitir nuevas acciones para financiar una transacción porque hacerlo penalizaría a los accionistas actuales. Las investigaciones muestran sistemáticamente que el mercado toma la emisión de acciones por parte de una empresa como una señal de que los directivos de la empresa, que están en mejor posición para conocer sus perspectivas a largo plazo, creen que las acciones están sobrevaloradas. Por lo tanto, cuando la gerencia decide utilizar acciones para financiar una adquisición, hay muchas razones para esperar que las acciones de la compañía caigan.
Si la adquirente cree que el mercado está infravalorando sus acciones, no debería emitir nuevas acciones para financiar una adquisición.
Es más, las empresas que utilizan acciones para pagar una adquisición suelen basar el precio de las nuevas acciones en el precio de mercado actual infravalorado en lugar de en el valor más alto que creen que valen sus acciones. Esto puede hacer que una empresa pague más de lo que pretende y, en algunos casos, pagar más de lo que vale la adquisición. Supongamos que nuestro hipotético adquirente, Buyer Inc., cree que sus acciones valen$ 125 en lugar de$ 100. Sus gestores deberían valorar los 40 millones de acciones que planea emitir a los accionistas de Seller Inc.$ 5 mil millones, no$ 4 billones. Entonces, si Buyer Inc. piensa que Seller Inc. solo vale la pena$ 4 000 millones, debería ofrecer a los accionistas no más de 32 millones de acciones.
Por supuesto, en el mundo real, no es fácil convencer a un vendedor incrédulo de que acepte menos acciones pero «más valiosas», como ya hemos señalado. Por lo tanto, si los gerentes de una empresa adquirente creen que el mercado subvalora significativamente sus acciones, su curso lógico es proceder con una oferta en efectivo. Sin embargo, siempre encontramos que los mismos directores ejecutivos que declaran públicamente que el precio de las acciones de su empresa es demasiado bajo emitirán alegremente grandes cantidades de acciones a ese precio «demasiado bajo» para pagar sus adquisiciones. ¿Qué señal es más probable que siga el mercado?
Riesgos de sinergia
La decisión de utilizar acciones o efectivo también envía señales sobre la estimación del adquirente de los riesgos de no lograr las sinergias esperadas de la operación. Se espera que un adquirente realmente confiado pague la adquisición en efectivo para que sus accionistas no tengan que dar ninguna de las ganancias de fusión previstas a los accionistas de la sociedad adquirida. Pero si los directivos creen que el riesgo de no alcanzar el nivel de sinergia requerido es sustancial, se puede esperar que intenten cubrir sus apuestas ofreciendo acciones. Al diluir el interés de propiedad de su empresa, también limitarán la participación en cualquier pérdida incurrida antes o después de que se lleve a cabo la operación. Sin embargo, una vez más, el mercado puede sacar sus propias conclusiones. De hecho, la investigación empírica encuentra sistemáticamente que el mercado reacciona significativamente más favorablemente a los anuncios de operaciones en efectivo que a los anuncios de operaciones bursátiles.
Se espera que un adquirente realmente seguro pague la adquisición en efectivo.
Por lo tanto, las ofertas de acciones envían dos señales poderosas al mercado: que las acciones de la adquirente están sobrevaloradas y que su gestión carece de confianza en la adquisición. En principio, por lo tanto, una empresa que confía en integrar una adquisición con éxito y que cree que sus propias acciones están infravaloradas, siempre debe proceder con una oferta en efectivo. Una oferta en efectivo resuelve perfectamente el problema de valoración de los adquirentes que creen que están infravalorados, así como para los vendedores que no están seguros del verdadero valor de la empresa adquirente. Pero no siempre es tan sencillo. Muy a menudo, por ejemplo, una empresa no tiene suficientes recursos en efectivo (o capacidad de deuda) para hacer una oferta en efectivo. En ese caso, la decisión es mucho menos clara y el consejo debe juzgar si los costes adicionales asociados con la emisión de acciones infravaloradas siguen justificando la adquisición.
Riesgo de mercado previo a
Un consejo que ha decidido proceder con una oferta de acciones todavía tiene que decidir cómo estructurarla. Esta decisión depende de una evaluación del riesgo de que el precio de las acciones de la empresa adquirente caiga entre el anuncio de la operación y su cierre.
Las investigaciones han demostrado que el mercado responde más favorablemente cuando los adquirentes demuestran su confianza en el valor de sus propias acciones a través de su voluntad de asumir un mayor riesgo de mercado antes del cierre. En un artículo publicado en 1997 en el Revista de finanzas, por ejemplo, Joel Houston y Michael Ryngaert encontraron en una amplia muestra de fusiones bancarias que cuanto más sensible es la compensación del vendedor a los cambios en el precio de las acciones de la adquirente, menos favorable es la respuesta del mercado al anuncio de adquisición. Esto lleva a la directriz lógica de que cuanto mayor sea el impacto potencial del riesgo de mercado previo al cierre, más importante es que la adquirente señale su confianza asumiendo parte de ese riesgo.
Una oferta de acciones fijas no es una señal segura, ya que la compensación del vendedor disminuye si el valor de las acciones de la adquirente cae. Por lo tanto, el enfoque de las acciones fijas solo debe adoptarse si el riesgo de mercado anterior al cierre es relativamente bajo. Es más probable (aunque no necesariamente) el caso cuando las empresas adquirentes y vendedoras pertenecen al mismo sector o sectores estrechamente relacionados. Las fuerzas económicas comunes rigen los precios de las acciones de ambas empresas y, por lo tanto, es más probable que el coeficiente de cambio negociado siga siendo equitativo para los adquirentes y los vendedores al cierre.
Pero hay formas en que una empresa adquirente puede estructurar una oferta de acciones fijas sin enviar señales al mercado de que sus acciones están sobrevaloradas. La adquirente, por ejemplo, puede proteger al vendedor contra una caída del precio de las acciones de la adquirente por debajo de un nivel mínimo especificado garantizando un precio mínimo. (Los adquirentes que ofrecen dicho piso suelen insistir también en un límite sobre el valor total de las acciones distribuidas a los vendedores). Establecer un límite mínimo no solo reduce el riesgo de mercado previo al cierre para los vendedores, sino que también disminuye la probabilidad de que el consejo de administración del vendedor se rehale de la operación o de que sus accionistas no aprueben la transacción. Eso podría haber ayudado a Bell Atlantic en su apuesta por TCI en 1994, que habría sido el mayor acuerdo de la historia en ese momento. Las acciones de Bell Atlantic cayeron bruscamente en las semanas posteriores al anuncio, y el acuerdo, que no incluía protección contra el riesgo del mercado, se deshizo como resultado.
Una señal aún más segura la da una oferta de valor fijo en la que los vendedores tienen asegurado un valor de mercado estipulado, mientras que los adquirentes soportan todo el coste de cualquier caída en el precio de sus acciones antes del cierre. Si el mercado cree en los méritos de la oferta, el precio de la adquirente puede incluso subir, lo que le permite emitir menos acciones a los accionistas del vendedor. Los accionistas de la adquirente, en ese caso, conservarían una mayor proporción del SVA de la operación. Al igual que con las ofertas de acciones fijas, los límites máximos y mínimos pueden fijarse a las ofertas de valor fijo, en forma del número de acciones que se emitirán. Un límite máximo garantiza que los intereses de los accionistas de la adquirente no se diluyan gravemente si el precio de las acciones cae antes de que se cierre la operación. Un límite mínimo garantiza a los accionistas vendedores un número mínimo de acciones y un nivel mínimo de participación en el SVA esperado en caso de que el precio de las acciones de la adquirente suba apreciablemente.
Preguntas para el vendedor.
En el caso de una oferta en efectivo, el consejo de administración de la empresa vendedora se enfrenta a una tarea bastante sencilla. Solo tiene que comparar el valor de la empresa como negocio independiente con el precio ofrecido. Los únicos riesgos son que podría resistirse a un precio más alto o que la administración podría crear un mejor valor si la empresa seguía siendo independiente. Sin duda, este último caso puede ser difícil de justificar. Supongamos que se ofrece a los accionistas de nuestra hipotética adquisición, Seller Inc.$ 100 por acción, lo que representa un 43% prima sobre la corriente$ 70 precio. Supongamos también que pueden obtener un 10% rentabilidad mediante la colocación de ese efectivo en inversiones con un nivel de riesgo similar. Después de cinco años, el$ 100 se compondrían a$ 161. Si se rechazara la oferta, Seller Inc. tendría que obtener una rentabilidad anual de 18% en su valor actual$ 70 acciones para hacer también. Tan incierto un retorno debe competir contra un pájaro en la mano.
Sin embargo, lo más probable es que al consejo de administración de la empresa vendedora se le ofrezcan acciones o alguna combinación de efectivo y acciones, por lo que también tendrá que valorar las acciones de la compañía combinada que se ofrecen a sus accionistas. En esencia, los accionistas de la empresa adquirida serán socios de la empresa posterior a la fusión y, por lo tanto, tendrán tanto interés en realizar las sinergias como los accionistas de la empresa adquirente. Si las sinergias esperadas no se materializan o si se desarrolla otra información decepcionante después del cierre, los accionistas vendedores pueden perder una parte significativa de la prima recibida por sus acciones. Por lo tanto, si el consejo de administración de una empresa vendedora acepta una oferta de intercambio de acciones, no solo respalda la oferta como un precio justo para sus propias acciones, sino que también respalda la idea de que la compañía combinada es una inversión atractiva. Esencialmente, entonces, la junta debe actuar en el papel de comprador y de vendedor y debe pasar por el mismo proceso de decisión que sigue la empresa adquirente.
Sin embargo, al final del día, independientemente de cómo se haga una oferta de acciones, los accionistas vendedores nunca deben asumir que el valor anunciado es el valor que obtendrán antes o después del cierre. La venta anticipada puede limitar la exposición, pero esa estrategia conlleva costos porque las acciones de las empresas objetivo se negocian casi invariablemente por debajo del precio de oferta durante el período anterior al cierre. Por supuesto, los accionistas que esperan hasta después de la fecha de cierre para vender sus acciones de la empresa fusionada no tienen forma de saber cuánto valdrán esas acciones en ese momento.
Las preguntas que hemos discutido aquí: ¿cuánto vale el adquirente? ¿Qué probabilidades hay de que se realicen las sinergias esperadas? , y ¿Qué tan grande es el riesgo de mercado previo al cierre? —abordar los problemas económicos asociados con las decisiones de ofrecer o aceptar un método concreto de pago de una fusión o adquisición. Hay otras cuestiones menos importantes sobre el tratamiento fiscal y la contabilidad que los asesores de ambas juntas tratarán de llamar su atención (véanse las barras laterales «Consecuencias fiscales de las adquisiciones» y «Contabilidad: ver a través de la pantalla de humo»). Sin embargo, esas preocupaciones no deberían desempeñar un papel clave en la decisión de adquisición. El impacto real de los tratamientos fiscales y contables sobre el valor y su distribución no es tan grande como parece.
Consecuencias fiscales de las adquisiciones
La forma en que se paga una adquisición afecta a la factura fiscal de los accionistas implicados. Ante todo, una compra en efectivo de acciones es la forma más favorable para el adquirente de realizar una adquisición porque ofrece la oportunidad de revalorizar activos y, por lo tanto, aumentar el gasto de depreciación a efectos fiscales. Por el contrario, los accionistas de la empresa vendedora se enfrentarán a una factura fiscal por las ganancias de capital si aceptan efectivo. Por lo tanto, es probable que suban el precio para compensar ese coste, lo que bien podría compensar los beneficios fiscales de la adquirente. Pero es difícil generalizar. Después de todo, si los accionistas vendedores sufren pérdidas en sus acciones, o si sus acciones están en fondos de pensiones exentos de impuestos, pueden favorecer el efectivo en lugar de las acciones.
Por el contrario, los tratamientos fiscales para las adquisiciones financiadas con acciones parecen favorecer a los accionistas vendedores porque les permiten recibir las acciones del adquirente libres de impuestos. En otras palabras, los accionistas vendedores pueden diferir los impuestos hasta que vendan las acciones del adquirente. Pero para que los vendedores se den cuenta del beneficio fiscal diferido, deben ser accionistas a largo plazo y, en consecuencia, deben asumir toda su parte del riesgo de sinergia posterior al cierre.
Contabilidad: ver a través de la pantalla de humo
Algunos gerentes afirman que las transacciones de acciones son mejores para las ganancias que las operaciones en efectivo. Pero este enfoque en los ingresos declarados va en contra del sentido económico y es puramente consecuencia de la convención contable.
En los Estados Unidos, las transacciones en efectivo deben contabilizarse mediante el método de contabilidad de compras. Este enfoque, que está muy extendido en el mundo desarrollado, registra los activos y pasivos de la empresa adquirida a su valor justo de mercado y clasifica la diferencia entre el precio de adquisición y ese valor razonable como fondo de comercio. El fondo de comercio debe amortizarse, lo que provoca una reducción de las ganancias declaradas una vez finalizada la fusión.
Por el contrario, las adquisiciones que son al menos 90% pagadas en acciones y que cumplen otros requisitos, pueden contabilizarse con arreglo al método de la agrupación de intereses. Este enfoque requiere que las empresas simplemente combinen sus valores contables, sin crear un fondo de comercio que amortizar. Por lo tanto, se reportan mejores resultados de ganancias. Tal vez no sea sorprendente que una reciente propuesta del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera para eliminar la puesta en común haya causado una profunda consternación en las salas de juntas corporativas preocupadas por las ganancias y entre los banqueros de inversión que temen una grave recesión de la actividad de fusiones y adquisiciones.
Sin embargo, en principio, el tratamiento contable no debería hacer ninguna diferencia en el valor de una adquisición. Aunque puede afectar drásticamente a las ganancias declaradas de la empresa adquirente, no afecta a los flujos de caja operativos. La amortización del fondo de comercio es una partida no monetaria y no debe afectar al valor. Los gestores son conscientes de ello, pero muchos de ellos sostienen que los inversores son adictos miopamente a las ganancias a corto plazo y no pueden ver a través de las diferencias cosméticas entre los dos métodos contables.
Sin embargo, las pruebas de investigación no respaldan esa afirmación. Los estudios demuestran sistemáticamente que el mercado no recompensa a las empresas por utilizar la contabilidad de la agrupación de intereses. Los cargos de fondo de comercio de la contabilidad de compras tampoco afectan negativamente a los precios de las acciones. De hecho, el mercado reacciona más favorablemente a las transacciones de compra que a las transacciones de agrupación. El mensaje para la dirección es claro: las adquisiciones de valor sobre la base de su sustancia económica —sus flujos de caja futuros— no sobre la base de los beneficios a corto plazo generados por las convenciones contables.
Valor en riesgo para los accionistas (SVAR)
Antes de comprometerse con un acuerdo importante, ambas partes, por supuesto, tendrán que evaluar el efecto sobre el valor para los accionistas de cada empresa en caso de que las expectativas de sinergia incluidas en la prima no se materialicen. En otras palabras, ¿qué porcentaje del valor de mercado de la empresa apuesta por el éxito o el fracaso de la adquisición? Presentamos dos herramientas sencillas para medir el riesgo de sinergia, una para el adquirente y otra para el vendedor.
Una herramienta útil para evaluar la magnitud relativa del riesgo de sinergia para el adquirente es un cálculo sencillo que llamamos valor de los accionistas en riesgo . SVAR es simplemente la prima pagada por la adquisición dividida por el valor de mercado de la empresa adquirente antes de que se haga el anuncio. El índice también se puede calcular como el porcentaje de prima multiplicado por el valor de mercado del vendedor en relación con el valor de mercado del comprador. (Consulte la tabla «¿Cuál es el riesgo de una adquirente en una operación totalmente en efectivo?») Lo consideramos como un índice de «apuesta tu empresa», que muestra cuánto del valor de tu empresa está en riesgo si no se realizan sinergias posteriores a la adquisición. Cuanto mayor sea el porcentaje de prima pagado a los vendedores y mayor sea su valor de mercado en relación con la empresa adquirente, mayor será el SVAR. Por supuesto, como hemos visto, es posible que los adquirentes pierdan incluso más que su prima. En esos casos, el SVAR subestima el riesgo.
¿Qué es el riesgo de una adquirente en una operación totalmente en efectivo? El valor del accionista en riesgo (SVAR) de una adquirente varía tanto con el tamaño relativo de la adquisición como con la prima pagada.
Veamos cuáles son los números del SVAR para nuestro hipotético acuerdo. Buyer Inc. proponía pagar una prima de$ 1.200 millones, y su propio valor de mercado fue$ 5 billones. En una operación de efectivo, su SVAR sería, por lo tanto, 1,2 dividido por 5, o 24%. Pero si a los accionistas de Seller Inc. se les ofrecen acciones, el SVAR de Buyer Inc. disminuye porque parte del riesgo se transfiere a los accionistas vendedores. Para calcular el SVAR de Buyer Inc. para una transacción de acciones, debes multiplicar el SVAR en efectivo de 24% por el porcentaje que Buyer Inc. poseerá en la empresa combinada, o 55,5%. Por lo tanto, el SVAR de Buyer Inc. para una operación de acciones es de solo 13,3%.
Una variación del SVAR— prima en riesgo—puede ayudar a los accionistas de una compañía vendedora a evaluar sus riesgos si las sinergias no se materializan. La pregunta para los vendedores es: ¿qué porcentaje de la prima está en riesgo en una oferta de acciones? La respuesta es el porcentaje de propiedad que el vendedor tendrá en la empresa combinada. En nuestra operación hipotética, por lo tanto, la prima en riesgo para los accionistas de Seller Inc.%. Una vez más, el cálculo de la prima en riesgo es en realidad una medida del riesgo bastante conservadora, ya que supone que el valor de las empresas independientes es seguro y que solo la prima está en riesgo. Pero como demuestra la adquisición de Green Tree Financial por parte de Conseco, las transacciones fallidas pueden costar a ambas partes más que solo la prima. (Véase el cuadro «SVAR y prima en riesgo para las principales operaciones bursátiles anunciadas en 1998»).
SVAR y prima en riesgo para las principales operaciones bursátiles anunciadas en 1998 Datos para cálculos cortesía de Securities Data Company. El porcentaje SVAR en efectivo se calcula como el porcentaje de prima multiplicado por el tamaño relativo del vendedor con respecto al adquirente. El porcentaje SVAR de acciones se calcula como el porcentaje SVAR en efectivo multiplicado por la propiedad proporcional de la adquirente.
Desde la perspectiva de los accionistas de la compañía vendedora, el cálculo de la prima en riesgo pone de relieve el atractivo de una oferta de valor fijo en relación con una oferta de acciones fijas. Volvamos a nuestras dos compañías. Si el precio de las acciones de Buyer Inc. cae durante el período anterior al cierre en la totalidad de la prima pagada, los accionistas de Seller Inc. recibirán acciones adicionales. Dado que no hay expectativas de sinergia incorporadas en el precio de esas acciones en la actualidad, la prima en riesgo de Seller Inc. ha sido absorbida por completo por Buyer Inc. En otras palabras, los accionistas de Seller Inc. reciben no solo más acciones sino también acciones menos riesgosas. Sin embargo, en una transacción de acciones fijas, los accionistas de Seller Inc. tienen que asumir toda su parte del valor perdido por la caída del precio de Buyer Inc., desde la fecha del anuncio.
Aunque hemos tomado un tono de advertencia en este artículo, no abogamos por que las empresas siempre eviten utilizar acciones para pagar las adquisiciones. Nos hemos centrado en gran medida en las transacciones que han tenido lugar en industrias establecidas como hoteles y seguros. Las emisiones de acciones son una forma natural de que las empresas jóvenes con acceso limitado a otras formas de financiación, especialmente en nuevas industrias, paguen las adquisiciones. En esos casos, una alta valoración de las acciones puede ser una gran ventaja.
Incluso los gerentes de empresas de Internet como Amazon o Yahoo! no debe dejarse engañar al pensar que la emisión de acciones está exenta de riesgos.
Pero es vulnerable, e incluso los gerentes de empresas de Internet como America Online, Amazon.com y Yahoo! no debe dejarse engañar al pensar que la emisión de acciones está exenta de riesgos. Una vez que el mercado ha dado el visto bueno a una operación al reducir el precio de las acciones de la adquirente, es probable que esté más cauteloso con respecto a las operaciones futuras. Un bajo rendimiento del precio de las acciones también puede socavar la motivación de los empleados y frenar el impulso de una empresa, lo que dificulta aún más la difícil tarea de integrar las adquisiciones. Peor aún, puede desencadenar una espiral de descenso porque a las empresas cuyos precios de acciones les resulta difícil atraer y retener a buenas personas. Internet y otras empresas de alta tecnología son especialmente vulnerables a esta situación porque necesitan poder ofrecer expectativas de grandes ganancias en opciones de compra de acciones para contratar lo mejor de un escaso grupo de talento. La elección entre efectivo y acciones nunca debe hacerse sin una consideración completa y cuidadosa de las posibles consecuencias. Los decepcionantes rendimientos de las transacciones bursátiles, que son demasiado frecuentes, ponen de relieve la importancia de que los consejos de administración de ambas partes comprendan las ramificaciones y estén atentos en nombre de los intereses de sus accionistas.
— Escrito por Alfred Rappaport Alfred Rappaport Mark L. Sirower
