A los capitalistas de riesgo se les paga bien por perder dinero
2013 tenía todos los signos de ser un año de reaparición para el capital riesgo. El auge de la renta variable pública y la recuperación del mercado de IPO generaron salidas y distribuciones de empresas de cartera récord de fondos de capital riesgo. La industria obtuvo sus mayores rendimientos desde el auge de Internet.
Sin embargo Datos anuales de rendimiento de la industria de 2013 de Cambridge Associates muestra que el capital riesgo sigue teniendo un rendimiento inferior al del S&P 500, NASDAQ y Russell 2000.
La persistente incapacidad de la industria para superar a la renta variable pública es una decepción para los inversores y una amenaza muy real para la sostenibilidad de la industria de capital de riesgo tal como la conocemos. Una firma de capital de riesgo es, ante todo, un vehículo de inversión creado para generar rendimientos para los inversores que superan los disponibles en los mercados de renta variable pública de bajo costo y totalmente líquidos. Si ese objetivo se deja sin cumplir de forma persistente, los inversores asignarán su capital a otro lugar.
El bajo rendimiento actual de las empresas de capital riesgo debería ser un problema evidente para los inversores institucionales. Los fondos públicos de pensiones, dotaciones y fundaciones (llamados socios comanditarios o LP) que pagan la factura de la industria a través de sus inversiones en fondos de capital riesgo lo hacen para obtener los grandes rendimientos que el capital de riesgo afirma proporcionar. Los LP esperan que se les pague bien para asumir las altas comisiones (2% de comisiones anuales sobre el capital comprometido) y la larga falta de liquidez ( mínimo 10 años) de inversión en renta variable privada. Una tasa de rentabilidad del riesgo mínimamente viable es de 300 a 500 puntos básicos por encima de los mercados públicos, un nivel de rentabilidad que los inversores no han visto de forma sistemática desde finales de la década de 1990, a pesar de las predicciones de los optimistas de tendencias tecnológicas prometedoras, una industria de capital de riesgo más pequeña «del tamaño adecuado», que mejora los mercados de salida y oportunidades de inversión increíbles.
Por supuesto, hay empresas individuales que logran generar tasas de rentabilidad de riesgo. Pero son demasiado pequeños y muy pocos para compensar la gran mayoría de los fondos que no generan rendimientos atractivos (o rendimientos) para los inversores. También son inaccesibles para los inversores institucionales que buscan asumir compromisos nuevos o grandes con la esperanza de generar un rendimiento superior al mercado en su cartera.
Pero el mayor problema —y el verdadero problema para los inversores— es el poco problema que supone este bajo rendimiento persistente para los propios VC. Los LP han creado y perpetuado una industria de tal desalineación económica estructural que los VC pueden tener un rendimiento inferior y no solo sobrevivir, sino prosperar.
Para entender cómo hemos llegado hasta aquí, tenemos que entender cuatro cuestiones principales:
A los VC no se les paga para generar grandes rendimientos. Los LP pagan a los VC como gestores de activos, no a los inversores. Los LP generalmente pagan a los VC una comisión anual del 2% sobre el capital comprometido (que puede retirarse nominalmente tras el final de un período de inversión de 4 o 5 años) y el 20% se dedica a los beneficios de la inversión. La comisión del 2% es una compensación en efectivo, pagada anualmente, independientemente de la actividad o el rendimiento de inversión de la empresa de capital de riesgo. Esta estructura de comisiones fijas del 2% crea el incentivo para acumular y gestionar más activos. Cuanto mayor sea el fondo, mayor será el flujo de comisiones. La recaudación de fondos subsiguientes de mayor envergadura permite a los VC fijar una compensación en efectivo fija mayor y acumulativa. El carry del 20%, por el contrario, se paga esporádicamente (si se genera alguno), no hasta varios años después de la recaudación del fondo, y está directamente vinculado al rendimiento de la inversión (o a la falta de él).
Dado el bajo rendimiento persistente de la industria, hay muchos VC que no han recibido un cheque de acarreo en una década, o si son nuevos en la industria, nunca. Estos VC viven enteramente en la transmisión de tarifas. Resulta que las tarifas son el alma de la industria de capital de riesgo, no los rendimientos y la carga de taquilla que sugiere la narrativa tradicional de VC.
A los VC se les paga muy bien cuando tienen un rendimiento inferior. Los VC tienen un gran concierto. Recaudan un fondo y aseguran un mínimo de 10 años de compensación fija basada en tarifas. Tres o cuatro años después, recaudan un segundo fondo, basado en gran medida en los rendimientos no realizados del fondo existente. Por lo general, el fondo subsiguiente es mayor, por lo que el capital de riesgo se fija en otros 10 años de una compensación fija más grande, basada en comisiones, además de las comisiones restantes del fondo actual. Y así sucesivamente. Supongamos que se necesitan tres o cuatro fondos para obtener rendimientos deficientes para comenzar a ponerse al día con una empresa de capital de riesgo. Para entonces, los inversores ya han pagado casi dos décadas de altos niveles de compensación fija basada en tarifas, independientemente de los rendimientos de la inversión. Y la compensación basada en tarifas no es trivial: en todos, excepto en los fondos más pequeños, los socios hacen seis cifras altas, y más a menudo siete, en compensación fija en efectivo.
Los inversores han perpetuado una estructura de compensación en la que los VC pueden generar ingresos personales significativos a lo largo de su carrera, incluso cuando no ganan dinero con sus LP. Esta estructura de pagos perpetúa la desalineación económica entre los VC y los LP, no crea fuertes incentivos para generar rendimientos desproporcionados y, lo que es más importante, aísla económicamente a los VC del bajo rendimiento de sus propias inversiones. UNA artículo reciente citó varios VC que apoyan la idea de que a los empresarios se les debe pagar 100.000 dólares (o menos) al año hasta que sus empresas sean rentables. ¿Qué pasa si los LP estructuran así la compensación del capital de riesgo? Los inversores verían comisiones más bajas y dejarían de pagar bien por un rendimiento insuficiente, y los capital de riesgo dependerían de su rendimiento de inversión y seguirían generando una compensación alta. Los LP pagarían bien a los VC, mediante carry, cuando hacen lo que dicen que van a hacer: generan grandes rendimientos por encima de los mercados públicos.
Los capital de riesgo apenas invierten en sus propios fondos. El «estándar del mercado» es que los capital de riesgo inviertan personalmente el 1% del tamaño del fondo y que los inversores contribuyan con el 99% restante. Es una división interesante, teniendo en cuenta que, para escuchar a los VC contarlo en una reunión de presentación, no hay mejor lugar para invertir tu dinero que en su fondo. Elija cualquier pitch deck, presentación de diapositivas o memorando de colocación privada y lea sobre las proyecciones optimistas sobre la industria de capital riesgo, la estrategia única del fondo, las increíbles tendencias tecnológicas y del mercado que respaldan la estrategia, y el impresionante equipo de inversores que genera rendimientos del «cuartil superior». ¡El futuro nunca ha tenido mejor aspecto! Sin embargo, cuando llega el momento de cerrar el fondo, apenas hay una chequera de capital riesgo a la vista. De hecho, muchos capital de riesgo ni siquiera invierten en su fondo con sus activos personales, sino que contribuyen con su inversión a través de su parte de las comisiones de gestión.
El año pasado hablé en una conferencia ante un público de VC. Durante nuestra discusión sobre los niveles de compromiso de capital de riesgo, un VC frustrado levantó la mano y preguntó «¿cuánto tengo que comprometerme para hacer felices a mis inversores?» Esa pregunta revela la actitud más común que encuentro entre los VC; no preguntan cuánto pueden invertir, sino qué poco. Buscan un mínimo, no un máximo. Cuando llega el momento de poner su propio dinero donde está su boca, hay una sorprendente falta de intereses y capital. Los inversores están bien servidos para prestar mayor atención a este fenómeno y observar lo que hacen los VC, en lugar de escuchar solo lo que dicen.
¿Cuál es el nivel óptimo de compromiso de VC? Bueno, depende. Depende de los socios del fondo, de sus niveles anteriores de éxito, de sus balances personales y de su etapa en la vida. El objetivo del compromiso de capital riesgo es garantizar que cada uno de los socios tenga una inversión significativa (para ellos) en el fondo. El uno por ciento rara vez es significativo. He argumentado anteriormente que tiene sentido iniciar (y preferiblemente terminar) la conversación con un nivel de compromiso del 5 al 10%, modificando el rango, ya sea hacia arriba o hacia abajo, para tener en cuenta los niveles de activos personales y las circunstancias del equipo. Si los socios no están comprometiendo con entusiasmo capital significativo en su propio fondo, los LP deben asumir que el fondo es demasiado grande, que la estrategia de inversión es demasiado arriesgada o no está probada, o que los capital de riesgo no confían en su propia capacidad para generar los beneficios que prometen. Los inversores deberían huir, no alejarse, de esos fondos.
La industria de capital riesgo no ha logrado innovar. El modelo de negocio y la estructura económica de la asociación de capital riesgo han permanecido estancados durante las últimas dos décadas. A pesar de los enormes cambios en la industria (más fondos, más capital, mayores fondos, menores costos para crear empresas, rendimientos deficientes), los inversores no han logrado cambiar la estructura económica básica del fondo de capital riesgo, incluso cuando claramente redunda en su interés económico. Los capital de riesgo tampoco han tomado la iniciativa en cuanto a la «destrucción creativa» en la industria, pero como hemos visto, los altos niveles de comisiones al estilo de gestión de activos y el continuo flujo de capital hacia fondos de capital riesgo cada vez mayores les proporcionan poco incentivo económico para que lo hagan.
El comportamiento de los VC puede no ser loable, pero es comprensible. Cualquier cambio, por lo tanto, debe provenir de los inversores. La buena noticia, y hay algunas, es que el cambio está empezando a producirse. La creciente prevalencia de pequeños fondos de capital riesgo reduce significativamente, e incluso puede eliminar, el efecto desalineador de las tarifas gordas que dominan los grandes fondos. Es muy difícil ser un fondo de 100 millones de dólares y salir de la economía del bajo rendimiento. No es así para un fondo de mil millones de dólares. La plataforma de inversión online AngelList y su grupo emergente de sindicatos renunciar a las comisiones a favor del carry, de modo que la inversión al alza y las desventajas son compartidas por los VC y los LP por igual. (Divulgación: la Fundación Kauffman, de la que soy miembro, es inversor en AngelList). La ausencia de comisiones coloca a los inversores y a los ángeles en el mismo plano que sus inversores y alinea mejor los intereses.
También estamos viendo algunas pruebas de que los VC no están completamente aislados de su propio bajo rendimiento. El último anuario de la Asociación Nacional de Capital Riesgo (2013) indica que el número de fondos de capital riesgo ha caído un 25% en la última década y el número de firmas de capital de riesgo ha disminuido un 8%. Aún más dramáticamente, el número de profesionales de capital riesgo ha caído un 60%. Pero estas cifras son pequeñas en relación con la magnitud del problema del bajo rendimiento.
Los LP ciertamente pueden hacer un mejor trabajo pagando a los VC para que actúen menos como gestores de activos y más como inversores. Podemos reducir drásticamente las tarifas, estructurar la compensación para que los salarios sean pequeños y llevar cheques importan, y dejar de pagar a los VC para recaudar fondos más grandes. Los LP pueden pagar a los VC para que hagan lo que dicen que harán: generar rendimientos muy superiores a los mercados públicos. Hasta que no lo hagamos, el enemigo de un mejor rendimiento somos nosotros.
— Escrito por Diane Mulcahy
